Para Politikası Araçları

Bankası tarafından yapılan açıklamalara (politika metinleri, BaĢkan‟ın konuĢmaları ve Enflasyon Raporları) ve bu çerçevede yapılan uygulamalara bakıldığında özellikle küresel finansal krizle birlikte finansal istikrarın sağlanması hedefine, büyük önem verilmeye baĢladığı gözlemlenmektedir. Bu kapsamda tezin ana konusunu para politikası ve Merkez Bankasının tepki fonksiyonu oluĢturduğundan finansal istikrarın para politikası içinde nasıl bir fonksiyona sahip olduğu ve diğer politika araçlarıyla özellikle fiyat istikrarı ile etkileĢiminin ve makro ihtiyati politikalarla olan iliĢkisi, tezin takip eden kısımlarında incelenecektir.

i. Para arzındaki değiĢim (ekonomideki likidite ve kredi hacminin toplam etkisi), ii. Finansal kurumların sahip olduğu kredi olarak kullandırılabilir fonlarındaki değiĢimler (serbest rezervlerde değiĢiklik),

iii. Menkul kıymetlerin fiyat ve getirilerindeki (piyasa denge faiz oranında) değiĢim, v. Ekonomik ajanların beklentilerindeki değiĢikliklerdir.

Açık piyasa iĢlemleri, ekonomideki para miktarını etkilediği için para ve kredi hacmini de değiĢtirmektedir. Buna paralel olarak menkul kıymetlerin piyasadaki var olan talebe göre toplam arzını da değiĢtirdiği için, menkul kıymet fiyatlarını ve dolayısıyla getiri oranlarını da etkiler. Bütün bu etkilerin birleĢimi olarak da ekonomik ajanların ekonominin gelecekteki geliĢimine iliĢkin beklentileri de değiĢmektedir.

Açık piyasada satın alım iĢlemi, para arzını artırır, parasal tabanda ve bankaların rezervlerinde (ödünç verilebilir fonlar) artıĢ olur, piyasadaki menkul kıymetlerde ve sonuç olarak da faiz oranlarında ise bir azalıĢ olur. Görüleceği gibi ekonomideki daralmayı gidermek için faiz oranlarının düĢmesine ihtiyaç varsa, Merkez Bankası açık piyasada tahvil alımını kullanabilecektir. Açık piyasa satımları için ise yukarıda anlatılanların tersi geçerlidir.

Diğer para politikası araçlarıyla karĢılaĢtırıldığında açık piyasa iĢlemlerinin, merkez bankalarının kullanabileceği en etkili araç olduğu görülmektedir. Birinci neden; APĠ tamamen merkez bankasının kararına göre ve tam kontrolünde gerçekleĢir. APĠ‟nin sonuçları kesindir, piyasadaki para arzını kesin olarak artırır ya da azaltır. Aynı zamanda esnek bir kullanıma sahiptir, eğer beklenmeyen bir etki görülürse kolaylıkla ve hızlı bir Ģekilde geri dönülebilir.

1.2.1.2.2. Faiz Politikası

Merkez bankalarının uygulayabileceği faiz politikası reeskont oranıdır. Reeskont, bankaların firmalardan iskonto ederek portföylerine aldıkları senetleri fonlama ihtiyacı nedeniyle yeniden iskonto karĢılığında (reeskont) merkez bankasına vermesidir. Bu uygulamada merkez bankası, reeskont faiz oranını para politikası çerçevesinde kendisi

belirlemektedir. Böylece bankalar ellerindeki ticari senetler karĢılığında, merkez bankasından fon kullanabilmekte, merkez bankası da bu yolla ekonomideki faizleri ve likiditeyi ayarlayabilmektedir.

