ENFLASYON VE FAİZ ORANI ÜZERİNE AMPİRİK ÇALIŞMALAR

Enflasyon ve faiz oranı arasındaki nedensellik iktisat literatüründe araştırma ko- nusudur. Bu bağlamda, yapılan çalışmalarda bu nedenselliğin ne yönde işlediği geliştirilen teoriler temelinde araştırılmıştır.

Bayat (2011), Türkiye ekonomisi için 2002M1-2012M5 dönemi için tüketici fiyat endeksi (TÜFE) ve 1,3,6,12 ay ağırlıklandırılmış vadeli nominal mevduat faiz oranları kullanılarak fisher etkisinin geçerliliği test etmiştir. Çalışmada veriler öncelikle ADF birim kök testine tabi tutulmuş, ardından Seo (2006) doğrusal ol- mayan eşbütünleşme analizi yapılmıştır. Analiz sonuçlarına göre, nominal vadeli mevduat faizleri ile tüketici fiyat endeksi arasında anlamlı doğrusal olmayan uzun dönemli ilişki bulunamamıştır. Bu sonuç enflasyon hedeflemesi strateji- siyle para politikasının temel hedefinin fiyat istikrarı olması, enflasyonu düşür- meye yönelik para politikası uygulamalarının uzun dönemde nominal faiz oran- ları üzerinde doğrusal olmayan bir etki olmadığını göstermektedir.

Erdem ve Kayhan (2011)’de ise Türkiye için 2002 yılından 2009 yılının sonuna kadar güçlü ekonomiye geçiş programı adı altında enflasyon hedeflemesi rejimi- nin performansının analiz edilmesi amaçlanmıştır. Analiz dönemi, TCMB başkan- larından Durmuş Yılmaz ve Süreyya Serdengeçti’nin görev süreleri şeklinde oluş- turulmuştur. Çalışmada bankalar arası gecelik faiz oranı, enflasyon açığı, çıktı açığı ve reel döviz kuru kullanılmıştır. Çıktı açığını bulabilmek için HP filtreleme yöntemi ile potansiyel çıktı belirlenmiştir. Çalışmada VAR modeline bağlı olarak etki-tepki analizleri ve varyans ayrıştırması yöntemi kullanılmıştır. Çalışma so- nuçlarına göre, Serdengeçti döneminde enflasyon açığı şoku, kısa dönem faiz oranlarını pozitif yönde etkilemiştir. Bu sonuç Taylor kuralı ile tutarlı iken, çıktı açığındaki bir şokun faiz oranlarını negatif yönde etkilemesi Taylor kuralı ile tu- tarsızdır. Yılmaz döneminde ise, enflasyon açığındaki bir şoka kısa dönem faiz oranı pozitif bir şekilde tepki verirken bu tepki, serdengeçti döneminden daha büyüktür. Yılmaz döneminde çıktı açığındaki bir şoka kısa dönem faiz oranları- nın tepkisi pozitif olmuştur. Bu sonuçlar, Taylor kuralı ile uyumludur. Sonuç ola- rak çalışmada Serdengeçti döneminde Taylor kuralı ile uyumlu sonuçlar elde edi- lemez iken ancak Yılmaz döneminde Taylor kuralı ile uyumlu sonuçlar elde edil- miştir. Nihayetinde her iki dönemde de faiz belirlenirken enflasyon oranına ba- kılmaktadır. İki dönem arasındaki fark, Serdengeçti döneminde TCMB, Taylor kuralında bahsedildiği gibi kısa dönem faiz oranlarına karar verirken döviz kuru dalgalanmalarını ve çıktı açığını dikkate almamaktadır. Ancak Yılmaz döneminde döviz kuru ve çıktı açığı kısa dönem faiz oranı belirlenirken dikkate alınmaktadır. Anari ve Kolari (2016), enflasyon ve faiz arasındaki dinamiği yani nedenselliğin yönünü araştırmıştır. Çalışmadaki temel argüman faiz ve enflasyon oranının Fis- her ve Wicksell etkisi tarafından ortaklaşa belirlendiği belirtilmiştir. Çalışmada ABD’de 1960-2015 yılları arasındaki veriler kullanılmıştır. Ve çalışmanın sonu- cunda Fisher ve Wicksell etkisinin ortaklaşa belirlendiği belirtilmiştir.

