Ampirik Bulgular

Çalışmanın bu bölümünde serilerin durağanlık tespiti için ZA (1992), LS (2003) ve CIS (2009) yapısal kırılmaları dikkate alan birim kök testleri kullanılmış, sonuçları ve değerlendirmeleri aşağıdaki çizelgede verilmiştir.

Genel olarak ZA, LS ve CIS yapısal kırılma testlerinin H0 hipotezleri teorik bölümde verilmiştir. Bu testler sonucunda elde edilen test istatistikleri kritik değerden büyük olduğu durumda temel hipotez red, küçük olduğunda ise temel hipotez kabul edilmektedir. Temel hipotez kabul edilirse; serilerin birim kök içerdiği kabul edilerek, serinin durağan olmadığı sonucu elde edilmektedir. Benzer şekilde temel hipotez reddedilirse; serilerin birim kök içermediği elde edilerek, serilerin durağan olduğu sonucu elde edilmektedir.

Bu bölümde serilerin tesadüfü yürüyüş izleyip izlemedikleri birim kök testleri sonucunda belirlenmiş olacaktır. Bunun belirlenmesinin önemi bulguların sonunda verilmiştir.

Testlerin sonuçlarıyla ilgili açıklamaların bir kısmı teori kısmında bir kısmı da çizelgelerin altında verilmiştir.

Çizelge 3.3: Türkiye Ekonomisi Seçilmiş Makroekonomik Değişkenler İçin ZA, LS ve CIS Model-C Birim Kök Testi Ampirik Bulguları

Kaynak:. Tarafımızdan oluşturulmuştur

Not: ZA’da Model A; düzeyde, Model C; düzeyde ve trendde bir yapısal kırılmayı dikkate almaktadır. ZA testi Model A için kritik değerler: %10:-5.34,

%5:-4.80, %1:-4.58 ve Model C için kritik değerler: %10:-5.57, %5:-5.08, %1:-4.82 (Zivot-Andrews,1992, Tablo 2-4). LS’de Model A; Sabitte, Model C; sabitte ve trendin eğiminde, iki yapısal değişikliği dikkate almaktadır. LS testi kritik değerler Model 1 için: %10:-4.545, %5:-3.842, %1:-3.504 ve Model 2 için kritik değerler λ yardımıyla ilgili çalışmadan alınmış ve parantez içinde verilmiştir. Her değişken için farklı kritik değerler söz konusu olup yukarıdaki çizelgede hesaplanan istatistiklerin altında parantez içinde %10, %5 ve %1 sırasına uygun şekilde verilmiştir (Lee-Strazicich, 2003, Tablo 2 A-C). CIS testinde, kritik değerler, test tarafından modelin içinde bootstrapp kullanılarak 1000 yineleme ile üretilmiş ve %5 anlamlılık seviyesine ait kritik değerleri göstermektedir. Yukarıdaki çizelgenin tamamı için; *;%10, **;%5, ***;%1 seviyesinde istatistiksel anlamlılık düzeyini ifade etmektedir. Ayrıca; İMKB: İMKB-100, SÜE: Sanayi üretim endeksi, ENF: Enflasyon, FO: Faiz Oranı, DK: Döviz kuru, İHR: İhracat, PF: Petrol fiyatları ve AF: Altın Fiyatlarını ifade etmektedir.

Değişken

ZA LS CS MODEL A (SABİTTE KIRILMA)