Reeskont politikası, APĠ iĢlemlerinde olduğu gibi piyasadaki faizlere (fiyat etkisi) ve para arzına (miktar etkisi) etkisi nedeniyle, merkez bankaları tarafından ekonominin geliĢme dönemlerinde merkez bankasının reeskont oranlarını yükselterek fonlamanın azalmasını, daralma dönemlerinde ise reeskont oranlarını düĢürerek ekonomide bankaların para yaratmasını ve dolayısıyla kredi geniĢlemesini temin ederek bir para politikası aracı olarak kullanılabilmektedirler. Ancak etkileri ve kullanım kolaylığı yönünden açık piyasa iĢlemeleri kadar merkez bankasının kontrolünde oluğu söylenemez. Birincisi; uygulamanın baĢarısı, bankaların ve firmaların reeskont oranına karĢı hassasiyetinin derecesine bağlıdır (kredi talep esnekliği), ikincisi ise; bankaların finans piyasasındaki kapladıkları hacim, diğer iç ve dıĢ fon bulma olanaklarının hem ekonomideki likiditeyi hem de faiz oranlarını etkileyeceğinden merkez bankasından reeskonta baĢvurmalarını engelleyebileceği gerçeğidir. Ayrıca, reeskont politikası, APĠ kadar çabuk ve esnek uygulanamayacaktır.

Diğer faiz politikası araçları ise merkez bankasının, bankaları gerek kendi bünyesindeki piyasalardan gerekse diğer organize piyasalardan fonlaması ya da piyasadan fazla likiditeyi çekmesidir. Yine bu piyasalarda merkez bankası tarafından kota edilecek borç verme/borçlanma faiz oranları, piyasa faiz oranlarını değiĢtirmek suretiyle bankaların fon taleplerini ve dolayısıyla ekonomideki likiditeyi ve kredi talebini etkileyerek para politikasına uygun olarak büyüme ve enflasyon oranlarına etkide bulunacaktır.

1.2.1.2.3. Zorunlu KarĢılık Politikası

Zorunlu karĢılıklar, genel olarak bankaların, bilançolarındaki yükümlülüklere karĢı, söz konusu miktarların belirli bir oranında merkez bankasındaki hesaplarında tutmak zorunda oldukları paralar olarak tanımlanabilir. Merkez bankaları, zorunlu karĢılık uygulamasıyla, bankaların bilançolarına doğrudan etki ederek likit ya da likide yakın değerlerin kullanılmasını engelleyebilir/değiĢtirebilir. Zorunlu karĢılık politikası; her ne

kadar bankalardaki mevduat çekiliĢlerine karĢı bir ihtiyati önlem, mevduat sahiplerinin sisteme olan güveninin sağlanması gibi gözükse de özellikle son dönemde aralarında Merkez Bankasının da bulunduğu bazı geliĢmekte olan ülkelerin para ve kredi hacmini kontrol ettiği önemli bir araç olarak öne çıkmıĢtır.

Merkez bankası, kendi belirlediği zorunlu karĢılık oranlarını değiĢtirerek bankaların ellerindeki rezervleri ve böylece banka sisteminin kaydi para yaratarak sağlayacağı kredi geniĢlemesini azaltabilir/yükseltebilir. Daha önceki dönemlerde bu uygulamanın bir parçası olarak, Merkez Bankası Hükümetin iç borçlanmasını desteklemek amacıyla disponible değer olarak Devlet Ġç Borçlanma Senetleri (DĠBS)‟nin de bankalarca tutulmasını istemiĢti. Bu uygulamanın piyasa faizine etkisi, diğer uygulamalara göre kesin ve öncelikli olmayıp para ve kredi hacmini değiĢtirdiği (miktar etkisi) ölçüde ortaya çıkmaktadır. Bu kapsamda, zorunlu karĢılıkların banka kredilerinde ne kadar etkili olabileceğinin tam olarak bilinmesine de ihtiyaç vardır (kredi esnekliği).

Türkiye‟de zorunlu karĢılıkların, aktif bir Ģekilde fiyat ve finansal istikrar için kullanılması yeni olduğundan yeterli ampirik çalıĢmalar bulunmamaktadır (Kara, 2012).

