Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz
Otomotiv / Şirket Raporu 15 Mart 2022
Tofaş Endeksin Üzerinde Getiri
Hisse Fiyatı: TRY77,3 12 Aylık Hedef: TRY119,0
Elektrikli araç yatırımları yakındır…
Aytunç Uz aytunc.uz@akyatirim.com.tr
Güncel tahminlerimizle TOASO’nun 12 aylık hedef fiyatını %54’lük yukarı potansiyele işaret eden TRY119,0 olarak belirliyor ve “AL” tavsiyesi veriyoruz. (Önceki tavsiye: “Gözden Geçiriliyor”). Tofaş’ı en çok önerilen hisseler listemize ekliyoruz. Otomotiv sektörü takip listemizde en çok beğendiğimi z şirketin TOASO olmasının sebepleri: 1) TOASO'nun rekabetçi üretim yeteneklerini göz önünde bulundurarak, önümüzdeki aylarda Stellantis (STLA) ağından yeni projelerle ödüllendirileceği n i düşünüyoruz, 2) yönetim, 4Ç21 analist toplantısında sürdürülebilir VÖK marjı öngörüsünü yukarı reviz e etti, 3) yakın zamanda lansmanı planlanan Egea’nın hibrit versiyonu araçlarının ihracat hacimleri n i olumlu etkileyeceğini düşünüyoruz ve 4) yakın zamanda tanıtımı planlanan Egea’nın otomati k şanzımanlı araçlarının yurtiçi hacimlerini olumlu etkileyeceğine inanıyoruz.
Elektrikli araç potansiyeli. 1 Mart 2022’de STLA (PSA ve FCA’nın 2021 yılının başlarında birleşmesiy l e kurulan) uzun vadeli stratejik planlarını açıkladı. STLA 2030 yılına kadar, 1) %50 daha düşük karbon emisyonu, 2) AB ve ABD’de satışlarının sırasıyla %100 ve %50’sinin batarya elektrikli araçlard an oluşmasını, 3) müşteri hizmetleri konusunda 1 numara olmayı ve 4) cirosunu ikiye katlayarak çift haneli operasyonel marj elde eden sürdürülebilir bir “mobilite teknoloji” şirketi olmayı hedefliyor. STLA, yeni lansmanlarının 2026'dan itibaren tamamen batarya elektrikli araç olmasını hedefliyor. Güncel durumda TOASO'nun elektrikli araç planlarının nasıl uygulanacağına dair bilgi yok, ancak elektrikli araçları n TOASO'nun ürün portföyüne dâhil edilmesinin yüksek bir ihtimal olduğunu düşünüyoruz. Yeni projelerle ilgili herhangi bir varsayımı modelimize dâhil etmedik.
4Ç21 analist toplantısında şirket, sürdürülebilir VÖK marjı öngörüsünü %8’den düşük çift haneli rakamlar seviyesine yükseltti. 2019 ve 2020 yıllarında TOASO’nun VÖK marjı sırasıyla %7.7 ve %7.8 oldu. Başarılı yeni lansmanlar, döviz oynaklığı, maliyet kontrolleri, al ya da öde sözleşmeleri ve toplam satışlarda yurtiçi satışların payının artması, 2021'de rekor VÖK marjı olan %11.8’e sebep oldu.
Tahminlerimizde, 2022T'den başlayarak %11,0 normalleştirilmiş VÖK marjları kullanıyoruz.
Yaklaşan yeni lansmanların hem yurtiçi hem de ihracat hacimlerine olumlu yansımasını bekliyoruz . Egea'nın hibrit versiyonlarının Nisan 2022'de piyasaya sürülmesi bekleniyor. Daha önce TOASO'nu n portföyünde elektrikli veya hibrit modellerin bulunmadığını ve TOASO'nun ana ihracat pazarı olan AB’de tüketicilerin sürdürülebilir araçları tercih ettiğini göz önünde bulundurursak, TOASO'nun ihracat hacminin hibrit lansmanından olumlu faydalanacağını düşünüyoruz. İç pazardaki yeni binek araç satışlarının yaklaşık %70-80'inin otomatik şanzımanlı olduğu göz önüne alındığında, Egea'nın otomati k şanzımanlı yeni versiyonlarının TOASO'ya iç pazarda daha yüksek pazar payı sağlayacağına inanıyoruz.
