Özsermaye Maliyetinin Hesaplanması

Birçok firmanın finansmanı bir menkul kıymet karmasıyla sağlanmaktadır. Bu karma, adi pay senetlerini, tahvilleri, imtiyazlı pay senetlerini veya diğer menkul kıymetleri içermektedir. Bu menkul kıymetlerin her biri farklı riske sahiptir ve dolayısıyla yatırımcılar bunlarda farklı getiri oranları talep etmektedirler. Bu koşullarda firmanın sermaye maliyeti yalnızca pay senetlerinden beklenen getiri oranıyla aynı değildir. Sermaye maliyeti, firmanın ihraç ettiği tüm menkul kıymetlerden beklenen getiri oranlarına dayanır (Brealey vd. 2007: 290).

Dış kaynaktan sağlanan fonların faiz maliyeti gibi özsermayenin firmaya bir maliyeti vardır. Fakat bu maliyet, daha fazla risk yüklenilmesi nedeniyle genellikle dış kaynak maliyetinden fazladır. Çünkü, girişimci elindeki fonları bir bankaya vadeli olarak veya tahvile yatırarak riske girmeden veya daha az riske girerek belli bir gelir elde edilebilir. Oysa risk faktörü nedeniyle girişimcinin kazanmama olasılığı, özsermayenin maliyetini arttırmaktadır. Öte yandan, firmanın iflası durumunda, önce borçların ödenmesi öz sermayenin riskini arttıran bir faktördür. Bu nedenlerle, özsermaye maliyeti için faiz haddi uygun bir ölçüt değildir. Çünkü girişimci riske girmeden belli bir faiz geliri elde etmektedir. Girişimcinin riski de göze alarak yatırım yapmasının nedeni, faiz gelirinden fazla getiri beklemesidir (Ceylan, 2000: 166).

Öz sermayenin maliyetini etkileyen birçok etken vardır. Bu etkenlerden biri de firmanın riskidir. Firma riski, gelirlerdeki dalgalanmanın neden olduğu risktir. Öte yandan, sermaye yapısı da öz sermayenin maliyetini etkilemektedir. Yüksek bir borçlanma oranı, borçların ödenmemesi gibi bir risk doğurabileceğinden, öz sermayenin riskini dolayısıyla maliyetini de artırır (Dean, 1978: 50).

Özsermaye maliyeti firma için özellikle sermaye bütçelemesi yöntemlerinde büyük önem arz etmektedir. Özsermaye maliyetinin hesaplanmasında sadece kar payı

54

ödemelerinin dikkate alınması yanıltıcı olacaktır. Finansal yönetimde paydaşın elde ettiği getiri, firma için özsermaye maliyeti olarak dikkate alınmaktadır. Paydaşın getirisi de iki kısımdan oluşmaktadır. Belirli bir dönem için getiri hesaplanırken paydaşın bu dönemde elde edeceği temettü ile yine bu dönemin başında ve sonundaki pay senedinin fiyatında oluşacak farkın (sermaye kazancı) dikkate alınması gerekmektedir (Ercan ve Ban, 2016: 211).

Kar payı ödemeleri (temettü), paydaşın satın almış olduğu pay senedini elinde bulundurması karşılığında firmanın elde ettiği net kârdan almayı beklediği kazanç olarak tanımlanmaktadır. Paydaşın beklediği bu kâr payı, oran cinsinden ifade edilerek, gelecek dönemlerde ne şekilde büyüyeceği de hesaplanmaktadır. Sermaye kazancı ise, paydaşın bugün satın aldığı bir pay senedinin gelecekteki bir tarihte elden çıkarılması durumunda satış ile alış arasındaki pozitif fark olarak tanımlanmaktadır. Paydaş firmanın pay senedini gelecekte fiyatları yükselir beklentisi ile satın alır ve fiyatlar yükseldiğinde de satarak aradaki farktan sermaye kazancı elde etmeye çalışır. Kısaca belirli bir dönem ile ilgili getiri hesaplaması yapılırken, payın o dönemdeki kar payı ve ilgili dönemin başı ve sonunda oluşan fiyat farkı esas alınmaktadır. Her iki durum da paydaşların yatırım kararı olarak kabul edilmektedir. Bu yatırım nedeniyle, firma ile paydaşlar arasında getiri oranı ile ilgili beklenti oluşmaktadır (Kaya, 2015:190).