Merkez Bankasının zorunlu karĢılık politikası uygulaması, tez konusu kapsamında özellikle küresel krizden sonra yürütülmekte olan para politikasında özel bir yeri olduğundan III. bölümünde detaylı olarak incelenecektir.

Kredi tavanı belirlenmesi, vade/faiz teşvikleri ve tercihli (sellective) kredi politikası uygulanması gibi para politikası araçları da geçmiĢte merkez bankaları tarafından kullanılmıĢ olup gümümüzde ise artık geçerli ve etkin olmadıklarından önemini yitirmiĢtir. Diğer taraftan özellikle tezin enflasyon hedeflemesi bölümde değinileceği gibi merkez bankası baĢkanı ya da diğer yetkililerinin yapacağı konuĢmaların, rapor ya da çalıĢma sonuçlarının açıklanmasının da para politikasında özellikle bekleyiĢlerin yönlendirilmesinde kullanıldığı görülmektedir.

1.2.2. Para Politikası Uygulamasındaki Bilimsel Prensiplere ĠliĢkin YaklaĢım

Sürekli olarak değiĢen sosyal ve ekonomik geliĢmelerin dinamiği altında para politikası teorisi ve uygulamaları, zaman içerisinde ortaya çıkan görüĢler ve merkez bankalarının

değiĢik yorumlamaları altında kaçınılmaz olarak değiĢmiĢ ve geliĢmiĢtir. Günümüzde para politikasının bazı unsurları ise, belirli ortak özellikler göstermektedir. Mishkin (2007), para politikasının baĢarısında esas olan “bilimsel prensipler”in bulunduğunu öne sürmekle birlikte bir sanat olarak nitelediği uygulamadaki karar alınması sürecinin de önemine vurgu yapmaktadır. Mishkin (2007)‟nin, yaklaĢık 50 yıl ya da daha fazla bir süreç sonucunda ortaya çıktığını belirttiği para politikasına iliĢkin 9 ana prensip, aĢağıdaki gibi özetlenebilir:

i. Enflasyon, her zaman ve her yerde bir parasal olgudur.

Yukarıya alınan ve monetarist bir görüĢü yansıtan Friedman (1963)‟ın bu ifadesi daha sonra tecrübe edilenlerin ıĢığında ve yapılan araĢtırma sonuçlarına göre çoğu akademisyen tarafından benimsenmiĢtir. Burada anlatılmak istenilen enflasyonun, en çok parasal büyüme ile açıklanmıĢ olması değil, daha ziyade nihai kaynağının aĢırı geniĢlemeci para politikası uygulamaları olmasıdır. Bu görüĢün önemli sonucu ise;

merkez bankalarının enflasyonu kontrol altına alınmasının kendi görevi olduğunu kabul etmeleridir.

ii. Fiyat istikrarının önemli yararları vardır.

Fiyat istikrarının sağlanmıĢ olmasının ekonomiye sağlayacağı olumlu katkı üzerinde tartıĢılmasız bir görüĢ birliği bulunmaktadır. Miskin (2007) tarafından dikkat çekilen yüksek enflasyonun verdiği zararlar arasında aĢağıdakiler sayılabilir: Elde tutulduğunda bir nevi vergi yükü oluĢturduğundan paranın bir değiĢim aracı olarak oynadığı önemli rolü olumsuz etkilemesi; göreli fiyatlar ve gelecekteki fiyat seviyesi hakkında belirsizlik yarattığından firmalar ve bireylerde doğru karar alınmasını zorlaĢtırarak ekonomik etkinliğin azalmasına yol açması (Lucas 1972 ve Briault 1995); vergi sistemiyle birlikte yarattığı olumsuz etkileĢim ve bunun sonucu oluĢan bozulma nedeniyle ekonomik faaliyetleri olumsuz etkilenmesi (Feldstein, 1997); gelir dağılımını bozması ve yüksek fiyat dalgalanmalarıyla birlikte borçlanma maliyetlerinin artması.

iii. Uzun dönemde iĢsizlik ve enflasyon arasında herhangi bir değiĢ tokuĢ (trade-off) yoktur.

