Değer Bazlı Performans Ölçütleri

Değer bazlı performans ölçüm kriterlerinin hissedar odaklı olmaları en önemli özellikleridir. Geleneksel performans ölçüm kriterleri firmanın kârlılığını ön plana alırken değer bazlı performans ölçütleri hissedarların elde edeceği kazanca

odaklanmaktadır. Değer bazlı ölçütler firma başarısını ölçerken, firmanın kârlılığını artırmasının yanında hissedarlarının refahına kattığı gelirleri de göz önünde bulundurmaktadır (Saldanlı, 2006: 12).

Yaratılan değeri belirleyen unsur yaratılan nakit akışları ve bu nakit akışlarını ıskonto etmek için kullanılan ve yatırımcıların işletme hakkındaki risk yargılarını yansıtan ıskonto oranı, yani sermaye maliyetidir. Değer bazlı ölçütler tüm sermayenin maliyetini göz önüne alarak sağlanacak nakit akışlarının riskliliğini içerirler (Ertuğrul, 2009: 30). Ekonomik kârlılığın tespiti ve finansal performansın değer bazlı göstergeleri olarak (Bayrakdaroğlu, 2009: 4);

 Stern Stewart’ın Ekonomik Katma Değer (EVA) ve Piyasa Katma Değeri (MVA) Ölçütleri,

 Holt Value Associates’in Yatırımın Nakit Akım Kârlılığı (CFROI)  Boston Consulting Group’un Nakit Katma Değer (CVA) Ölçütü,

 LEK/Alcar Group’un Toplam Hissedar Getirisi (TSR) Ölçütleri kullanılmaktadır.

 Bunlar arasında en yaygın olanları; EVA, MVA, CFROI ve CVA’dir. ( Hesaplanması en kolay ve kullanışlı olanı ise MVA’dır.) Ayrıca Arındırılmış Ekonomik Katma Değer (REVA), Gerçek Katma Değer (TVA) ve Öz kaynağa Dayalı Ekonomik Katma Değer (EQVA) gibi ölçütler de kullanılmıştır.

Aşağıda bazı Değer Bazlı Performans ölçütlerine detaylı yer verilmiştir.

1.3.3.2.4.1. Piyasa Katma Değeri

Piyasa Katma Değeri (MVA, Marketing Value Added), bir şirketin piyasa değeri ile kullanılan (yatırılan) sermaye arasındaki farktır. Dolayısıyla, firmanın ne kadar servet yarattığını gösterir. Böylece MVA, bir şirketin net bugünkü değerini maksimize etmek ve bu sırada yatırımcılarının servetini en üst seviyeye çıkarmak için kıt sermayeyi tahsis etme, yönetme ve yeniden organize etmede ne kadar başarılı olduğunu gösteren gerçek bir finansal zekâ sağlamaktadır. Çünkü MVA, gelecekteki

beklenen EVA’nın bugünkü değeridir. Yalnızca sermaye maliyetlerinden daha fazlasını kazanan ve gerçek ekonomik kâr üreten şirketler, yatırımcıları için gerçek bir servet (değer) yaratabilirler (Stewart, 2009: 79).

Örnek vermek gerekirse bir firmanın toplam piyasa değeri 1 milyon USD ve yatırılan sermaye 600 bin USD olarak kabul edildiğinde firmanın MVA'sı 400 bin ABD USD’dır. MVA kendi başına çok önemli bir ölçüttür, birçok yönden toplam hisse getirisinden daha önemlidir. Aslında toplam hisse getirisi, her şirketin MVA'yı maksimize etme hedefinin bir yan ürünü olmalıdır. Bunun nedeni, MVA'nın, bir şirketin sahipleri için yarattığı servetini şirket başlangıcından bu yana ölçmesidir. (Stewart, 2014: 48).

Bir firmanın MVA'sının artması son derece önemlidir. Çünkü (Stewart, 2014: 48);

 Her şeyden önce, sahiplerinin servetinin büyüdüğünü,

 Firmanın NBD (net bugünkü değeri) ve franchise değerinin faaliyetsel mükemmelliğindeki ve stratejik fırsatlarının genişletilmesindeki bir iyileşme sonucunda arttığını,

 Firmanın toplam hisse getirisinin de yükseldiğini gösterir.

