Bu alt bölümde uygulama ile ilgili genel açıklamalar, uygulamadaki tercihlerin teorik altyapısı ve uygulama bulgularının değerlendirilmesine değinilecektir.
Genel Açıklama
Bu kısımda çalışmanın öncelikli ve birinci amacı olan ÇKKV-TOPSIS yöntemi ile Borsa İstanbul’a kote 151 İmalat firmasının 2013-2018 dönemleri arasındaki finansal performansı, seçilmiş rasyolar bazında ölçülmüş ve değerlendirilmiştir. İkincil amacı ise, belirli varsayımlarla yapılandırılan ÇKKV- TOPSIS senaryo modeli, gerçek yaşamdaki tek kriterli aktüel bir sonuç olan hisse getirisi ile karşılaştırılmıştır.
Finansal oranların belirli firmalar için eş zamanlı olarak değerlendirilmesine ilişkin problemde oranların her biri firmaların hiyerarşik derecelendirilmeleri için birer kriter yani birer performans çıktısı olarak düşünülebilir. Dolayısıyla problem çok kriterli karar analizine uygun bir şekilde modellenebilir. TOPSIS yöntemi; veri bir karar matrisini kullanması, kolay anlaşılması ve etkin hesaplama prosedürleri ile rasyonel sonuçlara ulaşmayı sağlaması açılarından uygun bir yöntem olarak öne çıkmaktadır (Çınar, 2004: 156-164).
TOPSIS ile performans ölçümünün gerçekleşebilmesi için öncelikle ağırlıklandırma yapılması gerekmektedir. Ayrıca sonra detaylandırılacak olan, farklı ağırlıklandırma teknikleri ile hesaplanan performansın hisse senedi getirisi ile ilişkisinde ne gibi bir farklılık oluşturduğunu değerlendirmek için iki farklı ağırlıklandırma tekniği test edilecektir. Bu tip çalışmalar için oldukça kısıtlı olan literatür incelendiğinde değer tabanlı kriterlere verilen nicel önem ağırlıklarının daha fazla olduğu dikkati çekmektedir. Bu eğilim, işletme amacının kar odaklılıktan ziyade değer odaklı olması gerektiğini işleyen, değeri önceleyen modern işletmecilik kuramına da uygun görünmektedir. Çalışmamızın birinci modelinde üst ve alt kriterlerin tümü eşit ağırlıklandırılmış olup ikinci modelde ise üst iki kriter öznel olarak puanlanmış ve alt kriterler ise grup içinde eşit ağırlıklandırılmıştır. Üst iki kriter için bu yaklaşım ve tecrübeler esas alınarak sübjektif ağırlıklandırma yapılmıştır. İkinci model için ağırlıklandırmada öznel ve nesnel olmak üzere hibrit bir yaklaşım önerilmiştir. Amaç iki modeli ağırlıklandırma açısından karşılaştırabilmektir. Aynı karşılaştırma ÇKKV metotları için de yapılmıştır. Bunun için TOPSIS’e ek olarak WSA yöntemi karşılaştırma amaçlı olarak kullanılmıştır.
Çalışmanın adımları şöyledir;
Elde edilen ham verilerle yıllık değerlendirme kriterlerinin hesaplanması, Yıllık TOPSIS puanlarının hesaplanması,
Yıllık TOPSIS sıralamalarının yorumlanması,
Fiyat verileriyle yıllık hisse senedi getiri (sermaye kazancı) sıralamalarının elde edilmesi,
TOPSIS sıralama sonuçlarıyla HG sıralama sonuçları arasındaki spearman korelasyonunun hesaplanması,
Spearman korelasyon sonuçlarının yorumlanması,
Uygulamanın daha önceki literatür ışığında tartışılması ve genel değerlendirme.
Alternatiflerin ve Kriterlerin Belirlenmesi ve Kriterlerin Hesaplanması
Karar Alternatiflerinin Belirlenmesi
Analizdeki 151 adet imalat firmasının eşzamanlı olarak finansal performansları karşılaştırılacağından bu “firmalar” karar alternatifleridir. Söz konusu firmalar Türkiye'de halen faaliyet gösteren, Borsa İstanbul’a kayıtlı imalat firmaları olarak belirlenmiştir (Tablo 3.2).
