Kurumsal Yönetim ile Firma Performansı Arasındaki İlişkiyi İnceleyen

Gompers vd. (2003), IRRC tarafından yayımlanan çalışmalardan elde ettikleri verilere dayanarak, yaklaşık 1.500 büyük firmanın pay sahiplerinin haklarının temsili olarak gösterilmesi amacıyla kurumsal yönetim endeksi oluşturmuşlardır. Çalışma sonucunda; örnek olarak seçilmiş olan yıllara ilişkin endekste %10’luk orana denk gelen en güçlü pay sahibi haklarına sahip firmaların pay senetlerinin satın alınması, endekste %10’luk orana denk gelen en zayıf pay sahibi haklarına sahip olan firmaların pay senetlerinin satılması üzerine kurulu strateji sonucunda her yıl olağan dışı %8,5 oranında kazanç elde edilebileceği tespit edilmiştir. Bununla birlikte, paydaşların haklarının daha fazla korunduğu firmalarda, piyasa değerinin daha yüksek olduğu, daha fazla kâr elde edildiği, daha fazla satış büyümesi olduğu, daha az sermaye harcaması yapıldığı ve satın alınma oranlarının düşük olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Klapper ve Love (2004), Credit Lyonnais Securities Asia’dan elde ettikleri verileri kullanarak, 14 gelişmekte olan ülkede kurumsal yönetim derecelendirme puanlarını esas alarak birden fazla modelle bir çalışma gerçekleştirmişlerdir. Aktif kârlılık oranını ve Tobin Q oranını performans göstergesi olarak esas almışlardır. Kurumsal yönetim derecesiyle firma performansı arasındaki ilişkinin incelendiği modelde; satışların doğal logaritması, maddi duran varlıkların satışlara oranı ve üç yıllık ortalama satış büyüme oranı değişkenleri kullanılmıştır. Çalışma sonucunda, iyi kurumsal yönetim ile performans ve piyasa değeri arasında yüksek ve anlamlı bir ilişki olduğu tespit edilmiştir. Bununla birlikte, paydaşların korunma seviyesinin ve hukuk sisteminin zayıf olduğu ülkelerde kurumsal yönetim uygulamalarının daha önemli olduğu sonucuna ulaşılmıştır.

Brown ve Caylor (2004), Institutional Shareholder Service veri setinden faydalanarak, 2.327 ABD firması için geniş kapsamlı kurumsal yönetim derecelendirme kriterlerini kullanmışlardır. Yazarlar, bu kriterleri; yönetim kurulu,

86

pay sahipliği, ileri uygulama modelleri, sözleşme ve firma içi düzenlemeler, yöneticilerin eğitimi, denetim, yöneticilere ve yönetim kurulu üyelerine ödenecek tazminatlar ve firmanın mevcut durumu olmak üzere sekiz ana başlık altında 51 faktörün içinde bulunduğu ölçüm kriterlerinin birleşmesinden oluşturmuşlardır. Kurumsal yönetim uygulamaları sonucunda oluşan puanları, kurumsal yönetim ilkelerini uygulayan firmaların performans verilerini, piyasa değerlerini ve pay senedi sahiplerine yaptıkları kar dağıtımları ile karşılaştırmışlardır. Çalışma sonucunda, kurumsal yönetim ilkelerini daha iyi uygulayan firmaların daha karlı, piyasa değerlerinin daha yüksek ve pay sahiplerine kar payı olarak daha fazla ödemede bulunan firmalar olduğu tespit edilmiştir.

Zheka (2006), 2000-2002 yılları için Ukrayna’da halka açık 5.000’den fazla firmanın kurumsal yönetim uygulamalarını gösteren verilerle çeşitli endeksler oluşturmuştur. Endeksler; pay sahiplerinin hakları, yönetim kurullarının yapısı, şeffaflık ve kamuyu bilgilendirme ve pay sahipleriyle yapılan sözleşmeleri kapsamaktadır. Analiz sonucunda yazar, kurumsal yönetim uygulamalarını kapsayan bu endekste meydana gelen bir puanlık artışın, firma performansında yarım puanlık bir etki yarattığını tespit etmiştir. Bununla birlikte, paydaşların hakları, şeffaflık ve yönetim kurulu üyelerinin yapısının firma performansı üzerinde önemli etkilerde bulunduğunu, yönetim kurulu başkanının bağımsız olmasının ise, firma performansı üzerinde olumsuz bir etki yaratacağını belirtmiştir.

Morey vd. (2009), uluslararası varlık yönetim firması Alliance Bernstein’dan elde edilen verileri kullanarak gelişmekte olan piyasalarda kurumsal yönetimin firma değeriyle ilişkisini araştırmışlardır. Firmanın değerini ölçmek üzere amacıyla Tobin Q ve PD/DD oranı kullanılmıştır. Kontrol değişkenleri ise; beklenen getiri, finansal kaldıraç oranındaki değişim, satışlardaki değişim, sermaye yatırımlarının satışlara oranındaki değişim ve firmanın bulunduğu ülkenin riskidir. 2001-2006 arasında 21 gelişmekte olan ülkede firma bazında aylık kurumsal yönetim notlarına dayalı olarak yapılan analiz sonucunda elde edilen bulgulara göre, kurumsal yönetim ve yüksek firma değeri arasında anlamlı ve pozitif bir ilişki bulunmuştur.