MVA, ‘Yönetimin Katma Değeri’ (Management Value Added) olarak da adlandırılmıştır, çünkü MVA yönetimin sorumluluğundaki net varlıklara kattığı değerdir (Stern ve Shiely, 2001: 16). Yönetimin uzun vadeli performansı en iyi biçimde ancak firmanın piyasa değerinin kendisine yatırılan sermayeyi aştığı miktar olan MVA ile ölçülür (Stern ve Shiely, 2001: 154).

Yatırımcı ve şirket açısından Piyasa Katma Değerinin (MVA) sağladığı avantajlar iki maddede özetlenebilir (https://corporatefinanceinstitute.com: 20.08.2019):

 Potansiyel yatırımcılar için şirketleri daha cazip kılar. Yatırımcılar her zaman pozitif MVA'ya sahip şirketleri tercih edeceklerdir, çünkü MVA firmanın hissedarları için zenginlik (servet, değer) yaratma kabiliyetini

göstermektedir. Başka bir deyişle, yüksek bir MVA kuruluşun sağlıklı ve başarılı olduğunu gösterir ve ayrıca gelecekte önemli miktarda getiri elde etme olasılığını işaret eden bir faktördür. Dolayısıyla yatırımcılar için, yüksek MVA'ya sahip bir firma güvenli bir seçenek gibi görünüyor.  Bir şirketin hayatta kalma şansını arttırır. İşletme dünyasında hiçbir şey

yüzde yüz kesinlikte değildir. Bir şirket bir dakikada on milyonlarca dolar kazanabiliyorken diğer taraftan bir dahaki sefere iflas ilan ediyor olabilecektir. Bununla birlikte yüksek MVA'ya sahip olan bir şirketin gelişme olasılığı kesinlikle yüksektir. Yüksek MVA, şirketin yeterince servet sağladığı ve dolayısıyla yatırımcıları çekmeye devam edeceğini gösterir. Öte yandan operasyonlarını genişletmeye, daha fazla kâr elde etmeye ve rakiplerinin önünde olmaya devam edeceği anlamına da gelir.

1.3.3.2.4.2. Nakit Katma Değeri

Nakit Katma Değer (Cash Value Added, CVA) nakit akışlarına dayanan değer bazlı bir performans ölçütüdür Oysa birçok yönetici borcun maliyetini dikkate alırken özsermayeye herhangi bir karşılık ayırmamakta ve geleneksel muhasebe kârı üzerine yoğunlaşmaktadır. CVA yöntemi de değere dayalı bir finansal performans ölçütü olup, sadece nakit unsurları içermesi bakımından diğer değere dayalı yöntemlerden farklılık göstermektedir. Yatırımcının fırsat maliyetini yüzde cinsinden ölçmek yerine, CVA modeli yatırımcının sermaye fırsat maliyetini nakit olarak kullanır. Bir dönem için CVA, yatırımcının o döneme ilişkin gereksiniminin üstünde veya altında üretilen nakit akışının iyi bir tahminidir. Bu analizin şirketin her düzeyinde yapılabileceğini ve şirketin CVA'sının stratejik yatırımlarının toplam CVA'sı olduğunu unutmamak gerekir. CVA, faaliyet nakit akımıyla faaliyet nakit akısı talebi arasındaki fark olarak tanımlanmaktadır (Ottosson ve Wissenrieder, 1996: 5-7).

1.3.3.2.4.3. Ekonomik Katma Değer

Ekonomik Katma Değer (Economic Value Added, EVA) değere dayalı performans ölçütlerindendir. Kâr amaçlı bir işletmenin yönetimi, pay sahiplerine

değer yaratmak zorundadır. Diğer bir deyişle, yönetim sermaye maliyetini telafi edecek yeterli değeri yaratmak zorundadır. Eğer bir işletmenin getirileri onun sermaye maliyetinin altında ise, işletme pay sahiplerinin değerini yok ediyor demektir. Yönetim bu durumu tersine çevirmek için harekete geçmek zorundadır. Sermaye maliyetini hesaba katmak suretiyle özsermaye maliyetini de kapsayan EVA, her raporlama döneminde işletmenin pay sahipleri için ekonomik değer yarattığını ya da ekonomik değeri yok ettiği bilgisini verir. Pozitif bir EVA, pay sahipleri için işletmenin ekonomik değer yarattığını, negatif bir EVA ise, işletmenin pay sahiplerinin ekonomik değerini yok ettiğini gösterir. Eğer, bir işletme en azından sermaye maliyeti kadar bir ekonomik kâr elde edemiyorsa, o işletme pay sahiplerinin servetini yok ediyor demektir. Bir işletmenin pay sahipleri için değer yaratabilmesi için, vergi sonrası faaliyet kârının yatırımcı fırsat maliyetine eşit olması ya da bu tutarı aşması gerekir (Parlakkaya, 2003: 73).

