7h5.&80+85ø<(7/(5ø¶1'(.8=1(767(568+ø327(=ø7(67ø
7X÷D\*h1(/
Gönderim tarihi:21.12.2018 Kabul tarihi: 28.01.2019
g]
%X oDOÕúPDQÕQ DPDFÕ $]HUED\FDQ .D]DNLVWDQ .ÕUJÕ]LVWDQ 7DFLNLVWDQ YH g]EHNLVWDQ¶GD HNRQRPLN E\PH LOH JHOLU HúLWVL]OL÷L DUDVÕQGDNL LOLúNL\L LIDGH HGHQ .X]QHWV WHUV 8 KLSRWH]LQLQ JHoHUOL ROXS ROPDGÕ÷ÕQÕ DUDúWÕUPDNWÕU G|QHPL \ÕOOÕN YHULOHUL LOH \DSÕODQ SDQHO VDELW HWNLOHU WDKPLQ \|QWHPL DQDOL] VRQXoODUÕQD J|UH 7UN &XPKXUL\HWOHUL¶QGH HNRQRPLN E\PHQLQ LON DúDPDODUÕQGD JHOLUHúLWVL]OL÷LDUWDUNHQHNRQRPLNE\PHQLQLOHULDúDPDODUÕQGDLVHJHOLUHúLWVL]OL÷LD]DOPDNWDGÕU%LU EDúND LIDGH LOH 7UN &XPKXUL\HWOHUL¶QGH .X]QHWV WHUV 8 KLSRWH]LQLQ JHoHUOL ROGX÷X EXOJXVXQD XODúÕOPÕúWÕU
$QDKWDU .HOLPHOHU (NRQRPLN E\PH JHOLU HúLWVL]OL÷L .X]QHWV 7HUV 8 +LSRWH]L JHOLU GD÷ÕOÕPÕ 7UN&XPKXUL\HWOHUL -HO6ÕQÕIODPDVÕ&'2 .8=1(76,19(56(8+<327+(6,67(67,1*,1785.,6+ 5(38%/,&6 $EVWUDFW
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dXNXURYDhQLYHUVLWHVLøNWLVDGLYHøGDUL%LOLPOHU)DNOWHVL0DOL\H%|OP6DUÕoDP$'$1$(SRVWD WXJD\JXQHO#JPDLOFRP25&,','
*LULú
(NRQRPLNE\PHYHJHOLUHúLWVL]OL÷LDUDVÕQGDNLLOLúNL\H\|QHOLNWDUWÕúPDODUoRNHVNL\HGD \DQVDELOHJQP]GHKDODJHoHUOLOL÷LQLNRUXPDNWDGÕUg]HOOLNOHHNRQRPLNE\PHLOHELU OLNWH JHOLU GD÷ÕOÕPÕ VRUXQXQXQ o|]OHPHPLú ROPDVÕ NRQXQXQ WDUWÕúÕOPDVÕQÕ JQGHPGH WXW PDNWDGÕU(NRQRPLNE\PHYHJHOLUHúLWVL]OL÷LNRQXVXLONGHID.X]QHWVoDOÕúPD VÕQGD VLVWHPDWLN ELU ELoLPGH HOH DOÕQPÕúWÕU 6|] NRQXVX oDOÕúPDGD .X]QHWV HNRQRPLN E \PHQLQLONDúDPDODUÕQGDJHOLUHúLWVL]OL÷LQLQER]XODFD÷ÕQÕDQFDNHNRQRPLNE\PHQLQVRQ UDNL DúDPDODUÕQGD LVH JHOLU HúLWVL]OL÷LQLQ D]DODFD÷ÕQÕ LOHUL VUPúWU %LU EDúND LIDGH LOH .X]QHWV HNRQRPLN E\PH LOH JHOLU HúLWVL]OL÷L DUDVÕQGD WHUV 8 úHNOLQGH ELU LOLúNLQLQ ROGX ÷XQXVDYXQPXúWXU%XGXUXP\D]ÕQGD.X]QHWV ters U hipoteziRODUDNDGODQGÕUÕOPDNWDGÕU
.X]QHWVWHUV8KLSRWH]LQLQJHoHUOLOL÷LWHRULNYHDPSLULNoDOÕúPDODUDNRQXROPXúWXU<D SÕODQ oDOÕúPDODUGD KLSRWH] oHúLWOL ONHOHU YH\D ONH JUXSODUÕ DUDVÕQGD DPSLULN RODUDN WHVW HGLOPLúYHoHúLWOLVRQXoODUHOGHHGLOPLúWLU$\UÕFD7UN&XPKXUL\HWOHULQLQJHoLúHNRQRPLVL JUXEXQGDROPDVÕYHHNRQRPLNE\PHQLQLONDúDPDODUÕQGDROPDODUÕQHGHQL\OH.X]QHWVWHUV 8 KLSRWH]LQLQ EX ONHOHUGH JHoHUOL ROXS ROPDGÕ÷ÕQÕ RUWD\D NR\PDN HNRQRPLN E\PH YH JHOLUHúLWVL]OL÷LLOLúNLVLDoÕVÕQGDQ|QHPOLROPDNWDGÕU
dDOÕúPDJUXEXQXROXúWXUDQONHOHULQGR÷DOND\QDNODUD\DNÕQOÕ÷ÕYHED]ÕODUÕQÕQLVHVDKLS ROGXNODUÕ GR÷DO ND\QDNODU YH PDGHQ UH]HUYOHUL EDNÕPÕQGDQ |QHPOL ELU HNRQRPLN E\PH SRWDQVL\HOLQH VDKLSWLUOHU $QFDN HNRQRPLN E\PH SRWDQVL\HOLQH UD÷PHQ JHOLU GD÷ÕOÕPÕ NRQXVXQGDLVHGQ\DVWDQGDUWODUÕQÕQVWQGHELUER]XNOXNJ|UOPHNWHGLU%XDQODPGDHNR QRPLNE\PHLOHJHOLUHúLWVL]OL÷LDUDVÕQGDNLLOLúNLQLQELOLQPHVLX\JXODQDFDNRODQPDOL\HYH SDUDSROLWLNDODUÕDoÕVÕQGDQGD|QHPWDúÕPDNWDGÕU
%XNDSVDPGDoDOÕúPDGDLONRODUDNJHOLUHúLWVL]OL÷L|OoP\|QWHPOHULQHGH÷LQLOPHNWHYH GDKD VRQUD HNRQRPLN E\PH YH JHOLU HúLWVL]OL÷L LOLúNLVLQL LQFHOH\HQ DPSLULN oDOÕúPDODUD \HU YHULOHUHN \D]ÕQ WDUDPDVÕ \DSÕOPDNWDGÕU øNLQFL RODUDN LVH oDOÕúPDGD NXOODQÕODQ YHULOHUH LOLúNLQ WDQÕPOD\ÕFÕ YH LVWDWLVWLNL ELOJLOHULQLQ\DQÕ VÕUD NXOODQÕODQ HNRQRPHWULN \|QWHP DoÕN ODQPDNWDGÕU6RQRODUDNWDKPLQHGLOHQPRGHOOHUoHUoHYHVLLoHULVLQGHHOGHHGLOHQEXOJXODUD \HUYHULOPHNWHGLU
