1.5. Tarihsel Süreci
1.5.1. Amerika Birleşik Devletleri ve İngiltere Hukuk Sistemi’nde
Paya dönüştürülebilir tahvillerin ilk uygulaması İngiltere ve özellikle ABD’de görülmektedir.
Tarihçesine baktığımızda, dönüştürme hakkını veren tahvillerin ilk defa 17’nci yüzyılda İngiltere’de kullanılmış olduğu söylenmektedir. İlk kullanımda, Londra Su Kampanyasının dönüştürme hakkını veren tahvillerinin bugün anladığımız klasik anlamda tahvilin paya dönüştürülmesi olarak değil pay senedinin tahvile dönüştürülmesi şeklinde ortaya çıktığı belirtilmektedir.82
Bununla birlikte bugün klasik anlamda ifade ettiğimiz dönüştürme hakkı veren tahviller ise ilk kez ABD’de kullanılmıştır. Yaklaşık 170 yıllık bir tarihi olan ve günümüze gelen zaman zarfında da halen daha yaygın bir şekilde uygulamaya sahip olan tahviller ABD’de ilk defa 19. yüzyılın ikinci yarısında “New York and Erie Railroad Company” unvanlı şirket tarafından ihraç edilmiştir. Burada İngiltere’de Londra Su Kampanyası’ndan farklı olarak, demiryollarının giderek yaygınlaşması ve daha büyük bir sermaye ihtiyacının karşılanması amacıyla değiştirme hakkı veren tahvillere ihtiyaç duyulmuştur.
Devamında 20. yüzyılın başlarından itibaren de farklı endüstriyel alanlarda, özellikle de “American Telephone and Telegraph Co” şirketi tarafından yaygın bir biçimde kullanılmıştır.83
Dönüştürme hakkı veren tahvillerin ilk kullanımlarının, Amerika ve İngiltere’de ortaya çıkmış olması ve devamında da geniş uygulama alanı bulmasının başlıca
81ARAL, Fahrettin/AYRANCI, Hasan s. 53.
82 POROY, s. 480.
31
sebebinin, bu ülkelerin sistemlerinde tahvillerin birbirleri yahut pay senetleri ile doğrudan değiştirilmesine cevaz vermiş olmasından kaynaklandığını söylemek mümkündür. Zira bu ülkelerde, doğrudan değiştirilmeyi kolaylaştıran sistemler bulunmaktadır.
Örneğin İngiliz Hukuku ve Amerikan Hukuku’na göre, anonim şirketlerin kuruluş işlemleri aşamasında şirketin tavan sermayesini (kayıtlı sermaye) esas sözleşmelerinde belirtmek zorunluluğu bulunmakta olup daha sonra şirketin esas sözleşmesinde belirtileceği tavan sermaye oranında pay senedi çıkarma yetkisi bulunmaktadır.84 Bu imkan sayesinde şirket, kayıtlı sermaye tutarında pay senedi
ihraç edebilmekte ve şirketin esas sözleşmesinde yazılı usul uyarınca şirketin sermayesini yönetim kurulu kararıyla artırma hakkını elde etmektedir. Bunun yanı sıra ayrıca bu hukuk sistemlerinde, şirketin kendi paylarını iktisap edebilmesine de imkan tanınmakta olduğundan şirketin yeni pay ihraç etmeksizin pay senetlerini satma imkanı da bulunmaktadır.85 Görüldüğü üzere, bu şirketlerde PDT’lerin kabul
edilmiş olması ve şirketlerin gerek kendi paylarını iktisap etmesine gerekse de kayıtlı sermaye sistemine müsaade edilmiş olması sayesinde uygulamasının olanaklı kılınması amaçlanmıştır. 86
PDT’lerin Amerikan sisteminde uygulaması yaygın olması konusunda, yakın tarihteki sürecinden de kısaca bahsetmek uygun olacaktır. Şöyle ki Amerika’da yatırımlar, İkinci Dünya Savaşı’nın öncesindeki döneme tekabül eden 20. yüzyılın ilk yarısına kadar, varlıklı olan ailelerin tekelinde kalmıştır. Daha sonrasında ise, gerçek anlamda girişim sermayesi şirketleri olarak anılan “American Research and Developement Corporation” ve “J.H. Whitney & Company” şirketleri kurulmuş ve akabinde girişim sermayesinin kurucusu olarak bilinen Georges Doriot tarafından
