Kredi Verenlerin ve Yatırımcıların İhtiyaçları

İpotek teminatlı ve ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin gelişimi için birinci ve en önemli husus sermaye piyasalarının imkan verdiği fonlama tipine piyasada görünür bir ihtiyaç bulunmasıdır. Riske göre ayarlanmamış (non-risk adjusted) borç temelinde sermaye piyasası (wholesale) fonlamasının perakende (retail) fonlamasından (tipik mevduat) daha pahalı olması hemen her zaman karşılaşılan bir durumdur. Kreditörlerin sermaye piyasasından kaynak sağlamasının çeşitli nedenleri bulunmaktadır:

— Kredi kurumlarının sermaye yeterliliği düzenlemelerine göre kredi verenlerin aktiflerindeki tüm varlıkların belirli bir risk ağırlığı bulunmakta ve bu ağırlıklara bağlı olarak hesaplanan tutarın en az % 8’i oranında özkaynağın bulunması gerekmektedir. Kreditörün sermayesinin kısıtlı olduğu durumlarda, özsermayenin maliyeti yüksek olduğundan sermaye piyasası yoluyla fonlamanın her şey dâhil maliyeti mevduat yoluyla

fonlamadan daha az olabilmektedir. Bu durumda kreditör risk ağırlığı yüksek varlıkları bilânçodan çıkarabilirse menkul kıymetleştirme yoluyla sağlanan kaynak sermaye yeterliliği düzenlemeleri dikkate alındığında kreditör açısından tasarruf sayılır. Bununla birlikte konut ipoteğine dayalı kredilerin Basel II nin getirdiği sermaye yeterliliği düzenlemeleri açısından risk ağırlığı düşük olduğundan (% 50 veya daha az), kreditör bunların yerine % 100 risk ağırlığı bulunan diğer tüketici kredilerini menkul kıymetleştirme yoluna gidebilir.

— Kreditörün likiditesinin kısıtlı olduğu durumlarda, likidite riski primi dikkate alındığında sermaye piyasası yolu ile fonlama mevduattan daha ucuz olabilir. Diğer taraftan kreditörler fonlama kaynaklarını çeşitlendirmeyi de isteyebilmektedirler. Menkul kıymetleştirme yolu ile fonlama mevduattan daha pahalı dahi olsa borç verici gelecekte likidite ve fonlama riskini daha iyi yönetebilmek için bu kanalı yaratmayı arzu edebilmektedir. Bununla birlikte borç verici ne kadar fazla likit ise, ipotek kredilerinin likidite risk pimine daha az önem verecektir.

— Kreditörün nakit akışları risk yönetimine ihtiyaç duyabilmektedir. Sözgelimi kreditörler geleneksel mevduat kaynağıyla fonlamanın zor olduğu orta ve uzun vadeli sabit oranlı ipotek kredilerini daha çok pazarlamak isteyebilirler. Eğer yükümlülükler ve varlıklar arasında uyum yoksa bilançoda bu tip kredilerin fonlanması, nakit akışından kaynaklanan faiz oranı ve erken ödeme risklerini ortaya çıkarmaktadır. Vadesi boyunca şartları değiştirilebilen değişken oranlı ipotek kredileri kreditör açısından faiz oranı ve erken ödeme riski taşımadığı için, menkul kıymetleştirme yoluyla fonlanmaya daha az ihtiyaç duymaktadırlar. Fonlamanın daha büyük bir bölümünün sermaye piyasalarından menkul kıymetleştirme yoluyla geldiği Danimarka, Almanya ve ABD gibi ülkelerde daha büyük oranlarda sabit faizli uzun vadeli ipotek kredileri bulunmaktadır (Chiquer ve diğerleri, 2004).

Diğer taraftan yatırımcıların da ipoteğe dayalı menkul kıymetlere belirgin bir

talebinin bulunması gerekir. Bu talebi etkileyen faktörler aşağıda verilmektedir (Chiquer ve diğerleri, 2004).

— İpotek teminatlı menkul kıymetlerin riske göre getirilerinin cazip olması gerekmektedir. Çoğu durumda, kurumsal yatırımcılar ipoteğe dayalı menkul kıymetleri, getirileri karşılaştırma ölçütü (benchmark) sayılan, risksiz ve likit bir yatırım alternatifi olan devlet tahvillerine bir alternatif olarak bakmaktadırlar. Yatırımcılar, bu menkul kıymetlerden kredi ve likidite risklerine uygun, aynı zamanda satın almak ve yönetme işlemleriyle ilgili maliyetlerini karşılayan ve devlet tahvillerinin üzerinde bir getiri talep etmektedir. İpoteğe dayalı menkul kıymetlerin likiditesi yeterli ve geri ödenmeme riskleri kredi değerliliğinin artırılması(credit enhancement) yöntemleri ile azaltıldıysa, yatırımcıların ihtiyaç duyduğu riske göre getiri daha düşük olabilmektedir.