*HOLU(úLWVL]OL÷LgOoP<|QWHPOHUL
*HOLU HúLWVL]OL÷LQLQ |OoOPHVLQGH oHúLWOL \|QWHPOHU NXOODQÕOPDNWDGÕU %XQODU DUDVÕQGD HQ ELOLQHQ\|QWHPOHU/RUHQ]H÷ULVL*LQLNDWVD\ÕVÕGH÷LúLPDUDOÕ÷ÕGH÷LúLP NDWVD\ÕVÕYH\] GHOLN GLOLPOHPH \|QWHPOHULGLU g]HOOLNOH /RUHQ] H÷ULVL *LQL NDWVD\ÕVÕ YH \]GHOLN GLOLP OHPH\|QWHPL\D]ÕQGDVÕNoDNXOODQÕOPDNWDGÕU*HOLUHúLWVL]OL÷LQLQ|OoOPHVLQLQNXOODQÕODQEX \|QWHPOHULQJHQHODPDFÕELUONHGHHNRQRPLNE\PHLOHELUOLNWHROXúDQPLOOLJHOLULQGD÷Õ OÕPÕQGDROXúDQGH÷LúLPLRUWD\DNR\PDNYHONHOHUDUDVÕJHOLUGD÷ÕOÕPÕQÕQGH÷HUOHQGLULOPH VLQL \DSPDN YH GHYOHWLQ JHOLULQ \HQLGHQ GD÷ÕWÕPÕ SROLWLNDODUÕQÕ WHúYLN HWPHNWLU dDOÕúNDQ dDOÕúPDGDJHOLUHúLWVL]OL÷LQLQJ|VWHUJHVLRODUDN*LQLNDWVD\ÕVÕNXOODQÕOPDNWDGÕU *LQLNDWVD\ÕVÕ/RUHQ]H÷ULVLQGHQID\GDODQÕODUDNKHVDSODQGÕ÷ÕQGDQoDOÕúPDGD/RUHQ]H÷ULVL YH*LQLNDWVD\ÕVÕ\|QWHPOHUL]HULQGHGXUXOPDNWDGÕU
/RUHQ](÷ULVLYH*LQL.DWVD\ÕVÕ
/RUHQ]H÷ULVLJHOLUGD÷ÕOÕPÕHúLWVL]OL÷LQLQJUDILNVHOWHPVLOLGLUYH0D[2/RUHQ]WDUDIÕQGDQ JHOLU GD÷ÕOÕPÕ HúLWVL]OL÷LQL RUWD\D NR\PDN DPDFÕ LOH JHOLúWLULOPLúWLU $\\ÕOGÕ] /RUHQ] H÷ULVLQLQ JUDILNVHO J|VWHULPL ùHNLO ¶GH \HU DOPDNWDGÕU 'LNH\ HNVHQGH JHOLU GH÷LúNHQL\HUDOÕUNHQ\DWD\HNVHQGHQIXV\HUDOPDNWDGÕU*UDILNWHJHOLULQQDVÕOGD÷ÕOGÕ÷ÕQÕ PXWODNHúLWOLNoL]JLVLYHORUHQ]H÷ULVLRUWD\DNR\PDNWDGÕU%XQDJ|UHPXWODNHúLWOLNoL]JLVL ]HULQGHNL QRNWDODUGD JHOLULQ HúLW ELU úHNLOGH GD÷ÕOPDNWDGÕU 0XWODN HúLWOLN oL]JLVLQGHQ VDSPDODULVH/RUHQ]H÷ULVLLOHJ|VWHULOPHNWHGLU(úLWVL]OLNDUWWÕNoD/RUHQ]H÷ULVLQLQPXWODN HúLWOLN oL]JLVLQGHQ VDSPDVÕ DUWPDNWDGÕU %LU EDúND LIDGH LOH /RUHQ] H÷ULVLQGH VDSPD QH NDGDUID]ODLVHJHOLUHúLWVL]OL÷LGHRGHUHFHGHDUWPDNWDGÕU
*LQLNDWVD\ÕVÕQÕQKHVDSODQPDVÕPXWODNHúLWOLNoL]JLVLYH/RUHQ]H÷ULVLDUDVÕQGDNLDODQÕQ PXWODNHúLWOLNoL]JLVLDOWÕQGDNDODQWPDODQDRUDQÕúHNOLQGHKHVDSODQPDNWDGÕU*LQLNDWVD\Õ VÕQÕQKHVDSODQPDVÕGHQNOHP¶GHNLJLELGLU
'HQNOHP ¶GHNL HúLWOL÷LQ KHVDSODQPDVÕ LOH RUWD\D oÕNDQ RUDQ *LQL NDWVD\ÕVÕQÕ LIDGH HW PHNWHGLU%XRUDQÕQ³´ROPDVÕ JHOLUHúLWVL]OL÷LQLQWDP DGDOHWVL]ROGX÷XQX³´ROPDVÕKD OLQGHLVHJHOLUHúLWVL]OL÷LQLQROPDGÕ÷ÕQÕJ|VWHUPHNWHGLU*LQLNDWVD\ÕVÕQÕQ³´¶D\DNODúPDVÕ JHOLU HúLWVL]OL÷LQLQ D]DOGÕ÷ÕQÕ ³´¶H \DNODúPDVÕ LVH JHOLU HúLWVL]OL÷LQLQ DUWPDVÕ úHNOLQGH \R UXPODQPDNWDGÕU
ùHNLO/RUHQ](÷ULVL .D\QDN(÷LOPH] .X]QHWV7HUV8+LSRWH]LYH<D]ÕQ7DUDPDVÕ
.X]QHWV HNRQRPLN E\PHQLQ LON DúDPDODUÕQGD JHOLU HúLWVL]OL÷LQLQ ER]XODFD÷Õ YH HNRQRPLN JHOLúPHQLQ LOHUOHPHVL LOH ELUOLNWH JHOLU HúLWVL]OL÷LQLQ D]DODFD÷Õ KLSRWH]LQL LOHUL VUPúWU .X]QHWV EX GXUXPXQ QHGHQLQL \NVHN JHOLUOL NLúLOHULQ HNRQRPLN E\ PHQLQLONDúDPDODUÕQGDWDVDUUXI\DSPDLPNkQÕQDVDKLSROPDVÕQDNDUúÕQGúNJHOLUOLOHULQEX DúDPDGD WDVDUUXI \DSPD LPNkQODUÕQÕQ ROPDPDVÕ RODUDN DoÕNODPÕúWÕU 6HUPD\HQLQ E\PH QLQLONDúDPDODUÕQGDNÕVÕWOÕELUND\QDNROPDVÕQHGHQL\OHVHUPD\HVDKLEL\NVHNJHOLUOLNLúL OHU WDVDUUXIODUÕQGDQ HOGH HGHFHNOHUL JHOLUOH ]HQJLQOHúHFHNOHUGLU %X GXUXP \NVHN JHOLUOL JUXSLOHGúNJHOLUOLJUXSDUDVÕQGDNLJHOLUHúLWVL]OL÷LQLDUWWÕUDFDNWÕU(NRQRPLNE\PHQLQ LOHUL DúDPDVÕQGD LVH VHUPD\HQLQ NÕW ROPD |]HOOL÷LQL \LWLUPHVL WHNQRORMLN JHOLúPHOHULQ LOHU OHPHVL YH GúN JHOLUOL JUXSODUD \|QHOLN X\JXODQDQ SROLWLNDODU LOH ELUOLNWH JHOLU HúLWVL]OL÷L D]DODFDNWÕU.X]QHWVEXGXUXPXHNRQRPLNE\PHLOHJHOLUHúLWVL]OL÷LDUDVÕQGDWHUV8úHN OLQGHELUKLSRWH]RODUDNRUWD\DNR\PXúWXU
