MART PORTFÖYÜ 17 Mart 2015

(1)

MART PORTFÖYÜ

17 Mart 2015

(2)

Giriş

2

Piyasa Görüşü: Olumlu (Önceki: Nötr)

Lütfen son sayfadaki uyarı metnini okuyunuz.

2015’in ilk çeyreğini geride bırakırken önümüzdeki döneme ilişkin öngürülebirliğin hala düşük olduğunu düşünüyoruz. Hükümetin Merkez Bankası’na yönelik eleştirilerinin piyasa üzerindeki etkisinin tahmin edilenden daha olumsuz olduğunu gördük ve TL gelişmekte olan ülke para birimlerinden daha fazla değer kaybetti. Bunun sonucu olarak TL’nin değer kaybı Türkiye ile ilgili en önemli kaygılar arasında yerini aldı. Bir önceki Merkez Bankası Para Politikası Toplantısı’nın ardından Merkez Bankası’nın önümüzdeki toplantılarda faiz indirimi sürecinin devam edeceğinin güçlü sinyallerini almıştık. Fakat, yukarıda bahsettiğimiz sebeplerden ötürü özellikle TL’nin değer kaybetmesi ile en azından bugünkü toplantıda faiz indirimi ihtimali iyice azalmıştı. Merkez Bankası bugün yapılan para politikası toplantısında politika faizini %7.5’ta sabit tuttu. PPK, önümüzdeki dönemde para politikası kararlarının enflasyon görünümündeki iyileşmenin hızına bağlı olacağını ifade etmekte. Bu durumda, TÜFE’deki tedrici iyileşmeye bağlı olarak, küresel piyasa dinamikleri izin verdiği sürece önümüzdeki aylarda yeniden ölçülü faiz indirimleri gündeme gelebilecektir. Her ne kadar otomotiv ve gayrimenkul gibi sektörlerde talep hala güçlü devam etse de perakende satışların yavaşladığına dair izlenimlerimiz artmaktadır. TL’nin değer kaybetmesinin enflasyona etkisi sınırlı ve gecikmeli olacaktır.

Fakat TL’ye karşı değerli Dolar satın alma gücünü olumsuz etkilemesi kaçınılmazdır.

Politika, öngörülebilirliğin düşük olduğu bir başka alan olarak karşımıza çıkıyor. AKP’nin seçimlerde hükümeti kurma yetkisini kazanacak kadar oy alması muhtemel olmasına rağmen HDP’nin %10 barajını aşamama ihtimali ve sonrasında AKP’nin yeterli çoğunluğu sağlayıp oy çoğunluğu olmadan anayasayı değiştirmesi siyasi ortamda yeniden karışıklığa sebep olacaktır. Diğer yandan, AKP’nin yeniden hükümeti kurma görevini alması ve seçimden sonra piyasalarda en azından siyasi anlamda normalleşme ana senaryomuz olarak ön plana çıkıyor.

Bankalarda, Garanti portföyümüzde olmaya devam ediyor. Akbank’ı en çok tercih ettiğimiz hisseler listesine eklerken, Vakıfbank’ı listemizden çıkarıyoruz.

Citibank’ın Akbank’daki hisselerinin satışını tamamlamasıyla beraber, Bankanın defansif yönlerinin (daha yüksek verimlilik, daha düşük kaldıraç) yüksek performansı destekleyici olacağını düşünüyoruz. Vakıfbank için “ENDEKS ÜZERİ GETİRİ” tavsiyemizi korusak da, kısa vadede faizlerle ilgili belirsizliklerin olduğu ortamda hissenin benzerlerine kıyasla risk/getiri profili açısından benzerlerinin gerisinde kalabileceğini düşünüyoruz. Bankalar için ikili işlem tavsiyemiz ise, Halkbank ‘AL’, Vakıfbank ‘SAT’ ‘dır.

Banka dışı sektörlere baktığımızda ADANA, ASELS, BIZIM, DOAS, EKGYO, ENKAI ve SELEC en beğendiğimiz hisseler arasında yer alıyor. HLGYO’yu sabit kira geliri yaratan kaliteli gayrimenkulleri ve özellikle Istanbul Finans Merkezi’ne yönelik beklentilerle portföyümüze dahil ediyoruz. Hisse için %61 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz. Döviz bazlı gelirleri ve maliyetlerinin TL olası ile havayolu şirketlerine göre daha defansif olan TAVHL’yi portföyümüze ekliyoruz.

Daha önceki portöyde yer alan EREGL’yi temettü açıklamasının ardından yakın vadede hisse performansını destekleyecek faktörlerin azalması nedeniyle listemizden çıkarıyoruz.

