Altın ve Petrol Volatilite Endeksleri

Altın ve petrol birer yatırım varlığı sınıfı olarak işlem görmeye başladığından beri, altın ve petrol fiyatlarındaki ani yükseliş ve azalışlar da göz önünde bulundurulduğunda, ekonomik aktörlerin altın, petrol ve hisse senedi piyasaları arasındaki etkileşimlerle daha fazla ilgilenmeye başladıkları ifade edilebilmektedir. Literatürde yapılan çeşitli çalışmalar altın ve petrol fiyatları ve volatilitelerini içeren çeşitli makroekonomik değişkenlerin hisse senedi piyasa endekslerini etkileyebileceğini öne sürmektedir (Jain ve Biswal, 2016: 180).

Altın ve petrol piyasalarındaki yüksek dalgalanmalar; fiyat dengeleme politikalarını etkileyen, altın ve petrolün gelecekteki fiyatlarını tahmin etme çabası içerisinde olan üretici, tüketici ve yatırımcıları riske maruz bırakan yüksek fiyat volatilitelerine neden olmaktadır. Yüksek fiyat volatilitesi opsiyonların risk değerlerinin ve fiyatlarının belirlenmesinde de önemli rol oynamaktadır (Bouri vd., 2017: 201).

Altın ve petrol volatilite endekslerinin her ikisi de VIX metodolojisi kullanılarak oluşturulmakta ve CBOE tarafından piyasaya sunulmaktadır. CBOE Altın ETF Volatilite Endeksi (GVZ), SPDR Gold Shares (dünyada fiziksel olarak işlem gören en büyük altın ETF’si olan Standard and Poors altın hisse senetleri) ‘deki opsiyonlara yönelik piyasanın altın fiyatlarındaki 30 günlük volatilite beklentisini ölçmektedir. CBOE Petrol ETF Volatilite Endeksi (OVX) ise ABD Petrol Fonu’na

162

yönelik piyasanın ham petrol fiyatlarındaki 30 günlük volatilite beklentisini ölçmektedir www.cboe.com/products/vix-index-volatility/volatility-on-etfs

(28.03.2018).

Altın ve petrol zımni volatilite endekslerinin, altın ve petrolün gelecekteki fiyat değişimlerinin araştırılmasında birer barometre görevi gördüğü ifade edilebilir. Zımni volatilite endeksleri ile dayanak endeksler arasında güçlü bir negatif ilişki olduğu bilinmektedir (Chen ve Zou, 2015: 1359). Bu ilişki, altın fiyatları ile zımni altın volatilitesi ve petrol fiyatları ile zımni petrol volatilitesi arasında da beklenmektedir.

Altın ve petrol emtia ETF opsiyonları için belirlenen zımni volatilite değerleri, bu piyasaların önemli özelliklerinin, bunlarla ilgili getiri volatilite ilişkilerinin incelenmesine ve getiri volatilite analizinin hisse senedi piyasası dışındaki varlıklar için genişletilmesine imkan sağlamaktadır. Getiri volatilite ilişkisinin belirlenmesinde CBOE beklenen volatilite endeks (VIX) metodolojisinin kullanılması, örnekleme ve model belirleme hatalarının ortadan kaldırılmasının yanı sıra opsiyonel işlemciler tarafından finansal piyasalardaki risk algısının belirlenmesini sağlamaktadır (Padungsaksawasdi ve Daigler, 2014: 262). VIX endeksi, S&P 500 endeksinin belirlenen piyasa fiyatlarının gerçek zamanlı olarak elde edilmesiyle ABD hisse senedi piyasasının beklenen 30 günlük sabit volatilitesinin ölçülmesi için tasarlanmış bir hesaplama ile elde edilmektedir. VIX, küresel bazda, finansal medya tarafından bildirilen ve günlük piyasa göstergesi olarak piyasa katılımcıları tarafından takip edilen, en önemli volatilite ölçümlerinden biridir (Kurt Cihangir, 2019:294).

