Kapsamı ve Gelişimi

Menkul kıymetleştirme (securitization), ilk olarak ipoteğe dayalı menkul kıymetler (residantial mortgage backed securitization) ile başlamış olan bir finansman yöntemidir. Menkul kıymetleştirme sonucu ihraç edilen finansal araca genel olarak varlığa dayalı menkul kıymet (asset backed security) denilmektedir. İpoteğe dayalı menkul kıymetler de menkul kıymetleştirme genel mekanizması içinde incelenmektedir.

Menkul kıymetleştirme, genel tanımıyla, kredi, alacak ve diğer finansal varlıkların bir havuz içine konulması ve havuzun içindeki varlıkların nakit akımları veya ekonomik değerlerinin çıkarılacak menkul kıymetle ilgili ödemeleri desteklemesi sürecidir.(European Securitization Forum, 1999). Bu sürecin içindeki diğer unsurları da kapsayan bir başka tanıma göre de (Kothari, 2006) menkul kıymetleştirme, varlıkların, genellikle de finansal varlıkların özel amaçlı yapılara/kuruluşlara (special purpose vehicle, SPV) aktarılarak menkul kıymete dönüştürülmesini ve bu özel amaçlı yapılarca ihraç edilen menkul kıymetlerin varlıkların sağladığı hakları temsil etmesini veya menkul kıymetlerin geri ödenmesinin bu varlıklara dayandırılmasıdır. Menkul kıymetleştirme gerçek anlamıyla varlıkların menkul kıymete dönüştürülmesidir (asset securitization); bu durumda çıkarılan menkul kıymet, varlığa dayalı menkul kıymet (asset backed security) olmakta, dolayısıyla diğer borçlanma menkul kıymetlerinde ihraçcının yükümlülükleri faaliyetleri sonucu yarattığı nakitlerden karşılanmaktayken, varlığa dayalı menkul kıymetlerde ise dayanak varlığın bizatihi kendisi olmaktadır (OECD, 1999).

Menkul kıymetleştirme sürecinde sermaye piyasaları temel bir rol oynamaktadır. Hatta bir başka tanımda (Leon ve Michael, 1996) vurgu doğrudan sermaye piyasalarına yapılmakta ve menkul kıymetleştirme için daha az etkin ve yüksek maliyetli finansal aracılığın, daha etkin sermaye piyasalarıyla ikame edilmesi denilmektedir. Bu durumda bankacılığın doğrudan finansman yöntemi olarak adlandırılan aracılık fonksiyonu ortadan kalkmakta (disintermediation) ve sermaye piyasasının doğrudan finansman yöntemine başvurulmuş olmaktadır. Hatta menkul kıymetleştirmenin yeni başladığı yıllarda, menkul kıymetleştirme yönteminin tüm katılımcılar açısından, geleneksel bankacılığın gereksizleşmesine neden olacak kadar faydalı olduğunun iddia edildiği görüşler ortaya çıkmıştır. Böylece menkul kıymetleştirme yoluyla risk yayılmakta ve varlıklar piyasa tarafından fiyatlanabilmektedir.

Özellikle yatırım fonları ve emeklilik yatırım fonları gibi kurumsal yatırımcılar, finansal kurumların borçlanma araçları yerine, aynı kurumların aktifinde bulunan varlıklara dayalı ve yüksek kredi derecesi almış menkul kıymetlerini talep etmektedirler ( Barbour ve diğerleri, 1997).

Varlıkların bilânço dışına çıkarılmasıyla bu varlıklardan kaynaklanan nakit akımlarının değişik risk derecelerine göre sınıflara (tranche) ayrılması ve yeniden yapılandırılması, menkul kıymetleştirme sürecinde varlıklarla ilgili faiz ve döviz kuru riskinin çeşitlendirilmesini ve bu risklerin sermaye piyasalarında yeniden dağıtılmasını sağlamaktadır. Bu risk aktarımı yoluyla ihraçcı sadece özkaynaklarını daha iyi yönetmekle kalmamakta, ayrıca likiditesini artırmakta ve bilânço içi yükümlülüklerini artırmaksızın daha iyi bir kredi riskiyle çalışma imkânına sahip olmaktadır ( Jobst, 2007).