Karar Kriterlerinin Belirlenmesi
Kullanılan değerlendirme kriterleri genel bilgi üreten, sektör farklılığı, işletme büyüklüğü ve işletme politikalarından etkilenmeyen finansal oranlardır. Aşağıdaki Tablo 3.2’de çalışmada kullanılan oranlar gösterilmektedir.
Tablo 3.2. Çalışmada Kullanılan Oranlar
Kârlılık Kârlılık Değer Değer
Statik Roa Roe Mva Spread Mva Margin
Değişim ΔRoa ΔRoe ΔMva Spread Δmva Margin Değer ve muhasebe tabanlı dört adet statik ve dört adet değişim bazlı, toplamda sekiz rasyo kriter olarak belirlenmiştir. Bir oran için yüksek değerler istenmekte ise, oran ‘fayda’, düşük değerler istenmekte ise ‘maliyet’ yönlü olarak değerlendirilir. Çalışmada oranların hepsi fayda yönlüdür.
Farklı işlevselliklere sahip çeşitli finansal oranlar, bir performans göstergesi elde etmek amacıyla tek bir ÇKKV skoruna örneğin TOPSIS’e dahil edilmektedir. Bunlar genellikle likidite, mali yapı, faaliyet-verimlilik, kaldıraç ve kârlılık oranlarını içerir. Ancak, bu oranların yatırımcı kararları ile nasıl ilişkili hale geldiği, önceki araştırmalarda açık değildir. Sorun, buradan elde edilen TOPSIS performans puanının nasıl yorumlanacağıdır. Tüm oran girdilerinden tek bir skor üreterek performans skorunun ne anlama geldiğini ve bu skorun kime faydalı olduğunu belirlemek zorlaşmaktadır. Hwang ve Yoon (1981), karar vericiler (örneğin yatırımcılar) tarafından dikkate alınan özelliklerin modele dahil edilmesini şart koşar (Tütüncü ve Uysal, 2018: 250). Bu bağlamda işletme performansını değerlendirirken uygun ölçütlerin kullanılması yatırımcılar, işletme yöneticileri ve işletmenin diğer ilişkili çıkar grupları açısından bakıldığında büyük önem taşımaktadır (Gökbulut, 2009: 1).
Günümüzde firma başarısını ölçen çok sayıda performans ölçütü bulunsa da, firma değerine odaklı, değer yaratan unsurları dikkate alan finansal performans ölçütleri değer bazlı yönetim felsefesi (value based management) açısından ön plana çıkmaktadır. Değere dayalı yönetimin felsefesinde, firma başarısının odağına hissedar değeri yaratmayı koyan, hissedar değeri maksimizasyonu amacına göre işletmenin stratejilerini belirleyen ve performansın izlenmesinde hangi ölçütlerin kullanılacağının kararını veren bir yönetim anlayışı yatmaktadır. Wong (1999), Ehrbar ve Stewart (1999), Rappaport (1981), Stern, Shiely ve Ross (2001), Stewart (1991) gibi ünlü finansçıların çalışmaları, değere dayalı yönetim anlayışının firma faaliyetlerinin hissedar değerinin maksimizasyonu ile örtüşecek şekilde yönetilmesi gerektiğini ortaya koymaktadır (Gökbulut, 2009: 27).
Literatürde Wet; Toit (2007); Lee; Kim (2009); Damien (1997); Yook; McCabe (2001); Worthington; West (2001); Heidari (2003); Kyriazis; Anastassis (2007) gibi yazarlar finansal performans ölçütleri üzerine yaptıkları çalışmalarda daha çok finansal performansın referans kıyaslama göstergesi olarak ‘hisse senedi getirileri’ performansını dikkate almışlardır. Konuya bu açıdan bakıldığında finansal performansın kıyas ölçüsü olarak hisse senedi getirilerini almak yanlış olmayacaktır.
Bu anlamda yapılan uygulamalı çalışmalar, performans ölçütlerinin getirilerin ne kadarını açıklayabildiğini test etmektedir (Bayrakdaroğlu, 2009: 138).