Model A Model C Model A Model C Hesaplanan İstatistikler Kritik Değerler

PT MPT MZA MSB MZT PT MPT MZA MSB MZT İMKB -3.1006*** -4.3926*** -2.4769*** ^-6.0494* (-6.45;-5.67;-5.31) ^{16.7178* 15.8258* -27.3231* 0.1352* -3.6943* 9.2421 9.2421 -46.3140 0.1039 -4.7900} SUE -3.8888*** -3.7436*** -4.4494* ^-5.0100*** (-6.45;-5.67;-5.31) ^{19.4221* 17.8553* -24.5937* 0.1426* -3.5060* 9.3277 9.3277 -46.4081 0.1036 -4.7960} ENF 3.3032*** -4.0775*** -2.5907*** ^-4.6538*** (-6.45;-5.67;-5.31) ^{25.6700* 23.9051* -18.5672* 0.1641* -3.0467* 9.3019 9.3019 -47.2319 0.1031 -4.8249} FO -4.9892* -5.075** -4.0527* ^-6.2195* (-6.45;-5.67;-5.31) ^{16.5404* 14.4008* -30.3570* 0.1280* -3.8855* 9.1412 9.1412 -46.7738 0.1029 -4.8280} DK -3.0568*** -5.2203** -1.2479*** ^-4.9076*** (-6.16;-5.59;-5.27) ^{14.1971* 12.9528* -34.3610* 0.1206* -4.1449* 9.1542 9.1542 -47.7603 0.1017 -4.8770} İHR -2.7421*** -3.8235*** -1.2149*** ^-4.8811*** (-6.45;-5.67;-5.31) ^{26.1903* 22.4570* -19.5335* 0.1591* -3.1086* 9.3435 9.3435 -46.0847 0.1048 -4.7641} AF -3.6898*** -4.0155*** -1.4086*** ^-4.8557*** (-6.41;-5.74;-5.32) ^{16.9066* 14.3426* -11.0540* 0.2126* -2.3505* 9.4854 9.4854 -46.3989 0.1046 -4.7752} PF -2.9162*** -5.0555** -1.3483*** _{(-6.42;-5.65;-5.32)} ^-5.3452** 14.3323* 13.1844* -34.3929* 0.1204* -4.1417* 9.4648 9.4648 -46.9352 0.1038 -4.8083 1 6 2

Çizelge 3.3’deki sonuçlara göre ZA yapısal kırılma testinin sonuçları hem Model A hem de Model C için seçilmiş makroekonomik değişkenlerin tamamında birim kökün varlığına işaret etmektedir.

Yukarıdaki çizelgedeki sonuçlara göre LS yapısal kırılma testinin sonuçları Model A ve Model C için seçilmiş makroekonomik değişkenlerin tamamında birim kökün varlığına işaret etmektedir.

Çizelge 3.4: Türkiye Ekonomisi Seçilmiş Makroekonomik Değişkenler İçin CIS Birim Kök Testi Model-C Ampirik Bulguları

Değişken

CIS MODEL C(SABİTTE VE TRENDİN EĞİMİNDE KIRILMA) Hesaplanan İstatistikler Kritik Değerler

PT MPT MZA MSB MZT PT MPT MZA MSB MZT İMKB 9.2866* 8.7590* -16.4287* 0.1739* -2.8571* 5.0439 5.0439 -27.7761 0.1391 -3.6792 SUE 9.2114* 8.8099* -23.3500* 0.1450* -3.3846* 6.6870 6.6870 -29.8670 0.1301 -3.8488 ENF 4.1186* 3.8840 -26.9336 0.1360 -3.6638 3.9316 3.9316 -23.8831 0.1555 -3.3840 FO 21.6582* 18.5073* -8.2036* 0.2375* -1.9483* 5.5781 5.5781 -27.2771 0.1381 -3.6621 DK 4.3685* 4.0456* -27.0806 0.1344 -3.6402 3.9279 3.9279 -23.8029 0.1558 -3.3759 İHR 5.6178* 5.5529* -22.5562* 0.1479 -3.3368* 4.4573 4.4573 -25.4651 0.1486 -3.5171 AF 3.8302 3.5509 -29.5016 0.1298 -3.8305 3.9279 3.9279 -23.8029 0.1558 -3.3759 PF 9.2114* 8.8099* -23.3500* 0.1450* -3.3846* 6.6870 6.6870 -29.8670 0.1301 -3.8488

Kaynak: Tarafımızdan oluşturulmuştur

Çizelge 3.3 ve 3.4’deki sonuçlara göre CIS yapısal kırılma testinin sonuçları Model A ve Model C için, seçilmiş makroekonomik değişkenlerin tamamına yakınında (Model C’de AF değişkeni hariç) yapısal kırılma altında birim kökün varlığına işaret etmektedir.

