Literatürde Yapılan Çok Kriterli Karar Vermeye Dayalı Finansal

Uluslararası Çalışmalar

Yaakob vd. (2015; 2016; 2017; 2017; 2018), (iki makale, bir doktora tezi ve iki uluslararası bildiri olmak üzere) çalışmalarında Kuala Lumpur borsasında, 2007 yılı itibariyle, firma sayısı dört çalışmada 25 ve bir çalışmada 30 ve oran sayısı tüm çalışmalarda 6 olmak üzere, hisseleri işlem gören firmaların finansal performanslarını ÇKKV tekniklerinden birisi olan TOPSIS yöntemi ile hesaplamışlardır. Klasik TOPSIS ile beraber kural tabanlı olmayan Fuzzy TOPSIS yaklaşımları (type-1, type-2 ve Z-TOPSIS) kullanılmıştır. Elde edilen finansal performans sıralamaları ile aktüel hisse getirisi sıralamaları arasındaki ilişki araştırılmıştır. Buna göre TOPSIS (klasik, type-1, type-2 ve Z-TOPSIS)-FP sıralamaları ile yatırımın getirisi (HG) arasında ilişki/korelasyon bulunmuştur. Korelasyon katsayısı 0.87’ye kadar çıkabilmektedir. Sonuçlar klasik TOPSIS’e göre önerilen TOPSIS modellerinin genel olarak daha iyi bir HG korelasyonu ürettiğini

ortaya koymaktadır. Buna göre yazar üretilen HG korelasyon değerlerinin önerdiği modellerin doğruluk ve üstünlüğünü teyit ettiğini ifade etmiştir.

Ulusal Çalışmalar

Ulusal çalışmalarda konuya ilginin uluslararası çalışmalara görece yoğun olduğu söylenebilir. Konu hakkındaki farkındalığın daha yüksek olması ulusal literatürün avantajı olarak görülebilir. Az sayıdaki çalışma, harici ve kontrol dışında gelişen bağımsız bir sıralama olan HG sıralamaları ile dahili ÇKKV-FP sıralaması arasındaki ilişkiyi araştırmaya yoğunlaşmıştır.

Özden vd. (2012:23-44), çalışmalarında çimento sektörü firmalarının finansal performansları ÇKKV tekniklerinden birisi olan VIKOR yöntemi ile hesaplanmıştır. Firmaların 2011 yılı finansal göstergeleri kriter olarak ele alınmıştır. Kriterlerin ağırlıkları belirli sayıdaki piyasa uzmanlarına anket yapılarak saptanmıştır. Nihayet elde edilen finansal performans sıralamaları ile bu firmaların hisse senedi getirileri arasında bir ilişki olup olmadığı, Sperman Sıra Korelasyon katsayısı ile hesaplanmıştır.

Sakarya ve Aytekin (2013:99-109), BİST kapsamındaki 12 banka ve bunların 10 adet finansal oranı kriter alınarak, 2007‐2011 dönemini kapsayan araştırma bulgularına göre bankaların PROMETHEE yöntemine göre hesaplanan performans değerleri ile pay senedi getirileri arasında yıl bazında istatistiki ilişki araştırılmıştır.

Özen ve Soba (2015:482-500), çalışmalarında BIST gıda sektöründeki 4 firma için 20 adet finansal oranı kriter olarak kullanmıştır. 2000/4‐2014/3 periyodunu kapsayan araştırmada TOPSIS’e dayalı olarak hesaplanan firma performans skorları ile firmalara ilişkin pay senedi getirileri arasında istatistiksel ilişki araştırılmıştır.

Sakarya ve Yıldırım (2016:71-88), BIST’e kayıtlı 14 enerji firması için 10 adet finansal değişkeni TOPSIS yöntemi ile modele dahil etmiştir. Çalışma 2010- 2014 döneminde enerji firmalarının TOPSIS sıralaması ile yıllık ortalama getirileri arasındaki olası bir ilişkinin varlığını “panel veri analiz yöntemi” ile araştırmıştır. Bulgular firmaların TOPSIS puanları ile pay senedi getirileri arasında kısa dönemli

bir etkileşim olduğunu, ancak bu iki değişken arasında karşılıklı bir nedensellik ilişkisinin olmadığını ortaya koymaktadır.