Temettü hissesi. TOASO, 2021 yılı karından %8.3 temettü verimine işaret eden hisse başına TRY6.4 temettü ödemeye karar verdi. 2020 ve 2021 yıllarında TOASO’nun temettü dağıtım oranları sırasıyla
%81 ve %84’dü. TOASO’nun dağıtacağı rekor temettünün hisse performansına olumlu yansıyacağın ı düşünüyoruz.
İki ana risk unsuru bulunurluk ve satın alınabilirlik. Otomotiv sektörünü etkileyen tedarik zinciri sorunlarının 2022T'de daha düşük bir yoğunlukla devam edeceğine inanıyoruz. Tedarik zinciri sorunlarının 1Y22T’de, 2Y22T’ye göre daha yoğun olacağına inanıyoruz. Döviz oynaklığı, enflasyon ve akaryakıt fiyatlarındaki artışlar satın alınabilirlik sorunu yaratıyor. Her iki soruna rağmen, 4Ç21 analist toplantılarında TOASO, 700-750 bin adet yurtiçi hafif araç pazar hacmi, FROTO, 800-850 bin adet yurtiçi motorlu araç pazar hacmi ve DOAS, 830 bin adet yurtiçi motorlu araç pazar hacmi öngörülerin i yayınladı. FROTO ve DOAS için yurt içi ağır ticari araç pazar öngörüsünün 35 bin adet olduğunu varsayarsak, 3 halka açık otomotiv şirketinin 2022T yurtiçi hafif araç pazar öngörüsünün 700-815 bin adet arasında olduğunu görüyoruz. 2022T yurtiçi hafif araç pazar tahminimiz 750 bin adet seviyesindedir.
Diğer risk faktörleri. 1) Yurtiçi ve ihracat pazarlarında ekonomik yavaşlama, 2) EUR/USD paritesind e düşüş, 3) hammadde fiyatlarının yükselmesi, 4) yurtiçi ve ihracat pazarlarında artan rekabet, 5) tedari k zinciri sorunlarının beklenenden daha uzun ve daha yoğun sürmesi ve 6) COVID nedeniy l e uygulanabilecek kapanmalar.
Rapor fiyatları 14 Mart, 2022 Kaynak: AK Yatırım Araştırma
Bloomberg Kodu TOASO TI
Tavsiye
Endeksin Üzerinde Getiri (önceki G.G.)Hedef fiyat, TL/hisse TRY119.00
Son kapanış, TL/hisse 77.25
Yukarı potansiyel %54
Halka açıklık oranı %24
Piyasa değeri, TL mn 38,625
Firma değeri, TL mn 42,664
Finansal veriler 2020 2021 2022T 2023T Özet UFRS Finansallar, TLmn
Ciro 23,557 29,684 52,350 65,832
FAVÖK 3,026 5,794 7,332 9,245
Net kar 1,784 3,281 5,355 6,246
Net borç 2,439 3,544 2,389 2,636
Net borç/FAVÖK 0.81 0.61 0.33 0.29
FAVÖK marjı %12.8 %19.5 %14.0 %14.0
Net marj %7.6 %11.1 %10.2 %9.5
Ciro, y/y %25 %26 %76 %26
FAVÖK, y/y %22 %92 %27 %26
Net kar, y/y %20 %84 %63 %17
F/K 6.9 6.7 7.2 6.2
FD/FAVÖK 4.9 4.4 5.6 4.5
FD/Ciro 0.6 0.9 0.8 0.6
Hisse verisi 1a 3a 6a ytd
Nominal değişim -%12 -%17 %82 %2