(3)

Portföy Önerileri

3

Portföy

Hisse Kodu Şirket Hisse Fiyatı (TL) Hedef Hisse Fiyatı (TL)

Yükseliş potansiyeli (TL)

Piyasa Değeri (USDmn)

3A Ort. İşlem Hacmi (USDmn)

GARAN Ga ra nti Ba nka s ı 8.37 10.20 22% 13,413 327.1

AKBNK Akba nk 7.61 9.70 27% 11,615 87.6

ENKAI Enka İnşa a t 4.95 6.50 31% 6,799 13.1

EKGYO Eml a k Konut GMYO 3.00 3.47 16% 4,350 36.9

TAVHL TAV Ha va l i ma nl a rı 19.40 21.50 11% 2,689 8.1

ASELS As el s a n 12.15 13.10 8% 2,318 4.2

DOAS Doğuş Otomotiv 12.85 14.30 11% 1,079 2.2

SELEC Sel çuk Ecza Depos u 2.72 3.50 29% 645 0.9

HLGYO Ha l k REIT 1.26 2.03 61% 336 2.5

BIZIM Bi zi m Toptan 15.50 24.20 56% 237 2.6

ADANA Ada na Cement (A)* 6.35 8.10 28% 214 0.5

Beğenilmeyen Hisseler

GUBRF Gübre Fa bri k. 6.02 3.90 -35% 767 3.9

İKİLİ İŞLEMLER

HALKB Ha l kba nk 12.80 19.10 49% 6,105 159.4 Al

VAKBN Va ki fba nk 4.44 6.20 40% 4,235 123.2 Sat

(4)

Portföydeki Değişiklikler

4

ADANA 7.5% ADANA 7.5%

AKBNK AKBNK 15.0%

ASELS 7.5% ASELS 7.5%

BIZIM 7.5% BIZIM 5.0%

DOAS 10.0% DOAS 10.0%

EKGYO 10.0% EKGYO 10.0%

ENKAI 10.0% ENKAI 10.0%

EREGL 10.0% EREGL

GARAN 20.0% GARAN 15.0%

HLGYO HLGYO 7.5%

SELEC 10.0% SELEC 10.0%

TAVHL TAVHL 10.0%

VAKBN 15.0% VAKBN

GUBRF -7.5% GUBRF -7.5%

HALKB HALKB 10.0% Al

VAKBN VAKBN -10.0% Sat

Kaynak: Oyak Yatırım

-2.1%

Eklenenler Mevcut Portföy

-6.7%

Portföydeki Ağırlık

14.1%

Aylık Portföy

Portföydeki Ağırlık

15.3%

İkili İşlemler

Önceki Portföy BİST'e göre Performans Çıkarılanlar

Portföydeki Değişiklikler

-0.5%

5.1%

20.0%

2.7%

3.2%

7.6%

-2.8%

(5)

Portföyün Relatif Performansı

5

Portföy Önerileri Relatif Performansı

50 100 150 200 250 300 350

Oca 10 Nis 10 Tem 10 Eki 10 Oca 11 Nis 11 Tem 11 Eki 11 Oca 12 Nis 12 Tem 12 Eki 12 Oca 13 Nis 13 Tem 13 Eki 13 Oca 14 Nis 14 Tem 14 Eki 14 Oca 15

BIST-100 Portföy Relatif Getiri

Portföy başlangıcından* 2010 2011 2012 2013 2014 YB 10 Şubat'dan itibaren

BİST-100 42% 18% -21% 52% -13% 26% -9% -5.9%

Portföy 203% 43% -19% 95% 0% 40% -4% -4.0%

Relatif Getiri 114% 21% 2% 29% 15% 11% 6% 2.1%

* 19 Ocak 2010 tarihinden itibaren

Hisse Performans

Getiri Eklendiğinden Bu Yana Hisse Önerileri

SELEC 12.9% 20.0%

ASELS 8.5% 25.1%

ENKAI 1.2% -6.6%

ADANA -1.1% 28.3%

EKGYO -2.9% 25.6%

DOAS -3.4% 27.8%

BIZIM -6.3% -15.2%

GARAN -7.9% -2.1%

EREGL -8.6% 0.0%

VAKBN -12.3% -3.1%

GUBRF 7.3% 25.8%

PORTFÖY -4.0%

BİST 100 -5.9%

10 Şubat'tan 16 Mart'a

5.1%

3.2%

14.1%

Relatif

20.0%

15.3%

7.6%

-2.1%

-2.8%

-6.7%

2.7%

-0.5%

2.1%

(6)

6

Hisse Önerileri

(7)

Garanti Bankası

7

16 Mart 2015 itibarıyla

Hisseyi neden beğeniyoruz?

Garanti Bankası için hedef fiyatımız 10.20TL olup, bu 15T F/DD 1.2 olan banka için %22 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Bankanın mevcut aktif/pasif durumunun, dengeli bir büyüme stratejisini desteklediğini düşünüyoruz. Banka sektörün altında kredi büyümesine rağmen, 2014 yılında %17 net faiz geliri büyümesiyle, Yapı Kredi Bankasının arkasından en yüksek net faiz geliri büyümesi elde etti. Bunun önümüzdeki belirsizliklerin olduğu ortamda banka için bir değer olduğunu düşünüyoruz.

