Kriz Nedenleri ve Göstergeleri/Uyarıları

Yukarıya alınan verilerden, tablo ve Ģekillerden görüleceği gibi; Türkiye‟nin özellikle küresel krizden önce büyümesi, oynaklığı yüksek dıĢ sermaye akımları ve kredilerle desteklenmiĢ, bu dönemde söz konusu geliĢmeler neticesinde yüksek cari açıklar oluĢmuĢ ve dıĢ sermaye giriĢi, konjonktürün bozulması nedeniyle kolaylıkla tersine dönmüĢ ve sonuç olarak büyüme son derece olumsuz etkilenerek ekonomi bir daralma dönemine girmiĢtir. GSYĠH‟deki 2008 yılının son, 2009 yılının ise ilk çeyreğinde kaydedilen sırasıyla %-6.5 ve %-14.3 oranındaki daralmalar, son 30 yılın en kötü küçülmesine iĢaret etmektedir (Uygur, 2010). Sonuç olarak, Merkez Bankasının açıklamalarında belirtildiği gibi yüksek cari açıklar olarak kendisini gösteren kredi geniĢlemesi ve sermaye akımları gibi finansal değiĢkenleri makro istikrarın yanı sıra finansal istikrar amacına ulaĢmak için hedeflemesinin, para politikası kapsamında önemli olduğu ortaya çıkmıĢtır.

bankaları için bu anlamda dikkate alacakları bir finansal risk göstergesi olabileceği yolundaki görüĢler öne çıkmaktadır.

Özellikle geliĢmekte olan ülkelerde bankacılık krizlerinin tahmininde normal trendin üzerindeki kredi açığının, varlık fiyatları ya da döviz kuru açığıyla birlikte iyi bir açıklayıcı değiĢken olabileceği Borio ve Lowe (2002) tarafından belirtmiĢtir. Küresel krizden sonra ise bu çalıĢmanın benzeri yapılmıĢ ve bankacılık sektörü için hızlı kredi geniĢlemesi ve yüksek varlık fiyatlarının bir stres göstergesi olabileceğini ifade edilmiĢtir (Borio ve Drehmann, 2009).

Yaptıkları çalıĢmada küresel krizden önceki hem geliĢmiĢ hem de yükselen piyasalardaki kredi patlamalarına (credit boom) dikkat çeken Humea ve Sentance (2009), 1970‟li yıllarda baĢlayıp özellikle geliĢmekte olan ülkelerde 80‟li ve 90‟lı yıllardaki krizlerle sona eren kredi patlamalarının bulunduğunu ancak 90‟lı yılların ortalarında baĢlayan kredi geniĢlemesinin en uzun soluklusu olduğunu hem de küresel olarak yaĢandığını ileri sürmüĢtür. Ayrıca küresel krizin, kredi geniĢlemesi yanında daha baĢka faktörlerin bileĢimiyle oluĢtuğu ancak bu krizde ekonomilerde önemli bir büyüme ya da enflasyon artıĢı görülmemesinin var olan ekonomik teorilerle (örneğin, 1980‟lerdeki Real Business Cycle ve 1990‟lardaki Yeni Keynesyen modelin birleĢimi olan DSGE modeli) açıklamanın zor olduğu, bu geliĢmelerin ancak para politikası uygulamaları ve makroekonomik risk algılamasındaki azalmalarla daha doğru analiz edilebileceği de belirtmektedir.

Yazarların söz konusu çalıĢmalarında atıfta bulundukları Mendoza ve Terrones (2008) ise, 1960-2006 yıllarını kapsayan dönem için 21 sanayileĢmiĢ ve 28 yükselen ülke grubuyla yaptıkları çalıĢmada; her zaman için kredi büyümesine eĢlik eden çok iyi tanımlanmıĢ bir ekonomik büyüme kalıbının olduğunu ve buna göre; kredi patlamasıyla birlikte önce üretim, harcama, hisse senedi ve ev fiyatları ile döviz kurlarının trend değerlerinin üzerinde yükseldiği bir ekonomik geliĢme döneminin yaĢandığını ve bu dönemde aynı zamanda cari açığın yükseldiğini, ancak daha sonra bütün bu olumlu geliĢmelerin tam tersinin, büyük bir enflasyon olmadan, ekonomik daralma ve cari açıktaki gerileme ile birlikte görüldüğü gerileme periyodunun oluĢtuğunu öne

sürmektedirler. Yazarların vurguladıkları diğer önemli konular ise yükselen piyasaların ve sanayileĢmiĢ ülkeler için farklı sonuçlar elde edilmesidir. ġöyle ki;

1. Kredi patlamasına eĢlik eden ekonomik dalgalanmalar, yüksen piyasalarda çok daha Ģiddetlidir.

2. Bütün kredi patlamaları krizle sonuçlanmamaktadır ancak yükselen piyasalardaki çoğu kriz, böyle bir dönemin neticesinde yaĢanmıĢtır.