Mishkin (1992), faiz oranları ile enflasyon arasındaki yüksek korelasyon ilişki- sinden bahseden fisher etkisini yeniden incelemiştir. İkinci Dünya Savaşı sonrası ABD için kısa ve uzun dönem fisher etkisinin geçerliliği 1953-1990 yılları ara- sında 1953-1979, 1979-1982, 1982-1990 şeklinde üç alt döneme ayrılarak Engle-Granger eşbütünleşme testi ile analiz edilmiştir. Sonuçlar enflasyon ve kısa dönem faiz oranları arasındaki ilişkide kısa dönemde fisher etkisinin var ol- madığını göstermektedir. Eşbütünleşme analizi sonuçları ise uzun dönemde fis- her etkisinin varlığını desteklemektedir. Bu noktada bulguların fisher hipotezi ile daha çok tutarlı olduğu açıklanmıştır. Çünkü çalışmada, Fisher’in hipotezinde kısa dönemde beklenen enflasyon ile faiz oranları arasında güçlü bir ilişki oldu- ğundan bahsetmediği aksine uzun dönemde enflasyon ve faiz orasında pozitif yönlü bir ilişki olduğunu ifade ettiği vurgulanmıştır. Çalışma sonucunda fisher etkisinin geçerli olduğu sonucuna varılmıştır.

Nedensellik bağlamında inceleme yapan Linneman (2005: 308)’de ise çalışmada faiz oranlarındaki artışın enflasyonda bir artışa yol açacağı belirtilmiştir. Linne- mann (2005: 310)'a göre daha yüksek seviyedeki nominal faiz oranları tüketimin marjinal faydasını artırmaktadır ve bu ise tüketimi azaltmaktadır. Bunun sonu- cunda ise istihdam oranında gerileme ücretlerin azalması ile talepte bir azalma olacaktır ve Phillips eğrisi aracılığıyla enflasyonu düşecektir. Bu durum ise Lin- nemann (2005)'te talep kanalı olarak belirtilmiştir. Arz cephesinden baktığında ise faiz oranlarındaki artışın enflasyonu artırdığı belirtilmiştir.

Peng (1995)’te ise ikinci dünya savaşı sonrası nominal faiz oranları ile enflasyon arasındaki pozitif yönlü ilişkiyi açıklayan fisher etkisinin geçerliliği 5 major ülke ABD, Almanya, Fransa, Japonya, İngiltere için analiz edilmiştir. 1957-1994 döne- minde 5 büyük ülke için fisher etkisinin geçerliliği Engle-Granger eşbütünleşme testi ve Johansen eşbütünleşme testi olmak üzere her iki test ile de analiz edil- miştir. Her ülke için Enflasyon oranları ve kısa dönem piyasa faizinin değişken olarak alındığı analizde, Fransa, İngiltere ve Amerika’da nominal faiz oranları ve enflasyon oranları arasında uzun dönemli bir ilişkiye rastlanılmıştır. Bu üç ül- kede faiz oranlarının beklenen enflasyona birebir tepki gösterdiği belirtilmiştir. Ancak analiz sonucunda Almanya ve Japonya’da enflasyon ile faiz arasında zayıf bir ilişki olduğu vurgulanmıştır.

Romanya ve Avrupa Birliği üzerine çalışma yapan Cioran (2014) ise enflasyon ve faiz oranı arasındaki nedensellik ilişkisini 1997 ile 2013 yılları arasında enflas- yon dinamiklerine odaklanarak araştırmıştır. Çalışmada basit lineer regresyon modeli kullanılmıştır. Enflasyon oranı ile faiz arasındaki nedenselliği araştıran Cioran (2014: 396-398)’de enflasyondaki artışın faiz oranlarını artırdığı belir- lenmiştir.

Crowder ve Hoffman (1996)’da ise faiz oranları ile enflasyon arasındaki uzun dö- nemli ilişkinin test edilmesi amaçlanmıştır. Faiz oranları için 3 aylık tahvil faizi, enflasyon için ise tüketici fiyat endeksi çeyreklik veriler olarak kullanılmıştır. Analiz dönemi 1952:1- 1991:4 arasında olan çalışmada Johansen eşbütünleşme analizi, VAR analizi ve vektör hata düzeltme (VECM) modeli uygulanmış ve uzun

dönemde faiz oranları ve enflasyon arasında pozitif yönlü ilişki bulunmuştur. Ay- rıca uzun dönemde enflasyondan faize doğru bir nedensellik bulunmuştur. Ana- liz bulgularının fisher hipotezini desteklediği vurgulanmıştır.