GVZ ve OVX olarak bilinen zımni altın ve petrol volatilite endekslerinin gelecekteki volatilite tahmininde tarihsel volatilite ölçümlerine göre daha fazla bilgi içeriğine sahip oldukları mevcut literatürde de kanıtlanmıştır. CBOE tarafından yayınlanan zımni volatilite endeksleri opsiyon fiyatlarından elde edilmektedir. Çoğu opsiyon işlemcisinin bilgili kurumsal yatırımcılar olduğu göz önüne alındığında, beklenen volatilitenin gelecekteki volatiliteyi tahmin etmede tarihsel volatiliteden

163

daha iyi bir ölçüm olduğu ifade edilebilmektedir. Bu doğrultuda zımni volatilite endeksleri sadece tarihsel volatilite bilgilerini değil, aynı zamanda yatırımcıların gelecekteki piyasa koşullarına ilişkin beklentilerini de yansıtmaktadır (Liu vd., 2013: 860-861). Dolayısıyla zımni volatilite endekslerinin ileriye dönük birer piyasa belirsizliği ölçüsü oldukları ifade edilebilmektedir.

Stratejik emtialar olarak adlandırılabilen altın ve petrol fiyatlarındaki değişimler özellikle gelişmekte olan ülkelerin üretim faaliyetlerini ve dolaylı olarak hisse senedi piyasalarını etkileyebilmektedir. Altın ve petrol fiyatlarındaki yüksek volatilite güvenli olmayan riskli yatırım koşullarına; düşük volatilite ise güvenli yatırım koşullarına neden olabilmektedir. Dolayısıyla altın ve petrol fiyat dalgalanmalarının hisse senedi fiyatlarının belirlenmesinde öncü göstergeler olarak nitelendirilmektedir.

Altının fiyat değişimlerinden doğabilecek riskleri önlemede ve ticaretteki önemine rağmen, altın fiyatlarındaki volatilite, finansal piyasalarda olumsuz sonuçlara sebep olabilmektedir. Bunun en önemli nedeni; altın fiyatlarındaki düşük volatilitenin güvenli yatırım koşullarına, yüksek volatilitenin ise güvenli olmayan yatırım şartlarına ortam hazırlamasıdır (Baur, 2012: 26-27). Dolayısıyla altın volatilitesindeki artışın yatırımcılar ve altın üreticileri için bir uyarı niteliği taşıdığı, onları riske maruz bıraktığı ifade edilebilmektedir. Altın volatilitesindeki değişimlerin belirlenmesi, finansal piyasaların ve ekonomik görünümün daha iyi anlaşılabilmesi açısından oldukça önemlidir.

Ham petrol fiyatları, arz ve talepte beklenmedik değişiklikler oluşturabilecek ve petrol fiyatlarında volatiliteye neden olabilecek jeopolotik faktörlerden etkilenmektedir. Ham petrol fiyatlarındaki volatilite, ekonominin tüm sektörlerinde belirsizlik yaratabilmekte ve petrol ihraç ve ithal eden ülkelerde ekonomide istikrarsızlığa neden olabilmektedir. Bu nedenle ham petrol fiyatlarındaki volatilitenin belirlenmesi piyasa katılımcıları açısından oldukça önemlidir. Petrol fiyatlarındaki volatilite sanayi üretici ve tüketicilerini riske maruz bırakmakta, sanayi endüstrisinin petrol ve petrol ürünlerine olan bağımlılığı ise mal ve hizmetlerin

164

uygun fiyatla sunulamamasına neden olabilmektedir. Petrol fiyatlarındaki volatilitenin yüksek enflasyon ve işsizlik oranları üzerinde de önemli etkileri olduğu ifade edilebilmektedir (Gokmenoglu ve Fazlollahi, 2015:479).

