Finansın Küreselleşmesi ve Liberalleşme Hareketleri

İnsanoğlu tarihin en eski çağlarından beri alım/satımlarını gerçekleştirmek için çok çeşitli mallar ve araçlar kullanmıştır. Fakat düzenli olarak kullanılan ilk sistem Altın Standartı (Gold Standard)’dır. Seyidoğlu’na göre (1994), Altın Standartı 1870-1914 I. Dünya Savaşı’na kadar olan dönemde en parlak çağını yaşamıştır. Bu sistemin temel özellikleri; her ülkenin parasının değerini belirli bir ağırlıkta saf altın cinsinden tanımlanarak altının alım, satım, ihraç ve ithalini serbest bırakmasıydı (Madura, 2006). Piyasada altın sikkeler kadar banknotlar da kullanılabiliyordu ancak bu banknotlar istenildiği an hükümetler tarafından altına dönüştürülüyordu. Her ülke parasını bu

şekilde altına bağladığı için bütün ülkelerin paraları, kapsadıkları altın miktarına göre otomatik biçimde birbirine bağlanıyordu. Bunun için ayrıca bugünküne benzer biçimde döviz piyasalarına gerek yoktu.

I. Dünya Savaşı’na kadar devam eden ve savaş koşulları altında, altın rezervlerini koruma amacı güden ülkeler, bu sistemden uzaklaşarak paralarının konvertibilitesini askıya aldılar. Nihayet 1929 Dünya İktisadî Buhranı’nın ortaya çıkmasıyla altın standartını sürdürmenin olanağı kalmamış böylece altının değişim oranı olma özelliği ortadan kalkmış oluyordu.

İki savaş arası dönemin güçlükleri karşısında, dünya ülkeleri şiddetle uluslararası ticareti serbestleştirecek ve finansal akımları düzenleyecek bir sisteme ihtiyaç duyuyorlardı. Bu nedenle, kambiyo kurlarının dünya ticaretini geliştirici bir sisteme göre saptanması için yeni yöntemler aranmış ve bu çalışmalar sonucunda Temmuz 1944'te ABD'nin New Hampshire eyaletinin küçük bir beldesi olan Bretton Woods'da toplanan BM (United Nations-Birleşmiş Milletler) Para ve Finans konferansında imzalanan "Uluslararası Para Anlaşması" ile uluslararası ödemelerde kullanılacak yeni bir sistem geliştirilmiştir. Bu aynı zamanda, 1946 yılında yeterli sayıda ülke anlaşmayı imzalayınca faaliyete geçen, IMF (International Monetary Fund-Uluslararası Para Fonu) ve WB⁵ (World Bank-Dünya Bankası)’ın da doğuşu olmuştur. Hedef; serbest, istikrarlı ve çok taraflı bir para sisteminin kurulmasıydı.

Bretton Woods sabit kur sisteminde, doların değeri belli ağırlıktaki altına göre belirlendi (1 ons=$ 35) ve diğer ülkelerde paralarının değerini dolara göre saptadılar (Shapiro, 2006). Görüleceği üzere Bretton Woods Sistemi ABD’yi bir tür dünyanın “merkez bankacısı” durumuna getirmiştir. Sistem önceleri nisbeten iyi işlemiş, dolar, diğer tüm ulusal paraların bağlandığı bir “değer standartı” haline gelmiştir. Ne var ki, yabancı merkez bankalarında biriken dolarların ABD’nin toplam altın stoklarını aşması, günün birinde doların altın konvertibilitesini fiilen sona erdirebilirdi. Nitekim de öyle olmuştur (Seyidoğlu, 1994).