84 ANARAL, Hüseyin, Anonim Ortaklıklarda Kayıtlı Sermaye Sistemi ve Uygulama, Ankara 1982, s. 20-21.
85 ERDEM, s. 712.
32
1946 yılında ARDC unvanlı şirket kurularak ve İkinci Dünya Savaşı’ndan dönen askerlerin, özel sektörde desteklenmesi amaçlanmıştır.87
Kısa bir dönemde gelişen bu tarihi süreçte, şirketlerin, en öncelikli olarak, ekonomik olarak mantıklı enstrümanlarla fon ihtiyaçlarının karşılanması gerekmiştir. Zira fon ihtiyacı, kurulu olan şirketlerin faaliyetlerine devam ederken doğabileceği gibi bu ihtiyaç, yenilikçi fikirler ile teknoloji girişimlerinin erken aşamalarda fonlanmasında kullanılan ve günümüzde girişim sermayesi (“Venture Capital”) veya erken safhadaki girişim sermayeleri (“Early Stage Venture Capital”) olarak ifade edilen yatırım kuramlarının da temelini oluşturmaktadır. Burada dikkat edilmesi gereken ve PDT’lerin popülerleşmesini tetikleyen en önemli husus, erken safha girişimler için, alışılageldik, şirketin imtiyazlı hisse senedi ihraç etmesi ve bu senetlere yatırımcı tarafından emisyon primli olarak iştirak edilmesi yöntemi ile yatırım almanın uygun olmamasıdır. Uygun olmamasının sebebi ise bu türde bir sermaye artırımında yatırımcının tam olarak kaç adet şirket hissesine iştirak edeceğinin, yani yatırdığı paraya nispeten şirketin ne kadar bir yüzdesini iktisap edeceğinin belirli olması gerekmesidir. Oysa, örneğin erken safha yenilikçi teknoloji girişimlerine piyasaya uygun bir değer biçmek çok zordur.
PDT’nin veya PDT benzeri enstrümanların Amerikan sistemindeki uygulamasında, yatırımı alan şirketin yüzde yüzünün ne kadar değerde olduğunu belirlemeye mutlaka gerek bulunmamaktadır. PDT bedeli, dönüştürme anındaki bazı değişkenler üzerinden hesaplanacak bir şirket değerini esas alabilmektedir. Bu da dönüştürme bedelinin, örneğin şirkete ilk yatırımdan önemli bir süre sonra yatırım yapacak yatırımcının şirkete biçtiği değerden daha avantajlı bir fiyatı öngörecek (bir indirim bedeli ile) bir miktarda olmasına olanak sağlamaktadır. Böylece erken safha yatırımcısı, şirketin değerlemeye esas verilerinin henüz ortaya çıkmadığı dönemde, şirketi değerlemek zorunda bırakılmamaktadır. Oysa aşağıda
87The New Kings of Capitalism, Survey on the Private Equity Industry, The Economist, November 25, 2004.
33
detaylandıracağımız üzere, Türk PDT mevzuatının, böyle bir avantaja izin verip vermediği açık olarak belirlenmemiştir.
PDT’lerin Amerikan sisteminde popülerleşmesini tetikleyen ikinci önemli husus ise normal bir sermaye artırımına iştirakte karşımıza çıkan evrak yükü ve bürokratik kalabalığın yerine, her bir yatırımcı ile birebir yapılan anlaşmalar ile (en popüler örneği Y-Combinator fonunun yayımladığı SAFE sözleşmesidir)88 anında kaynak
toplamanın mümkün olmasıdır. Hatta her bir yatırımcı ile farklı bir ticari anlaşmaya varılması da mümkündür. Aksi bir senaryoda, sermaye artırımı işlemlerinin tamamlanması için bir yatırım turuna katılan tüm yatırımcıların aynı anda bir sözleşme üzerinde uzlaşması ve koordine biçimde şirkete sermaye miktarlarını aktarması gerekecekti.
Nitekim, bugünün dev teknoloji şirketlerinden olan Microsoft, Intel, Apple, Federal Express gibi şirketler dahi ilk kurulduklarında girişim sermayesine ihtiyaç duymuşlar ve PDT gibi enstrümanlar ile desteklenmişler, yatırımcılarına ise büyük karlar sağlamışlardır.89