Yabancı Kaynak (Borç) Maliyetinin Hesaplanması

Firmaların fon bulmak için başvurdukları başlıca iki yabancı kaynak bulunmaktadır. Bunlar, banka kredisi ve tahvil ihracıdır. Her ne kadar alıcılar ve gider tahakkukları gibi kısa vadeli borçların maliyeti olsa da bu maliyetler örtülü maliyetlerdir. Yabancı kaynak maliyeti hesaplarında ele alınan maliyet ise, uzun vadeli borçların açık maliyetleridir. Bu durumun istisnası, kısa vadeli bir borç olan varlığa dayalı menkul kıymet ihracıdır ve bu da yalnızca finans sektöründe faaliyet gösteren firmalar için geçerli olmaktadır. Değerlemede uzun vadeli borcun dikkate alınmasının temel sebebi, firmaların yatırım kararlarında vade uyumu araması varsayımı ve yatırım kararlarının uzun vadeli kararlar olmasından ileri gelmektedir (Van Horne ve Wachowicz, 2008: 384).

48

Firma açısından borçlanmanın maliyeti, vergiden önce ve vergiden sonra olmak üzere iki farklı şekilde kullanılabilmektedir. Fakat yabancı kaynağa ödenen faizler, gider yazılarak vergi matrahından düşülebileceğinden, vergi tasarrufu etkisi sebebi ile vergi sonrası maliyet ile vergi öncesi maliyet arasında büyük fark olabilmektedir. Bu yüzden vergi sonrası maliyetin hesaplanması ve kullanılması firma açısından daha doğru sonuçlar verecektir (Akgüç, 1998: 441). Firmanın zarar etmesi durumunda vergi etkisi olmayacağından dolayı borçlanma maliyeti değişmezken, kar etmesi durumunda borçlanma maliyeti düşecektir (Ceylan, 2000: 175).

Firma açısından borçların maliyeti, alınan kredinin ya da çıkarılan tahvilin üzerinde yazılı olan faiz oranıdır. Faiz, para talebini ve likidite tercihini etkileyen önemli bir faktördür. Bu açıdan ele alındığında firmanın çıkarmış olduğu menkul kıymetlere yatırım yapmak isteyen tasarruf sahipleri firma tarafından önerilen faiz oranı ile alternatif yatırım araçlarından sağlanacak getiri oranına bakarlar. Bu kapsamda, firma açısından faiz bir maliyet unsurudur ve borçlanma düzeyine bağlı olarak da bu maliyet artabilir.

Sermaye maliyeti içerisinde borcun maliyeti dendiğinde, firmaya borç verenlerin bekledikleri getiri oranı firma için de borcun maliyetini oluşturmaktadır. Firmanın borçlarının maliyeti finansal piyasalarda oluşmaktadır. Firmanın ihraç etmiş olduğu piyasada işlem gören tahvillerin yatırımcıları tarafından piyasada oluşturulan getiri oranı firma için de borcun maliyeti olmaktadır. Firmanın piyasada işlem gören tahvillerinin olmaması durumunda borcun maliyeti, eğer firma uzun vadeli borçlanmaya gidecek olursa hangi faiz oranıyla borçlanabileceği ya da firmayla aynı risk seviyesinde olan benzer firmaların borçlanma maliyetleri firma için borcun maliyeti olarak dikkate alınabilecektir. Burada önemli olan firmanın mevcut tahvillerinin kupon faiz oranlan değil, yatırımcıların piyasada oluşturdukları getiri oranıdır (Ercan ve Ban, 2016: 210).

2.1.2.1.1. Kredi Yoluyla Sağlanan Yabancı Kaynağın Maliyeti

Borcun maliyeti denildiğinde ilk akla gelen kullanılan borcun faiz oranı olsa da gerçekte bu oran borcun maliyeti değildir. Borç alan firmalar dosya masrafı, ekpertiz, sigorta ve benzeri bazı maliyetlere katlandıklarından, oluşan gerçek nakit girişi kredi

49

tutarına eşit olmayabilir. Bu nedenle etkin maliyet, nakit girişlerinin bugünkü değerini nakit çıkışlarının bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranıdır (Aktaş vd. 2013: 340).

Kredi yoluyla sağlanan yabancı kaynakların maliyeti de yukarıda genel olarak kaynak maliyetini saptamak için verilen eşitlikten yararlanarak hesaplanabilir.