Temizel ve Bayçelebi (2016:159-170), BİST’e kayıtlı 15 tekstil firmasında 8 adet finansal oranı kriter olarak kullanmıştır. 2011-2014 dönemini kapsayan çalışmada öncelikle TOPSIS yöntemi kullanılarak firmaların finansal başarı sıralaması yapılmıştır. Ardından yıllık pay senedi getirilerine dayalı olarak ilgili firmalar için getiri sıralaması oluşturulmuştur. Son olarak çalışmada korelasyon analiziyle bu iki sıralama arasında bir ilişki olup olmadığı araştırılmış ve ulaşılan sonuca bağlı olarak firmaların başarı sıralamaları ile pay senedi getirileri arasındaki istatistiki ilişki araştırılmıştır.

Öztürk (2017:45-63), çalışmasında, bilanço için ayrı ve gelir tablosu verileri için ayrı performanslar hesaplanmıştır. BIST-50 Endeksinde işlem gören 35 şirketin 10 adet finansal oranını kriter seçmiştir. PROMETHEE yöntemi ile yapılan analizde 2013-2015 arasındaki yıllar için firmalara ilişkin performans skorları tespit edilmiştir. Daha sonra her bir yıla ilişkin performans skorları ile pay senetlerinin bir sonraki dönem piyasa değeri (fiyat) arasındaki ilişki incelenmiştir. Korelasyon analizi sonuçlarına göre sürdürülebilir bir anlamlı istatistiki ilişki bulunamamıştır. Diğer taraftan gelir tablosu verilerine göre sıralanan 2015 yılı performans skorları ile 2016 yılı pay senetlerinin piyasa değeri (fiyat) arasında pozitif ve anlamlı bir ilişki bulunduğu (spearman k. 0,353, p değeri 0,038) tespit edilmiştir.

Orçun ve Eren (2017:139-154), BIST’e kote 13 teknoloji firması için 9 adet finansal oranı kriter olarak belirlemiştir. Çalışmada firmaların 2010-2015 dönemine ilişkin finansal performansları TOPSIS yönteminden faydalanılarak sıralandıktan sonra bu sıralama ile borsa getirileri sıralamaları arasındaki istatistiki ilişki incelenmiştir.

Ünal ve Yüksel (2017:264-270), çalışmalarında, BİST Sürdürülebilirlik Endeksinde işlem gören 7 banka için 10 adet finansal göstergeyi kriter olarak belirlemiştir. PROMETHEE yöntemi ile yapılan analiz sonuçları Akbank’ın 2015, 2016 ve 2017 yıllarında performans açısından ilk sırada yer aldığını göstermektedir.

Ayrıca bulgular 2016 yılının haricinde diğer yıllarda Akbank’ın göstermiş olduğu göreli yüksek performansın pay senedi getirilerine yansımadığı görülmüştür.

Saygılı ve Şahin (2018:16-45), BIST’e kote Taşa Toprağa Dayalı Sektör’de faaliyette bulunan 21 firma için 10 adet finansal oran kriter olarak seçilmiştir. 2009- 2016 dönemi için TOPSIS metodu ile firmalar başarısına göre sıralanmıştır. Ayrıca firmaların başarı performansı ile pay senedi fiyatları sıralaması arasındaki ilişki araştırılmıştır.

Tütüncü ve Uysal (2018:249-264), çalışmalarında, BIST’e kayıtlı 14 teknoloji firması ve 8 adet finansal oran kriteri kullanmıştır. 2012-2016 arasındaki yılları kapsayan araştırmada TOPSIS’e dayalı performans sıralaması elde edildikten sonra pay senetlerine ilişkin getiri sıralaması elde edilmiştir. Gerçekleştirilen Spearman sıra korelasyon analizi ile iki farklı sıralama arasındaki ilişki istatistiksel olarak araştırılmıştır.

Güleç ve Özkan (2018:77-96), çalışmalarında, BİST’te kote 16 çimento firması ve 17 adet finansal oran kriteri kullanmıştır. 2005-2016 yıllarını kapsayan çalışmada firmaların gri ilişkisel analiz sıralaması ile pay senedi getiri sıralaması arasında istatistiksel olarak ilişkisi incelenmiştir.

Işık (2019:200-213), çalışmasında BIST-30 Endeksinde işlem gören firmaların 2014-2017 dönemi yıllık verilerini kapsamaktadır. Firmaların finansal performans sıralamalarının belirlenmesinde TOPSIS yöntemi kullanılmıştır. Finansal kriter/oranlara ilişkin ağırlıkların belirlenmesinde ise son yıllarda revaçta olan objektif bir yöntem olarak kabul edilen entropi kullanılmıştır. Ayrıca, çalışmada finansal performans ile hisse senedi getirileri arasındaki ilişki korelasyon analizi ile incelenmiştir.