Burada para teorileri bölümünde de tartıĢılan Phillips Eğrisi yaklaĢımı üzerindeki tartıĢmalarının sonucu görülmektedir. Phillips (1958) tarafından yapılan çalıĢmaya dayanarak enflasyon ve iĢsizlik arasında bir değiĢ tokuĢ olduğunu öne süren Samuelson ve Solow (1960)‟un ileri sürdüğü bu görüĢe karĢı birbirinden ayrı olarak Friedman (1968) ve Phelps (1968), uzun dönemde böyle bir iliĢkinin olmadığını ve ekonomide doğal iĢsizlik oranının (natural rate of unemployment) mevcut olacağını ve bunun altına inilmesine yönelik çabaların sadece daha yüksek bir enflasyon oranına neden olacağını belirmiĢlerdir¹⁴. Bir önceki prensip ile birleĢtirildiğinde düĢük enflasyonun ekonomide etkinliği artırdığı ve uzun dönemde daha yüksek bir istihdam sağladığı söylenebilir. Bu nedenle Fed‟in enflasyon ve istihdam gibi iki amacının olması (dual mandate) çeliĢki değildir ve birlikte mümkündür.

iv. Beklentiler, enflasyonun belirlenmesinde ve para politikasının makroekonomiyi etkilediği aktarım mekanizmasında hayati bir rol oynamaktadır.

Ġlk olarak Muth (1961) tarafından ortaya atılan bir görüĢ olan uygulanan politikalara iliĢkin bekleyiĢlerin önemine iĢaret eden rasyonel beklentiler hipotezi (rational expectation hypotesis) Lucas (1972, 1973 ve 1976) tarafından yapılan bir seri çalıĢma ile daha yaygın kabul görmeye baĢlamıĢtır. Bu hipoteze göre; ekonomideki ajanlar optimal davranıĢ sergilerler ve bu nedenle değiĢkenlerin gelecekteki durumuna iliĢkin beklentilerini oluĢtururken tüm hazır olan bilgileri kullanarak en iyi tahminde bulunurlar. Sonuç olarak, Phillips Eğrisi yaklaĢımını da içerecek olursak, yeni bilgiye karĢı hemen bir tepkide bulunulması söz konusu olduğundan doğal orandan daha düĢük bir iĢsizlik yaratma çabaları hızlı bir biçimde daha yüksek bir enflasyon yaratabilecektir.

Para politikası açısından bunun önemi ise, merkez bankalarının sistematik davranıĢlarının, diğer bir değiĢle, tahmin edilen kısmının kritik öneme sahip olmasıdır.

Bu kapsamda geleceğe iliĢkin politika beklentilerin yönetilmesi, para teorisinin odak noktası durumuna gelmiĢtir (Woodford, 2003).

14 Diğer bir değiĢle uzun dönem Phillips Eğrisi diktir.

v. Taylor Prensibi‟nde olduğu gibi reel faiz oranlarının, daha yüksek enflasyon oranları nedeniyle artması gerekmektedir.

Ekonomik sonuçların bekleyiĢlere göre belirlendiğine iliĢkin görüĢün yaygın olarak kabul edilmesiyle birlikte para politikalarının değerlendirilmesinde değiĢik para politikası kurallarının geçerli olduğu dönemlerdeki ekonomik performansların karĢılaĢtırılması gereği doğmuĢtur. Bu amaçla en yüksek ilgiyi çeken ise Taylor Kuralı (Taylor 1993) olmuĢtur. Taylor tarafından gerekli özelliklere sahip olduğu öne sürülen Kurala göre, enflasyonun stabilize edilmesi için enflasyon açığına iliĢkin katsayının (h) birim değerden (h ˃1) yüksek olması, diğer bir değiĢle, nominal faizlerin enflasyondan daha fazla artması gerekmektedir (Taylor Principle¹⁵). Yapılan pek çok çalıĢmaya göre Taylor Prensibi, Fed dahil çoğu merkez bankası uygulamalarına göre geçerli değildir (Clarida ve diğerleri 1998, Mishkin 1981, ve 1992) .

vi. Para politikası, zaman tutarsızlığı (time-inconsistency) problemi ile karĢı karĢıyadır.