𝐼𝑑= 𝐶1 (1+𝑖𝑑)1 + 𝐶2 (1+𝑖𝑑)2 + … + 𝐶𝑛 (1+𝑖𝑑)𝑛 = ∑ 𝐶𝑡 (1+𝑖𝑑)𝑡 𝑛 𝑡=1 (2) Burada;

𝐼_𝑑: Firma tarafından t döneminde kullanılan net kredi tutarı

𝐶_𝑡: Sağlanan kredi için ödenecek olan faiz veya anapara ödemeleri n: Kredinin vadesi

𝑖𝑑: Kredinin maliyeti (vergi öncesi)

Genellikle firmaya kredi yoluyla yabancı kaynak sağlayan yatırımcılar, bankalardır. Bankalar borç verdikleri firmalara kendi risk analizlerini yapar, ona göre borç verdikleri firmalar için ödenmeme riskini hesaplar ve karşılığında getiri talep ederler. Burada önemli olan nokta, vergi etkisinin dikkate alınması gerektiğidir. Etkin maliyet kredi faizinden yüksek olsa da borcun vergi tasarrufunun olması, bu maliyet kaynağının etkin maliyetten daha ucuz olmasını sağlamaktadır. İşletmenin vergiden sonraki kredi maliyeti Denklem 3’te gösterildiği gibi hesaplanır (Uslu ve Önal, 2007: 414). 𝐼_𝑑= ∑ 𝐶𝑎𝑛+ 𝐶𝑓𝑛(1−𝑡) (1+𝑖𝑖)𝑛 𝑛 𝑡=1 (3) Burada;

𝐼𝑑: Firma tarafından t döneminde kullanılan net kredi tutarı 𝐶_𝑎: Sağlanan kredi için ödenecek anapara taksit tutarı 𝐶_𝑓: Sağlanan kredi için ödenecek faiz tutarı

t: Firmanın geliri üzerinden ödenecek vergi oranı n: Kredinin vadesi

50

Yabancı kaynak maliyetinin hesaplanmasında Denklem 3’teki revizyonun yapılması, firmanın karlı olduğunu ve ödenen faizlerin vergi matrahından indirilmesi olanağı nedeniyle vergiden tasarruf sağladığı varsayımına dayanmaktadır. Karlı olmayan ya da vergi bağışıklıkları nedeniyle borç faizlerinin gider yazılmasıyla bir vergi yararı sağlayamayan firmalar için yabancı kaynak maliyeti, vergiden önceki maliyettir (Akgüç, 1998: 442).

2.1.2.1.2. Tahvil Çıkarılması Yoluyla Sağlanan Yabancı Kaynağın Maliyeti

Tahviller, devletin ya da firmaların dış finansman ihtiyaçlarını karşılamak üzere ihraç ettikleri uzun vadeli borçlanma araçlarıdır. Tahvil maliyetini, kurumlar vergisinin yanında, nominal değerinden farklı ihraç edilmiş olabileceği için tahvil ihraç fiyatı da etkiler (Ceylan, 2000: 175).

Tahvil çıkarılması yoluyla sağlanan uzun süreli kaynakların firmaya maliyeti (1) numaralı genel denklem aracılığı ile hesaplanabilir. Tahvil, başabaşın altında veya üstünde çıkarılmış ise ve tahvillerin tamamı belirli bir vadenin sonunda itfa edilecek ise, tahvil maliyetinin (𝑖_𝑡) hesaplanması için (1) numaralı denklem şu şekilde yazılabilir (Akgüç, 1998: 442): 𝐼𝑏= 𝐶1 (1+𝑖𝑡)1 + 𝐶2 (1+𝑖𝑡)2 + … + 𝐶𝑛 (1+𝑖𝑡)𝑛 + 𝐶𝑎 (1+𝑖𝑡)𝑛 = ∑ 𝐶𝑘 (1+𝑖𝑡)𝑡 𝑛 𝑡=1 + 𝐶𝑎 (1+𝑖𝑡)𝑛 (4) Burada;

𝐼_𝑏: Tahvil çıkarılmasının firmaya sağladığı nakit girişini (çıkarma giderleri indirildikten sonra)

𝐶_𝑘: Yıllık faiz ödemeleri

𝐶_𝑎: Vade sonundaki anapara ödemesi 𝑖_𝑡: Tahvilin maliyeti

n: Tahvilin vadesi

Başabaşın altında çıkarılmış ve anaparanın tamamı belirli bir vade sonunda itfa edilecek olan tahvilin firmaya olan maliyeti, aynı zamanda tahvil cinsinden

51

borçlanmanın maliyetine eşittir. Dolayısıyla bu iskonto oranı aslında tahvilin vadeye kadar getirisidir (Aktaş vd. 2013: 340).

Denklem 4’de faiz ödemelerinin yılda bir kez yapılacağı öngörülmüştür. Faiz ödemeleri altışar aylık dönemler itibariyle yapılması halinde yukarıdaki formül şu şekilde düzenlenir (Akgüç, 1998: 443):

𝐼_𝑏= ∑ 𝐶𝑘 2 (1+𝑖𝑡/2)𝑡 2𝑛 𝑡=1 + 𝐶𝑎 (1+𝑖𝑡/2)2𝑛 (5)

Tahvil çıkarma yoluyla sağlanan kaynağın yaklaşık maliyeti, (5) numaralı denklemi kullanmadan kestirme olarak da hesaplanabilir. Yaklaşık olarak maliyet hesaplayabilmek için; (i) tahvilin vadesi boyunca firmanın kullanabileceği ortalama fon tutarının tahmini, (ii) bu fonların ortalama yıllık giderlerinin hesaplanması, (iii) ortalama yıllık giderlerin ortalama fon tutarına oranlanması ve (iv) bulunan oranın vergi faktörü dikkate alınarak düzeltilmesi gerekir (Kaya, 2015: 195).