Türkiye'de sermaye piyasalarının yeterince gelişmemiş olması, piyasaların oynaklığı, sığlığı ve manipülasyona açık yapısı, yöntemin temel bileşenlerinden birisini oluşturan sermaye maliyetinin hesaplanmasında karşılaşılan güçlükler gibi durumlar değer tabanlı göstergelerin kullanımını sınırlandırmaktadır. Bu nedenlerle sadece değer tabanlı göstergelerle işletme performansının değerlendirilmesi yerine muhasebe tabanlı diğer yöntemlerle birlikte kullanılmasının daha doğru olacağı söylenebilir (Yılgör, 2005: 240). Değere dayalı performans ölçütlerinin yanı sıra geleneksel performans ölçütlerinin de bir arada bulunduğu bir model hissedar değerindeki değişimi açıklamada daha doğru ve başarılı sonuçlar üretecektir (Gökbulut 2009, 211). Tek bir ölçüm yaklaşımına güvenmek garanti verilebilir bir durum değildir bundan dolayı hem geleneksel ölçümler hem de katma değerli ölçümlerin birlikte kullanılması uygun olacaktır (http://educ.jmu.edu, Pamela Peterson Drake notları, 2020). Değer tabanlı ölçütler ve muhasebe tabanlı ölçütler bu hedefe ulaşma yolunda tekli bir performans ölçüm sistemi ile bütünleştirilmelidir. Aynı zamanda, uygun ve doğru bir performans değerlendirmesi oldukça kritik bir mevzudur (Esboueı vd. 2014: 2).
50 yılı aşkın süredir performans bilimcileri örgütsel performansın çok boyutlu bir yapı olduğunu öne sürmüşlerdir. Bir yapıyla (örneğin hissedar değeriyle) en yüksek bağlantıya sahip olan kriterler, o yapının en iyi ölçüleri olarak kabul edilebilir. Buna göre bir çalışmada getiri ile en yüksek korelasyona sahip olan kriterler, kurumsal finansal performans yapısı ile ilgili en göreli bilgiyi sağlamak için değerlendirilebilir. Diğer taraftan finansal performansın genelleştirilebilir çok boyutlu bir modelini hiçbir çalışma başarılı bir şekilde önerememiştir. Bu özellikle zor bir konudur çünkü değişen çevresel koşullar farklı performans boyut önceliklerini farklı zamanlarda ortaya koyabilecektir. Örneğin, bazı ekonomik durumlarda kârlılık ve büyüme ön plana çıkarken, diğer taraftan örneğin ekonomik durgunluklar sırasında likidite kârlılıktan daha önemli olabilir (Carton, 2010: 18).
Muhasebe ve değer tabanlı rasyolarla yapılan az sayıda ama nitelikli ÇKKV- FP çalışması mevcuttur (Yalçın 2012; Alvandi 2013; Esbeoueı 2015; Javadin 2016; Shaverdi 2015; Ghadikolaeia 2014; Yalçın ve Ünlü, 2018; Ünlü 2017; Ban 2020). Çalışmada kullanılan kriterler söz konusu referans çalışmalar ve teorik çerçeve göz önüne alınarak belirlenmiştir. Araştırma modelinin tasarımı temelde söz konusu çalışmalar ile benzerdir. Diğer taraftan araştırmayı özgün kılan yaklaşımlar şöyle sıralanabilir:
Hem kâr hem de değer yaratmaya dayalı statik ve değişim boyutlu kriterler kullanılmıştır.
100 civarı rasyo içerisinden -hissedar değeri ile ilişkili bir finansal performans modeli geliştirme hedefiyle- amaç odaksız çok sayıda rasyo kullanmak yerine öncelikle; yatırımcı, işletme sahip/yöneticileri ve araştırmacıların en yaygın kullandığı, bilinirliği en fazla olan oranları tercih edilmiştir. Muhasebe tabanlı rasyo olarak ROE ve ROA birçok yazara göre en iyi muhasebe performans ölçütüdür. ROE’nin DuPont analizinde de vurgulandığı üzere pek çok rasyo ve işletme faaliyetinin yegâne vekili olarak kabul edildiğini; ROA’nın ise varlıkları verimli kullanmakla beraber borçlanma riskini de yansıttığı için ROE’nin eksiğini kapattığını hatırlatmakta fayda vardır.