— Yatırımcıların ipoteğe dayalı menkul kıymetleri alabilmeleri için yeterli kaynaklara sahip bulunması gerekmektedir. Devletlerin fazla olarak borçlandığı piyasalarda dışlama (crowding out) etkisiyle kurumsal yatırımcıların ipoteğe dayalı menkul kıymet alma kapasiteleri çok sınırlı olmakta bazan hiç bulunmamaktadır. Diğer taraftan yatırımcıların bu menkul kıymetleri satın alma potansiyeli yükümlülüklerinin nitelikleriyle de ilgilidir. Eğer yatırımcıların yükümlülükleri kısa vadeli ise, buna uygun olarak kısa vadeli varlıkları arayacaklardır. Yatırımcılar dalgalı ortamlarda portföylerinin fiyat riskini minimize etmek için kısa vadeli varlıkları tercih etmekte ve daha uzun vadeli olan ipoteğe dayalı menkul kıymetlere ihtiyaç duymamaktadırlar.

— Yatırımcıların ipoteğe dayalı menkul kıymetlere yatırım yapmasına imkân sağlayacak sermaye yeterliliği teknik karşılıklar gibi yasal ve düzenleyici şartlar mevcut olmalıdır. Düzenleyici kurumlar, kurumları daha güvenli, likit ve kısa vadeli menkul kıymetlere yatırıma zorladığı şartlarda, ipoteğe dayalı menkul kıymetler yeterli talep görmeyebilmektedir.

Yukarıdaki bölümlerde menkul kıymetleştirme için gereken ekonomik ve finansal şartlar, büyük ölçüde ilgili finansal sistemde menkul kıymetleştirme yoluyla fonlama yapılmasa bile etkin bir konut finansman sistemi için gerekli bulunmaktadır.

Menkul kıymetleştirmenin konut finansmanında mutlaka uygulanması veya ulaşılması gereken bir safha olmadığına dair de görüşler bulunmaktadır. Sözgelimi Boleat, gelişmiş bir konut finansman sistemine ulaşmanın kolay bir yolu olarak pek çok ülkenin

menkul kıymetleştirmeye yönelk arayışlar içinde bulunduğunu ve bu arayışlar sonucunda Fannie Mae ve Freddie Mac gibi kurumların piyasayı destekleyerek faaliyet gösterdiği Amerikan modelinin örnek alındığını ifade etmekte ve bunun sakıncalarını anlatmaktadır. Yazara göre, ABD de hukuki yapı nedeniyle birinci konut piyasası etkin değildir ve bunun sonucu olarak menkul kıymetleştirme temel bir araç olarak kullanılmaktadır. Ayrıca menkul kıymetleştirme ABD için milli bir sistemdir ve ciddi problemlere yol açmaktadır (Boleat, 2004).

ABD’de ipoteğe dayalı menkul kıymetler ile yürütülen konut finansman sistemi devlet destekli kurumlara bağımlılık göstermektedir. İpotek kredileri belirli ölçülerde geri ödeme (kredi) riski taşımakta ve bu risk menkul kıymetleştirme yoluyla yatırımcıya nakledilmektedir. Bu noktada devlet destekli Fannie Mae ve Freddie Mac gibi kurumlar verdikleri garantilerle kredi riskini ortadan kaldırmaktadır. Ancak bu garantilerin bir maliyeti bulunmakta ve bu maliyet devlet tarafından karşılanmaktadır. Bu kurumların devlet tarafından desteklenmesinin dolaylı maliyetinin yıllık 13 milyar ABD Doları olduğu belirtilmektedir (Frame ve White, 2003).

Diğer taraftan bazı çalışmalarda ipoteğe dayalı menkul kıymetler piyasasının gelişmesi için iki önemli ön şartın bulunduğu ifade edilmektedir. Bunlardan birincisi ABD’de uygulandığı üzere menkul kıymetleştirmeyi açık veya örtük garantilerle destekleyen devlet politikaları ve ikinci olarak ipoteğe dayalı menkul kıymetler için güçlü bir arz ve talebin varlığıdır (Saayman ve Styger, 2003).

Dolayısıyla, ekonomik ve finansal altyapı şartları oluşturulsa bile, sistemin içinde yeralan kurumların mevduat dışında başka bir fonlama kaynağına ihtiyaç duymadığı sistemlerde ipoteğe dayalı menkul kıymetleştirme gelişmeyebilmektedir. Ancak gerekli hukuki şartların hazır ve bu tür yapılanmaya imkân verecek esneklikte bulunması, ihtiyaç duyulduğunda yapılacak ihraçları destekleyecektir.