.X]QHWV |QH VUG÷ KLSRWH]LQ JHoHUOLOL÷LQH GDLU JHoPLúWHQ EXJQH WHRULN YH DPSLULNoDOÕúPDODU\DSÕOPÕúWÕU$PSLULNoDOÕúPDODU\DWD\NHVLW]DPDQVHULVLYHSDQHOYHUL DQDOL]L ROPDN ]HUHo \|QWHP ]HULQGH \R÷XQODúPÕúWÕU <DSÕODQoDOÕúPDODUGDKLSRWH]WHN ONHYHoRNONHOLROPDN]HUHLNLúHNLOGHWHVWHGLOPLúWLU%D]ÕoDOÕúPDODUGD'DZVRQ 7KH\VRQYH+HOOHUWHUV8KLSRWH]LQLQJHoHUOLOL÷LQHLOLúNLQVRQXoODUEXOXQXUNHQED]Õ
oDOÕúPDODUGD +XDQJ YG QRUPDO 8 úHNOLQGH VRQXoODU HOGH HGLOPLúWLU %D]Õ oDOÕúPD ODUGD$GDPV3DQL]]DLVHKHUKDQJLELULOLúNLEXOXQDPDPÕúWÕU
<D]ÕQGD.X]QHWVKLSRWH]LQLWHNONH|UQHNOHPLQGHLQFHOH\HQoDOÕúPDODULQFHOHQGL÷LQGH IDUNOÕ VRQXoODUÕQ HOGH HGLOGL÷L J|UOPHNWHGLU gUQH÷LQ 3DQL]]D $PHULND |UQHNOH PLQGH\DSPÕúROGX÷XSDQHOYHULDQDOL]LQHJ|UHE\PHYHJHOLUHúLWVL]OL÷LDUDVÕQGDSR]LWLI ELULOLúNLEXOXQDPDPÕúNHQLNLGH÷LúNHQDUDVÕQGDQHJDWLILOLúNL\HGDLUED]ÕNDQÕWODUHOGHHGLO PLúWLU)DNDWJHQHORODUDNLNLGH÷LúNHQDUDVÕQGDNLJoOELULOLúNLEXOXQDPDPÕúWÕU$\QÕúH NLOGH$PHULND|UQHNOHPLQGH\DSÕODQELUEDúNDoDOÕúPDGD+XDQJYG\DSPÕúROGXN ODUÕ ]DPDQ VHULVL DQDOL]OHULQH J|UH $PHULND¶GD HNRQRPLN E\PH LOH JHOLU HúLWVL]OL÷L DUD VÕQGDWHUV8úHNOLQGHELULOLúNLROPDGÕ÷ÕDNVLQHQRUPDO8úHNOLQGHELULOLúNLQLQYDUOÕ÷ÕWHVSLW HGLOPLúWLU7HNONH|UQHNOHPLQGH\DSÕODQELUoDOÕúPDGDLVH'LúEXGDNYH6VO7U NL\H¶GH.X]QHWVWHUV8KLSRWH]LQLQWDPWHUVLELUGXUXPXQJHoHUOLROGX÷XVRQXFXQDXODúPÕúWÕU
<D]ÕQGD HNRQRPLN E\PH LOH JHOLU HúLWVL]OL÷LQL HOH DODQ oDOÕúPDODU JHQHOOLNOH ELUGHQ ID]OD ONH |UQHNOHPLQGH HOH DOÕQPÕúWÕU dDOÕúPDODUÕQ E\N ELU oR÷XQOX÷XQGD SDQHO YHUL DQDOL]L\|QWHPLWHUFLKHGLOPLúWLU(OGHHGLOHQVRQXoODUÕQED]ÕODUÕ.X]QHWVWHUV8KLSRWH]LQLQ YDUOÕ÷ÕQÕGR÷UXODUNHQED]ÕoDOÕúPDODUGDLVH.X]QHWWHUV8KLSRWH]LQLQDNVLQHHNRQRPLNE \PH LOH JHOLU HúLWVL]OL÷L DUDVÕQGDQRUPDO 8 úHNOLQGH ELU LOLúNLQLQ ROGX÷XVRQXFXQD XODúÕO PÕúWÕU gUQH÷LQ 'DZVRQ \ÕOÕQÕ ED] DODUDN D] JHOLúPLú ONH |UQHNOHPLQGH \DSPÕúROGX÷X\DWD\NHVLWYHULDQDOL]LVRQXoODUÕQDJ|UHV|]NRQXVXONHOHUGH.X]QHWVWHUV 8KLSRWH]LQLQJHoHUOLROGX÷XVRQXFXQDYDUPÕúWÕU$\QÕúHNLOGH7RSX]YH'D÷GHPLU G|QHPLYHULOHULLOH\DSPÕúROGXNODUÕSDQHOYHULDQDOL]LQGHONHLoLQ.X]QHWV WHUV8KLSRWH]LQLQJHoHUOLROGX÷XVRQXFXQDYDUPÕúWÕU%LUEDúNDoDOÕúPDGDLVH0HOLNKRYDYH &L]HN*HOLUHúLWVL]OL÷LQLQVRV\DO\DUGÕPODUGDQJoOELUúHNLOGHHWNLOHQGL÷LYH6RV\DO \DUGÕPODUÕQ GúN ROGX÷X ONHOHUGH JHOLU HúLWVL]OL÷L YH HNRQRPLN E\PH DUDVÕQGD WHUV 8 LOLúNLVLPHYFXWROGX÷XVRQXFXQDXODúPÕúWÕU0DW\DVYGLVHG|QHPLYH ULOHULLOH\DSPÕúROGXNODUÕSDQHOYHULDQDOL]LVRQXoODUÕQDJ|UHoDOÕúPDQÕQ|UQHNOHPLQLROXú WXUDQONHOHUGHWHUV8KLSRWH]LQLGHVWHNOH\LFLDPSLULNNDQÕWODUDXODúDPDPÕúODUGÕU