ROE ve ROA gibi kâr tabanlı yaygın rasyolar statik, kısa vadeli, tarihsel olması ve manipülasyona maruziyeti gibi hususlarda sıklıkla eleştirilse de değer tabanlı göstergelerle beraber kullanılmalıdır. Ayrıca değer tabanlı rasyoların piyasa açısından sınırlılıkları da söz konusudur. Değer tabanlı göstergelerin kullanımını sınırlandıran bu unsur yöntemin temel bileşenlerinden birisini oluşturan sermaye maliyetinin hesaplanmasında karşılaşılan güçlüklerdir (Yılgör, 2005: 240).
Çalışmaların çoğunun aksine standardizasyon sağlamak için tutar bazlı olarak değil, rasyo bazlı MVA kullanılmıştır. Buradaki amaç ölçek büyüklüğünden etkilenmeksizin firmaları karşılaştırabilmektir. Büyüklük boyutu sorununu ortadan kaldırmaktır.
MVA göstergelerini kullanılma nedeni ise, bir önceki maddede izah edildiği üzere diğer değer tabanlı rasyolarda (EVA, CVA, CFROI vs.) sermaye maliyetinin hesaplanma zorlukları ve tartışmalı yapısıdır. MVA göstergelerinin hesaplanması hem basittir hem de formülasyonda sermaye maliyeti hesaplaması yoktur. Ayrıca MVA değer tabanlı rasyolar içinde hissedar değeriyle ilişkili, değerin yaratılmasını temsil eden en iyi performans göstergesi olarak kabul edilir (Stern ve Shiely, 2001:154). EVA gibi değer tabanlı göstergelerin hesaplanma zorluğu (163 farklı
EVA vardır), maliyetin faydayı geçmesi durumlarından dolayı söz konusu tartışmalı ve zorlu alandan çıkıp bir çok finans otoritesinin (Stern ve Shiely, 2001: 154) hissedar değerinin yegane vekili olarak tayin ettikleri MVA göstergesinin iki farklı türevi kullanıldı: MVA spread ve MVA margin. Bunlar değer tabanlı servet rasyoları olarak da adlandırılır.
ROE ve ROA ‘kâr’ ve MVA margin ve MVA spread ise ‘değer’ yaratma amacını ifade etmektedir. Bu yönüyle firmaların kar ve değer maksimizasyonu hedefini ne kadar karşıladığını ölçmektedir. Bir firmanın iki hedefi aynı anda gerçekleştirebilmesi şirketin hissedar değerinde artış beklentisi oluşturur ki bu da araştırmanın amaçladığı sonuçtur.
Bilindiği gibi Bennett Stewart (1991) tarafından icat edilen MVA terimi ilk olarak ‘The Quest for Value’ adlı kitabında detaylı olarak izah edilmiştir (Kramer ve Peters, 2001: 42). Kullanılan rasyolar açısından diğer çalışmalardan farklı olarak MVA göstergesinin mucidi Stewart (1991) tarafından geliştirilen, önemi vurgulanan ve kullanıcılara tavsiye edilen ‘MVA margin’ rasyosu bu çalışmada ÇKKV-FP sürecine dahil edilmiştir (Abate vd. 2004: 67; Stewart, 2013: 306). MVA margin rasyosu için Stewart’ın içinde olmadığı bir makale ya da rapor ile ilgili mevcut bir çalışmaya literatürde ulaşılamamıştır.
Çalışmanın daha önceki çalışmalardan ayrılan bir yönü de rasyoları sadece statik olarak değil, dinamik/değişim bazında da değerlendirmesidir. Finansal tablolar analizi yazınında karşımıza çıkan
‘büyüme oranları’nın hesaplanmasındaki yaklaşıma benzer şekilde rasyo kalemlerinin sadece bilanço tarihi itibariyle son günkü değerini değil, yıllık değişimi de performans göstergesi olarak ele alarak meseleye yaklaşılabilir. Ayrıca FP ile kıyaslanacak hedef gösterge olan HG’nin zaten değişim bazlı hesaplandığını hatırlatmakta fayda vardır.