Potansiyel Katalistler

Aylık bankacılık datası, çeyreksel finansal sonuçlar Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Yukarı yönlü riskler faiz indirimleri, beklenenden daha iyi komisyon geliri ve varlık kalitesi evrimi. Aşağı yönlü riskler ise para politikasında devam edebilecek belirsizlikler, eğer TL’de değer kaybı devam ederse olası bir faiz artışı ve bireysel bankacılıkta gelebilecek ek düzenlemeler

Değerleme

Garanti Bankası’nı Gordon Büyüme Modeli’yle modelleyip, sürdürülebilir özkaynak karlılığını %15.6, özsermaye maliyetini %13.4 ve nominal büyümeyi %8 olarak alıyoruz.

GARAN

Bloomberg/Reuters Kodu GARAN TI / GARAN.IS

Hisse Fiyatı (TL) 8.37

Hedef Hisse Fiyatı (TL) 10.20

Yükseliş Potansiyeli 22%

Beklenen Kar Payı Verimi 2%

Piyasa Değeri ($mn) 13,413

Halka Açıklık (%) 48%

12A Dip/Zirve 10.70 / 6.40

Ort. Günlük Hacim (3A) ($mn) $332.8mn

Tahminler 2013 2014 2015T 2016T Faaliyet Karı 9,781 10,682 12,165 13,667 Net Gelir 3,314 3,653 4,140 4,545 Sermaye Getirisi 14.9 14.8 14.7 14.4

Kar Payı 425 567 643 706

% KP Dağıtım Oranı 13 16 16 16

% Kar Payı Verimi 1.2 1.6 1.8 2.0

F/K 10.6 9.6 8.5 7.7

F/DD 1.5 1.3 1.2 1.1

Relatif Getiri 1A 3A Yılbaşı 12A

-1% 2% -7% 7%

ENDEKSİN ÜZERİNDE

(8)

Akbank

8

Akbank için hedef fiyatımız 9.70TL olup, bu 15T F/DD 1.0x olan banka için %27 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Bankanın mevcut F/DD oranı 1.3 olup, bu geçen 3 senenin ortalamasına göre

%17’lik bir ıskontoya işaret etmektedir. Citi Bank’ın satışının tamamlanmasıyla beraber, önümüzde belirsizliklerin olabileceği ortamda, bankanın defansif yönlerinin önem kazanacağını düşünüyoruz.

Özellikle, Bankanın verimlilikteki gücünün, ve yükselen risk maliyeti ve düşen net faiz geliri gibi özsermaye karlılığını etkileyen faktörlere karşı direncini artıran düşük kaldıracı bankayı tercih etmemizde öne çıkan sebeplerdir.

Aylık bankacılık verisi, çeyreksel finansal sonuçlar Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Yukarı yönlü riskler faiz indirimleri, beklenenden daha iyi komisyon geliri ve varlık kalitesi evrimidir.

Aşağı yönlü riskler ise para politikasında devam edebilecek belirsizlikler, eğer TL’de değer kaybı devam ederse olası bir faiz artışı ve bireysel bankacılıkta gelebilecek ek düzenlemelerdir.

Değerleme

Akbank’ı Gordon Büyüme Modeli’yle modelleyip, sürdürülebilir özkaynak karlılığını %15.1, özsermaye maliyetini %13.4 ve nominal büyümeyi %8 olarak alıyoruz.

AKBNK

Bloomberg/Reuters Kodu AKBNK TI / AKBNK.IS

12A Dip/Zirve 9.50 / 6.00

Kar Payı 467 570 643 755

% Kar Payı Verimi 1.5 1.9 2.1 2.5

F/K 9.9 9.0 8.0 6.8

F/DD 1.4 1.2 1.0 0.9

-2% -1% -11% 4%

(9)

Emlak Konut GYO

9

16 Mart 2015 itibarıyla EKGYO

Fi ya t (TL) Hedef Fi ya t (TL) Yükseliş Potansiyeli

Pi ya s a Değeri ($mn) 4,350

Günl ük Orta l a ma Ha ci m ($mn) 37.3

Net Borç (TLmn) -866

FD (TLmn) 10,534

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 2,331 1,805 2,126 2,125

% büyüme 132.1 -22.6 17.8 0.0

VAFÖK 909 657 803 968

% ma rj 39.0 36.4 37.8 45.6

Net Ka r 1,061 954 923 1,131

% ma rj 45.5 52.9 43.4 53.2

Özs erma ye Ka rl ıl ığı (%) 16.6 10.9 9.9 12.3

Temettü 467 382 369 453

% ödeme ora nı 44 40 40 40

% temettü veri mi 4.1 3.3 3.2 4.0

F/K 10.7 11.9 12.4 10.1

FD/VAFÖK 11.6 16.0 13.1 10.9

F/DD 1.4 1.3 1.2 1.1

3.00 3.47 16%

ENDEKSİN ÜZERİNDE Hisseyi neden beğeniyoruz?