165

III. BÖLÜM

ALTIN ve PETROL FİYATLARI ile VOLATİLİTELERİNİN HİSSE

SENEDİ PİYASALARINA ETKİSİ İLE İLGİLİ LİTERATÜR

ARAŞTIRMASI

Çalışmada ele alınan literatür taraması incelenen bağımsız değişkenler olan altın, petrol fiyatları ve altın ve petrol volatilitelerinin hisse senedi piyasalarına etkisinin ayrı ayrı ya da birlikte ele alındığı çalışmalar göz önünde bulundurularak bölümler halinde incelenmiştir. İlk bölümde altın fiyatları ile hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkiyi, ikinci bölümde petrol ile hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkiyi, üçüncü bölümde ise altın ve petrol fiyatlarının ve varsa volatilitelerinin hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkiyi araştırmış oldukları çalışmalar araştırılmış ve sunulmuştur.

III.1. Altın Fiyatlarının Hisse Senedi Piyasalarına Etkisi İle İlgili Literatür Araştırması

Baur ve McDermott (2010), yapmış oldukları çalışmada altının güvenli bir liman olduğu hipotezini test etmişlerdir. 1979-2009 yılları arası dönemi esas alarak uluslararası bir çalışma gerçekleştirilmiştir. GARCH modeli kullanılarak uygulanan analiz neticesinde altının başlıca Avrupa borsaları ve ABD için hem riskten korunma aracı hem de güvenli bir liman olduğu ancak Avustralya, Kanada, Japonya ve BRIC ülkelerinde olduğu gibi gelişen büyük piyasalar için güvenli bir liman olmadığı tespit edilmiştir. Altının aşırı olumsuz piyasa şokları karşısında kayıpları azaltıp finansal sistem için dengeleyici bir güç olabileceği belirlenmiştir. Bulgulara göre; son finansal kriz döneminde de altının en gelişmiş piyasalar için güçlü bir güvenli liman olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Sumner, Johnson ve Soenen (2010), 1970-2009 döneminde altın, ABD hisse senetleri ve tahviller arasındaki yayılma etkilerini haftalık verileri kullanarak yayılma endeksi yöntemi ile araştırmışlardır. Altın ile hisse senetleri ve altın ile tahviller

166

arasında güçlü bir ilişki olmadığı dolayısıyla altının hisse senedi ve tahvillere alternatif bir yatırım aracı olduğu görüşüne aykırı bir sonuç elde edilmiştir. Bunun yanı sıra altın ile hisse senedi ve tahviller arasında düşük negatif korelasyon olduğu ve portföy çeşitlendirmesinde kullanılabileceği belirlenmiştir. İncelenen dönemde getiri yayılmalarının sakin bir seyir izlediği görülmüştür. Getirilerdeki yayılmanın 1980’lerin başı, 1990’ların ortaları ve 2008 finansal krizi esnasında daha yüksek olduğu belirlenmiştir. Altın ile hisse senetleri ve tahviller arasında önemli ilişki bulunmaması altın fiyat hareketlerinin hisse senetleri ve tahvil fiyatlarının tahmininde kullanılıp kullanılamayacağı ikilemini gündeme getirmiştir.

Özer, Kaya ve Özer (2011), çeşitli makroekonomik değişkenler ile hisse senedi fiyatları arasındaki etkileşimi inceledikleri çalışmalarında; faiz oranı, para arzı, dış ticaret dengesi, sanayi üretim endeksi, döviz kuru, tüketici fiyat endeksi ve altın fiyatlarının İMKB-100 endeksine etkilerini değerlendirmişlerdir. Analiz için seçilen dönem Ocak 1996- Aralık 2009’dur. Analizde aylık veri setleri ile en küçük kareler tahmini, Johansen Juselius eşbüütünleşme testi, Granger nedensellik testi ve vektör hata düzeltme modelleri uygulanmıştır. EKK tahmin sonuçları, ele alınan tüm bağımsız değişkenler ile İMKB-100 endeks fiyatları arasında anlamlı ilişkiler olduğunu, altın fiyatlarının endeks fiyatlarını pozitif etkilediğini göstermiştir. Eşbütünleşme testi ise endeks fiyatları ile altın, tüfe, para arzı, dış ticaret dengesi ve sanayi üretim endeksi arasında uzun dönemli ilişki olduğunu belirlemiştir. Nedensellik testi sonucunda, altın fiyatları, para arzı ve sanayi üretim endeksi değişkenlerinin tek yönlü olarak hisse senedi fiyatlarından etkilendiği tespit edilmiştir.