Şahin ve Sarı (2019:255-270), çalışmada, BIST’te kayıtlı imalat sektöründeki işletmelerin yıllık finansal performans sıralamalarının belirlenmesi amacıyla finansal göstergeler kullanılmış, bu göstergelerin ağırlıklarının belirlenmesi için objektif bir ağırlıklandırma tekniği olan entropi yönteminden faydalanılmıştır. İşletmelerin finansal performans sıralamalarının elde edilmesi için TOPSİS ve VİKOR

yöntemleri ile yapılan sıralamalar karşılaştırılmıştır. Ayrıca hisse senedi getirilerine göre sıralamaları ile finansal performansa göre sıralanan işletmeler arasındaki ilişki korelasyon analizi ile incelenmiştir.

Eğercioğlu (2019:1-75), çalışmasında, BIST Turizm Endeksi’nde işlem gören 6 şirketin 2014-2018 arası beş yıllık finansal performansı ve piyasaya kıyasla getiri durumu incelenmiştir. Sonuç olarak TOPSIS uygulaması, hisse senedi getiri uygulaması (regresyon) ile farklı sonuçlar verebilmektedir.

Çalış ve Sakarya (2020:1147-1159), çalışmalarında BİST Bankacılık Endeksi’nde faaliyet gösteren bankaların hisse senedi getirileri ile finansal performansı arasındaki ilişkiyi araştırmışlardır. ÇKKV yöntemi olarak PROMETHEE kullanılmıştır. Türkiye’deki 12 bankanın 2015 – 2017 yılları arasındaki dönemsel verilerinden yararlanılarak analiz yapılmıştır. Hisse senedi getirileri ile finansal performans arasında istatistiki olarak bir ilişki olup olmadığını belirlemek için spearman sıra korelasyon testi uygulanmıştır. Yazara göre daha önceki çalışmalara benzer biçimde korelasyon testi sonuçları hisse senedi getirisi ile finansal performans arasında yıllar itibariyle anlamlı bir ilişkinin olmadığı sonucunu göstermiştir.

Özetle ulusal literatür bulgularına göre ÇKKV-FP ile HG arasında genel olarak süreklilik sağlayan ve anlamlı bir istatistiki ilişki mevcut değildir. Uluslararası literatürdeki çok az sayıdaki çalışma ise ilişkinin mevcut olduğunu hatta bunun çok yüksek olduğunu bildirmektedir. Bu çelişkili durumun araştırılmasında fayda vardır.

ÇKKV-FP ile HG performansları arasındaki sıralama ilişki konusu, son yıllarda rağbet görmeye başlayan yeni bir araştırma sahası olarak kabul edilebilir. Aslında uzak geçmişten bu yana yapılagelen tekil oran-HG ilişki araştırmaları çeşitli nedenlerle çoklu oran kombinasyonu-HG ilişkisi arayışlarına dönüşmüştür.

Ulusal çalışmalar bu sonuçların olası nedenlerini farklı yaklaşımlarla vurgulamışlardır:

 Değişkenler arasında bir ilişki olmaması Türkiye’de hisse senedine yapılan yatırımların finansal performansa göre değil, daha çok spekülasyonlara göre yapıldığını göstermektedir (Özden vd. 2012: 23-44).  Ulusal borsanın etkin olmaktan uzak olması (Orçun ve Eren, 2017: 152) ya da piyasa derinliğinin arzu edilen düzeyde olmaması (Güleç ve Özkan, 2018: 90 ).

 Yatırımcının karar verirken finansal rasyoları göz önünde bulundurmaması (Işık, 2019: 211).

 Yatırımcıların karar verirken çok fazla kriterle değil (işletmelerin genel başarı göstergelerine göre değil) , başta kârlılık olmak üzere az sayıda yani sınırlı sayıda gösterge kullanmaları söylenebilir (Özen ve Soba, 2015: 482).

 Dışsal haberlerin yatırımcı kararlarını etkilemesi (Işık, 2019: 211; Özen ve Soba, 2015: 482; Orçun ve Eren, 2017: 152).

 Finansal olmayan göstergeler ile entegre raporlama eksikliği (Öztürk, 2017: 60).

 Bazı ÇKKV yöntemlerinin problemi çözmekten uzak olduğu ya da güvenilirliğinin sorgulanması gerektiği savı. (Yani HG ile FP arasındaki ilişki bazı ÇKKV yöntemleriyle kurulamayabilir) (Tütüncü ve Uysal, 2018: 262).