Emlak Konut’un hisse performansının yeni ihale açıklamaları ve makro ekonomik görünümle doğrudan ilişkili olduğunu düşünüyoruz. Bu bağlamda, hem mortgage faizlerinin düşük seyretmesi hem de yılbaşından bu yana yapılan yedi ihale açıklaması kısa dönemde hisse performansını desteklemeye devam edecektir. Açıklanan ihaleler, şirketin 2015 yılı için %20’lik satış büyüme beklentisi konusunda güven vermektedir. Emlak Konut düşük riskli iş modeli, likit bilançosu ve düşük çarpanlarda işlem görmesi nedeniyle en beğendiğimiz hisseler arasında yer almaktadır.

Aylık açıklanan ön satışların beklentilerin üzerinde gelmesi, mortgage faizlerinin düşük seyretmesi ve yeni açıklanacak ihaleler hisse performansı için destekleyici faktörler olabilir.

Riskler

Genel makroekonomik görünüme ilişkin olası olumsuz beklentiler hisse için risk oluşturabilir.

Değerleme

Emlak’ın net nakdi ve arsa portföyünün değeri şirketin piyasa değerinin %70’ine denk gelmektedir.

(10)

TAV Havalimanları

10

Döviz cinsinden gelir yapısı ve şirketin yönetimindeki havalimanlarındaki yolcu büyüme potansiyeli güçlü yönlerindendir. Üçüncü Havalimanı Projesi’nin tam anlamıyla tamamlanıp şehre entegre hale gelişinin TAV’ın İstanbul Atatürk Havalimanı kira süresinin dolacağı 2021’e kadar gerçekleşebileceğini düşünmüyoruz. Havalimanını ana aktarma merkezi olarak kullanan THY’nin büyüme planlarını da göz önüne aldığımızda havalimanı ve çevresindeki bölgenin kapasite yatırımlarıyla daha anlamlı hale getirilebileceğini düşünüyoruz.

Yeni ihaleler, Üçüncü Havalimanı Projesindeki gecikmeler

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler

Tunus yolcu trafiğinde beklenenden önce gerçekleşecek kalıcı iyileşme şirket için pozitif olabilir. Öte yandan THY’nin geniş gövdeli uçaklarının filoya katılımı da önemlidir.

TAVHL Fi ya t (TL) Hedef Fi ya t (TL) Yükseliş Potansiyeli

Net Borç (TLmn) 2,638

FD (TLmn) 9,686

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 2,190 2,744 3,011 3,519

% büyüme 17.0 25.3 9.7 16.9

VAFÖK 785 1,048 1,144 1,484

% ma rj 35.9 38.2 38.0 42.2

Net Ka r 335 634 684 777

% ma rj 15.3 23.1 22.7 22.1

Temettü 199 306 335 381

% ödeme ora nı 59 48 49 49

% temettü veri mi 2.8 4.3 4.8 5.4

F/K 21.0 11.1 10.3 9.1

FD/VAFÖK 12.3 9.2 8.5 6.5

F/DD 4.0 3.4 2.9 2.4

19.40 21.50 11%

(11)

Enka İnşaat

11

ENKAI özellikle Rusya'daki olayların etkisiyle endeksin altında performans gösterdi. Rusya ekonomisinin 2015 yılında daralması beklentisi ve petrol fiyatlarındaki gerilemenin ENKAI üzerine olumsuz etkilerini hedef fiyatımıza yansıttık. Bu olumsuzlukları da içeren hedef fiyatımız 6.50 TL ile

%31 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Taahhüt tarafında Irak’ta yeni işler almaya devam etmesini beklediğimiz ve 2.7 milyar dolarlık güçlü nakit pozisyonu bulunan ENKAI’yi portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz.

Taahhüt tarafında yeni iş sözleşmeleri ve iş miktarına gelecek katkı şirket için olumlu olacaktır. Bunun yanında açıklanacak finansallarda marjların beklentiler paralelinde veya daha üzerinde gelmesi olumlu olacaktır. Diğer taraftan jeopolitik risklerin azalması da şirketi olumlu etkileyebilir.

Sektörün genel durumu itibarıyla dönemsel olarak bazı projelerden kaynaklı bir seferlik zararlar oluşabilmektedir. Bu da o çeyrekte şirketin karlılığına olumsuz etki yapabilir. Özellikle Libya’da son aylardaki gelişmeler sonrasında bu projeden bir zarar söz konusu olabilir. Diğer taraftan jeopolitik riskler her zaman iş yapılan ülkelerde şirketin risk altında kalmasına neden olabilir. Rusya’daki durumun daha da kötüleşmesi şirkete olan ilgiyi azaltarak hisse performansına olumsuz etki yapabilir.

Değerleme

Şirket için yapmış olduğumuz değerleme hisse başına 6.50TL hedef fiyata işaret ediyor. Şirketi %31’lik artış potansiyeli ile portföyümüzde tutuyoruz. ENKAI 2015 rakamlarına göre 6.3x FD/VAFÖK çarpanından işlem görürken son 5 yıllık ortalaması 7.6x seviyesinde bulunuyor.