.X]QHWV WHUV 8 KLSRWH]LQLQ JHoHUOLOL÷LQH \|QHOLN \DSÕODQ ED]Õ oDOÕúPDODUGD LVH GDKD IDUNOÕVRQXoODUÕQHOGHHGLOGL÷LGHJ|UOPHNWHGLU%LUEDúNDLIDGHLOH\D]ÕQGDD÷ÕUOÕNOÕRODUDN HNRQRPLN E\PH LOH JHOLU HúLWVL]OL÷L DUDVÕQGD J|UOHQ WHUV 8 YH\D QRUPDO 8 úHNOLQGHNL LOLúNLGHQGDKDIDUNOÕVRQXoODUGDJ|UOPHNWHGLUgUQH÷LQ/LVWYH*DOOHW ONHQLQ G|QHPL YHULOHUL LOH \DSPÕú ROGXNODUÕ SDQHO YHUL DQDOL]LQGH WHUV 8 LOLúNLVLQLQ
\DQÕVÕUD6úHNOLQGHELULOLúNLQLQYDUOÕ÷ÕQÕWHVSLWHWPLúWLU%HQ]HUúHNLOGH7KH\VRQYH+HOOHU ONH|UQHNOHPLQGHG|QHPLQGHHNRQRPLNE\PHLOHJHOLUHúLWVL]OL÷L DUDVÕQGDNLLOLúNLQLQWHUV8úHNOLQLQ\DQÕVÕUDD\QÕ]DPDQGD6úHNOLQGHELULOLúNLQLQGHROGX÷X VRQXFXQDXODúPÕúODUGÕU
%XoDOÕúPDQÕQDPDFÕJHoLúONHOHULJUXEXQGDEXOXQDQ7UN&XPKXUL\HWOHUL¶QGH.X]QHWV WHUV 8 KLSRWH]LQLQ JHoHUOL ROXS ROPDGÕ÷ÕQÕ WHVW HWPHNWLU .X]QHWV WHUV 8 KLSRWH]LQLQ 7UN FXPKXUL\HWOHUL|UQHNOHPLQGH\HWHULQFHoDOÕúÕOPDPDVÕQHGHQL\OHOLWHUDWUGHEXDODQGD\HWHUOL DPSLULN NDQÕWODU EXOXQPDPDNWDGÕU %X ED÷ODPGD oDOÕúPD .X]QHWV WHUV 8 KLSRWH]LQL 7UN &XPKXUL\HWOHUL|UQHNOHPLQGHWHVWHGHUHNOLWHUDWUHNDWNÕYHUPH\LDPDoODPDNWDGÕU$\UÕFD 7UN &XPKXUL\HWOHUL¶QLQ HNRQRPLN E\PHQLQ LON DúDPDODUÕQGD ROPDODUÕ QHGHQL\OH .X]QHWVWHUV8KLSRWH]LQLQEXONHOHUGHJHoHUOLROXSROPDGÕ÷ÕQÕRUWD\DNR\PDNHNRQRPLN E\PHYHJHOLUHúLWVL]OL÷LLOLúNLVLDoÕVÕQGDQ|QHPOLROPDNWDGÕU%XGR÷UXOWXGD$]HUED\FDQ .D]DNLVWDQ.ÕUJÕ]LVWDQ7DFLNLVWDQYHg]EHNLVWDQ¶ÕQG|QHPLYHULOHULSDQHOYHUL DQDOL]LLOHLQFHOHQPHNWHGLUdDOÕúPDG|QHPLQLQVHoLOPHVLQGHYHULNÕVÕWÕEHOLUOH\LFLROPXúWXU 9HUL6HWLYH(NRQRPHWULN<|QWHP
dDOÕúPDQÕQ EX E|OPQGH HNRQRPLN E\PH YH JHOLU HúLWVL]OL÷L DUDVÕQGDNL LOLúNLQLQ LQ FHOHQPHVLQGH NXOODQÕODQ YHULOHU LOH YHULOHULQ ND\QDNODUÕ HOH DOÕQPDNWDGÕU 'DKD VRQUD HNR QRPLNE\PHYHJHOLUHúLWVL]OL÷LDUDVÕQGDNLLOLúNLQLQWDKPLQLQGH\DUDUODQÕODQHNRQRPHWULN \|QWHPDoÕNODQPDNWDGÕUdDOÕúPDGDNXOODQÕODQSDQHOYHULDQDOL]L\ÕOOÕN]DPDQER\XWXQ GDQYHELULPGHQROXúPDNWDGÕU
9HUL6HWL
dDOÕúPDQÕQ YHUL VHWL 7UN &XPKXUL\HWOHUL¶QGHQ $]HUED\FDQ .D]DNLVWDQ .ÕUJÕ]LVWDQ 7DFLNLVWDQ YH g]EHNLVWDQ¶ÕQ G|QHPLQH DLW \ÕOOÕN YHULOHULQGHQ ROXúPDNWDGÕU %X NDSVDPGD JHOLU HúLWVL]OL÷L J|VWHUJHVL LoLQ ONHOHULQ *LQL NDWVD\ÕODUÕ NXOODQÕOPDNWDGÕU *LQL NDWVD\ÕVÕLOHDUDVÕQGDGH÷HUDOPDNWDGÕU*LQLNDWVD\ÕVÕQÕQ¶D\DNODúPDVÕJHOLUHúLWVL]OL ÷LQLQ G]HOPHVLQL LIDGH HGHUNHQ ¶H \DNODúPDVÕ LVH JHOLU HúLWVL]OL÷LQLQ ER]XOGX÷XQX LIDGH HWPHNWHGLU(NRQRPLNE\PHJ|VWHUJHVLRODUDNLVHONHOHULQNLúLEDúÕQDGúHQUHHO*6<+ DOÕQPÕúWÕUdDOÕúPDGDEXGH÷LúNHQOHULQ\DQÕVÕUDJHOLUHúLWVL]OL÷LYHHNRQRPLNE\PH]H ULQGHHWNLOLRODQQIXVDUWÕúRUDQÕYHGÕúWLFDUHWKDFPLYHULOHULNRQWUROGH÷LúNHQRODUDNDOÕQ PÕúWÕU'H÷LúNHQOHUHLOLúNLQELOJLOHUVÕUDVÕ\OD7DEORYH7DEOR¶WHD\UÕQWÕOÕRODUDNJ|VWHULO PHNWHGLU
7DEOR9HULOHUHøOLúNLQ*HQHO%LOJLOHU
9HULOHU 6HPERO '|QHP 6ÕNOÕN .D\QDN