Teorikte temel analiz ve finansal yönetim literatürü, finansal rasyoların hisse getirileri ile etkileşimli ve ilişkili olduğunu vurgulamaktadır. Rasyo analizi, pay senedi yatırımlarında performans ölçümü için yatırımcılar tarafından yaygın bir şekilde kullanılan temel analiz tekniklerinden biridir. Bilindiği üzere firmaların pay getirilerini belirleyen çok sayıda firma içi ve firma dışı faktör söz konusudur. Pay yatırımcılarının yatırım yaparken üzerinde durdukları önemli noktalardan birisi de firmaların finansal performanslarıdır. Pay getirilerini belirleyen firma içi faktörler olarak finansal oranların ve finansal oranlar yardımıyla belirlenen finansal

performansın sıklıkla kullanıldığı ve anlamlı sonuçlar elde edildiği ilgili istatistiki literatür incelendiğinde görülmektedir (Korkmaz ve Yaman, 2017:708).

Literatürde hakim olan temel finans yaklaşımına göre işletmelerin finansal durumlarını yansıtan finansal oranlar kullanılarak hisse senedi fiyatları büyük ölçüde tahmin edilebilir. Hisse senedi getirileri ve muhasebe temelli bilgiler arasındaki ilişkilerin test edilmesine yönelik çalışmalar esasen 1968 yılına kadar uzanır. Finansal oranlarla hisse senedi getirileri arasında yüksek ilişki bulan birçok çalışma arasından Beaver (1968), Lev ve Thiagarajian (1993), Lewellen (2004), Edirisinghe ve Zhang (2007), Muradoğlu ve Sivaprasad (2008), Alexakis, Patra ve Poshakwale (2010) (özellikle kârlılık oranları ile) sayılabilir (Çokmutlu, 2013: 15-18).

Ulusal literatürdeki ÇKKV-FP ile HG ilişkisi çalışma sonuçlarının değerlendirilmesinde öne sürülen gerekçelerin belirli bir ölçüde etkili olduğu da bir gerçektir. Fakat ortalama bir firmanın içsel performansı (FP) ile dışsal performansı (HG) arasında anlamlı hiç bir ilişkinin olmadığı savı finans teorisine göre zorlamalıdır. Bazı çalışmalar bunun olasılık dışı olduğunu vurgular. O halde bir problem vardır (Tütüncü ve Uysal, 2018: 251).

Bu problem bize modelleri kurarken kullanılan kriterleri, ÇKKV yöntemlerini ya da ağırlıklandırma tekniklerini gözden geçirmemizi ima eder. Çünkü temelde sıralamayı etkileyecek olan bu üç içsel faktördür.

FP-HG ilişki bulmacası problemini çözmek araştırmamızın tali amacıdır. Fakat bu çözüm, esas amacımız olan sağlıklı, kaliteli ve özgün finansal performans ölçüm modeli geliştirmeyle ilgilidir.

Bu çalışmanın problem çözme yaklaşımının odağında ÇKKV yöntem revizyonu değil, kriterlerin uygun seçimi ve yapılandırması vardır. Çalışmada en yaygın kullanılan ÇKKV yöntemi olan TOPSIS yöntemi tercih edilmiştir. Ayrıca ağırlıklandırma teknikleri kritik rol oynadığı için çok dikkatli seçilmelidir. Belirlenen teknikler ister objektif ister sübjektif olsun farklı bakış açılarını yansıtmakta olup eleştiriye ve tartışmaya açık tekniklerdir. Bir zorunluluktan kaynaklansa bile bu tür modellerin süreçte en zayıf noktası kullanılan ‘ağırlıklandırma teknikleridir”

diyebiliriz. Çok kriterli karar verme yöntemlerinin seçimi, kriterlerin belirlenmesi ve ağırlıklandırma tekniğinin seçimi karar vericinin inisiyatifine bırakıldığından bu öznel alanlar zaafiyet oluşturabilmektedir. Öznel alanın matematiksel doğrulama alanına çekilmesi durumunda sonuçlar daha verimli olacaktır. Nitekim ÇKKV ve objektif ağırlıklandırma tekniklerinin tümü bu amaçla geliştirilmiştir. Çalışma aynı zamanda bu problemlerin (yöntem seçimi) çözümü için de yeni ve doğrulayıcı ölçütler önermektedir.