ENKAI Fi ya t (TL) Hedef Fi ya t (TL) Yükseliş Potansiyeli

NAD (TL) 27,472

Pri m (İs konto) -35%

Net Borç (TRLmn) -6,309

EV (TRLmn) 11,511

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 12,288 12,728 12,979 13,802

% büyüme 19.3 3.6 2.0 6.3

VAFÖK 1,951 1,929 1,820 1,930

% ma rj 15.9 15.2 14.0 14.0

Net Ka r 1,247 1,441 1,262 1,359

% ma rj 10.1 11.3 9.7 9.8

Özs erma ye Ka rl ıl ığı 11.9 11.1 8.3 7.9

Temettü 224.0 560.0 300.0 261.0

% ödeme ora nı 18 39 24 19

% temettü veri mi 1.3 3.1 1.7 1.5

F/K 14.3 12.4 14.1 13.1

F/DD 1.5 1.3 1.1 1.0

ENDEKSİN ÜZERİNDE 4.95 6.50 31%

(12)

Aselsan

12

16 Mart 2015 itibarıyla ASELS

Net Borç (TLmn) 347

FD (TLmn) 6,422

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 2,171 2,498 3,063 3,533

% büyüme 33.0 15.0 22.6 15.4

VAFÖK 436 455 577 688

% ma rj 20.1 18.2 18.9 19.5

Net Ka r 238 350 339 510

% ma rj 11.0 14.0 11.1 14.4

Temettü 25 25 34 51

% ödeme ora nı 11 7 10 10

% temettü veri mi 0.4 0.4 0.6 0.8

F/K 25.5 17.4 17.9 11.9

FD/VAFÖK 14.7 14.1 11.1 9.3

F/DD 3.8 2.7 2.4 2.0

12.15 13.10 8%

Aselsan'ın dünyanın en büyük 50 savunma şirketinden birisi olma hedefi kapsamında, 2 milyar dolar ciroya erişmesinin 2018 yılında gerçekleşeceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca daha uzun vadeli 2023 vizyonu göz önüne alınırsa, şirketin 10 sene içerisinde cirosunu çok daha hızlı artırması da olası olabilir (2014 yılı cirosu: 1.1 milyar dolar). Aselsan savunma sanayinde gerçekleştirdiği atılımların yanı sıra, son dönemde Ar-Ge'ye yatırdığı yıllık 300 mn USD'den fazla kaynak ile birçok kritik teknoloji kazanımı yapmaktadır. Bu kritik teknolojiler arasında yarı iletkenler, gelişmiş elektro optik sistemler ve kızılötesi algılayıcılar, 4G/LTE Telekom sistemleri vb. gibi birçok farklı alan bulunmaktadır. Şirketin artan teknolojik yetenekleri hem savunma alanında bağımsızlığını ve katma değerini yükseltecek, hem de savunma dışı alanlara açılma fırsatı yaratacaktır. Aselsan cirosunun %95'inden fazlasını savunma sanayi projelerinden sağlamaktadır.

Savunma dışı alanlarda (telekom, ulaştırma, sağlık ekipmanları, raylı sistem elektroniği vb.) görülen fırsatlar ile sivil sözleşmelerin yeni bir büyüme dinamiği yaratması beklenebilir. Yurtdışında savunma sanayi şirketlerinin cirosunda ortalama %40-50 oranında savunma dışı alanlardan satış geliri sağlanmaktadır.

Yeni sözleşmeler, çeyreksel sonuçlar, diğer TSKGV şirketlerinin halka arzı.

Son dönemde piyasada kaygı yaratan Çin ile yapılması planlanan füze anlaşmasına yönelik son gelişmeler, bu projenin Avrupa'lı veya ABD'li şirketlerden birisi ile imzalanmasına yönelik ihtimalin yükseldiğini göstermektedir. Geçtiğimiz yıl yapılması planlanan ikincil halka arz, füze sistemi projesinde Çin'in elenmesi durumunda tekrar gündeme gelebilir. Fakat bunun en erken 2015 yılı ikinci yarısında gerçekleşmesi bekleniyor.

Değerleme

13.1 TL hedef fiyatımıza göre hisse için %8 yükseliş potansiyeli ile Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesi veriyoruz.

(13)

Doğuş Otomotiv

13

16 Mart 2015 itibarıyla DOAS

FD (TLmn) 2,329

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 6,603 7,693 8,614 9,956

% büyüme 28.6 16.5 12.0 15.6

VAFÖK 306 357 413 482

% ma rj 4.6 4.6 4.8 4.8

Net Ka r 224 252 292 312

% ma rj 3.4 3.3 3.4 3.1

Temettü 220 150 233 250

% ödeme ora nı 98 60 80 80

% temettü veri mi 7.8 5.3 8.3 8.8

F/K 12.6 11.2 9.7 9.1

FD/VAFÖK 7.6 6.5 5.6 4.8

F/DD 2.5 2.3 1.9 1.8

12.85 14.30 11%

Doğuş Otomotiv, 2014 yılı 9 aylık sonuçlarında beklentilerimizi aştı. Yılın genelinde zayıf TL ve otomotiv pazarındaki daralmaya rağmen, DOAS pazar payını 2 puandan fazla artırarak hem bu daralmadan daha az etkilendi, hem de fiyatlamayı daha başarılı yaparak kar marjlarını beklentilerimizin üzerine taşıdı. Bu sonuçlar ışığında tahminlerimizi yukarı yönlü revize ederek DOAS için Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi devam ettiriyoruz.