İşletme açısından bakıldığında özsermaye maliyeti, firmanın piyasa değerinin veya pay senetlerinin borsadaki değerinin değişmemesi için, yatırım projelerinin özsermaye ile finanse edilen bölümü üzerinden elde etmesi gereken asgari karlılık oranı olarak tanımlanabilir (Akgüç, 1998: 450). Özsermaye sahipleri açısından bakıldığında ise, özsermaye maliyeti aslında gerçek anlam da bir maliyet olmayıp, alternatif maliyettir. Pay sahipleri firmaya özsermaye olarak iki şekilde kaynak sağlarlar. Bunlardan ilki, firmanın pay senetlerini satın almak, ikincisi ise, net kârdan temettü almayıp bunu firmaya bırakmak, başka bir ifadeyle firmaya yatırmaktır. Her iki durumda da pay sahipleri firmaya yatırım yapmaktadırlar. Söz konusu yatırım nedeniyle pay sahipleri arasında bir beklenti oluşmaktadır. Bu beklenti, pay sahiplerinin bekledikleri getiri oranıdır. Beklenen getiri oranı ise, firmalar için aynı zamanda özsermaye maliyetini oluşturmaktadır (Aktaş vd. 2013: 322).

55

Pay senedi ihracı yoluyla sağlanan fonların maliyeti kar payı indirgeme modeliyle hesaplanmaktadır. Aşağıda adi ve imtiyazlı pay senetlerinin maliyetinin kar payı indirgeme modeliyle hesaplanması hakkında bilgi verilmektedir.

2.1.2.2.1. Kar Payı İndirgeme Modeli

Kar payı indirgeme modeline göre, pay senetleri yoluyla sağlanan fonların maliyeti, pay senedi ihracı yoluyla firmaya sağlanan fon girişlerinin bugünkü değeri ile gelecekte ödenecek kar paylarının bugünkü değerini eşitleyen iskonto oranıdır (Aydın, 2003: 259). Bu model ile firmaların sahip olduğu tüm varlıklarının gelecekte sağlayacağı düşünülen nakit akışları, değerleme tarihine yani bugünkü zamana indirgenir.

2.1.2.2.1.1. Adi Pay Senedi Maliyeti

Adi pay senedi çıkarma ile sağlanan fonların maliyeti, ilk bakışta yalnız pay senedi çıkarma giderlerinden meydana gelmiş gibi gözükmektedir. Gerçekten, bu kaynağın sağlanmasında pay senedi çıkarma maliyetleri dışında bir ödeme söz konusu değildir. Ancak, adi pay senedi sahipleri, fonlarını firmaya yatırırken belli bir verim elde etmeyi beklemektedirler. Bu verim, gelecekteki kâr paylarının adi pay senedinin cari piyasa fiyatı ile karşılaştırılarak hesaplanabilmektedir. Adi pay senedi maliyeti Denklem 7’deki gibi hesaplanır:

𝑃₀= 𝐷1 (1+𝑖𝑎)1 + 𝐷2 (1+𝑖𝑎)2 + … + 𝐷𝑛 (1+𝑖𝑎)𝑛 = ∑ 𝐷𝑡 (1+𝑖𝑎)𝑡 ∞ 𝑡=1 (7) Buradan;

𝑃₀: Adi pay senedinin sıfır dönemindeki piyasa değeri 𝐷𝑡,: t döneminde beklenen pay başına temettü

𝑖_𝑎: Adi pay senedi maliyeti

Denklem 7’de göre, adi pay senetleriyle sağlanan sermayenin maliyeti 𝑖_𝑎, gelecekteki kâr paylarını adi pay senedinin piyasa değerine eşitleyen iskonto oranıdır.

56

2.1.2.2.1.2. İmtiyazlı Pay Senetlerinin Maliyeti

İmtiyazlı pay senetleri, tahvil ve adi pay senedi arasında melez özellik gösteren menkul kıymetlerdir. Her ne kadar imtiyazlı pay senetlerinin adi pay senetlerine benzeyen yanları olsa da firma açısından imtiyazlı pay senetleri ile finansman, borçla finansmana benzemektedir. İmtiyazlı pay senedi sahiplerine sürekli ve sabit tutarda ödenen bir kar payı bulunduğundan, özsermaye maliyeti sabit kalmaktadır (Aktaş vd. 2013: 324).

Firmanın imtiyazlı pay senetleri ile finansmanı genellikle borçla finansman kapsamda düşünülmektedir (Ercan ve Ban, 2016: 211). İmtiyazlı pay senetlerinin belirli bir süresi yoksa, bu senetler sürekli bir nitelik taşıyorlarsa ve kar payları sabitse imtiyazlı pay senedi çıkarmak yoluyla firmaya sağlanan kaynakların maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır (Akgüç,1998: 448):

𝑖𝑖 = 𝐷

𝑃0 (8)

Burada;

𝑖_𝑖: İmtiyazlı pay senedinin maliyeti D: Sabit kar payı ödemeleri

𝑃₀: İmtiyazlı pay senedinin piyasa fiyatı

Firmanın tasfiyesi durumunda, imtiyazlı pay senedi sahiplerinin adi pay senedi sahiplerine göre varlıklarından öncelikle alma hakları vardır. İmtiyazlı pay senedi sahiplerine kâr paylarının ödenmemesi durumunda, firmanın iflası istenemez. Ancak, böyle bir durum söz konusu olduğunda, firma yöneticileri daha önce belirttikleri kâr payını ödemeye çalışırlar. Onun için imtiyazlı pay senetleri, tahvil sahiplerine göre daha fazla, adi pay senedi sahiplerine göre daha az risk yüklenmişlerdir. Bu nedenlerle, imtiyazlı pay senetleriyle sağlanan fonların maliyeti, adi pay senedi ile borçlanmanın maliyeti arasında bir orandır (Ceylan, 2000:174).