ÜÇÜNCÜ BÖLÜM

FİNANSAL PERFORMANS İLE PAY SENEDİ GETİRİSİ ARASINDAKİ İLİŞKİNİN ANALİZİ: BORSA İSTANBUL İMALAT FİRMALARI ÜZERİNE

BİR KARŞILAŞTIRMA

Bu bölümde ilk olarak BIST’te işlem gören imalat firmalarının finansal performansları TOPSIS ile ölçülmektedir. İkinci olarak finansal performans ile hisse senedi getirisi (sermaye kazancı) arasındaki ilişki araştırılmakta ve ilişkinin sonuçları değerlendirilmektedir.

Bölümde öncelikle; araştırmanın amacı, önemi, yöntemi, kapsam ve sınırlılıkları, varsayımları, veri ve değişkenler hakkında bilgiler verilmektedir. Sonrasında ise nicel uygulamalar üç adımda gerçekleşmektedir. Birinci adımda finansal performansın ölçülmesi için TOPSIS analizi yapılmakta ve elde edilen bulgular hakkında değerlendirme yapılmaktadır. İkinci adımda finansal performans sonuçları ile hisse senedi getirisi performans sonuçları arasındaki ilişki spearman sıra korelasyon analizi ile araştırılarak değerlendirilmektedir. Üçüncü adımda ise üretilen ilişki katsayısına göre karar verme yöntemleri karşılaştırılmaktadır. Benzer karşılaştırma ağırlıklandırma teknikleri için de gerçekleştirilmektedir.

Çalışmanın amaçları doğrultusunda BIST (Borsa İstanbul) imalat sektörüne kayıtlı 151 firmanın, 2013-2018 yılları arasındaki yıllık ve 6 yıllık bütünsel finansal performansı ölçülmektedir. Uygulama, imalat sektöründeki tüm firmaların finansal tablolarına ulaşmadaki güçlük ve kullanılan bazı rasyoların sadece halka arz edilmiş (borsada) firmalarda hesaplanabilmesi nedeniyle çalışma BIST’e kote imalat firmaları üzerinde gerçekleştirilmektedir.

3.1. Araştırmanın Amacı

Finansal performansın uygun ve hatta optimal biçimde ölçümü firmaların sürdürülebilirlikleri, sağlıklı karar alabilmeleri ve değer yaratabilmeleri bakımından özellikle önemlidir. Ayrıca arka planda değer yaratıcı ve değer aşındırıcı eylem/faktörlerin saptanması da yine finansal performansın ölçümüne bağlıdır. Bu

anlamda hissedar değeri yaratımı ile finansal performans arasındaki ilişkinin belirlenmesine ihtiyaç vardır (Bayrakdaroğlu, 2009: 132).

Çalışmanın birincil ve esas amacı finansal performansı ölçmektir. Firmaları başarı performansına göre sıralamak suretiyle firmalar açısından hiyerarşik bir derecelendirmeye ulaşılması hedeflenmektedir. Çalışmanın ikincil amacı ise ölçülen finansal performansın hisse senedi getirisi ile ilişkisini ortaya koymak ve bunu değerlendirmektir. Çalışmadaki üçüncü amaç ise, ikinci amaca bağlı olarak finansal performansın hisse senedi getirisi ile ilişki düzeyini ifade eden “Rho” korelasyon katsayısının ÇKKV yöntemlerinde dolaylı üstünlük ölçütü olarak kullanılabilirliğini ortaya koymaktır.Bu durumdan hareketle çalışmanın hipotezleri aşağıdaki gibidir:

H1: ÇKKV ile ölçülen finansal performans ile pay senedi getirisi arasında bir ilişki vardır.

H2: Baz döneminde bir ÇKKV yöntemi diğer yöntemden, bir ağırlıklandırma tekniği diğer teknikten daha yüksek “Rho” üretmektedir.

Faktör temelli performans tasarım inşası piyasanın (borsanın) hangi faktörleri/rasyoları ödüllendirdiğini öğrenmek için yapılır. Faktöre dayalı performans özelliği, bir portföyün gerçekleşen getiri kaynaklarını açıklamak için yaygın olarak kullanılmaktadır (Stubbs ve Jeet, 2016: 67). Çalışmada bu performans ölçüm yaklaşımı -metodolojik olarak değil- temel felsefe olarak benimsenmiştir. Çalışmadaki -sonra test edileceği üzere- rasyo portföyü, bir bütün olarak piyasada karşılık bulan, ödüllendirilen ve hissedar değeri yaratan bir portföydür.

Çalışma bu amaç doğrultusunda finansal analist, araştırmacı, yönetici ve yatırımcı gibi karar vericilerin kullanacakları rasyoların etkilerini daha iyi düşünmelerini sağlamayı hedeflemektedir.