Belirlenen Değerlendirme Kriterlerinin Tanım ve Hesaplanması
Aşağıda, bu rasyoların literatürdeki teorik anlamı, fayda yönü ve hesaplanma biçimlerinden bahsedilecektir.
Kullanılan Piyasa Katma Değeri Rasyoları (MVA- Marketing Value Added)
Piyasa Katma Değeri (MVA), bir firmanın piyasa değeri ile kullanılan (yatırılan) sermaye arasındaki farktır. Dolayısıyla, firmanın ne kadar servet yarattığını gösterir. Yalnızca sermaye maliyetlerinden daha fazlasını kazanan ve gerçek ekonomik kar üreten şirketler, yatırımcıları için gerçek bir servet yaratabilirler (Stewart, 2009: 79).
MVA’nın firma büyüklüğünden etkilenmeksizin performans karşılaştırmada kullanılabilirliğini arttırmak için iki farklı yaklaşımla standardize MVA türevleri geliştirilmiş ve kullanılmıştır: MVA spread ve MVA margin (Abate vd. 2004: 67; Stewart, 2013: 306).
MVA’yı hesaplamak için iki farklı formül önerilmiştir
(corporatefinanceinstitute.com):
MVA = Payların Piyasa Değeri – Öz kaynakların Defter Değeri (1) Hisse senetlerinin piyasa değerini bulmak için, mevcut hisse senetleri sayısını
mevcut hisse başına piyasa fiyatı ile çarpmak yeterlidir. Ya da ödenmiş sermaye hisse fiyatı ile çarpılabilir.
Bazen MVA, şirketin toplam piyasa değerinden yatırımcı tarafından sağlanan toplam sermaye tutarının çıkarılması olarak tanımlanır (Bayrakdaroğlu ve Ünlü, 2009: 295):
MVA = Toplam Piyasa değeri - Toplam Yatırılan Sermaye (Özsermaye + Uvyk) (2)
Çalışmamızda bir numaralı formül tercih edilmiştir. Aşağıda kullanılan MVA rasyoları ve hesaplanması gösterilmiştir.
MVA Spread Rasyosu ve Hesaplanması
MVA spread kendi başına çok önemli bir ölçüdür, birçok açıdan toplam hisse getirisinden daha önemlidir. Her şirketin olması gereken en önemli finansal hedefi MVA'yı maksimize etmektir ve toplam HG bunun bir yan ürünüdür (Stewart, 2013: 2). MVA spread sermaye birimi başına yaratılan değer/serveti ifade eder. Servet yaratmanın ölçüsüdür (www.evadimensions.com). MVA Spread, MVA'nın yatırılan sermayeye oranıdır. Yatırımcıların sermaye yatırımlarının franchise değerine ve toplam net bugünkü değer primine çevrilme verimliliğini ölçer. Örneğin 0,50 (% 50’lik) bir MVA Yayılımı, her 1.00 birimlik parasal tutarda yatırılan sermayenin, servet olarak 0,50 birim paraya dönüştüğünü göstermektedir MVA spread şöyle hesaplanır (Stewart, 2013: 306):
MVA Spread = MVA/YS t-1 = (PDt)–(YS t-1)/YS t-1 = (PD-DD t-1) / DD t-1
Burada t: Cari son dönem, t-1: Baz dönem, başlangıç dönem, bir önceki yıl.
MVA Margin Rasyosu ve Hesaplanması
MVA başlangıç dönem baz satışlara bölünerek “MVA margin” olarak tarif edilen bir hesaplama geliştirilmiştir. Büyüklük açısından değişken olan şirketler arasında da bir karşılaştırma yapılmasını sağlayan oransal bir servet/değer yaratma istatistiğidir. Oran şirketin satış büyüklüğüne oranla işletme servetinde ve franchise değerindeki büyümeyi ölçmektedir (Stewart, 2014: 53; Abate vd. 2004: 67). MVA Margin, MVA'nın satışlara oranıdır. Satışların franchise değerine nasıl çevrildiğini
ölçer. Kârlılığın ve kârlı büyümenin kapitalize edilmiş değeridir (Stewart, 2013: 306). Kısaca MVA margin, bir firmadaki satışların o firmanın franchise değerine ne kadar verimli bir şekilde dönüştüğünü ölçen bir göstergedir denilebilir (www.stock- analysis-on.net ). MVA margin şöyle hesaplanır (Stewart, 2013: 115) :
MVA Margin = MVA/Satışlar = (PD-YSt-1) / Satışlar t-1 = (PDt - DD t-1) / Satışlar t-1
Burada t: Cari son dönem, t-1: Baz dönem, başlangıç dönem, bir önceki yıl.