*LQL.DWVD\ÕVÕ *ø1ø <ÕOOÕN %LUOHúPLú0LOOHWOHU .LúL %DúÕ 5HHO *6<+ .%* <ÕOOÕN 'Q\D%DQNDVÕ 'Õú7LFDUHW+DFPL '7+ <ÕOOÕN 'Q\D%DQNDVÕ 1IXV$UWÕú2UDQÕ 1$ <ÕOOÕN 'Q\D%DQNDVÕ 7DEOR¶GHYHULOHULQG|QHPLVHPEROVÕNOÕNYHND\QDNODUÕ\HUDOPDNWDGÕU*LQLNDWVD \ÕVÕ %LUOHúPLú 0LOOHWOHU YHUL WDEDQÕQGDQ HOGH HGLOLUNHQ GL÷HU GH÷LúNHQOHULQ WDPDPÕ LVH 'Q\D%DQNDVÕ¶QGDQHOGHHGLOPLúWLU7DEOR¶WHLVHYHULOHUHLOLúNLQJ|]OHPVD\ÕVÕDULWPHWLN RUWDODPD VWDQGDUW VDSPD PLQLPXP YH PDNVLPXP GH÷HUOHU JLEL WDQÕPOD\ÕFÕ LVWDWLVWLNOHUH \HUYHULOPHNWHGLU 7DEOR9HULOHUHøOLúNLQ7DQÕPOD\ÕFÕøVWDWLVWLNOHU 'H÷LúNHQOHU *|]OHP 6D\ÕVÕ 2UWDODPD 6WDQGDUW 6DSPD 0LQLPXP 'H÷HU 0DNVLPXP 'H÷HU *LQL.DWVD\ÕVÕ .LúL %DúÕ 5HHO *6<+ 'Õú 7LFDUHW +DFPL 1IXV $UWÕú +Õ]Õ (NRQRPHWULN<|QWHP (NRQRPLNE\PHYHJHOLUHúLWVL]OL÷LDUDVÕQGDNLLOLúNLQLQRUWD\DNR\XOPDVÕQGDHNRQRPHWULN \|QWHP RODUDN SDQHO VDELW HWNLOHU \|QWHPL NXOODQÕOPDNWDGÕU 6DELW HWNLOHU WDKPLQ \|QWHPLQGH VDELW NDWVD\ÕQÕQ \DWD\ NHVLW ELULPOHUGH GH÷LúLNOLN J|VWHUGL÷L H÷LP NDWVD \ÕODUÕQÕQLVHGH÷LúPHGL÷LYDUVD\ÕOPDNWDGÕU%XED÷ODPGDVDELWHWNLOHUUHJUHV\RQGHQNOHPL
úHNOLQGH J|VWHULOPHNWHGLU %XUDGD ONHOHUH |]J RODQ YH J|]OHPOHQHPH\HQ VDELW HWNLOHULQ KHUELU\DWD\NHVLWELULPLoLQGH÷LúNHQOLNJ|VWHUGL÷LYDUVD\ÕOÕUNHQH÷LPNDWVD\ÕODUÕQÕQ WP ELULPOHU LoLQ VDELW ROGX÷XNDEXO HGLOPHNWHGLU %X NDSVDPGD oDOÕúPDGDGR÷UXVDO YHGR÷UXVDOROPD\DQLNLWHPHOPRGHONXOODQÕOPÕúWÕUøONRODUDNHNRQRPLNE\PHYHJHOLU HúLWVL]OL÷LDUDVÕQGDNLLOLúNLGR÷UXVDORODUDNHOHDOÕQPÕúWÕUøNLQFLPRGHOGHLVH.X]QHWVWHUV8
106
KLSRWH]LQLQ WHVW HWPHN LoLQ NLúL EDúÕ UHHO *6<+¶QÕQ NDUHVL LON PRGHOH GDKLO HGLOPHVL\OH ROXúDQ GR÷UXVDO ROPD\DQ PRGHO WDKPLQ HGLOPHNWHGLU %X NDSVDPGD GR÷UXVDO YH GR÷UXVDO ROPD\DQ PRGHOOHULQ PDWHPDWLNVHO J|VWHULPL VÕUDVÕ\OD GHQNOHP YH GHQNOHP ¶GHNL JLELGLU 'R÷UXVDOPRGHO 'R÷UXVDOROPD\DQPRGHO <XNDUÕGDLIDGHHGLOHQGHQNOHPOHUGH ED÷ÕPOÕGH÷LúNHQRODQ*LQLNDWVD\ÕVÕQÕ NLúL EDúÕQDGúHQUHHO*6<+¶\Õ NLúLEDúÕQDGúHQUHHO*6<+¶QLQNDUHVLQLJ|VWHUPHNWH GLU LVH*HOLUGD÷ÕOÕPÕQÕHWNLOH\HQNRQWUROGH÷LúNHQOHUNPHVLQLJ|VWHUPHNWHGLU *D XVV0DUNRYYDUVD\ÕPODUÕQÕNDUúÕOD\DQKDWDGH÷LúNHQOHULQLJ|VWHUPHNWHGLU.RQWUROGH÷LúNHQ NPHVLONHOHULQGÕúúRNODUDPDUX]NDOPDVÕQÕJ|VWHUHQGÕúWLFDUHWKDFPL'7+YHONHOH ULQQIXVDUWÕúRUDQÕ1$LoHUPHNWHGLU
'HQNOHP ¶GH J|VWHULOHQ PRGHOGH .X]QHWV WHUV 8 KLSRWH]LQLQ JHoHUOL RODELOPHVL LoLQ PRGHOLQSDUDPHWUHOHULQLQLNLNRúXOXVD÷ODPDVÕJHUHNPHNWHGLU
.RúXO
.RúXO
'HQNOHP¶GHWDKPLQHGLOHQ YH SDUDPHWUHOHULQLQEXNRúXOODUÕVD÷ODPDVÕKDOLQGH .X]QHWVWHUV8KLSRWH]LQLQV|]NRQXVXONHOHUGHJHoHUOLROGX÷XVRQXFXQDXODúÕODFDNWÕU%LU EDúNDLIDGHLOHKLSRWH]LQJHoHUOLOL÷LLoLQ YH NDWVD\ÕODUÕQÕQVÕUDVÕ\ODSR]LWLIYHQHJDWLI LúDUHWOLROPDODUÕJHUHNPHNWHGLU
$PSLULN%XOJXODU
dDOÕúPDGD LON RODUDN GH÷LúNHQOHULQ GXUD÷DQOÕN DQDOL]L \DSÕOPDNWDGÕU 3DQHO YHUL DQDOL]OH ULQGHGXUD÷DQOÕNDQDOL]OHULQLQ\DSÕOPDVÕQGD|QFHOLNOLRODUDNGH÷LúNHQOHUDUDVÕQGD\DWD\NH VLW ED÷ÕPOÕOÕN DQDOL]LQLQ \DSÕOPDVÕ JHUHNPHNWHGLU <DWD\ NHVLW ED÷ÕPOÕOÕN DQDOL]LQH J|UH GXUD÷DQOÕNDQDOL]LQGHNXOODQÕODQWHVWOHUEHOLUOHQPHNWHGLU%XQDJ|UH\DWD\NHVLWED÷ÕPOÕOÕ÷ÕQ ROPDGÕ÷ÕGXUXPODUGDELULQFLNXúDNSDQHOELULPN|NWHVWOHULNXOODQÕOÕUNHQ\DWD\NHVLWED÷ÕP OÕOÕ÷ÕQ ROPDVÕ GXUXPXQGD LVH \DWD\ NHVLW ED÷ÕPOÕOÕ÷Õ GLNNDWH DODQ LNLQFL YH oQF NXúDN