Temettü kararları, çeyreksel sonuçlar, genel ekonomik görünümün iyileşmesi, DOAS’ın iştirak portföyündeki değeri ortaya koyacak olası işlemler, hisse için katalist olabilir.

TL’nin değer kaybetmesi, otomotiv satışlarında olası ek vergi ve iç talebi etkileyecek olumsuz gelişmeler risk olarak gösterilebilir.

Değerleme

14.3 TL olan hedef fiyatımız ile %11 yükseliş potansiyeli öngörüyoruz.

(14)

Adana Çimento

14

16 Mart 2015 itibarıyla ADANA

Pi ya s a Değeri ($mn) 214

FD (TLmn) 443

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 396 440 466 489

% büyüme 36.6 11.0 6.0 5.0

VAFÖK 98 142 134 130

% ma rj 24.7 32.2 28.7 26.6

Net Ka r 68 143 107 99

% ma rj 17.1 32.5 22.9 20.3

Temettü 34 58 52 48

% ödeme ora nı 50 41 49 49

% temettü veri mi 6.1 10.4 9.3 8.6

F/K 15.3 7.3 9.7 10.4

FD/VAFÖK 8.4 5.8 6.1 6.3

F/DD 1.6 1.4 1.4 1.4

6.35 8.10 28%

Adana Çimento, çimento sektöründeki en beğendiğimiz hisse. Şirket düşük değerleme çarpanları, yüksek temettü verimliliği ve likit bilançosuyla ön plana çıkıyor. ADANA 2014 yılı karından hisse başına 0.66TL temettü dağıtacaktır. Bu da yaklaşık %10 temettü verimine denk gelmektedir. Önümüzdeki sene için makro beklentilerimiz doğrultusunda çimento talebinin ve dolayısıyla fiyatların güçlü seyrini sürdürmesini bekliyoruz.

Akdeniz Bölgesi’nde yeni gelebilecek çimento yatırımları çimento fiyatları açısından risk olabilir.

Değerleme

ADANA 6.1x olan 2015 FD/FAVÖK oranıyla araştırma kapsamımızdaki çimento şirketleri arasında en düşük çarpanlarda işlem gören hisse olarak göze çarpıyor.

(15)

Bizim Toptan

15

16 Mart 2015 itibarıyla BIZIM

FD (TLmn) 586

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 2,247 2,405 2,840 3,257

% büyüme 13.8 7.0 18.1 14.7

VAFÖK 69 81 95 111

% ma rj 3.1 3.4 3.3 3.4

Net Ka r 40 27 30 34

% ma rj 1.8 1.1 1.1 1.1

Temettü 13 2 15 17

% temettü veri mi 2.0 0.3 2.5 2.8

F/K 15.6 22.8 20.6 18.0

FD/VAFÖK 8.5 7.2 6.2 5.3

F/DD 4.6 4.1 3.7 3.3

15.50 24.20 56%

Yeni açıklanan franchise modeli büyüme potansiyeli vaad ediyor. Bizim Toptan Temmuz ayında ŞOK'un işlettiği 196 adet mağazanın franchise haklarını 30 mn TL'ye satın aldığını açıklamıştı. Bu adım ile Bizim Toptan yeni bir satış kanalı oluşturmayı planlıyor. Franchise mağazaların sayısının 2018'de 600'e çıkması ve bu mağazalara yapılan satışların Bizim'in toplam satışlarında toplam yaklaşık %20 paya sahip olması bekleniyor. Bize göre yeni franchise modeli Bizim için satış dağılımını daha dengeli hale getirmeye imkan sağlarken, uzun vadede lojistik altyapısına yatırım yapma şansını da veriyor. Diğer yandan, mevcut cash&carry mağazalarında son dönemde daha yüksek karlı müşterilere odaklanılması ve önümüzdeki dönemde büyümenin toparlanması ile şirketin karlılıkları tekrar ivme kazanabilir.

Yeni iş planı detaylarının açıklanması, franchise sistemine dahil olan mağaza sayısının artması, çeyreksel sonuçlar, olası kredi kartı taksit yasağına yönelik iyileştirmeler.

Rekabet, franchise iş modelinde bulunan tahsilat riskleri.

Değerleme

24.2 TL hedef fiyatımıza göre hisse için %56 yükseliş potansiyeli ile Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyemizi devam ettiriyoruz.