5 bk. World Bank Group: International Bank for Reconstruction and Development (IBRD), the International Finance Corporation (IFC), International Development Association (IDA), Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA), and the International Centre for Settlement of Investment Disputes (ICSID), www.worldbank.org

1971’de, çöken para sistemini kurtarmaya yönelik olarak, başlıca ülke

temsilcileriyle Smithsonian Enstitüsü, Washington’da yapılan toplantı Smithsonian Anlaşması (Smithsonian Agreement) ile sonuçlandı. Bu anlaşmaya göre döviz kurarında %1 olan dalgalanma %2,25’e, Aralık 1971’de de $35 dolar olan altının onsu $38 dolara çekildi (Shapiro, 2006; Madura, 2006). 1973 yılının ilkbaharında Smithsonian Enstitüsü’nde toplanan başlıca sanayileşmiş ülkeler ulusal paralarını dolar karşısında dalgalanmaya bırakma kararı aldılar. Bu ise, bugün dünyada bütün ülkeler tarafından paylaşılmasa dahi, yeni bir finansal sistemin başlangıç noktasıydı: Dalgalı Kur Sistemi.

Ancak, tüm bu uygulamalara rağmen Amerikan ekonomisi yeterince soluk alamadı ve 13 Şubat 1973’de dolar %10 devalüe edildi. Bu arada altının onsu $42,22 dolara yükseldi. Ayrıca İsviçre %12, Japonya ise %7,5 oranlarında revalüasyon gerçekleştirdi. 1973 yılının Mart ayı başında dolar çöktü ve piyasalarda büyük panik yaşandı. Ekim 1973’te ise büyük bir petrol şoku yaşandı. Ucuz bir girdi ve enerji hammaddesi olarak görülen ve tüm dünyada yaygın bir biçimde kullanılan petrolün fiyatındaki yükselme bir taraftan maliyet artışlarını gündeme getirirken, diğer taraftan petrol ihracatçısı ülkeleri zenginleştirdi. 1974 yılına gelindiğinde ise petrol fiyatları dörde katlanmıştı (Uzunoğlu, 2003; Shapiro, 2006). Piyasalarda yaşanan petrol şoku ve çöken para sistemi, fiyatlardaki dalgalanma olarak tanımladığımız piyasa riskini ortaya çıkarmış, bu vasıtayla, belirsizliği ortadan kaldırmaya yönelik uluslararası girişimlerde ülke gündemlerine girmiştir.

Alp (2002) ve Bakır (1998) Bretton Woods sisteminin çöküşünün, o tarihten sonra ülkeler ve piyasalar arasındaki ilişkilerde köklü değişiklikler meydana getirdiğini vurgulamaktadır. ABD, Batı Avrupa ve Japonya’nın OECD (Organisation for Economic Co-operation and Development-Ekonomik İşbirliği ve Kalkınma Örgütü), IMF ve Dünya Bankası aracılığıyla uyguladığı neoliberal politikalar, liberalleşme hareketleri ve teknolojik gelişmeler, iletişim ve ulaşım alanlarında sağlanan gelişmeler ve bu gelişmelerle desteklenen çokuluslu şirketlerin faaliyetlerinin artması ile birlikte uluslararası sermaye hareketlerine getirilmiş olan sınırlamaların kaldırılması sonucunda, uluslararası finansal piyasalar, adeta birbirine entegre tek bir pazar halini almış ve dünyanın dört bir yanından katılımcıların yer aldığı, 24 saat aralıksız işlem yapılan bir

arena haline dönüşmüş bu ise, finansı küreselleştirirken⁶ hükümetlerin onun üzerindeki etkilerini azaltmıştır.

Bu gelişmelerle birlikte yaşanan liberalleşme ve deregülasyon (düzenlemelerin gevşetilerek kontrollerin kaldırılması) hareketleri sonucunda, gelişmekte olan piyasaların, tahvil ve hisse senetlerine yönelik, portföy yatırımlarının hacminde ciddi artışlar gerçekleşmiştir (Grafik 1.3). Buna bağlı olarak gerek menkul kıymet piyasaları, gerekse diğer piyasalar çok daha dalgalı bir hal almıştır⁷.

Grafik 1.3. Gelişen Piyasalara Kayan Net Portföy ve Doğrudan Yatırımlar (1970-1998)

Kaynak: IMF World Development Report 1999/2000, ss.70.