3. Yükselen piyasalardaki kredi patlamasının öncesinde -finansal reform ya da verimlilik artıĢı değil- ancak büyük miktarda sermaye giriĢi görülmektedir.

Yukarıdaki çalıĢmalarını bu defa küresel kriz dönemi için geniĢleten⁷⁷ Mendoza ve Terrones (2012), daha önceki 2008 çalıĢmalarında belirtilen 1980‟li yıllardaki borç krizi, 1992 yılındaki Avrupa Döviz Kuru Mekanizması (European Exchange Rate Mechanism- ERM) krizi ve 1990‟lı yıllarda yükselen piyasalardaki ani bitiĢ (sudden stop) ile birlikte görülen kredi patlamasının uluslararası düzeyde ve eĢ zamanlı (senkronize) yaĢanması olgusunun, bu defa 2008 küresel finansal krizinde de benzer Ģekilde tecrübe edildiğini ileri sürmüĢlerdir. Bu çalıĢmanın bulguları da 2008 yılındaki çalıĢmanın sonuçlarına benzerlik taĢımaktadır: Kredi patlamasıyla birlikte üretim, harcama, varlık fiyatları artmakta ve reel döviz kurlarında değerlenme ile cari açıkta artıĢlar olmakta ve daha sonra bunu takiben tersine bir daralma dinamiği yaĢanmaktadır.

Son çalıĢmanın öncekinden ayrıĢan sonucu ise; sanayileĢmiĢ ülkeler ve yükselen piyasalar arasında artık önceki gibi farklı değil benzer bir süreç yaĢanmasıdır ve kredi patlamasından önce, toplam faktör verimliliğinde artıĢ, finansal reformlar, sermaye giriĢlerindeki yükseliĢ ile birlikte gözlemlenmekte ve bu durum, yönetilen kur rejimlerinde (managed float) serbest dalgalı rejime (free float) göre daha genel bir durum olarak ortaya çıkmaktadır.

Benzer sonuçlara, Dell‟Ariccia ve diğerleri (2012)‟nin yaptığı çalıĢmada da ulaĢılmıĢtır.

Bu çalıĢmada, kredi patlamalarının yaklaĢık olarak 1/3 oranında kriz ile sonuçlandığını, uzun süreli olanlarda ise bu oranın daha yüksek olduğu ve 6 yıldan fazla süreli kredi patlamasının yarısının krize yol açtığı saptaması yapılmaktadır. Kredi patlamalarının en

77 1960-2010 dönemini ve 61 sanayileĢmiĢ ve yükselen ekonomiyi kapsamaktadır.

önemli nedenleri arasında ise; finansal reform, sermaye hareketlerinin serbestleĢtirilmesiyle birlikte görülen büyük sermaye giriĢleri ve hızlı büyüme dönemleri gösterilmektedir. Bunun yanı sıra sabit kur rejimleri, bankacılık gözetimindeki yetersizlik ve makroekonomik politikaların gevĢek olduğu dönemlerde kredi geniĢlemesi daha sık oluĢmaktadır.

Diğer çalıĢmalarda ise Schularick ve Taylor (2009 ve 2012), 1870-2008 dönemini ve 14 sanayileĢmiĢ ülkeyi kapsayan ampirik araĢtırma sonucu; krizlerin kredi patlaması sonucu oluĢtuğunu ve bu anlamda hızlı kredi geniĢlemelerinin finansal krizleri haber veren en iyi erken uyarı iĢareti olduğunu ileri sürmektedirler. Cari açık dengesizliklerinin krizlerdeki rolünün çok net olmadığı ancak kredi patlaması derinleĢtikçe daha derin bir daralmanın bunu takip ettiği de yazarların bulguları arasındadır. Diğer bir araĢtırmada Gourinchas ve Obstfeld (2012) ise, kredilerin, krizlerin öngörülmesinde önemli rolü olduğu saptamasında bulunmuĢlardır.