EVA, vergi sonrası net faaliyet kârından, (işletmenin sermaye yapısını oluşturan borç ve özsermaye toplamının, işletmenin kullandığı borç ve özsermaye fonlarının ağırlıklı ortalama maliyetiyle çarpılmasıyla elde edilen) işletmeye yatırılan sermayenin maliyetinin çıkarılmasıyla elde edilmektedir. Muhasebe düzeltmeleri yapılmadan basit EVA aşağıdaki şekilde hesaplanabilmektedir (Saban ve Erdoğan, 2007: 133-134) :

EVA = NOPAT – Sermaye Maliyeti NOPAT = Faaliyet Kârı – Vergiler

Sermaye Maliyeti = Yatırılan Sermaye x Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) , Yatırılan Sermaye = (Bir Önceki Dönem Pasifler ) – (Bir önceki dönem Satıcılar + Bir Önceki Dönem Ödenecek Giderler ) x AOSM

Daha açıklayıcı olması bakımından formül şöyle de ifade edilebilir ( Parlakkaya, 2003: 73) : EVA= Vergi Sonrası Faaliyet Kârı – [Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti x (Toplam Kaynaklar – Faizli Olmayan Borçlar)]

NOT: AOSM için CAPM (Finansal Varlık Fiyatlama Modeli/Capital Asset Pricing Model) hesaplanmalıdır.

AOSM = (Özsermaye oranı) x (Özsermaye maliyeti) + (Borçlanma oranı) x (Vergi sonrası borçlanma maliyeti)

(CAPM) Re = (Risksiz faiz oranı) + (Beta) x (Piyasa risk primi)

1.3.3.2.4.4. Arındırılmış Ekonomik Katma Değer

Arındırılmış Ekonomik Katma Değer (Refined Economic Value Added, REVA), EVA’nın dezavantajlarını gidermek amacıyla geliştirilmiştir. REVA yöntemi EVA yönteminin tamamlayıcısı olarak birlikte kullanılabildiği gibi, performans ölçütünü kullanacak işletmenin ölçeğine göre ikisinden biri de seçilebilmektedir. En uygun performans ölçütü, yönetim stratejisinin hissedar değerini nasıl etkilediğini riske göre düzeltilmiş yatırılan sermayenin getirisi olarak ölçen performans ölçütüdür. Bu bağlamda REVA yönteminin üstünlüğü, EVA yöntemi piyasa tabanlı sermaye ölçütünü varlıkların defter değerini dikkate alarak uygulamaktayken; REVA yöntemi hissedar değerini ölçmekte, piyasa tabanlı sermaye ölçütünü varlıkların defter değerini değil piyasa değerini dikkate alarak uygulamasından gelmektedir. REVA şu şekilde formüle edilebilir (Ünlü ve Saygın, 2014: 144):

REVA=VSNFK (Vergi Sonrası Net Faaliyet Kârı) x (Piyasa Değeri x AOSM)

Burada; VSNFK: Vergi Sonrası Net Faaliyet Kârını, AOSM: Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetini ifade etmektedir. Hesaplama sonucu EVA’ya benzer şekilde eğer pozitif bir değer bulunmuş ise işletmenin hissedar değeri yarattığı ifade edilebilir.

1.3.3.2.4.5. Artık Kâr

Yatırım merkezlerinin performansının değerlendirilmesine ilişkin yaygın olarak kullanılan bir başka yöntem de klasik ve eski bir gösterge olan “artık kâr

(residual income)”dır. Artık kâr ile ilgili çeşitli tanımlar verilebilir. Artık kâr, vergiden önceki kâr ile sermaye maliyetine göre elde edilmesi istenen kâr arasındaki farktır. Farklı tanımlar aynı kavramı farklı üslup ile ifade etmektedir. Bu kavram (artık kâr) aşağıdaki şekilde formüle edilebilir (Yükçü ve Atağan, 2010: 29):

Artık Kâr = Faaliyet Kârı – (Beklenen Getiri Oranı × Aktif Toplamı)

Nihayetinde firma finansal performans ölçümü için değer bazlı ya da muhasebe bazlı pek çok ölçüt kullanılabilir. Kullanılacak ölçüt tiplerinin sayısı ve türüne göre işletmelerin başarı sıralamasının değişebilmesi, başarılı ya da başarısız olan firmaların net olarak ayrıştırılması sorunları, bilgi kullanıcıları olan taraflar için finansal performans bazlı bir sıralama problemidir.