Para politikası alanında rasyonel beklentiler hipotezinden çıkan en önemli geliĢme Kydland ve Prescott (1977), Calvo (1978) ile Barro ve Gordon (1983)‟un çalıĢmalarında ortaya konulan zaman tutarsızlığı (time-inconsistency) problemidir. Bu görüĢe göre; para politikasında eğer günlük bazda inisiyatif kullanılarak bir uygulama yapılırsa bunun uzun dönemdeki sonuçları kural bazlı politikaya göre daha kötü olacaktır. Bu durum Phillips Eğrisi yaklaĢımına göre açıklanacak olursa; daha düĢük bir iĢsizlik oranı sağlamak için yapılan bir politikanın sonuçları tahmin edilerek bekleyiĢler buna göre uyarlanacağı için sonuçta daha yüksek bir enflasyon ve değiĢmeyen bir istihdam düzeyi elde edilecektir. Diğer bir deyiĢle, eğer herhangi bir kurala bağlılık yoksa ve uygulama zaman içerisinde değiĢiyor ise bu politika sonuç olarak terk edilecektir çünkü zaman tutarsızlığı oluĢacaktır. Bunun merkez bankası açısından önemi ise itibar (raputational equilibria) ve kurumsal yapının (institutional design) oluĢturulmasıdır

15 Bu Ģekilde adlandırılmasını yapan Woodford (2001)‟dur.

vii. Merkez bankasının bağımsızlığı, para politikasının etkin olarak uygulanmasına katkıda bulunur.

Yukarıdaki prensipte bahsedilen zaman tutarsızlığının ortaya çıkardığı konulardan birisi olan kurumsal yapının parçalarından birisi, merkez bankasının fiyat istikrarı amacına ulaĢması için gerekli olan tutarlılığı ve amaca bağlılığı (commitment) sağlayacak olan merkez bankasının bağımsızlığıdır. Bu kapsamda bağımsızlık, para politikası amaçları ve araçlarının saptanmasında temel yapı taĢı olarak karĢımıza çıkmaktadır. Merkez bankasına iliĢkin yasal düzenlemelerde amaçlarının-fiyat istikrarı, büyüme/istihdam ya da her ikisi birden olmak üzere (dual mandate)- net olarak belirlenmesi¹⁶ ve bu amaçlara ulaĢmak üzere sahip olacağı araçları kendisinin belirleyerek yine sadece kendi inisiyatifinde bunları kullanması, para politikasının baĢarısını belirleyen ana unsurlar olarak kabul edilmektedir¹⁷. Ancak bu Ģekilde kısa dönemli olarak Phillips Eğrisi imkanlarının kullanılması yönündeki politik baskılara direnebilir. ÇeĢitli çalıĢma sonuçları, merkez bankasının bağımsızlığı ile makroekonomik performansın yüksekliği arasında bir iliĢki olduğunu göstermektedir. SanayileĢmiĢ ülkeler arasında yasalarına göre en bağımsız merkez bankalarının bulunduğu ülkeler, enflasyon bakımından en iyi performans gösteren ülkeler olmuĢtur (Alesina ve Summers, 1993; Cukierman, 1993;

Fischer, 1994; Forder, 2000 ve Cukierman, 2006).