Literatürü takip ederek YS (yatırılan sermaye) için dönem seçiminde bir önceki dönemi ifade eden (t-1)’i baz alan çalışmalar örnek alınmıştır (Oliviera, 2014; Yelgen ve Uyar, 2016: 65; Saldanlı, 2006: 69; Şamiloğlu, 2005: 70; Akyüz, 2013: 344). Satışlar için t-1 baz dönem alınmasının nedeni de, yine MVA margin rasyosunu geliştiren Stewart’ın (Stewart, 2013: 115) satış kalemini kullandığı MVA rasyolarında satışlar kalemini t-1 baz dönemini kullanmasıdır. Çalışmalarda tercihen t dönem veya t-1 dönemi baz alınabilmektedir.
MVA Değişimi (ΔMVA) ve Tutar Olarak Hesaplanması
Statik MVA değerinin düzeyi önemlidir, çünkü kümülatif bir servet yaratma ölçütüdür. Bununla birlikte ΔMVA, özellikle uygulayıcılar için hissedar değerinde artan kazanç veya kayıplara neden olabilecek belirli planlamaları tasarlarken de önemlidir. MVA değişimini öneren Stewart’a göre (1991) dönemsel boyutta MVA değişim değerinin şirket performansını değerlendirmek için statik MVA değerleri kadar yararlı olması muhtemeldir (Kramer ve Peters, 2001: 46 ). ΔMVA, mevcut MVA değeri ile bir önceki MVA değeri arasındaki farkı baz süre boyunca ölçer. Dolayısıyla, eğer MVA artmışsa yatırımcıların şirketin gelecekteki durumuna ilişkin olarak beklentilerinin daha olumlu olduğu anlamına geldiği söylenebilir. ΔMVA şöyle hesaplanır(Stewart, 2013: 118):
ΔMVA = (MVA)t - (MVA)t-1
Çalışmada MVA spread ve MVA margin rasyolarının bir önceki yıla göre değişimleri de kullanılmıştır.
Kullanılan Kârlılık Rasyoları
Finansal tablolar geçmişte yaşanan olayları yansıtırken, diğer taraftan gelecekte nelerin olabileceği hakkında da işaretler taşır. Kârlılık rasyoları bütün firmaların likidite, borç yönetimi, firma finansman politikası ve işlemlerinin net sonucunu yansıtır. Başka bir ifadeyle kârlılık rasyoları tüm faaliyetlerin birleşmiş etkilerini gösteren oran grubudur (Brigham, 2014: 108). Performans temsilinde hangi oranın daha yararlı olacağı konusunda fikir birliği olmasa da konuya ilişkin çalışmalar göstermektedir ki kârlılık rasyo grubu ve bu grup içindeki ROE ve ROA en yaygın kullanılan rasyoların başında gelmektedir (Sultanoğlu, 2014: 118). Firma performans ölçümü için en yaygın kullanılan kârlılık ölçütleri varlık kârlılığı (ROA) ve öz kaynak kârlılığıdır (ROE) (Bodie vd. 2018: 451). Aşağıda kullanılan kârlılık rasyoları ve hesaplanması gösterilmiştir.