BIST 100 rölatif -%13 -%14 %26 -%9
AOİH, TRYmn 387 447 314 456
Ortaklık yapısı
Stellantis %38
Koç Holding %38
Diğer %25
0 %0
0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50
0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0
Temmuz 21 Eylül 21 Aralık 21 Şubat 22
TOASO BIST-100 rölatif (sağ)
Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz
Gelir Tablosu (TRYmn) 2020 2021 2022T 2023T Büyüme 2020 2021 2022T 2023T
Satış Gelirleri 23,557 29,684 52,350 65,832 Satış Gelirleri 24.7% 26.0% 76.4% 25.8%
Brüt Kar 3,214 5,828 7,660 9,628 Türkiye Hafif Araç Satışları 61.3% -4.6% 1.7% 3.0%
Operasyonel Giderler -947 -1,233 -2,101 -2,600 Binek Araç 57.5% -7.9% 3.0% 3.0%
Faaliyet Karı 2,267 4,595 5,559 7,028 Hafif Ticari Araç 77.2% 7.9% -2.5% 3.0%
FAVÖK 3,026 5,794 7,332 9,245 TOASO Türkiye Hafif Araç Satışları 83.4% -13.6% 11.1% 3.0%
Operasyonel Olmayan Gelir / (Gider) -201 -499 -59 -58 Binek Araç 75.3% -26.0% 19.7% 3.0%
Yatırım Faalaliyetlerinden Gelir / (Gider) 11 38 21 26 Hafif Ticari Araç 107.7% 17.4% -2.5% 3.0%
Finansal Gelir / (Gider) -246 -622 237 268 TOASO İhracat Hafif Araç Satışları -39.3% -4.6% 17.8% 4.0%
Vergi Öncesi Kar 1,831 3,512 5,758 7,263 Binek Araç -42.6% -26.0% 30.9% 4.0%
Vergi Geliri / (Gideri) -47 -231 -403 -1,017 Hafif Ticari Araç -35.1% 18.7% 8.9% 4.0%
Azınlık Payları 0 0 0 0 Brüt Kar 28.6% 81.4% 31.4% 25.7%
Net Kar 1,784 3,281 5,355 6,246 Operasyonel Giderler 21.5% 30.3% 70.3% 23.8%
Hisse Başı Net Kar 3.6 6.6 10.7 12.5 Faaliyet Karı 31.8% 102.7% 21.0% 26.4%
Hisse Başı Temettü 3.0 6.4 8.0 9.4 FAVÖK 22.0% 91.5% 26.5% 26.1%
Temettü Dağıtım Oranı 84% 98% 75% 75% Net Kar 20.4% 83.9% 63.2% 16.7%
Bilanço (TRYmn) 2020 2021 2022T 2023T Karlılık 2020 2021 2022T 2023T
Dönen Varlıklar 12,841 16,170 20,538 25,853 Brüt Kar Marjı 13.6% 19.6% 14.6% 14.6%
Nakit ve Nakit Benzerleri 4,250 4,215 6,437 8,097 Operasyonel Gider Marjı 4.0% 4.2% 4.0% 4.0%
Ticari Alacaklar 5,493 7,142 7,287 9,143 Faaliyet Kar Marjı 9.6% 15.5% 10.6% 10.7%
Stoklar 1,524 2,379 3,130 3,932 FAVÖK Marjı 12.8% 19.5% 14.0% 14.0%
Diğer Dönen Varlıklar 1,575 2,433 3,684 4,681 Net Kar Marjı 7.6% 11.1% 10.2% 9.5%
Duran Varlıklar 6,634 7,304 9,326 11,525 Özkaynak Karlılığı (ROE) 40.6% 64.3% 78.5% 69.3%
Maddi Duran Varlıklar 3,928 3,830 3,695 4,414 Yatırım Sermayesi Getirisi (ROIC) 36.3% 54.4% 53.1% 52.5%
Diğer Duran Varlıklar 2,707 3,474 5,631 7,111