Shahzadi ve Chohan (2012), Pakistan Karachi Borsası’ndaki altın fiyatlarının etkisini 2006-2010 dönemine ait aylık verileri kullanarak incelemişlerdir. Pakistan’daki ekonomik belirsizlik nedeniyle yatırımcılar borsadan ziyade kıymetli metallere yatırım yapma eğilimindedir bu nedenle ilgili dönemde Pakistan Karachi Borsası değer kaybederken, Pakistan altın tüketiminde dünyada ilk on sırada yer almıştır. ADF ve PP birim kök testleri, Johansen Eş Bütünleşme testi ve Granger Nedensellik testi kullanılarak analiz gerçekleştirilmiş ve sonuç olarak aylık ortalama

167

altın fiyatları ve KSE hisse senedi fiyatları arasında negatif bir ilişkinin varlığı tespit edilmiştir. Eş bütünleşme testi sonucunda değişkenler arasında uzun dönemli ilişkinin bulunmadığından dolayı nedensellik testi uygulanmamıştır.

Bhunia ve Mukhuti (2013), çalışmalarında 1991-2012 döneminde Hindistan’da yurt içi altın fiyatlarının hisse senedi fiyat endeksleri (Bombay Stock Exchange- SENSEX ve National Stock Exchange-NIFTY) üzerindeki etkisini Granger nedensellik testi ile analiz etmişlerdir. Hindistan yurt içi altın fiyatlarının yoğun talebin sonucu olarak sürekli arttığı, altının borsanın değer kaybettiği zamanlarda daha güvenli bir yatırım cenneti olduğu doğrulanmıştır. Granger nedensellik testi sonuçları Nifty-altın fiyatları, altın fiyatları-Sensex ve Nifty-Sensex arasında herhangi bir nedensellik olmadığı; Altın fiyatları-Nifty, Sensex-altın fiyatları ve Sensex-Nifty arasında ise çift yönlü nedensellik olduğu belirlenmiştir.

Chen ve Lin (2013), yapmış oldukları çalışmada altın ve hisse senedi piyasaları arasındaki ilişkiyi 4 şiddetli ayı piyasası dönemini VAR modeli ile analiz ederek araştırmışlardır. Ele alınan beş hisse senedi piyasası; Dow Jones, S&P500, NASDAQ, Russell 2000 ve Russell 3000’dir. Analiz neticesinde analiz edilen 4 şiddetli ayı piyasası döneminin sadece ikisinde altının piyasa riskinden korunmak için iyi bir finansal araç olduğunu göstermektedir.

Miyazaki ve Hamori (2013), tek tip olmayan ağırlıklandırılmış çapraz korelasyonları kullanarak AR-EGARCH modeli ile altın ve hisse senedi performansları arasındaki nedensellik ilişkisini araştırmışlardır. 2000-2011 yılları arasındaki dönemi kapsayan çalışmada günlük S&P500 endeksi kapanış fiyatları ve Londra altın fiyat verileri kullanılmıştır. Nedensellik analizi sonuçları hisse senedi fiyatlarından altın fiyatlarına doğru tek yönlü nedensellik bulunmuş fakat iki değişken arasındaki varyansta herhangi bir nedensellik olmadığı belirlenmiştir. İnceleme dönemi finansal kriz öncesi ve sonrası olarak iki döneme ayrılmıştır. Kriz öncesi dönemde altın ve hisse senedi fiyatları arasında çift yönlü nedensellik olduğu belirlense de kriz sonrası dönemde hisse senedi fiyatlarından altın fiyatlarına doğru

168

tek yönlü nedensellik tespit edilmiştir. Bu sonuçlar, yatırımcıların düşük performans gösteren borsaya karşı önlem olarak altına yönelmesi olarak yorumlanabilmektedir.