Öz kaynak Kârlılığı (Return on Equity-ROE) ve Hesaplanması
Hissedarların yatırımlarından elde ettikleri getiriyi ölçtüğü için özsermaye verimliği olarak da nitelendirilir. ROE, diğer tüm oranların etkilerini yansıtır. Tek başına en iyi muhasebe performans ölçüsüdür. Yatırımcılar yüksek ROE’yi severler ve yüksek ROE’ler yüksek hisse senedi fiyatlarıyla ilişkilidir (Brigham, 2014: 111). Özkaynak kârlılığı bir işletmeye yatırılan özsermayenin getirisini ölçer. Cari yılsonu itibariyle elde edilen net kârın, yılın başındaki özkaynak yatırımından kaynaklandığı varsayılmaktadır. Yani özkaynakların değeri yılın başında (dönem başı) yatırılan özkaynaklardır (Damodaran, 2007: 11). Bu oran ortaklar tarafından firmaya yatırılan bir birim para başına elde edilen net kâra eşittir. ROE net kârın özkaynaklara oranı olarak tanımlanabilir (Bodie vd. 2018: 451). Önemli bir performans ölçütü olmasına rağmen riski dikkate almaması, rasyo artışının firmaya her zaman hissedar değeri katamaması, yatırılan sermaye miktarını göz önüne almaması, ROE verimliliğini fazla önemseyen yöneticilerin kârlı projeleri kaçırabilmesi gibi hususlar ROE’nin zayıf noktaları ya da yanlış kullanımı olarak nitelendirilebilir (Brigham, 2014: 115).
Özkaynak kârlılığının tanımına göre ROE şöyle hesaplanır (Damodaran, 2007: 11):
ROE = Net Kâr (t )/ Öz kaynak Defter Değeri (t-1).
Burada t: Cari son dönem, t-1: Baz dönem, başlangıç dönem, bir önceki yıl.
Aktif Kârlılığı (Return on Assets-ROA) ve Hesaplanması
ROA, net kârın toplam varlıklara oranıdır. Bir firmanın ilerleyişini sağlama yolunda performansını değerlendirirken birçok orana bakmak, ne anlama geldiğini görmek ve sonra genel duruma bakmak gerekir. İkisi de kârlılık rasyosu olduğu halde ROE borç riskini yansıtmazken yüksek borç ise, ROA’yı düşürebilmektedir. Yüksek borç net kârı ve özsermayeyi düşürürken ROE dengelenir. Ama ROA düşer (Brigham, 2014: 111). ROA, firmanın varlıkları için kullandığı bir birim para başına düşen kârı ifade etmektedir. Varlıkların ne kadar verimli kullanıldığının bir göstergesidir (Bodie vd. 2018: 450).
Özkaynak kârlılığının tanımına göre ROA şöyle hesaplanır (Brıgham, 2014: 111):
ROA = Net Kâr/Aktifler
Çalışmada ROE ve ROA rasyolarının bir önceki yıla göre değişimleri de kullanılmıştır:
ΔROE = (ROE)t - (ROE)t-1 ΔROA = (ROA)t - (ROA)t-1
Aşağıda Tablo 3.3’de çalışmada kullanılan oranlar ve nasıl hesaplandıkları toplu olarak yer almaktadır.
Tablo 3.3. Çalışmada Kullanılan Değişkenlerin Hesaplanması
Oranlar Hesaplanması Referanslar
MVA Spread (PDt)–(YS t-1) / YS t-1 Stewart (2013)
MVA Margin (PD-YSt-1) / Satışlar t-1 Stewart (2013)
ROA Net Kâr / Aktifler Bodie vd. (2018)
ΔMVA Spread (MVA Spred)t -(MVA Spred)t-1 Stewart (2013); Kramer ve
Peters (2001)
ΔMVA
Margin (MVA Marg)t -(MVA Marg) t-1
Stewart (2013) ; Kramer ve Peters (2001)
ΔROE (ROE)t - (ROE )t-1 Carton (2006) ;
Damodaran (2007)
ΔROA (ROA)t - (ROA ) t-1 Carton (2006)
Hisse Senedi Getirisi
(Hissenin Cari Fiyatı - Önceki Dönem
Baz Fiyat) / Baz Fiyat Carton (2006)
Finansal oranları aynı sektördeki diğer firmaların oranları ile karşılaştırmak faydalıdır. Fakat karşılaştırılabilirlik kendi içinde bir kısım genel sorunları da barındırmaktadır. Bunlar (Bodie vd. 2018: 450-466) :
Stok değerleme tercihi bilançoda kârı ve stok değerini farklı gösterir, Amortisman (varlığın ekonomik değeri ile elde etme değeri farklı
olabilir),
Enflasyon mali tabloları olumsuz etkileyebilir,
Gerçeğe Uygun Değer Muhasebesi (varlıkların gerçek piyasa değerini