Tahvilin satış fiyatının nominal değerden farklı olduğu (tahvilin primli veya iskontolu ihracı) durumlarda tahvilin yaklaşık maliyetinin hesaplanma şekli aşağıda gösterilmiştir (Uzkaralar, 2017: 128):

Tahvilin yaklaşık maliyeti = [𝐶𝑘+

1

𝑛 (𝐶𝑎−𝐼0)] (1−𝑡)

(𝐶𝑎+𝐼𝑏)/2 (6)

Burada;

𝐶_𝑘: Yıllık faiz ödemeleri

𝐶𝑎: Vade sonundaki anapara ödemesi

𝐼_𝑏: Tahvil çıkarılmasının firmaya sağladığı net nakit girişini (çıkarma giderleri indirildikten sonra)

1

𝑛 (𝐶𝑎− 𝐼0): Vade boyunca itfa edilecek tahvil ihraç primi ya da tahvil çıkarma iskontosunun yıllık tutarı

52

Firmaların çıkardığı tahvillerin sayısının artmasıyla, ikinci el tahvil piyasası oluşmuştur. Bu piyasanın gelişmesi ile tahvil ihracında bulunan firmaların kredibilitesini derecelendiren, Standard & Poor’s (S&P’s) ve Moody’s gibi derecelendirme kuruluşları ortaya çıkmıştır. Bu kuruluşlar, bir takım özel ve/veya kamuya açık bilgilerle tahvil ihracında bulunan firmaların ödenmeme riskini belirli bir standart dahilinde derecelendirerek raporlamaktadırlar. Firmaların çıkardığı tahvilleri satın alan yatırımcılar ise, bu derecelendirme notları üzerinden getiri beklentilerini güncellemektedirler (Damodaran, 2013: 47).

2.1.2.1.3. Borç Maliyetinin Hesaplanmasında Kullanılan Alternatif Yöntemler

Tahvil ihraç etmeyen veya ihraç ettiği tahvillerin likiditesi yüksek olmayan firmalarda borç maliyeti hesaplamak zordur. Dolayısıyla temeli indirgenmiş nakit akışları yöntemine dayanan maliyet hesaplarından farklı olarak, diğer alternatif yöntemlerden birinin kullanılması doğru sonuçlar verebilecektir (Damodaran, 2013: 30). Bu yöntemlerden birincisi, genellikle küçük ölçekli ve özel firmalarda uygulanan yöntemlerden biri olan, son borçlanma oranının kullanılmasıdır. Böylece, son borcun alındığı finansal kuruluşların, firmayı risk düzeyine göre değerlendirip borç verdiği düşünülerek maliyet hesaplamalarında son borçlanma oranı doğru sonuçlar verebilmektedir. Diğeri ise, pratikte kullanılan ve doğru sonuçlara ulaştıran sentetik bir derecelendirme notu kullanma yöntemidir. Bu yönteme göre, derecelendirme notu bulunmayan firmalarda piyasa kapitalizasyonları ile faiz karşılama oranlarına dayanarak sentetik bir derecelendirme notu belirlenir. Ardından bu notların S&P’de ve Moody’s’de karşılıkları belirlenir ve belirlenen bu nota göre firmalara risk primi atanır. Son olarak, tahvil artı modeli gibi bir model ile bu risk primi uzun vadeli risksiz faiz oranına eklenir. Firmalarda borç maliyetinin hesaplanmasında kullanılan borç betası hesaplama metodu ise, diğer kullanılan alternatif yöntemdir. Borç betasının hesaplanması, firmanın tahvil getirileri ile tahvil piyasasının getirilerinin regresyon analizi ile incelenip, regresyon denkleminin eğiminin alınması ile mümkün olmaktadır. Bulunan beta katsayısı Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (SVFM)’de kullanıldığında borç maliyetini vermektedir (Uzkaralar, 2017: 130). Bunların dışında pratikte uygulanması kolay olan başka yöntemler de mevcuttur. Faiz Gideri/Yıllık

53

Ortalama Kısa Vadeli Borçlar, Finansman Giderli/Finansal Borçlar ve Finansman Gideri/Toplam Borçlar özellikle uygulamalı çalışmalarda çok sık kullanılan borç maliyeti hesaplama yöntemleridir. Pittman ve Fortin (2004), Francis vd. (2004), Piot ve Missonier-Piera (2009), Ertuna (2014) ve Zhu (2014) gibi yazarlar çalışmalarında bu yöntemleri kullanmışlardır.