Toplam Varlıklar 19,476 23,473 29,864 37,378 Rasyo Analizi 2020 2021 2022T 2023T
Kısa Vadeli Yükümlülükler 10,881 13,758 17,016 21,208 F / K 7.0 6.7 7.2 6.2
Finansal Borçlar 2,827 4,138 4,413 5,367 FD / FAVÖK 4.9 4.4 5.6 4.5
Ticari Borçlar 7,484 8,768 11,262 14,154 FD / Satış 0.6 0.9 0.8 0.6
Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 570 851 1,341 1,687 Temettü Verimi 12.1% 14.5% 10.4% 12.1%
Uzun Vadeli Yükümlülükler 4,126 3,972 4,949 6,042
Finansal Borçlar 3,863 3,621 4,413 5,367 Borçluluk 2020 2021 2022T 2023T
Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 264 351 536 675 Net Borç (Nakit) 2,439 3,544 2,389 2,636
Özkaynaklar 4,469 5,743 7,898 10,128 Net Borç / FAVÖK 0.8 0.6 0.3 0.3
Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 4,469 5,743 7,898 10,128 Faaliyet Karı / Net Faiz Gideri (Geliri) n.m. n.m. n.m. n.m.
Toplam Kaynaklar 19,476 23,473 29,864 37,378
Operasyonel Veriler 2020 2021 2022T 2023T Nakit Akım Tablosu (TRYmn) 2020 2021 2022T 2023T Türkiye Hafif Araç Satışları 772,788 737,350 749,818 772,313
Net Kar 1,784 3,281 5,355 6,246 Binek Araç 610,109 561,853 578,709 596,070
Amortisman ve İtfa Payları 759 1,199 1,773 2,217 Hafif Ticari Araç 162,679 175,497 171,110 176,243
İşletme Sermayesindeki Değişim -525 -1,220 1,598 233 TOASO Türkiye Hafif Araç Satışları 141,576 122,309 135,899 139,976
Sabit Sermaye Yatırımları -909 -1,122 -1,639 -2,935 Binek Araç 101,220 74,944 89,700 92,391
Temettü Ödemeleri -1,200 -1,500 -3,200 -4,016 Hafif Ticari Araç 40,356 47,365 46,200 47,586
Finansal Borç Değişimi 2,739 1,069 1,067 1,908 TOASO İhracat Hafif Araç Satışları 117,903 112,477 132,507 137,808
Diğer Nakit Değişimi -1,224 -1,742 -2,732 -1,993 Binek Araç 61,502 45,536 59,628 62,013
Nakit ve Benzerlerindeki Değişim 4,250 4,215 6,437 8,097 Hafif Ticari Araç 56,401 66,941 72,879 75,794
Kaynak: Şirket verisi, Ak Yatırım Araştırma
Tofaş UFRS Finansallar
Lütfen raporun sonunda yer alan uyarı notunu okuyunuz
Elektrikli araç yatırımları yakındır…
2021 yılında HA pazarı bulunabilirlik ve satın alınabilirlik problemleriyle yıllık bazda %5 daralarak 737 bin adede geriledi. 2022T yılında söz konusu iki problemin de devam edeceğini fakat bulunurluk probleminin hafifleyeceğini düşünüyoruz. 2022T yılında hafif araç pazarının yıllık bazda %2 artarak 750 bin adede yükselmesini bekliyoruz.