Kumar (2014), çalışmasında genelleştirilmiş VAR-ADCC-BVGARCH

modelini kullanarak Hindistan sanayi sektörleri hisse senedi endeksleri ve altın arasındaki getiri ve volatilite geçişkenliği ile potföy yönetimi ve riskten korunma etkinliğini incelemiştir. Analiz bulguları, altından hisse senetlerine doğru getiri yayılımı olduğunu göstermiştir. Hisse senetleri ve altın portföylerinin yalnızca hisse senedi portföylerinden daha iyi çeşitlendirme faydası sağladığı tespit edilmiştir.

Arouri, Lahiani ve Nguyen (2015), çalışmalarında 2004-2011 dönemi için Çin MSCI hisse senedi getirileri ile dünya altın fiyatları arasındaki getiri ve volatilite yayılımlarını tespit etmek amacıyla VAR-GARCH yöntemi ile diğer çok değişkenli volatilite modellerini kıyaslayarak kullanmışlardır. Analiz sonuçları VAR-GARCH modelinin diğer GARCH spesifikasyonlarından daha iyi olmasının yanı sıra, altın fiyatları ile Çin hisse senedi fiyatları arasında önemli getiri ve volatilite etkileri olduğunu göstermiştir. Özellikle de geçmiş altın getirileri, Çin hisse senedi piyasasının volatilitesi ve şartlı getirisinin dinamiklerini açıklamada ve gelecek hisse senedi getirilerini tahmin etmede çok önemli rol oynadığı belirlenmiştir. Son küresel finansal kriz dönemi göz önüne alındığında altının Çin borsalarında hisse senetleri için güvenli bir liman olduğu tespit edilmiş ve portföy analizlerinde altın bulundurmanın riske göre düzeltilmiş getiriyi arttırdığı, zamanla hisse senedi riskine karşı etkin bir koruma rolü üstlendiği tespit edilmiştir.

Beckmann, Berger ve Czudaj (2015), literatürde yer alan altının güvenli bir liman olduğu hipotezini test etmek için bir çalışma yapmışlardır. Çalışmalarında hisse senedi getirileri üzerindeki altın getirilerinin regresyonu baz alınarak bir ekonometrik model oluşturulmuştur. Aynı zamanda incelenen dönemdeki büyük pozitif ve negatif şokların asimetrileri hesaplanmıştır. Çalışmada 18 ülke piyasası ve 5 bölgesel endeks yer almıştır. 1970-2012 yıllarını referans alan çalışma sonucundaki genel bulgular altının hem riskten korunma aracı hem de güvenli bir liman olduğudur.

169

Choudhry, Hassan ve Shabi (2015), çalışmalarında İngiltere, ABD ve Japonya’da 2008 küresel finansal kriz döneminde altın getirileri, hisse senedi getirileri ve hisse senedi volatilitesi arasındaki lineer olmayan dinamik ilişkileri lineer olmayan nedensellik testi ve GARCH modellerini kullanarak analiz etmişlerdir. Analiz dönemi 2000-2014 yılları arası olarak seçilmiş ve günlük veriler ele alınmıştır. İki ve çok değişkenli lineer olmayan testler, kriz öncesi dönemde tüm ülkeler için hisse senedi ve altın getirileri arasında zayıf nedensellik belirtileri olduğunu dolayısıyla kriz öncesi dönemde altının güvenli liman olarak görüldüğünü göstermiştir. Finansal kriz döneminde ise hisse senetleri ve altın fiyatları arasında önemli nedensellik ilişkisi olduğu belirlenmiştir. Elde edilen bu sonuçlar seçilen gelişmiş ülke piyasaları için finansal kriz döneminde altının literatürde yaygın olan güvenli liman olma özelliği zedelenmiştir.

III.2. Petrol Fiyatlarının Hisse Senedi Piyasalarına Etkisi İle İlgili