SDQHO ELULP N|N WHVWOHUL NXOODQÕOPDNWDGÕU %XQGDQ GROD\Õ GXUD÷DQOÕN DQDOL]LQH JHoPHGHQ |QFH GH÷LúNHQOHULQ ROXúWXUDQ \DWD\ NHVLW ELULPOHULQ DUDVÕQGD ED÷ÕPOÕOÕ÷ÕQ ROXS ROPDPDVÕ %UHXVFK 3DJDQ /0 YH 3HVDUDQ &' WHVWOHUL DUDFÕOÕ÷Õ\OD DUDúWÕUÕOPÕúWÕU <DWD\ NHVLW ED÷ÕPOÕOÕN WHVWL VRQXoODUÕ 7DEOR ¶GH J|UOPHNWHGLU 7DEOR ¶GHQ J|UOG÷ ]HUH \DWD\ NHVLW ED÷ÕPVÕ]OÕ÷Õ LIDGH HGHQ WHPHO KLSRWH] EWQ GH÷LúNHQOHU LoLQ UHGGHGLOPHNWHGLU %LU EDúNDLIDGHLOHGH÷LúNHQOHUDUDVÕQGD\DWD\NHVLWED÷ÕPOÕOÕNROGX÷XVRQXFXQDXODúÕOPDNWDGÕU %XQGDQ GROD\Õ \DWD\ NHVLW ED÷ÕPOÕOÕ÷Õ GLNNDWH DODQ oRN GH÷LúNHQOL JHQLúOHWLOPLú 'LFNH\ )XOOHU7HVWL0$')GXUD÷DQOÕNDQDOL]LQGHNXOODQÕOPÕúWÕU
7DEOR<DWD\.HVLW%D÷ÕPOÕOÕN7HVWL6RQXoODUÕ
'H÷LúNHQOHU7HVWOHU Breusch-Pagan LM Pesaran CD
*ø1ø
/1*'3
/1*'3
'7+
1$
7DEOR ¶WH dRN GH÷LúNHQOL *HQLúOHWLOPLú 'LFNH\ )XOOHU 7HVW 0$')VRQXoODUÕ J|UO PHNWHGLU=DPDQER\XWXQXQELULPER\XWXQGDQE\NROGX÷X7!1NRúXOXQXQEXOXQGX÷X WHVWWH WHPHO KLSRWH] SDQHOLQ ]DPDQ VHULVLQLQ WPPQ , ROGX÷X ]HULQH NXUXOPXúWXU 0$')WHVWLVWDWLVWL÷LYHNULWLNGH÷HUJ|]|QQHDOÕQGÕ÷ÕQGD0$')WHVWLVWDWLVWL÷LYHULOHQ NULWLNGH÷HUOHUGHQE\NROGX÷XQGDQWHPHOKLSRWH]UHGGHGLOPHNWHGLUdDOÕúPDGDNXOODQÕODQ GH÷LúNHQOHULQG]H\GH÷HUOHULQGHGXUD÷DQROGXNODUÕJ|UOPHNWHGLU 7DEORdRNGH÷LúNHQOL*HQLúOHWLOPLú'LFNH\)XOOHU7HVW6RQXoODUÕ 'H÷LúNHQOHU 0$') 7HVWLVWDWLVWL÷L .ULWLN'H÷HU *HFLNPH8]XQOX÷X *ø1ø 281.430 49.619 1 /1*'3 90.455 49.619 1 /1*'3 78.270 49.619 1 '7+ 119.101 49.619 1 1$ 137.057 49.619 1
108
DoÕVÕQGDQLNLWHPHOPRGHONRQWUROGH÷LúNHQOHULQPRGHOHGDKLOHGLOLSHGLOPHPHOHULQHJ|UH IDUNOÕúHNLOGHWDKPLQHGLOPHNWHGLU%|\OHOLNOHHNRQRPLNE\PHDUDVÕQGDNLLOLúNLGR÷UXVDO YH GR÷UXVDO ROPD\DQ úHNOL LOH RUWD\D NR\XOPDNWDGÕU <DWD\ NHVLW ED÷ÕPOÕOÕ÷ÕQ ROPDVÕQGDQ GROD\Õ\DWD\NHVLWED÷ÕPOÕOÕNKDOLQGHWXWDUOÕWDKPLQOHUYHUHQ3DQHOG]HOWLOPLúVWDQGDUWKD WDODU \|QWHPL PRGHOOHULQ WDKPLQLQGH WHUFLK HGLOPLúWLU 7DEOR ¶GD J|UOG÷ ]HUH 3DQHO 3&6(\|QWHPLLOHWDKPLQHGLOHQPRGHOOHUGH3HVDUDQ&'WHVWLVRQXoODUÕQDJ|UH\DWD\NHVLW ED÷ÕPOÕOÕN VRUXQX J|UOPHPHNWHGLU 7DKPLQ HGLOHQ PRGHOOHUH GDLU EXOJXODU 7DEOR ¶GD WRSOXRODUDNJ|VWHULOPHNWHGLUøONRODUDNGHQNOHP¶GHNLGR÷UXVDOPRGHOWDKPLQHGLOPLú WLU %XUDGDJHOLUHúLWVL]OL÷LQLQJ|VWHUJHVLRODUDNNXOODQÕODQ*LQLNDWVD\ÕVÕED÷ÕPOÕYHNLúLED úÕQDGúHQUHHO*6<+LVHED÷ÕPVÕ]GH÷LúNHQLJ|VWHUPHN]HUHNRQWUROGH÷LúNHQOHUGÕúDUÕGD WXWXODUDNUHJUHV\RQDQDOL]L\DSÕOPDNWDGÕU0RGHOLQWDKPLQL7DEOR¶QÕQLONVWXQXQGDJ|V WHULOPHNWHGLU7DEOR¶GDQJ|UOG÷]HUHNLúLEDúÕJHOLUNDWVD\ÕVÕSR]LWLILúD UHWOLROXSLVWDWLVWLNLRODUDNVHYL\HVLQGHDQODPOÕGÕU%LUEDúNDLIDGHLOHHNRQRPLNE\PH LOHJHOLUHúLWVL]OL÷LDUDVÕQGDNRQWUROGH÷LúNHQOHUGÕúDUÕGDWXWXOGX÷XQGDSR]LWLIELULOLúNLPHY FXWWXU %XQD J|UH HNRQRPLN E\PH DUWWÕNoD JHOLU HúLWVL]OL÷L GH DUWPDNWDGÕU %LU VRQUDNL DúDPDGD LVH PRGHOHNRQWUROGH÷LúNHQOHU LODYH HGLOHUHN D\QÕ PRGHO GHQNOHP µGDNLJLEL WDKPLQHGLOPLúWLU