2021 yılında TOASO’nun yurtiçi hafif araç satış hacmi yıllık bazda %14 daralarak 122.3 bin adede gerilerken, ihracat satış hacmi yıllık bazda
%5 gerileyerek 112.5 bin adet oldu. 2021 yılında TOASO yurtiçi binek araç pazar payı yıllık bazda 227 baz puan gerileyerek %13.6 olurken, hafif ticari araç pazar payı yıllık bazda 19 baz puan gerileyerek %27.4 oldu. Toplamda TOASO yurtiçi hafif araç pazar payı 2021’de yıllık bazda 145 baz puan gerileyerek %16.9 oldu. 2022T’de Egea’nın yeni otomatik şanzımanlı araçlarının çıkması ve tedarik zinciri problemlerinin hafiflemesiyle TOASO yurtiçi satış hacminin yıllık bazda %11 artarak 135.9 bin adede yükselmesini bekliyoruz. 2021’de TOASO’nun yurtiçi pazar payının %18.1’e yükselmesini bekliyoruz. 2022T’de Egea’nın yeni hibrit versiyonlarının çıkmasıyla ve tedarik zinciri problemlerinin hafiflemesiyle TOASO ihracat hacimlerinin yıllık bazda %18 artarak 132.5 bin adet olmasını bekliyoruz.
2021 yılında TOASO ortalama araç başına ciro yıllık bazda EUR cinsinden %5 arttı. 2019 yılından beri TOASO’nun ortalama araç başına cirosu al-ya da-öde anlaşmaları ve Covid-19’dan sonra tedarik zinciri problemleri sebebiyle arttığını düşünüyoruz. 2022T’de TOASO’nun daha çok araç satacağını ve tedarik zinciri problemlerinin hafifleyeceğini düşünerek ortalama araç başına cironun EUR cinsinden yıllık bazda sabit kalmasını bekliyoruz.
Başarılı yeni modeller, kur dalgalanması, maliyet kontroller, al-ya da- öde anlaşmaları ve yurtiçi satışların konsolide cirodaki payının artmasıyla 2021 yılında rekor seviyede FAVÖK marjları elde edildi.
2022T yılında ihracatın konsolide ciro içindeki payının artması, al-ya da-öde anlaşmalarının ve kur etkisinin azalmasıyla, FAVÖK marjının yıllık bazda 550 baz puan gerileyerek %14’e düşeceğini öngörüyoruz.
4Ç21 analist konferansında TOASO, sürdürülebilir VÖK marjı öngörüsünü %8’den düşük çift haneli rakamlara yükseltti. 2019, 2020 ve 2021 yıllarında VÖK marjı sırasıyla %7.7, %7.8 ve %11.8 seviyelerindeydi. 2022T itibarıyla VÖK marjının %11.0 seviyesinde normalleşeceğini varsaydık. 2021 yılında TOASO net kar marjı %11.1 seviyesindeydi. 2022T ve 2023T yıllarında TOASO’nun efektif vergi oranını %20’ye doğru normalize ettiğimiz için net kar marjları sırasıyla
%10.2 ve %9.5 olacağını öngörüyoruz.
Şekil 1: Türkiye Yurtiçi HA Satışları
Kaynak: Şirket verisi, Ak Yatırım Araştırma
610,109 561,853 578,709 596,070
162,679
175,497 171,110 176,243
772,788
737,350 749,818 772,313
0 100, 000 200, 000 300, 000 400, 000 500, 000 600, 000 700, 000 800, 000 900, 000
2020 2021 2022F 2023F
Binek Araç Hafif Ticari Araç
Şekil 2: Türkiye Yurtiçi TOASO HA Satışları
Kaynak: Şirket verisi, Ak Yatırım Araştırma 101,220
74,944 89,700 92,391
40,356
47,365
46,200 47,586
141,576
122,309
135,899 139,976
0 20, 000 40, 000 60, 000 80, 000 100, 000 120, 000 140, 000 160, 000
2020 2021 2022F 2023F
Binek Araç Hafif Ticari Araç
Şekil 3: TOASO HA İhracat Satışları
Kaynak: Şirket verisi, Ak Yatırım Araştırma 61,502
45,536 59,628 62,013
56,401
66,941
72,879 75,794
117,903
112,477
132,507 137,808
0 20, 000 40, 000 60, 000 80, 000 100, 000 120, 000 140, 000 160, 000
2020 2021 2022F 2023F
Binek Araç Hafif Ticari Araç