Çizelge 3.5: ZA ve LS Birim Kök Testlerinden Elde Edilen Kırılma Tarihleri

DEĞİŞKENLER

ZA Model A

ZA

Model C ^{LEE-STR MODELA LEE-STR MODEL C} 1. KT 1. KT 1. KT 2. KT 1. KT 2. KT İMKB 1996:11 1998:09 1994:01 1997:09 2000:06 2004:11 SUE 2001:10 2004:10 1999:07 2003:11 2000:10 2005:12 ENF 1994:02 2001:06 1994:03 2001:03 2000:02 2004:12 FO 2001:06 2003:03 2000:08 2001:02 2000:12 2003:10 DK 2003:02 2000:12 1994:04 1994:09 1994:07 2001:11 İHR 1994:06 2000:12 1995:05 2003:01 1995:05 2002:12 AF 2002:12 2000:12 1994:04 2001:11 1994:01 2003:07 PF 1998:11 2000:12 1994:01 2001:09 2000:12 2008:11

Çizelge 3.5’e göre, Türkiye ekonomisinde kırılma tarihleri; ZA ve LS yapısal kırılmalı testler tarafından belirlenmiştir. ZA testi Model A’ya göre, Makroekonomik değişkenleri; 1994 (ENF, İHR), 1996 (İMKB), 1998 (PF), 2001 (SUE, FO), 2002 (AF), 2003 (DK) ve 2006 (M) tarihlerinde kırılmaya uğramışlardır. Model C’ye göre ise; 1998 (İMKB), 1999 (M), 2000 (İHR, DK, AF, PF), 2001 (ENF) ve 2003 (FO) tarihlerinde kırılmaya uğramışlardır. Yani sonuç olarak 1994, 2001 ve 2002 krizleri ZA testi tarafından tespit edilirken son 2008 küresel krizle ilgili bir tespit olmamıştır.

LS testi Model A’ya göre; ilk kırılma tarihleri 1994, 1995, 1999 ve 2000’i gösterirken, ikinci kırılma tarihleri ise; 1994, 1997, 2001, 2003 ve 2005’i göstermektedir. Yani Model A’ya göre değişkenler genel olarak 1994 ve 2001 krizlerinden etkilenirlerken 20008 küresel krizden etkilenmemiş görünmektedir.

LS testi Model C’ye göre; ilk kırılma tarihleri 1994, 1995 ve 2000’i gösterirken, ikinci kırılma tarihleri ise; 2001, 2002, 2003, 2004, 2005 ve 2008 tarihlerini göstermektedir. Sonuç olarak, LS testi Model C’ye göre 1994, 2000-2001 krizleri ile 2008 küresel krizin etkisi makroekonomik değişkenler üzerinde belirlenmiştir.

Çizelge 3.6: Türkiye Ekonomisi Seçilmiş Makroekonomik Değişkenler İçin CIS Birim Kök Testi Model-A ve Model-C için Belirlenen Kırılma Tarihleri

CIS TESTİ MODEL-A KIRILMA TARİHLERİ CIS TESTİ MODEL-C KIRILMA TARİHLERİ Değişken 1. KT 2. KT 3. KT 4. KT 5. KT 1. KT 2. KT 3. KT İMKB 1994:06 1998:05 2000:06 2007:11 2009:11 1998:07 1998:10 2000:06 SUE 1994:05 2000:11 2003:11 2005:12 2008:02 2001:06 2001:03 2005:12 ENF 1994:03 1997:11 1999:12 2002:06 2006:05 1994:03 1994:05 2002:06 FO 1994:06 2000:08 2003:04 2006:05 2008:12 2000:11 2001:02 2001:04 M 1994:06 1996:03 1999:11 2001:12 2005:11 2000:07 2005:10 2005:12 İHR 1994:04 1996:05 1998:06 2001:06 2008:09 1993:06 1994:09 2003:06 DK 1994:06 1998:06 2001:10 2006:06 2008:08 1994:02 1994:04 2001:10 AF 1994:06 1996:02 1998:04 2001:06 2008:09 1994:02 1994:04 2001:10 PF 1994:06 1997:06 1999:02 2001:06 2008:07 2001:06 2008:07 2008:12

Kaynak:. Tarafımızdan oluşturulmuştur

Çizelge 3.6’ya göre, Türkiye ekonomisinde mümkün kırılma tarihleri CIS yapısal kırılmalı testler tarafından belirlenmiştir. Buna göre; makroekonomik değişkenler genel olarak birinci kırılmayı 1994, ikinci kırılmayı 1996 ile 2000 arasında, üçüncü kırılmayı 1998 ile 2003 arasında, dördüncü kırılmayı 2001 ile 2007 arasında ve beşinci yani son kırılmayı ise 2006 ile 2009 arasında küresel kriz tarihlerinde yapısal

değişime uğramışlardır. Sonuç olarak 1994, 2000, 2001 krizleri ve son 2008 küresel krizi CIS testi tarafından tespit edilmiştir.