Klasik yatırım araçlarının önemini yitirdiği ve istikrarsızlığın arttığı bu yeni dönemde finansal kurumlar, yatırımcılarla beraber fon talep eden kesimleri çekebilmek amacıyla yeni finansal araçlar geliştirmiştir. Bu gelişmelerle birlikte, uluslararası piyasalarda vadeli işlemler (futures), opsiyon (options) ve takas sözleşmeleri (swaps) gibi türev finansal araçların önemi artmaya başlamıştır. Aslında, türev ürünlerin kullanılmasının amacı kur ve faizden kazanç sağlayarak kârlılığı arttırmak olmasına rağmen, çalışmanın ilerleyen kısımlarında da görüleceği üzere, finans piyasalarının

6Finansın küreselleşmesi, “gelişmiş (developed) ve gelişmekte olan (emerging market) ülke hükûmetlerinin aldığı kararlarla sermaye ve döviz işlemleri üzerindeki kısıtlamaları kaldırarak ulusal piyasalarını yabancı finansal piyasalarla entegre etmeleri” olarak tanımlanabilir. bk. Karabıyık, L. E. (2004) “Küreselleşme Sürecinde Finansal Krizler ve Etkileri”, Marmara Kitabevi Yayınları: Bursa. Ayrıca bk. Hausler, G. (2002) “The Globalization of Finance”, Finance and Development, c. 39, s. 1, March.

7 Bu hususta geniş bir yazın taraması için bk. Gagnon, L. ve Karolyi, G. A. “Price and Volatility Transmission Across Borders”, Financial Markets Institutions and Instruments, c. 15, s. 3, ss. 107-158.

karmaşık yapısı ve öngörü yapabilmenin güçlüğü nedeniyle, bu ürünler bankalar için aynı zamanda büyük bir risk unsuru olarak ortaya çıkmaktadır.

Ross (1989) finansal yeniliği (financial innovation); (i) dönemin şartlarına ve alım satımı yapılan piyasalara daha uygun olan finansal varlıklar ve türev enstrümanlar gibi yeni finansal ürünler ve (ii) söz konusu finansal ürünlerin sıklıkla kullanıldığı dinanmik alım/satım stratejileri olarak sınıflamıştır. Yakın geçmiş, sözü edilen ürünlerin sebep olduğu finansal felaketlerle doludur. Bu yüzden, türev enstrümanlar korunma (hedging) araçları olmalarının yanında bankalar için aynı zamanda ciddi bir risk kaynağıdır.

Fabozzi ve Modigliani (2003) 1980’lerde, finansal aracıların piyasalardaki rolünü çarpıcı bir şekilde etkileyen anahtar finansal yeniliğin varlıkların menkul kıymetleştirilmesi (asset securitization) olduğunu ileri sürmektedirler. Bu finansman türü önceleri ipoteğe dayalı menkul kıymetlerle (mortgage-backed securities) başlamış ve zaman içinde yaygınlaşmıştır. Bunu izleyen gelişme ise, varlığa dayalı menkul kıymet (asset-backed securities) ihraçlarıdır. Bu vasıtayla, otomobil kredileri, kredi kartı alacakları, taksitli satış yapan işletmelerin taksit alacakları ve benzeri gibi, kendileri duran varlık olmakla beraber, çok likit olan menkul kıymetlere dönüştürülmeye başlanmıştır (Alp, 2002).

1990’lı yıllara gelindiğinde dünyadaki yabancı yatırımlar %300 artarak gelişmekte olan ülkelerin toplam millî gelirlerinin %1 düzeyinden %4 seviyesine çıktığı görülmüştür. Sonuçta, ekonominin büyük boyutta finanslaşması ve spekülatif finansal akımların artması söz konusu olmuştur. Diğer taraftan, gelişmekte olan piyasalarda uluslararası portföy yatırımları yok denecek kadar az iken 10 yıl içersinde bu piyasaların toplam millî gelirlerinin %40’ına çıkmıştır. Oysa, aynı zaman zarfı içinde doğrudan yatırımların bu ülkelerin gayri safi millî hasılaları içindeki payının %4 olması dikkat çekicidir (Karabıyık, 2004). Bankacılık ise, 1990’larda günlük nakit yönetimi ve kısa ve orta vadeli bilânço yönetiminin yapıldığı bir sektör görünümü çizmektedir. Faizlerin serbestçe belirlenmesi kaynak pahalılığını bu ise, günlük nakit yönetimini zorunlu hale getirirken, aktif ve pasiflerdeki akım ve stok değişkenlerinin yönetimini de zorunlu hale getirmiştir (Dinç, 1995).