Objektif olarak en başarılı işletmeyi belirleyebilecek analizi yapmak ve bu analize performans değerleme yöntemlerini dahil etmek, ancak performans değerleme yöntemlerini ortak paydada birleştirebilecek bir çoklu karar verme tekniği kullanılarak yapılabilir (Yükçü ve Atağan, 2010: 30). Çalışmanın bundan sonraki bölümünde söz konusu sıralama problemi ve problemin ÇKKV yöntemleriyle çözümü konusu detaylı olarak ele alınacaktır.

İKİNCİ BÖLÜM

ÇOK KRİTERLİ KARAR VERME VE FİNANSAL PERFORMANS ÖLÇÜMÜ

Hayatın pek çok safhasında zorunluluk olan “karar verme”de istenen sağlıklı sonuçların elde edilmesi, sürecin doğru bir şekilde ele alınmasına bağlıdır. Bu süreçte, karar alıcılar için pek çok farklı yöntem tercih edilebilir. Çeşitli matematiksel yöntemler kullanılabilir ki bunlar kararların kalitesini arttıran unsurlardandır (Alagöz vd. 2013: 27). Karar verme, günlük yaşamda sürekli karşımıza çıkan önemli bir problemdir. Multiple Criteria Decision Analysis ya da Çok Kriterli Karar Verme (ÇKKV), değerlendirme kriterleri/ölçütleri altındaki tüm olası alternatiflerden en iyi tercih edilen çözümü seçen matematiksel bir süreçtir. Yönetim bilimi, (özellikle) mühendislik, eğitim, kamu yönetimi ve askeri konular gibi sayısız alanda çok kriterli problemlerin çözümünde ÇKKV’nin önemli olduğu kanıtlanmıştır (Kung vd. 2011: 2013).

Normalde tek kriterli bir seçim probleminde pek çok alternatiften birini tercih etmek görece kolayken kriterler arttığında karar verici açısından zihinsel anlamda durum karmaşık bir problem haline gelmektedir. Dahası alternatif ve kriterlerin sayıca daha da artması ve kriterlerin önem derecelerinin farklı olduğu bir durumda problem, karar destek sistemlerinden yararlanmadan çözülemez bir hale gelir. Esasen karar vermeye yardımcı bir karar destek sistemi olan ÇKKV yöntem olarak farklı değerlendirme kriterleri ile tüm olası alternatiflerden en iyisini seçen süreç olarak ifade edilebilir.

Karar kriterleri (oranlar) ile en iyi alternatifi (firma) seçme amacını gerçekleştirmek için işletmeleri başarılarına göre sıralamak ve bu sıralamadan en iyi performansı gösteren firmayı seçmek istediğinizde karşımıza çok kriterli bir karar verme problemi çıkar. Bu problemin çözümü için kriterler (oranlar) ile işletme performansları ölçüldükten sonra işletmeler performans bazlı olarak sıralanır ve en iyi işletme alternatifi ortaya konur.

Farklı göstergelere göre farklı işletmelerin daha başarılı görünmesi, en başarılı işletmenin belirlenmesinde işletme yönetimlerinde sıkıntı yaratabilir. Objektif olarak en başarılı işletmeyi belirleyebilecek analizi yapmak ve bu analize performans değerleme yöntemlerini dahil etmek ancak performans değerleme yöntemlerini ortak paydada birleştirebilecek bir çoklu karar verme tekniği kullanılarak yapılabilir (Yükçü ve Atağan, 2010: 30).