Hızlı ve uzun süreli kredi geniĢlemesinin yüksek olasılıkla krizlere yol açabileceği yönündeki bu görüĢlerin yanında sermaye hareketlerinin ve cari açıkların önemine vurgu yapan çalıĢmalar da bulunmaktadır. Cari açık dengesizlikleri önemli olmakla birlikte krizlerle iliĢkilendirilmesinde esas vurgu; netleĢtirme yapılmaksızın (gross/bürüt) sermeye giriĢ ve çıkıĢlarının büyüklüğüne ve oynaklığına yapılmaktadır.

Reinhart ve Rogof (2012), yüksek oranlı sermaye hareketliliği olan dönemlerin, tarih boyunca tekrar tekrar bankacılık krizleri yarattığını belirmektedir. Bu konuda en çok referans yapılan kaynaklardan biri olan Calvo (1998), uluslararası sermaye akımlarının ani olarak durmasının finansal ve ödemeler dengesi krizlerine yol açabileceğini ve bu krizlerin, cari açığın tamamının doğrudan yatırımlar ile finansmanı sağlansa bile oluĢabileceğini göstermiĢtir. Diğer bir ifadeyle, sermeye hareketlerinde yüksek oynaklık ve büyük cari açıklar, ekonomi için risk yaratmaktadır ve cari açığın nasıl finanse edildiğinin bu risklerin önlenmesinde önemi yoktur. Çünkü özellikle cari açığın yeni para giriĢleriyle devam ettirilmesi gerektiğinden ani sermeye giriĢleri, üretim ve finansmanda büyük sıkıntılar yaratacaktır. Ayrıca ülkeler, daha bağımsız, dıĢa açık oldukça bu tip krizlerin etkilerinin, uluslararası alanda daha yaygın ve daha büyük olarak hissedileceği de iddia edilmektedir.

Krizlerdeki sermaye hareketlerinin ve cari açığın rolüne iliĢkin önemli bir çalıĢma ise Obstfeld (2012) tarafından yapılmıĢtır. Obstfeld, finansal krizden çıkarılacak bir ders olarak küreselleĢmiĢ finansal piyasaların potansiyel bir istikrar riski taĢıdığını ve bunu ihmal etmenin zararlarının görüldüğünü belirttikten sonra cari açıktaki dengesizliklerinin, bu anlamda büyüyen makroekonomik ve finansal stres iĢareti oluĢturduğuna dikkat çekmektedir. Cari açıklar önemli olmakla birlikte bu çerçevede asıl üzerinde durulması gereken konu gayrisafi (gross/bürüt) uluslararası finansal akımlardır⁷⁸ çünkü cari açık, netleĢtirme yaparken, küresel dengesizlikleri ve finansal istikrarsızlığı, oynaklığı ve büyüklüğü, en doğru olarak gözlemlenebilecek bürüt akımlar yansıtmaktadır. Bu kapsamda, borçlu kurumlardaki bilanço uyumsuzluğu, potansiyel istikrarsızlığı en doğrudan yansıtan bir göstergedir ve daha derin bir finansal tehlikenin belirtisi de olabilir.

1970-2009 dönemini ve yüksek ve orta gelir (MIC) grubundaki⁷⁹ 103 ülkeyi içeren çalıĢmalarında Broner ve diğerleri (2013) ise, yine net hareketlerden ziyade brüt sermaye hareketlerinin esas alınması gerektiğini ve bunların uluslararası alanda oldukça büyük ve oynak olduğuna dikkat çekmektedir. Ayrıca brüt sermeye hareketleri konjonktürle aynı yönde hareket etmektedir (procyclical) ve krizlerde her türlü uluslararası sermayenin hızlı bir Ģekilde geri çekilmekte olduğuna vurgu yapılmaktadır.

Sermayenin konjonktürle birlikte hareket ettiğini, bir deyiĢle aynı yönde geniĢleyip daraldığını (procyclical) destekleyen diğer çalıĢmalar da bulunmaktadır. Jorda ve diğerleri (2011), 14 geliĢmiĢ ülke ile 200 daralma tecrübesi ve 140 yıllık bir süreyi içeren (1870-2008) çalıĢmalarında; ne kadar büyük bir kredi geniĢlemesi olursa bunu o kadar derin bir daralma ve yavaĢ düzelme sürecinin izlediğini, krizlerle birlikte görülen daralma süreçlerinde ise daha önceki dönemdeki borçluluk oranı yüksek ise bu sürece etkisinin de yine aynı oranda daha yüksek olduğunu, dolayısıyla finansal geliĢmelerin konjonktür üzerinde büyük etkisi bulunduğunu öne sürmektedir.