Booth ve Ciner (2000) ise 9 Avrupa ülkesi ve ABD için kısa dönem faiz oranları ile enflasyon arasındaki karşılıklı ilişkinin test edilmesini amaçlamıştır. Ocak- 1978 ile Şubat-1997 dönemi için yapılan çalışmada değişken olarak Euro para birimi için kısa dönem faiz oranları ile 10 ülkenin aylık enflasyon oranları kulla- nılmıştır. Johansen eşbütünleşme analizinin kullanıldığı çalışmada, faiz oranları ile enflasyon oranları arasında uzun dönemli ilişki bulunmuştur. Fisher hipote- zinin uzun dönemde belirtilen analiz dönemi ve ülkeler için geçerli olduğu ve no- minal faiz oranlarının, enflasyonun gelecekte izleyeceği yol hakkında bilgi ver- diği belirtilmiştir.

Şimşek ve Kadılar (2006) ise 1987(I)-2004(IV) arasındaki çeyreklik verileri kul- lanarak Fisher etkisini test etmiş ve Pesaran, Shin ve Smith (2001) tarafından geliştirilen eşbütünleşme ARDL yaklaşımını kullanmıştır. Ve elde edilen test so- nuçlarının ise Fisher etkisini desteklediği belirtilmiştir.

Evans ve Lewis (1995)’te enflasyon ve faiz oranları arasındaki ilişkiyi test ederek fisher hipotezinin geçerliliği analiz edilmiştir. Örneklem dönemi Ocak 1947- Şu- bat 1987 arasındadır. Tüketici fiyat endeksi ile reel faiz oranları arasındaki ilişki dinamik en küçük kareler yöntemi (DOLS) ile analiz edilmiştir. Çalışmada Mar- kov-switch modeli ile enflasyon oranlarındaki değişmeler karakterize edilmiş ve ön tahminler oluşturulmuştur. Analiz bulguları, faiz oranları ile enflasyon oran- ları arasında birebir ilişki olduğunu göstermiştir.

1953-1971 arasında ABD ekonomisi için altı aylık hazine tahvil faiz oranının ve tüketici fiyat endeksinin kullanıldığı Fama (1975)’te ise enflasyon beklentileri rasyonel beklentilere dayandırılmıştır. Regresyon analizinin yapıldığı çalışmada, gözlenen dönemde enflasyon ile 6 aylık tahvil faizleri arasındaki birebir ilişki or- taya koyulmuştur.

Gül ve Açıkalın (2008) ise 1990-2003 yılları arasında aylık faiz ve enflasyon oranlarını kullanarak Türkiye ekonomisi için enflasyon ve faiz oranı arasındaki ilişkiyi Johansen eşbütünleşme yöntemi ile test etmiştir. Ve güçlü bir Fisher etki- sinin olduğu belirtilmiştir.

Türkiye için Fisher hipotezinin sınandığı Yılancı (2009)’da ise nominal faiz oran- ları için mevduat faizi ile enflasyon oranları değişken olarak kullanılmıştır. 1989- 2008 döneminde üçer aylık veriler kullanılarak Türkiye ekonomisi için yapılan çalışmada Kapetanios vd. (2006) tarafından geliştirilen doğrusal olmayan eşbü- tünleşme analizi ile karşılaştırma amaçlı Engle-Granger eşbütünleşme analizi kullanılmıştır. Yapılan testler sonucunda her iki teste göre Türkiye’de faiz oran- ları ile enflasyon oranları arasında bir eşbütünleşme ilişkisi bulunamadığı belir- tilmiştir. Bunun nedeni, diğer çalışmalardan farklı olarak TCMB’nin analiz dö- nemi içerisinde enflasyon hedeflemesine geçmesi olarak açıklanmıştır. Dolayı- sıyla, Türkiye için Fisher hipotezinin geçerli olmadığı sonucuna varılmıştır.

Bolatoğlu (2006)’da ise Türkiye için uyarlanmış beklentiler varsayımı altında Fisher etkisinin geçerliliği test edilmiştir. Analiz dönemi olarak 1990-2005 dö- nemi aylık verilerle yapılan çalışmada değişken olarak enflasyon oranı için TÜFE yıllık değişim oranı, nominal faiz oranı için ise Hazine iskontolu ihaleleri yıllık bileşik faiz oranı kullanılmıştır. Johansen eşbütünleşme ve Engle-Granger eşbü- tünleşme yöntemlerinin kullanıldığı çalışmada, enflasyon ile nominal faiz oranı arasında uzun dönemli bir ilişkinin var olduğu sonucuna ulaşılmış ve Türkiye için Fisher hipotezinin geçerli olduğu belirtilmiştir.