Menkul kıymetleştirme uygulamalarına ilk olarak ipotek kredileri ile başlanmıştır. Amerika Birleşik Devletlerinde ekonomik bunalımın yaşandığı 1930 lu yıllardan önce ipotek kredileri mevduat ile fonlanmaktaydı. Ekonomik bunalımla birlikte tasarrufları toplayan ve borç veren kuruluşların çöküşünün ardından, ipotek kredisi veren kurumların fon ihtiyaçlarının giderilmesini teminen yeni düzenlemeler yapılmış ve Federal Konut İdaresi(Federal Housing Administration/FHA) kurulmuştur. (Kothari, 2006) FHA ipotek kredisi verenlere, kredinin riskine karşı garanti vermiş ve nihayetinde 1938 yılında Federal National Mortagage Association (Fannie Mae) adlı kuruluşun oluşturulmasıyla menkul

kıymetleştirme yolunda önemli bir gelişme sağlanmıştır. İpoteğe dayalı menkul kıymetler ilk olarak 1970 li yılların başlarında ABD’de Ginnie Mae ve Freddie Mac adlı devlet destekli ikinci piyasa kurumlarının ödeme aktarmalı yapıları kurmalarıyla ihraç edilmiştir. Fannie Mae ise ilk olarak 1981 yılında ipoteğe dayalı menkul kıymet ihraç etmiştir. Bu kurumlar dışında ipoteğe dayalı ilk özel menkul kıymetleştirme işlemini 1980 li yılların ortasında Bank of America gerçekleştirmiştir.

Genel olarak söylenebilir ki nakit akımı yaratan tüm varlıklar menkul kıymetleştirilebilir. Ancak gelecekteki nakit akımlarının düzenli yapılması ve açıkça belirlenebilir olması gerekir.

Menkul kıymetleştirme sonucunda ihraç edilen menkul kıymet, dayandığı varlığın bir çeşit türevi mahiyetindedir. Dolayısıyla sözkonusu menkul kıymet için derecelendirme (rating) yapılmış olsa alınan not, menkul kıymetin dayandığı varlığın derecelendirme notundan farklılık göstermez. Bununla birlikte, menkul kıymetleştirme sürecinde farklı kredi değerliliğine sahip varlıklar kullanılabilir. Sözgelimi düşük kredi değerliliğine sahip varlıklar menkul kıymetleştirilirken, kredi değerliliğini artıracak öyle mekanizmalar kurulabilir ki (credit enhancement), çıkarılacak menkul kıymetin derecesi dayandığı varlıktan yüksek olabilir. Sonuç olarak, kredi değerliliğini artıracak mekanizmalar uygulanmakla beraber, menkul kıymetleştirmede asıl belirleyici olan dayanak varlık ve yarattığı nakit akımlarının kalitesidir.

Menkul kıymetleştirme sürecinde dayanak varlığın çeşitlendirilmiş olması da önemli hususlardandır. Dayanak varlığın nakit akışlarına bağlı olarak yükümlülerin veya başka bir deyişle kredi borçlularının coğrafya, gelir, vade, tutar ve benzeri konularda çeşitlenmiş olması doğru bir yaklaşım olarak değerlendirilmektedir (Kothari, 2006). Varlıkların çeşitlendirilmesi zorunluluğu, varlıkların homojen bir yapıda olmasından farklıdır. Homojen yapıdaki varlıkların aynı havuzda toplanması daha kolaydır ve benzer yapıdaki havuzların risk yapıları daha kolay ölçülür.

Dayanak varlıkların vadesi ile çıkarılacak menkul kıymetin vade uyumu da menkul kıymetleştirme sürecinde dikkate alınmaktadır.