Finansal performans literatüründe, çalışmalar kategorik olarak ikiye ayrılır (Yalçın vd. 2012: 351):

1. Finansal ölçütler arasındaki ilişkinin belirlenmesi ve ayrıca bu ölçütlerin şirket performansı üzerindeki etkilerine odaklanılması. Bu çalışmalar sıklıkla bir şirketin performansını kaç tane finansal ölçütün açıkladığını gösteren korelasyon ya da regresyon modeli yapılarak ortaya konur. Bu çalışmaların bazıları değer bazlı ya da muhasebeye dayalı ölçütlerden birini kullanırken, diğerleri bu iki ölçüyü beraber kullanır. Farklı sektörlerde finansal performans değerlendirme ile ilgili pek çok çalışma yapılmıştır.

2. Firmaların karşılaştırılması, başka bir ifadeyle her firmanın performansının görece iyiden kötüye doğru sıralanması amacıyla yapılan çalışmalardır. Sıralama problemi olarak tarif edilen bu durum, yaygın olarak ÇKKV yöntemleri ile çözülmeye çalışılmaktadır.

2.1. Çok Kriterli Karar Verme

Çok kriterli karar verme durumları personel, otomobil, tedarikçi seçimi gibi hayatın pek çok alanındaki karar verme durumlarında bir problem olarak karşımıza çıkmaktadır. Karar süreçlerini ve sonuçlarını iyileştirmek amacıyla ÇKKV yöntemleri bu problemin çözümüne yardımcı olan bir nevi karar destek sistemidir.

Bu kısımda ÇKKV probleminin daha iyi anlaşılması için problemin tanım ve kavramsal çerçevesi, ÇKKV problemleri, ÇKKV problemlerinin ortak özellikleri, ÇKKV süreci ve aşamaları, ÇKKV problemlerinin yapısı ve unsurları, tasarım veya

seçim problemleri için ÇKKV yöntemlerine değinilerek problem detaylı olarak ele alınacaktır.

Tanım ve Kavramsal Çerçeve

Son dönemde birçok yeni ÇKKV yöntemi geliştiren Zavadskas ve Turskis’e göre insanlığın ilk günlerinden itibaren gerçek hayat problemleriyle ilgili çok arzu edilen özelliklere sahip insani karar verme durumları olduğuna dair sayısız delil vardır. Bu özellikler, genellikle literatürde kriterler veya performans ölçütleri olarak adlandırılır. Sıralamaları, ilgili tarafın önemli olarak tanımladığı kriterlere göre yürütmek için farklı temas noktaları yeniden yapılandırılmaktadır (Zavadskas ve Turskis, 2011: 399).

Karar verme, hedefe ulaşmak için alternatif davranış biçimleri arasından seçim yapma eylemidir. Saaty’e göre sezgisel ve analitik olarak ikiye ayrılan karar verme süreçleri bir kararın başarılı sayılabilmesi için değişik aktörleri ve faktörleri bir arada değerlendirerek karar vericinin tatmin eden sonuçlara ulaşabilmesi ve bu sonuçların geçerliliğini zaman içinde koruması gerekmektedir. Bu nedenle kişilerin değer yargılarını nesnel ve analitik metotlarla bir araya getiren yaklaşımlar geliştirilmiştir. ÇKKV özetle, çoklu ve birbiriyle de çelişebilen (fayda veya maliyet yönlü) kriterlerle en iyi alternatifi bulma problemlerinin çözümüdür denebilir (Çınar, 2004: 16).

Esasen ÇKKV, yöneylem araştırmaları alanındaki karar teorisi, karar analizi, doğrusal programlama gibi konularla direkt olarak ilgilidir. Bilindiği gibi karar teorisi, çeşitli bağlamlarda seçimlerin nasıl yapıldığı ve yapılması gerektiğinin incelenmesidir. Bu anlamda karar teorisinde iki farklı yaklaşım vardır; tanımlayıcı/betimleyici karar teorisi ve normatif karar teorisi. Normatif karar teorisi (normative decision theory), insanların hangi kararları vermeleri ve nasıl vermeleri gerektiği sorusunu ele alır. Diğer taraftan tanımlayıcı/betimleyici (descriptive decision) karar teorisi ise seçim problemiyle karşı karşıya olan bireyler ve gruplar tarafından yapılacak tercihler için açıklama (tanım, betimleme) ve tahminler sunmayı amaçlamaktadır (Bradley, 2018: 611). Birincisi optimal kararların nasıl alınması

gerektiği ile ilgili iken, ikincisi alınan kararların arkasındaki davranışsal tutarlıkla ilgilidir. Böylece ÇKKV karar vericinin daha iyi karar vermesine yardımcı olan bir nevi karar destek sistemi gibi çalışır.