Berument ve Jelassi (2002)’de ise faiz oranlarının kısa dönemdeki dinamiklerini dikkate alarak nominal faiz oranı ve enflasyon arasındaki uzun dönemli ilişki fis- her hipotezi çerçevesinde 26 ülkenin verileriyle incelenmiştir. Enflasyon için tü- ketici fiyat endeksi logaritmik olarak alınmış, faiz oranı için ise bazı ülkelerde tahvil faizi, bazı ülkelerde mevduat faizi alınmıştır. Tahvil faizine ulaşılamayan ülkelerde mevduat faizi kullanılmıştır. Her ülke için örneklem dönemi farklıdır. Aralarında Türkiye’nin de bulunduğu ülkeler gelişmiş ve gelişmekte olan şek- linde ikiye ayrılarak incelenmiştir. Panel eşbütünleşme analizinin kullanıldığı ça- lışmada, 26 ülkenin 16’sında fisher hipotezinin geçerli olduğu belirtilmiştir. Ay- rıca gelişmiş ülkelerde gelişmekte olan ülkelere göre fisher hipotezinin daha güçlü olduğu vurgulanmıştır.

Analiz dönemi Türkiye’de enflasyon hedeflemesi rejiminin uygulanmaya başlan- dığı 2002 yılı ile 2009 arasında olan Kose ve Emirmahmutoglu (2012)’de ise Tür- kiye’de enflasyon hedeflemesi rejimi altında beklenen enflasyon ve nominal faiz oranları arasındaki ilişki incelenmiştir. Çalışmada analiz, 3 alt kategoriye ayrıl- mıştır. Kısa dönem faiz oranı ve beklenen enflasyon, uzun dönem faiz oranı ve beklenen enflasyon, kısa dönem faiz oranı ve uzun dönem faiz oranı için analiz yapılmıştır. Trend kırılmalı eşbütünleşme analizinin uygulandığı çalışmada ana- liz bulguları, para politikası uygulamalarının uzun dönem faiz oranını etkiledi- ğini ve fisher etkisinin zayıf formunun geçerli olduğunu göstermiştir.

Turgutlu (2004) 1978-2003 yılları arasında çeyreklik veriler ile fraksiyonel en- tegrasyon (fractional integration) ve Engle-Granger eşbütünleşme yöntemini kullanmıştır. Her iki test sonucunun birbiri ile çeliştiği tespit edilmiştir. Engle- Granger eşbütünleşme yöntemi ile yapılan test sonuçlarında Fisher hipotezi red- dedilirken, fraksiyonel entegrasyon eşbütünleşme analizi Fisher hipotezini doğ- rulamıştır.

Kesriyeli (1994)’te ise Türkiye’de politika değişimleri çerçevesinde Fisher hipo- tezinin ve iki ülke arasındaki faiz farkı ile beklenen döviz kurundaki değişimlerin eşit olması gerektiğini belirten UIP (Uncovered Interest Rate) hipotezinin ince- lenmesi amaçlanmıştır. Enflasyon oranı için tüketici fiyat endeksi kullanılmış, Türkiye’nin faiz oranı için 6 aylık mevduat oranı, yabancı faiz oranı için 6 aylık dolar mevduatı oranı olan LIBOR kullanılmıştır. Örneklem periyodu 1984-1993 arasındadır. Johansen eşbütünleşme yönteminin kullanıldığı çalışmada analiz bulguları, enflasyon ve faiz oranları arasında uzun dönemli bir ilişkinin var oldu- ğunu göstermiştir. Bu durum fisher hipotezinin geçerli olduğunu göstermiştir. Ayrıca sonuçlar, UIP hipotezinin de geçerli olduğunu göstermiştir.

Maki (2003)’te ise non-parametrik koentegrasyon yöntemiyle Japonya’da nomi- nal faiz oranı ve beklenen enflasyon arasındaki ilişki araştırılmıştır. Çalışmada nominal faiz oranı için sırasıyla uzun dönem faiz oranını temsilen 10 yıllık tahvil faizi, kısa dönem faiz oranını temsilen kısa vadeli piyasa faizi kullanılmıştır. Aylık frekansta kullanılan veriler için ise analiz dönemi 1972:1-2000:12 olmuştur. Ça- lışmada elde edilen bulgular, Japonya’da faiz oranının non-linear olarak ayarlan- dığını göstermektedir. Yapılan analiz sonucunda nominal faiz oranı ile enflasyon arasında dengeli bir ilişkiye rastlanılmıştır.