(16)

Selçuk Ecza

16

16 Mart 2015 itibarıyla SELEC

FD (TLmn) 1,421

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 5,238 6,386 6,950 8,033

% büyüme 6.9 21.9 8.8 15.6

VAFÖK 160 163 200 267

% ma rj 3.1 2.6 2.9 3.3

Net Ka r 152 165 189 249

% ma rj 2.9 2.6 2.7 3.1

Temettü 34 38 50 53

% ödeme ora nı 22 23 26 21

% temettü veri mi 2.0 2.2 3.0 3.1

F/K 11.1 10.2 8.9 6.8

FD/VAFÖK 8.9 8.7 7.1 5.3

F/DD 1.2 1.1 1.0 0.9

2.72 3.50 29%

Selçuk Ecza için değerlememizi yukarı çeken ana etkenler arasında ilaç pazarında daha yüksek büyüme beklentimiz, buna paralel olarak şirketin kar marjlarına yönelik yükseliş öngörümüz ve değerlemeye yurtdışı çarpanları eklememiz sayılabilir. Özellikle 2009 ve 2011 yıllarında SGK tarafından gerçekleştirilen fiyat indirimleri ilaç pazarının büyümesini yavaşlatmıştır. Selçuk Ecza'nın da büyüme hızı 2009 yılında itibaren ortalama %5 seviyesine gerilemiştir. Fakat son dönemde özellikle ilaç fiyatlamada kullanılan EUR/TL kurunun 1.96 seviyesinde sabit tutulması üreticileri olumsuz etkilemiş, bu nedenle 600'ün üzerinde ilaç eczanelerde satılmamaya başlamıştır. Bize göre pazardaki Euro bazında daralmanın devam etmesi sağlık reformlarını riske atacağı için olası değildir. Bu nedenle 2016/2017 yıllarında ilaç pazarında tekrar çift haneli büyüme bekliyoruz. Uzun vadede Türkiye ilaç pazarının ülke nüfusunun yaşlanması, artan kronik hastalık oranları, yükselen gelir potansiyeli ve iyileşen sağlık sistemi sayesinde %7-10 bandında sürdürülebilir büyüme göstermesini bekliyoruz.

Temettü kararları, çeyreksel sonuçlar, regülasyon değişiklikleri.

Aşağı/Yukarı Yönlü Riskler Regülasyon değişiklikleri.

Değerleme

Selçuk Ecza için güncellediğimiz değerlememizde yeni hedef fiyatımızı 3.50 TL olarak belirliyoruz ve

%29yükseliş potansiyeli ile Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesi veriyoruz

(17)

Halk GYO

17

16 Mart 2015 itibarıyla HLGYO

Net Borç (TLmn) 47

FD (TLmn) 926

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 59 87 127 127

% büyüme 118.3 48.0 47.1 -0.6

VAFÖK 87 57 54 137

% ma rj 148.6 65.5 42.5 108.2

Net Ka r 77 43 37 58

% ma rj 131.2 49.5 29.1 46.0

Temettü 3 6 0 0

% temettü veri mi 0.3 0.7 0.0 0.0

F/K 11.5 20.5 23.7 15.1

FD/VAFÖK 10.7 16.3 17.1 6.8

F/DD 1.1 1.1 1.0 0.9

1.26 2.03 61%

Güçlü seyreden gayrimenkul sektörü dinamikleri ve düşük faiz ortamında, Halk GYO yatırımcılara hem sabit kira geliri hem de devam eden konut ve ofis yatırımlarıyla büyüme sunuyor. Şirketin halihazırda kira geliri yarattığı, çoğunluğu İstanbul'da olmak üzere 21 binası bulunmaktadır. Şu anda 51bin m2 olan kiralanabilir alanin 2019'da Istanbul Finans Merkezi projesinin bitmesiyle 325bin m2'ye yükselmesini bekliyoruz. Kira geliri elde edilen binaların %85'inde fazlası Halkbank ve iştiraklerine kiralanmış olup bu durum yüksek doluluk oranlarının devamlılığı konusunda güvence vermektedir. IFM projesi tamamlandığında, şirketin 2014'te yarattığı kira gelirlerinin 4.3 katına çıkmasını bekliyoruz.

2014'te olduğu gibi, devam eden konut projelerinden satışlar, gelirleri desteklemeye devam edecektir.

Bakırköy Referans Projesi ve Eskişehir Panorama projesi satışlarının katkısıyla 2015'te gelirlerin %47 ve net karın %33 artmasını bekliyoruz.

İstanbul Finans Merkezi’ne ilişkin haber akışı ve beklentilerin üstüne gelen çeyrek finansalları hisse performansını destekleyecektir.

Aşağı Yönlü Riskler

Makro ekonomik ortamda ve gayrimenkul sektöründe yaşanabilecek olumsuzluklar varlık fiyatlarını ve kira değerlerini aşağı çekebilir. Bunun yanında, faiz oranlarında artış, devam eden projelerin inşaatlarında ya da satışlarda yaşanabilecek gecikmeler ve 2015'te gelir ve net karın beklentimizin altında gelmesi gibi faktörler diğer riskler olarak sıralanabilir.

Değerleme

Hisse cari fiyatlarda, hedef fiyatımız olan 2.03 TL'ye göre %38 aşağıda işlem görmekte olup %61 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir.