Merkez bankalarının kamusal bir yetki kullandığı ve bir kamu görevi yaptığı kabul edilirken para basılması gibi çok önemli bir yetkinin politikacıların takdirine bırakılmaması gerektiği düĢüncesi, çok uzun bir süredir dünyada yaygın olarak paylaĢılmaktadır. Ancak tezin 2. Bölümündeki tartıĢmalarda olduğu gibi özellikle ABD‟de finansal kriz ile birlikle bazı kurumların iflas etmesine göz yumulurken bazılarının kurtarılması, öte yandan büyük miktarlı parasal geniĢlemenin uzun süreli olarak ekonominin desteklenmesi için yapılması, merkez bankasının bağımsızlığı tartıĢmalarını tekrar sıcak bir konu olarak gündeme getirmiĢtir.

16 Burada amaçların merkez bankası tarafından değil de seçilmiĢ hükümetler tarafından belirlenmesi, bağımsızlığa aykırı değildir.

17 Merkez bankalarının bağımsızlığının temel dayanağı, araç bağımsızlığının yasal olarak tesis edilmesi ve bunun hayata geçirilmesidir.

viii. Güçlü bir nominal çıpaya¹⁸ (nominal anchor) sadık kalınması (commitment), iyi bir para politikası sonucu alınmasında odak noktasını oluĢturur.

Yukarıda açıklanan prensipler göz önünde bulundurulduğunda para politikasının baĢarılı olabilmesi için bir nominal çıpa (nominal anchor) oluĢturularak buna bağlı kalınması (commitment) hayati bir önem taĢımaktadır. Belirtilen bu unsurların yanı sıra tezin bütününde daha farklı bir çalıĢma alanı olması nedeniyle bahsedilmeyen hükümetin mali politikalarının, böyle bir nominal çıpa bulunması durumunda fiyat istikrarını desteklemek amacıyla daha sorumlu olmasının sağlanacağı da düĢünülebilir.

Aksi takdirde bir çıpanın bulunmadığı durumda, hükümetler, özellikle daha az geliĢmiĢ ülkelerde görüldüğü gibi, para basılarak enflasyon vergisiyle yüksek mali dengesizlikleri hafifletmek yoluna gidebilecektir. Nominal bir çıpaya bağlı kalınması, baĢarılı bir beklenti yönetimi için kritik bir öneme sahiptir ve Yeni Keynesyen olarak isimlendirilen optimal para politikası teorisinin de anahtar bir rol oynamaktadır (Goodfriend ve King, 1997; Clarida, Gali, ve Gertler, 1999; Woodford, 2003). Nominal bir çıpaya bağlı kalınmasının, sadece daha istikrarlı bir enflasyon sağlamadığı aynı zamanda üretimdeki dalgalanmaların oynaklığının daha düĢük olmasına katkı sağladığı yönünde çalıĢmalar da bulunmaktadır (Fatás, Mihov ve Rose, 2007; Mishkin ve Schmidt-Hebbel, 2002 ve 2007)

ix. Finansal bozulma/etkinsizlik (financial frictions), ekonomik dalgalanmalarda (business cycles) önemli rol oynamaktadır.

Asimetrik bilgi (asymmetric information) oluĢması durumunda finansal sistemin etkinliğinin azaldığı yönündeki araĢtırmaların (Akerlof, 1970; Myers ve Majluf, 1984;

Greenwald, Stiglitz ve Weiss, 1984) sonuçları, finansal bozulma/etkinsizlik (financial frictions) ve ekonomik dalgalanmalarda (business cycles) arasında önemli bir bağ olduğunu göstermektedir. Finansal sistemde olan bir Ģok asimetrik bilgiyi artırmakta ve bunun sonucu olarak finansal bozulma/etkinsizlik (financial frictions) çok büyük boyutlara ulaĢarak finansal istikrarsızlık ve nihayetinde ekonomide çok ciddi daralmaya

18 Ekonomiye iliĢkin planlama yapılmasında (üretim, ücret, fiyat artıĢları vs.) ve kararlar alınmasında esas olan temel büyüklüğe iĢaret etmektedir. Örneğin kur değiĢimleri, para miktarındaki artıĢlar, enflasyon oranı ya da milli gelirdeki büyüme nominal çıpa olarak alınabilmektedir.