Şüphesiz finansal piyasalarda yaşanan yeni eğilimlere ülkelerin katılımı ve ilerlemeleri hep farklı düzeylerde olmuştur. Bu dönemde New York, Londra gibi merkezler mevcut konumlarını korurken, Tokyo ve Frankfurt gibi yeni merkezler uluslararası fon hareketlerinden önemli oranda pay almaya başlamıştır. Diğer taraftan Singapur, Kore, Hong Kong, Endonezya ve Malezya gibi gelişmekte olan piyasalar söz konusu fon hareketlerinin gerçekleştiği piyasalara sahip olan ya da bu fonlardan hatırı sayılır paylar alan ülkeler olarak ortaya çıkmıştır.

Rojas-Suarez ve Weisbrod (1994) Latin Amerika’da, finansal piyasaların kırılganlığı (fragility) üzerine yaptıkları çalışmada, gelişmekte olan ülkelerde finansal yapının bankacılık ağırlıklı olduğunu ve bankaların bu ülkelerin finansal sistemlerinde diğer kurumlara nazaran çok daha önemli bir rol oynadığını ispatlamışlardır. Bu bakımdan, Beim ve Calomiris (2001) ve Dinç (1995) gelişmekte olan piyasalarda finansal baskının (financial repression) ortadan kaldırılması ile söz konusu piyasaların bir takım temel değişikliklere uğradığını vurgulayarak bu temel değişimlerin başlıca şu alanlarda oluştuğunu belirtmektedirler:

• Faiz oranları üzerindeki kontrollerin tasfiyesi, • Banka rezerv gereksinmelerinin düşürülmesi,

• Bankaların kredilendirme kararlarında hükûmet müdahalelerinin azaltılması,

• Ulusal bankaların özelleştirilmesi, • Yabancı banka rekabetiyle karşılaşma,

• Yabancı sermaye girişlerinin kolaylaştırılması ve özendirilmesi, • Alternatif kaynak ve kullanım alanlarına yöneliş,

• Mevzuatta değişiklikleri, • Piyasa koşullarında değişim, • Portföy ve risk yönetimi.

O halde, finansal piyasalarda liberalleşme politikaları ile faiz oranlarının yanı sıra döviz kuru ve sermaye hareketlerinin serbest bırakılması finansal entegrasyonun ön koşullarını oluşturmuştur denilebilir. Bu bakımdan, Alp (2002) son yıllarda finansal piyasalarda yaşanan gelişmeleri iki başlık altında toplamıştır. Yakınlaşma

(convergence) ve küreselleşme. Ancak, küreselleşme finansal işlem hacimlerini hızla arttırırken finansal risklerinde çeşitlendiği bir ortam yaratmıştır. Bu gelişmelere paralel olarak, gerek tek tek bankalar, gerekse finansal sistemler bazında ciddi sorunlar yaşanmış ve bunlar, çalışmanın ilerleyen kısımlarında inceleneceği gibi, dönem dönem bankacılık, ya da döviz krizi veya her ikisini de kapsayan ikiz (twin crises) krizler olarak ortaya çıkan, yayılma/sirayet (contagion) tehlikesiyle uluslararası ölçekte büyük sosyo-ekonomik maliyetlere yol açmıştır. Karacan’a göre (1999) bütün bu gelişmeler, günümüz dünya ekonomik sisteminin iki önemli özelliğinin belirginleşmesine katkıda bulunmuştur. Birincisi, “dünyada finansal krizler giderek daha sık ortaya çıkmakta”, ikincisi ise, “küreselleşen ve bu nedenle de bütünleşen dünyada “bir ülkede ortaya çıkan krizin finansal sistem aracılığıyla diğer ülkelere de yayılması” olgusudur⁸.