Yapısal kırılmaları dikkate alan birim kök testleri tarafından belirlenen kırılma tarihleri genel olarak değerlendirilirse; 5 Nisan 1994’te mevcut hükümet tarafından devalüasyona gidilmiş ve yeni ekonomik kararlar alınmıştır. 1997-98 Asya krizi, 1998 Rusya krizi ve 1999 Marmara depremi (Marmara Bölgesi Türkiye’nin sanayisinin ve üretiminin en yoğun olduğu bölgesidir), Türkiye ekonomisini etkileyen diğer yapısal değişimlerdir. Şubat 2001 krizi ve o dönemlerde sabit döviz kuru politikası yerine dalgalı kur politikası uygulamaya konulmuştur. Ayrıca 17 Nisan 2001'de Güçlü Ekonomiye Geçiş Programı ile yeni bir ekonomik modele geçilmesi, bankacılık sektörünün güçlendirilmesi, kamunun düzenleme ve denetleme sistemine ağırlık vermesi nedeniyle ekonomide önemli yapısal değişimler yaşanmıştır. 2004-2005 dönemi ise, özelleştirmelerin yoğun şekilde gerçekleştirildiği dönem olmuş, Avrupa Birliği müzakerelerine başlanmış ve bunun sonucunda ülkeye önemli ölçüde yabancı doğrudan sermaye girişi yaşanmıştır. Son önemli değişim ise tüm dünya tarafından hissedilmiş olan 2008 küresel ekonomik krizi de Türkiye ekonomisi üzerinde önemli yapısal değişimlere neden olurken bu yapısal değişimlerin etkileri testler tarafından başarılı bir şekilde tespit edilmiştir.

Kendall (1953) raporunda finansal piyasalarda yer alan menkul kıymetlerin davranışlarını araştırmıştır. Kendall bu çalışmasında mal, hizmet ve finans piyasalarında görülen fiyat hareketlerinde, fiyatların “tesadüfü yürüyüş” izledikleri sonucuna ulaşmıştır (Brealey ve Myers, 1999: 354). Bu durum bu çalışma yönünden değerlendirilirse, bu çalışmada kullanılan makro değişkenlerin birim kök içermeleri Kendall’ın (1953) çalışmasıyla uyumlu olduğunu göstermektedir. Yani seçilmiş makroekonomik değişkenler tesadüfü yürüyüş izlemektedir.

Buna göre, serilerin düzeyde durağan olmaması yani tesadüfü yürüyüş izlemeleri finansal piyasalar açısından önemli bir bulgudur. Örneğin, İMKB100 serisi düzeyde durağan olmuş olsaydı, serinin izleyeceği hareketler ve yön bilinmiş olacaktı. Ancak test sonucunda, serinin seviyede durağan olmaması nedeniyle serinin hareketi kestirilemez.

Etkin bir piyasada, EPH yatırımcıların önceki verilerden hareketle hisse senetlerinin gelecekteki fiyatları hakkında bir bilgiye sahip olamayacaklarını ifade

etmektedir. Bunun nedeni ise, hisse senedi fiyatları daha önceki tüm bilgiler altında zaten fiyatlanmış olduğu için normalin üzerinde bir getiri elde etmek mümkün değildir. Buna göre, yatırımcıların rasyonel anlamda düşük veya yüksek değerlenmiş hisse senedi aramalarına gerek yoktur. EPH aynı zamanda hisse senedi fiyatlarının teknik olarak değerlendirilerek gelecekteki hareketinin tahmin edilmesini de anlamlı bulmamaktadır. Bu varsayımın nedeni ise hisse senedi fiyatlarının hareketinin yönünün ve şiddetinin kestirilemeyeceğidir. Araştırmacılar, hipotezin gerçek piyasalardaki sonuçlarını incelmektedir. Eğer çalışma sonucunda piyasa etkin değilse; teknik analiz yardımıyla hisse senedi fiyatları tahmin edilebilir varsayımı geçerlik kazanacağı için yatırımcılar tarafından bu bilgi değerlendirilerek piyasada düşük veya yüksek fiyatlanmış hisse senedi belirleyerek rastlantısal olmayan yüksek getiri elde etme şansı devam edecektir (Çevik ve Erdoğan, 2009: 27)

Yani etkin bir piyasada hisse senedi fiyatları durağan değildir ve tesadüfü yürüyüş izler. Çalışmada kullanılan makroekonomik değişkenlerin birim kök içermesi bu anlamda tesadüfü yürüyüş izledikleri anlamına gelmektedir.