78 Ülkeye giriĢ ve çıkıĢ olarak, netleĢtirme yapılmadan hesaplanan toplam sermaye akımları tutarıdır.

79 Dünya Bankası sınıflamasına göre; 1 Temmuz 2012 itibariyle önceki yıl gayrı safi kiĢi baĢı milli gelirleri 12,476 ABD dolarının üzeri olan yüksek gelir grubunu, 1,026- 4,035 ABD arası düĢük orta gelir ve 4.036-12.475 ABD doları arası ise yüksek orta gelir grubunu oluĢturmaktadır.

Yukarıda sözü edilen çalıĢmalar ve bulguların iĢaret ettiği gibi, özellikle geliĢmekte olan ülkelere olan yüksek miktardaki sermaye giriĢleri sonucu oluĢan kredi ve parasal geliĢmeler nedeniyle ekonomik büyümenin desteklendiği ancak talep artıĢıyla varlık fiyatlarında dengesizliklerin görüldüğü, döviz kurlarının değerlendiği ve bilançolardaki daha fazla yabancı para borçluluk oranlarıyla birlikte özelikle makro finansal risklerin biriktiği belirlenmektedir. Özellikle kriz sonrasındaki parasal geniĢleme ile birlikte yükselen piyasalara olan sermaye akımları sonucunda, borsa ve varlık fiyatlarındaki değerlenmenin yanı sıra döviz kurlarındaki reel anlamdaki değerlenme gözlemlenmektedir (Agenor ve DaSilva, 2013). Yükselen piyasalara bu nitelikteki büyük miktardaki sermaye akımları ve sonucunda oluĢan kurdaki değerlenme para politikası yönünden ciddi sorunlar yaratmaktadır çünkü yerli para üzerinde kontrolü olan merkez bankaları sermaye kısıtlamalarının olmadığı durumda yurt dıĢından yapılan finansman sonucunda oluĢan kredi geniĢlemesi üzerinde sınırlı bir etkide bulunabilmektedir. Dell'Ariccia ve diğerleri (2012), küçük ülkelerdeki sermaye akımları ile bunun sonucu oluĢan kurlardaki oynaklık ve yabancı para ikamesinin (currency substitution), para politikasının etkinliğini azalttığını ve kredi geniĢlemesinin sınırlandırılmasındaki rolünü azaltacağını öne sürmüĢlerdir.

Kriz sonrasındaki geliĢmiĢ ülkelerdeki parasal geniĢleme sonucu da yükselen piyasalara olan sermaye akımları hızlanmıĢ ve belirlenen bu etkiler devam etmiĢtir. Sermaye akımları ve kredi büyümesi sonucu yaĢanan döviz kurlarındaki değerlenmenin, hem fiyatlar kanalıyla hem de dıĢ mallara olan talebi artırması sonucu cari açığa etki etmesi yoluyla, merkez bankalarının para politikasının dikkatine girdiğini belirtmek gerekmektedir. Kısa vadeli sermaye giriĢlerini azaltmak ve kredi geniĢlemesini yavaĢlatmak ara hedeflerinin yanında döviz kurlarındaki hareketleri de gözetmek isteyen merkez bankasının, elindeki sadece faiz silahını kullanarak bu üç amaca da ulaĢmak istemesi yeni politika araçlarının kullanılmasını zorunlu kılmaktadır. Finansal hedefler ve makroekonomik istikrar arasındaki çeliĢki, daha detaylı bir örnekte analiz edebilir (Dell‟Ariccia ve diğerleri 2012)⁸⁰: Merkez bankasının elinde baĢka bir araç olmadığı düĢünüldüğünde finansal riskleri kontrol etmek isterse ve daraltıcı bir para politikası uygularsa bu aktarma mekanizmasıyla ve değiĢik kanallardan ekonomiyi

80 Sayfa 18‟de para politikasının etkin olamaması, verilen referans ve örneklerle detaylı olarak incelenmiĢtir.