(18)

18

Tercih Edilmeyen

(19)

Gübre Fabrikaları

19

16 Mart 2015 itibarıyla GUBRF

FD (TLmn) 3,170

TL mn 2013 2014 2015T 2016T

Net Sa tışl a r 2,265 2,848 2,901 3,046

% büyüme 1.7 25.7 1.9 5.0

VAFÖK 394 487 428 428

% ma rj 17.4 17.1 14.7 14.1

Net Ka r 95 211 123 120

% ma rj 4.2 7.4 4.2 3.9

Temettü 67 147 86 60

% ödeme ora nı 71 70 70 50

% temettü veri mi 3.3 7.3 4.3 3.0

F/K 21.2 9.5 16.3 16.8

FD/VAFÖK 8.1 6.5 7.4 7.4

F/DD 2.7 2.2 2.3 2.2

6.02 3.90 -35%

ENDEKSİN ALTINDA

Hisseyi neden beğenmiyoruz?

Kasım 2014’te ABD ile İran arasında Cenova’da yapılan ve İran üzerindeki yaptırımların kaldırılmasına yönelik görüşmelerin yarattığı beklentiyle, son üç ayda %22 yükselen hisse fiyatı hedef fiyatımıza göre

%35 yukarıda. Bunun yanında, İran hükümetinin doğalgaz teşviklerini azaltmasının ardından şirketin İran’daki iştirakinin doğalgaz maliyetleri iki katına çıkmıştır.

İran ile yaptırımlar konusunda taraflar arasında anlaşmanın belli bir seviyeye ulaşması ve gübre fiyatlarında hızlı yükseliş hisse için yukarı yönlü potansiyel oluşturabilir.

Değerleme

Hedef fiyatımız 3.9TL şu anki fiyatlarda %35 aşağı yönlü potansiyele işaret etmektedir.

(20)

20

İkili İşlemler

(21)

Halkbank (Al) / Vakıfbank(Sat)

21

16 Mart 2015 iitibarıyla

İki hissede bankaların kredi verme uygulamalarında politik baskıya maruz kalabilirler spekülasyonuyla, XBANK

endeksine göre geçen hafta %6 daha düşük performans gösterdi. Her ne kadar iki hisse için de, ENDEKS ÜZERİ getiri tavsiyemizi korusak da, ikisi arasında Halk Bankası’nda daha iyi bir risk/getiri profili görüyoruz.

HALKB’nin çoğunluğu TL olan sektör üzerinde vadesiz mevduat varlığı bankaya önemli bir maliyet avantajı sağlamaktadır. Öte yandan, Vakıfbank Türk lirası içinden yükümlülüklerin varlıklara oranı %66 ile, faiz hareketlerine çok daha hassas bulunmaktadır. 3Ç14’de bankanın

hesaplarına giren büyük montanlı takipteki kredinin, ve katılım bankacılığı kurulması için yapılacak sermaye artırımlarının fiyatların içinde olduğunu düşünüyoruz.

Halk Bankası’nı Gordon Büyüme Modeli’yle modelleyip, sürdürülebilir özkaynak karlılığını %14.7, özsermaye maliyetini %13.4 ve nominal büyümeyi %8 olarak alıyoruz.

Vakıf Bankası’nı Gordon Büyüme Modeli’yle modelleyip, sürdürülebilir özkaynak karlılığını %13.1, özsermaye maliyetini %13.4 ve nominal büyümeyi %8 olarak alıyoruz.

HALKB

Bloomberg/Reuters Kodu HALKB TI / HALKB.IS

12A Dip/Zirve 17.00 / 10.87

Kar Payı 275 221 242 276

% Kar Payı Verimi 1.7 1.4 1.5 1.7

F/K 5.6 7.0 6.5 5.7

F/DD 1.2 1.0 0.9 0.8

-8% -1% -24% -3%

ENDEKSİN ÜZERİNDE VAKBN

Bloomberg/Reuters Kodu VAKBN TI / VAKBN.IS

12A Dip/Zirve 5.94 / 3.33

Kar Payı 100 100 112 125

% Kar Payı Verimi 0.9 0.9 1.0 1.1

F/K 6.7 6.1 5.5 5.0

F/DD 0.9 0.8 0.7 0.6

-9% -2% -2% 8%

(22)

Uyarı

Değerleme Yaklaşımı

Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-100’ün “Beklenen Piyasa Getirisi”, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş.’nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB’nin toplam piyasa değerinin %80’ine karşılık gelmektedir.

Derecelendirme Metodolojisi

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir:

Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki “Beklenen Piyasa Getirisi”nin en az %10 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi

“Beklenen Piyasa Getirisi”nin %10’unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %10’luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir.

Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir.

Uyarı Metni

Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü’ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir.

OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.

OYAK Yatirim Menkul Degerler A.S. www.oyakyatirim.com.tr Akatlar Ebulula Cad F-2 C-Blok Levent 34335 İstanbul

arastirma@oyakyatirim.com.tr +90 212 319 12 00