57

2.1.2.2.1.3. Gordon Sabit Büyüme Modeli

Kar paylarının sabit olmadığı durumda, adi pay senedi sahiplerine ödenen kar payları ile hesaplanan özsermaye maliyetinde göz önüne alınması gereken en önemli nokta, ilerleyen dönemlerde yapılması planlanan kar payı ödemelerinin doğru tahmin edilmesi gereğidir. Kâr paylarının zaman içerisinde firmaların faaliyetlerine paralel bir biçimde büyüyeceği düşünüldüğünde (9) numaralı denklem aşağıdaki biçimi alacaktır. Firmaların pay senetlerinin bugünkü piyasa değerinin kar paylarının düzenli olarak ve sabit bir oranda büyüyeceği varsayımına dayanarak hesaplanan bu model “Gordon Sabit Büyüme Modeli” olarak adlandırılmaktadır (Uzkaralar, 2017: 102).

Firmanın dağıtacağı kar payının her yıl sabit bir hızla (g) artacağı ve bu artışın sınırsız bir süre ile devam edeceği varsayımı altında öz sermaye maliyeti şöyle hesaplanır: 𝑃0= 𝐷0 (1+𝑔)1 (1+𝑖𝑔)1 + 𝐷0 (1+𝑔)2 (1+𝑖𝑔)2 + … + 𝐷0(1+𝑔)∞ (1+𝑖𝑔)∞ (9) 𝑖𝑔 > 𝑔 ise; 𝑃₀ = ∑ 𝐷0 (1+𝑔)𝑡 (1+𝑖𝑔)𝑡 ∞ 𝑡=1 (10) 𝐷₁= 𝐷₀ (1 + 𝑔) 𝑃₀= 𝐷1 𝑖𝑒−𝑔 elde edilir. (11)

Buradan öz sermaye maliyeti 𝑖_𝑔; 𝑖_𝑔=𝐷1

𝑃0 + g olarak bulunur. (12)

Burada;

𝑃₀: Firmanın pay senedinin cari piyasa değeri 𝐷0: Firmanın cari kar payı tutarı

58

g: Firmanın kar payı dağıtımındaki artış yüzdesi 𝑖_𝑔: Özsermaye maliyeti

Bu modelin en önemli kısıtlarından biri, büyüme oranının firmanın özsermaye maliyetine yaklaşması ile değerin tanımsız olması; aştığında ise, değerin negatif çıkmasıdır. Dolayısıyla, değerlemeyi yapacak olan analistin doğru bir büyüme oranı belirlemesi, özsermaye maliyetinin doğru hesaplanması açısından büyük önem taşımaktadır (Damodaran, 2002: 453).

Yukarıdaki açıklamaların ortaya koyduğu gibi, çeşitli kar pay dağıtım kalıplarında öz sermaye maliyeti, gelecekte dağıtılması beklenen kar paylarını, firmanın pay senetlerinin piyasa değerine eşit kılan iskonto oranının bulunması yoluyla hesaplanmaktadır. Ancak, gelecekte dağıtılacak kar payı tutarını doğrudan doğruya gözlemek olanağı mevcut olmadığından, bu tutarı yıllar itibariyle tahmin etmek zorunluluğu vardır. Gelecekteki yıllarda dağıtılacak kar payının tutarının tahmini konusunda karmaşık teknikler geliştirilmiş olmakla beraber, aşağıda açıklanan yöntemler kullanılabilmektedir (Akgüç, 1998: 455):

(i) Firmanın geçmiş yıllarda izlemiş olduğu kar dağıtım politikasından ve dağıtmış olduğu kar paylarının göstermiş olduğu eğilimden yararlanarak geleceğe ait tahminlerde bulunmak.

(ii) Firmanın uzun vadeli planlarının olması durumunda finans yöneticisi, firmanın gelecek yıllarda elde edebileceği gelirler konusunda, koşullarda büyük değişiklik olmaması kaydıyla, sağlıklı bilgilere sahip olabileceğinden, pay başına kazanç ve dağıtılabilecek kar payına ilişkin gerçeğe yakın tahminlerde bulunabilir.

2.1.2.3. Özsermaye Maliyetinin Sermaye Varlıklarını Fiyatlama Modeline