7DKPLQHGLOHQ PRGHOLQVRQXoODUÕ7DEOR¶QÕQLNLQFLVWXQXQGDJ|UOPHNWHGLU*|UO G÷]HUHNLúLEDúÕJHOLUNDWVD\ÕQÕQLúDUHWLSR]LWLIYHLVWDWLVWLNLRODUDNVHYL \HVLQGH DQODPOÕGÕU %|\OHFH NRQWURO GH÷LúNHQOHULQ PRGHOH GDKLO HGLOPHVL LOH GH HNRQRPLN E\PHQLQ LON DúDPDODUÕQGDJHOLU HúLWVL]OL÷LQLQ DUWDFD÷Õ VRQXFXQDXODúÕOPÕúWÕU %X LNL PR GHOGHQoÕNDUÕODFDNWHPHOVRQXoE\PHQLQLONDúDPDODUÕQGDJHOLUHúLWVL]OL÷LQLQDUWDFD÷ÕGÕU %\PHQLQVRQUDNLDúDPDODUÕQGDJHOLUHúLWVL]OL÷LQLQQDVÕOHWNLOHQHFH÷LQLRUWD\DNR\PDNLoLQ NLúLEDúÕQDGúHQUHHOJHOLULQNDUHVLDOÕQDUDNGHQNOHP¶GDNLPRGHOHGDKLOHGLOPHNWHGLU <DQLHNRQRPLNE\PHLOHJHOLUHúLWVL]OL÷LDUDVÕQGD.X]QHWVWHUV8KLSRWH]LQLQJHoHUOLROXS ROPDGÕ÷Õ WHVW HGLOPHNWHGLU %X ED÷ODPGD GHQNOHP YH GHQNOHP ¶GHNL PRGHOOHU VÕUD VÕ\ODWDKPLQHGLOPLúWLU
7DEOR3DQHO6DELW(WNLOHU7DKPLQ6RQXoODUÕ %D÷ÕPOÕ'H÷LúNHQ 6DELW $GM )LVWD WLVWL÷L 3HVDUDQ &' -DUTXH %HUD
3DUDQWH] LoLQGHNL VD\ÕODU SDQHOH J|UH G]HOWLOPLú VWDQGDUW KDWDODUGÕU YH LúDUHWOHUL VÕUDVÕ\OD YH DQODPOÕOÕN G]H\OHULQGH UHJUHV\RQ NDWVD\ÕVÕ WDKPLQOHULQLQ LVWDWLVWLNVHO RODUDN DQODPOÕ ROGX÷XQX LIDGH HWPHNWHGLU 3HVDUDQ &' YH -DUTXH%HUD WHVWLQGH SDUDQWH] LoLQGH VXQXODQVD\ÕODUWHVWLQSUREGH÷HUOHULQLJ|VWHUPHNWHGLU øONRODUDNGHQNOHP¶GHNLGR÷UXVDOROPD\DQPRGHONRQWUROGH÷LúNHQOHUGÕúDUÕGDWXWX ODUDNWDKPLQHGLOPLúWLU(OGHHGLOHQVRQXoODU7DEOR¶QÕQoQFVWXQXQGDJ|VWHULOPHNWH
110
GLU6RQXoODUDJ|UH YH NDWVD\ÕODUÕVÕUDVÕ\ODSR]LWLIYHQHJDWLI LúDUHWOL ROXS KHU LNL NDWVD\Õ GD VHYL\HVLQGH LVWDWLVWLNL RODUDN DQODPOÕGÕU $\QÕ PRGHO NRQWUROGH÷LúNHQOHUGDKLOHGLOHUHNGHQNOHP¶GHNLúHNLOGHWDKPLQHGLOPLúWLU
(OGHHGLOHQWDKPLQVRQXoODUÕ7DEOR¶QÕQG|UGQFVWXQXQGDJ|VWHULOPHNWHGLU6RQXo ODUD J|UH YH NDWVD\ÕODUÕ VÕUDVÕ\OD SR]LWLI YH QHJDWLI RODUDN EXOXQPXúWXU%|\OHFH.X]QHWVWHUV8KLSRWH]LQLQJHoHUOLOL÷LLoLQJHUHNOLRODQLNLWHPHONR úXO VD÷ODQPÕúWÕU %X VRQXoODUD J|UH 7UN &XPKXUL\HWOHUL¶QGH .X]QHWV WHUV8KLSRWH]LQLQJHoHUOLROGX÷XWHVSLWHGLOPLúWLU
6RQXo
(NRQRPLN E\PHQLQ JHOLU GD÷ÕOÕPÕ ]HULQGHNL HWNLVLQH \|QHOLN LNWLVDW WHRULOHULQLQ IDUNOÕ J|UúOHUL EXOXQPDNWDGÕU %XQODUÕQ HQ NDSVDPOÕVÕ \ÕOÕQGD .X]QHWV WDUDIÕQGDQ LIDGH HGLOHQHNRQRPLNE\PHQLQLONG|QHPOHULQGHJHOLUHúLWVL]OL÷LQLQDUWDFD÷ÕIDNDWE\PHQLQ LOHULDúDPDODUÕQGDJHOLUHúLWVL]OL÷LQLQD]DODFD÷ÕQDGDLUWHUV8KLSRWH]LGLU
%X oDOÕúPDQÕQ DPDFÕ 7UN &XPKXUL\HWOHUL¶QGHQ $]HUED\FDQ .D]DNLVWDQ .ÕUJÕ]LVWDQ 7DFLNLVWDQYHg]EHNLVWDQGDHNRQRPLNE\PHLOHJHOLUHúLWVL]OL÷LDUDVÕQGDNLLOLúNL\LLQFH OH\HUHNV|]NRQXVXONHOHUGH.X]QHWVWHUV8KLSRWH]LQLQJHoHUOLROXSROPDGÕ÷ÕQÕWHVSLWHW PHNWLUG|QHPL\ÕOOÕNYHULOHULLOH\DSÕODQSDQHOVDELWHWNLOHU\|QWHPLDQDOL] VR QXoODUÕQDJ|UHHNRQRPLNE\PHQLQLONDúDPDODUÕQGDoDOÕúPD\DGDKLORODQONHOHUGHJHOLU HúLWVL]OL÷L DUWPDNWDGÕU )DNDW E\PHQLQ DUWPDVÕ LOH ELUOLNWH HNRQRPLN E\PHQLQ JHOLU HúLWVL]OL÷LQL D]DOWWÕ÷Õ EXOJXVXQD XODúÕOPÕúWÕU %LU EDúND LIDGH LOH V|] NRQXVX ONHOHUGH .X]QHWVWHUV8KLSRWH]LJHoHUOLROPDNWDGÕU dDOÕúPDGDQHOGHHGLOHQGL÷HUVRQXoODUDJ|UHV|]NRQXVXONHOHUGHQIXVDUWÕúÕJHOLUHúLW VL]OL÷LQLER]PDNWDGÕU%XQXQQHGHQLRODUDNQIXVDUWÕúÕQÕQD÷ÕUOÕNOÕRODUDNDOWJHOLUJUXEXQD DLWNHVLPOHUGHPH\GDQDJHOPHVLLOHQRUPDOGHGúNRODQNLúLEDúÕJHOLULQGDKDGDGúPH VLQHQHGHQROPDVÕGÕU%XGXUXP\NVHNJHOLUJUXEXLOHDOWJHOLUJUXEXDUDVÕQGDNLJHOLUGD ÷ÕOÕPÕPDNDVÕQÕQGDKDGDDoÕOPDVÕQD\RODoDUDNJHOLUHúLWVL]OL÷LQLER]PDNWDGÕU%XQXQ\DQÕ VÕUD V|] NRQXVXONHOHUGHGÕú WLFDUHW GHQJHVLQLQER]XOPDVÕ GDJHOLU HúLWVL]OL÷LQL DUWÕUÕFÕHW NLGH EXOXQPDNWDGÕU 7UN &XPKXUL\HWOHULQLQ GÕú WLFDUHW DoÕVÕQGDQ KDPPDGGH LKUDFDWoÕVÕ NRQXPXQGD ROPDODUÕ YH JHUHNVLQLP GX\GXNODUÕ ELUoRN PDOÕ LWKDO HWPHOHUL QHGHQL\OH GÕú