İpotek kredileri dışında ilk menkul kıymetleştirme, finansal kiralama alacaklarına dayalı olarak 1985 yılında yapılmıştır. Aşağıda ipotek kredileri dışında menkul kıymetleştirilen diğer varlık türleri ana hatlarıyla verilmektedir.

i) Ticari Gayrimenkul Kredisine Dayalı Menkul Kıymetler

İhraçcı kurumların bilançosunun aktifinde yaratılmış pek çok alacak türü menkul kıymetleştirilebilmektedir. Ancak yukarıda da anlatıldığı üzere, konut kredisi alacaklarına dayalı menkul kıymetleştirme bütün menkul kıymetleştirme uygulamalarının öncüsü durumundadır. Ancak konut kredisi alacaklarına dayalı menkul kıymetleştirmeden bazı yönlerden farklılık gösteren diğer bir tür de 1990 lı yıllardan beri giderek yaygınlaşan ticari gayrimenkul kredisi alacaklarına dayalı menkul kıymetleştirmedir (commercial mortgage backed securitization/CMBS). Ticari gayrimenkullere dayalı menkul kıymetlerin hacmi Amerika Birleşik Devletlerinde 1992 yılında 2 milyar ABD Doları iken,1998 yılında 80 milyar ABD Dolarına ulaşmış; bu yıldan sonra artış trendi devam etmiş ve 2005 yılında 120 milyar ABD Doları civarında ihraç yapılmıştır. Avrupada da 2005 yılında 21,2 milyar Euro tutarında yeni ihraç gerçekleştirilmiştir (Kothari, 2006).

ii) Kredi Kartı Alacaklarına Dayalı Menkul Kıymetler

Gayrimenkul kredilerinin vadesine nazaran daha kısa vadeli olan kredi kartı alacakları da menkul kıymetleştirmeye konu olmaktadır. İlk olarak 1986 yılında yatırım bankası Saloman Brothers tarafından Bank One adlı bankanın kredi kartı alacaklarının satın alınması ve menkul kıymetleştirilmesi ile uygulanmaya başlamıştır. Kredi kartı alacaklarına dayalı menkul kıymetler hacmi ABD de 1995 yılında 153,1 milyar dolar iken, 2005 yılının ikinci çeyreğinde 365,2 milyar dolar seviyesine ulaşmıştır. Bu tutar toplam varlığa dayalı menkul kıymetler içinde % 19,6 ya karşılık gelmektedir (Kothari, 2006).

iii) Otomobil Kredilerine Dayalı Menkul Kıymetler

Pek çok ülkede otomobil satışları tüketicilerin özkaynaklarından çok taksitli satış yoluyla finanse edilmektedir. Sözgelimi İngiltere’de taksitli satış yoluyla finansman toplam satışların % 57 sine karşılık gelmektedir (Kothari, 2006). Varlığa dayalı menkul kıymetler piyasasının başlangıcından beri, otomobil alacaklarına dayalı menkul kıymetleştirme

toplam hacmin en önemli parçalarından biri olmuştur (Fitch Ratings, 2002). ABD piyasalarında otomobil alacaklarına dayalı menkul kıymetler % 11.8 oranındaki pay ile ipoteğe dayalı menkul kıymetlerden sonra ikinci en büyük grubu oluşturmaktadır (Kothari, 2006).

iv) Finansal Kiralama Alacaklarına Dayalı Menkul Kıymetler

Menkul kıymetleştirme finansal kiralama şirketlerinin önemli bir fonlama aracıdır ve finansal kiralama hacmi büyüdükçe menkul kıymetleştirme de önemli ölçüde büyümüştür. Finansal kiralama alacaklarına dayalı menkul kıymetler kendi içinde tüketiciye yapılan kiralamalar, küçük ekipman ve küçük makine parçaları için yapılan kiralamalar ve son olarak da yüksek maliyetli endüstriyel ekipmanlar ile tıbbi gereçler için yapılan kiralamalardan oluşmak üzere üç kategoride ihraç edilmektedir.