úRNODUD |QHPOL G]H\GH DoÕNWÕUODU 'Õú WLFDUHW GHQJHVLQGH ROXúDQGHQJHVL]OLNOHU YH EXQXQ VRQXFXQGDROXúDQúRNODUIL\DWGDOJDODQPDODUÕQDQHGHQRODUDNJHOLUHúLWVL]OL÷LQLDUWWÕUPDNWD GÕU
.ÕVDFDVÕ 7UN &XPKXUL\HWOHUL JHQHO RODUDN .X]QHWV KLSRWH]LQLQ EDúODQJÕo DúDPDVÕQGD \HU DOPDNWDGÕUODU %XQXQ QHGHQL RODUDN VHUEHVW SL\DVD HNRQRPLVLQH JHoLú DúDPDVÕQGD RO PDODUÕ YH \DSÕVDO UHIRUPODUÕ WDP DQODPÕ\OD JHUoHNOHúWLUHPHPHOHUL J|VWHULOHELOLU $QFDN HNRQRPLN E\PH LOH V|] NRQXVX ONHOHUGH JHOLU HúLWVL]OL÷LQLQ KLSRWH]L GR÷UXODU úHNLOGH D]DOPD H÷LOLPLQH JLUGL÷L J|UOPHNWHGLU *HOLU HúLWVL]OL÷LQLQ D]DOWÕOPDVÕ LoLQ HNRQRPLN E \PHQLQDUWWÕUÕOPDVÕJHUHNPHNWHGLU%XQXQLoLQGH\DSÕVDOUHIRUPODUÕQJHUoHNOHúWLULOPHVLYH VHUEHVWSL\DVDHNRQRPLVLQHJHoLúVUHFLQLQKÕ]ODQGÕUÕODUDNLVWLNUDUOÕELUE\PHYHNDONÕQ PD\Õ VD÷ODPDODUÕ JHUHNPHNWHGLU $\UÕFD 7UN &XPKXUL\HWOHUL¶QGH GÕú WLFDUHW GHQJHVLQLQ DoÕNYHUPHPHVLGÕúúRNODUÕQQHGHQRODFD÷ÕPDNURHNRQRPLNLVWLNUDUVÕ]OÕNODUÕQHQJHOOHQPHVL YHJHOLUHúLWVL]OL÷LQLQD]DOWÕOPDVÕDoÕVÕQGDQ|QHPWDúÕPDNWDGÕU
.D\QDNoD
$'$06 5LFKDUG (FRQRPLF *URZWK ,QHTXDOLW\ DQG 3RYHUW\3ROLF\ 5HVHDUFK :RUNLQJ 3DSHU, :RUOG%DQN
$<<,/',= )DWLK 9RONDQ ³*HOLU $GDOHWVL]OL÷LQLQ 6HEHSOHULQLQ $UDúWÕUÕOPDVÕ $PSLULN $QDOL]´.DUDGHQL]8OXVODUDUDVÕ%LOLPVHO'HUJL34
d$/,ù.$1 ùDGDQ ³7UNL\H¶GH *HOLU (úLWVL]OL÷L YH <RNVXOOXN´ 6RV\DO 6L\DVHW .RQIHUDQVODUÕ'HUJLVL
'$:621 3 - ³2Q 7HVWLQJ .X]QHWV (FRQRPLF *URZWK +\SRWKHVLV´$SSOLHG (FRQRPLFV /HWWHUV4
'øù%8'$.&HPYH6h6/h%RUD.DONLQPDYH%LUH\VHO*HOLU'D÷LOLPL.X]QHWV+LSRWH]L 7UNL\H LoLQ *HoHUOL 0L$NGHQL] 8QLYHUVLW\ )DFXOW\ RI (FRQRPLFV $GPLQLVWUDWLYH 6FLHQFHV )DFXOW\-RXUQDO$NGHQL]8QLYHUVLWHVL,NWLVDGLYH,GDUL%LOLPOHU)DNXOWHVL'HUJLVL9
(öø/0(= 0DKIL ³*HOLU GD÷ÕOÕPÕQGD VRQ GXUXP .HQGLPH <D]ÕODU´ (ULúLP 7DULKL
+8$1* +R&KXDQ <ø&+(1 /LQ DQG &KLK&KXDQ <(+ $Q $SSURSULDWH 7HVW 2I 7KH .X]QHWV+\SRWKHVLV$SSOLHG(FRQRPLFV/HWWHUV
.8=1(76 6LPRQ (FRQRPLF *URZWK $QG ,QFRPH ,QHTXDOLW\TKH $PHULFDQ (FRQRPLF 5HYLHZ
/,67 -RKQ $ DQG &UDLJ $ *$//(7 7KH .X]QHWV &XUYH :KDW +DSSHQV $IWHU WKH ,QYHUWHGဨ8"5HYLHZRI'HYHORSPHQW(FRQRPLFV
0$7<$6 /DV]OR /DV]OR .21<$ DQG /DFKODQ 0$&48$5,( 7KH .X]QHWV 8&XUYH +\SRWKHVLV6RPH3DQHO'DWD(YLGHQFH$SSOLHG(FRQRPLFV/HWWHUV
0(/,.+29$ 2NVDQD DQG -DNXE ýËä(. .X]QHWV ,QYHUWHG 8&XUYH +\SRWKHVLV ([DPLQHGRQ8S7R'DWH2EVHUYDWLRQVIRU&RXQWULHV3UDJXH(FRQRPLF3DSHUV 3$1,==$ 8JR ,QFRPH ,QHTXDOLW\ DQG (FRQRPLF *URZWK (YLGHQFH )URP $PHULFDQ
'DWD-RXUQDORI(FRQRPLF*URZWK
7+(<621.DWKHULQH&DQG/DXUHQ5+(//(5'HYHORSPHQWDQG,QFRPH,QHTXDOLW\$ 1HZ6SHFLILFDWLRQ2I7KH.X]QHWV+\SRWKHVLV7KH-RXUQDORI'HYHORSLQJ$UHDV 7238= 6HKHU *OúDK YH g]FDQ '$ö'(0ø5 (NRQRPLN %\PH YH *HOLU (úLWVL]OL÷L
øOLúNLVL .X]QHWV 7HUV8 +LSRWH]L¶QLQ *HoHUOLOL÷L(VNLúHKLU 2VPDQJD]L hQLYHUVLWHVL øNWLVDGL YH øGDUL%LOLPOHU'HUJLVL