Fodor ve Diavatopoulos (2010), Gompers vd.’in çalışmalarında örnek alınan yılları genişleterek, 2000’li yılların başlarındaki verileri de analize dahil etmişler ve elde edilen bulguları tekrar gözden geçirmişlerdir. Çalışma neticesinde, kurumsal

87

yönetim uygulamaları ile firma pay senedi getirileri arasındaki ilişkinin ters yönlü zayıf olduğunu tespit etmişlerdir. Bu ilişkinin 1990’lı yıllarda pozitif yönlü olmasının nedeni olarak ise, söz konusu dönemde meydana gelen Nasdaq balonunu göstermişlerdir. Bu balon nedeniyle büyük firmaların pozitif yönde performans gösterdiklerini ileri sürmüşlerdir.

Saldanlı (2012), Eylül 2007- Eylül 2010 dönemleri içerisinde BİST Ulusal 100, Ulusal 50 ve Ulusal 30 içerisinde yer alan firmaların verilerini kullanarak kurumsal yönetim endeksi ile firma performansları arasındaki ilişkiyi araştırmıştır. Sharpe oranı, Sortino oranı, Jensen performans endeksi ve Treynor oranı kullanılarak performanslar değerlendirilmiştir. Her bir kriter için endeks performans sıralaması oluşturulmuştur. Çalışmanın sonucunda, kurumsal yönetim algısındaki gerçekleşecek gelişmeler ve uygulamada yapılacak yasal düzenlemelerin kurumsal yönetim endeksinin performansına olumlu katkılar yapacağı ortaya konulmuştur.

Yenice ve Dölen (2013), 2007-2011 yılları arasında BİST XKURY Endeksinde yer alan firmaların pay senedi performansı ile kurumsal yönetim derecelendirme notu arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Kurumsal yönetim derecelendirme notu ile pay senedi değerleri arasındaki ilişkide Wilcoxon işaretli sıra sayıları testi ve t-testini kullanarak, kurumsal yönetim ilkelerini uygulayan firmaları ile pay senedi değerleri arasında olumlu bir ilişkinin olduğunu tespit etmişlerdir.

Ege vd. (2013), TOPSİS çok kriterli karar verme yöntemini kullanarak 2009- 2011 yılları arasında BİST XKUR Endeksinde yer alan 18 firmanın mali tablolarını inceleyerek bu firmaların finansal performans skorlarını karşılaştırmışlardır. Bu kapsamda, stok devir hızı, aktif devir hızı, duran varlık devir hızı, hazır değerler devir hızı, aktif kârlılığı, özsermaye kârlılığı, pay başına kazanç, fiyat kazanç oranı ve net kâr / net satış oranlarını esas alan kriter seti oluşturmuşlardır. Firmalar söz konusu kriterlere göre sıralanmış ve bu sıralama kurumsal yönetim derecelendirme notlarıyla kıyaslanmıştır. Analiz sonucunda, finansal performansa göre yapılan sıralamanın, kurumsal yönetim derecelendirme notlarıyla aynı yönde hareket etmediği tespit edilmiştir. Böylece, kurumsal yönetim ilkelerine uyum derecelendirme notlarının finansal performansı tam olarak yansıtmadığı ortaya konulmuştur.

Latief vd. (2014), 2006-2010 yılları arasında Pakistan’da özelleştirme kapsamına alınan 22 firmanın performansları ile kurumsal yönetim uygulamaları

88

arasındaki ilişkiyi analiz etmişlerdir. Firma performansı net kar marjı ile ölçülürken, kurumsal yönetim ölçüm kriterleri olarak; bağımsız idareciler, CEO ikiliği, yönetim kurulunun yapısı, firmaların yaşı ve büyüklüğü belirlenmiştir. Çalışma sonucunda, yönetim kurulunun bağımsızlığının firma performansı üzerinde olumlu etkisi olduğu, CEO ikiliğinin firma performansı üzerinde etkisinin bulunmadığı ve yönetim kurulu yapısı ile firma performansı arasında olumlu etkinin olduğu bulgularına ulaşılmıştır.

Andreou vd. (2014), Kıbrıs Rum Kesimi’nde denizcilik alanında faaliyet gösteren firmaların, firma performansı ile kurumsal yönetim düzeyleri arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Çalışma sonucunda; firma içi mülkiyet yapısı, kurumsal yönetim komitelerinin ihdas edilmesi, yönetim kurulunun yapısı, CEO ikiliği ve yöneticilerin yönetim kurulundaki görev alanlarının finansal kararlar ve firmanın performansı üzerinde etkisinin olduğu bulgularına ulaşılmıştır.

Gherghina vd. (2014), firma değerini ölçmek için Tobin Q oranını kullanarak, 2013 yılında S&P’s 100 Endeksinde yer alan finans dışı firmaların kurumsal yönetim derecelendirme puanlarıyla firma değeri arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. Kurumsal yönetim uygulamalarının derecelendirilmesi; yönetim kurulunun yapısı, paydaşların hakları, tazminat ve bağımsız denetim notları, Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) tarafından sağlanan ISS Governance QuickScore 2.0 toplam puanlama sistemine dayanılarak belirlenmiştir. Kontrol değişkenleri olarak; firma büyüklüğünü temsil eden çalışan sayısının doğal logaritması, satış büyüme oranı, finansal kaldıraç oranı ve halka açıklık süresi alınmıştır. Analiz sonucunda, kurumsal yönetim derecelendirme notuyla firma değeri arasında anlamlı bir ilişkiye rastlanılamamıştır.

Tai (2015), kurumsal yönetiminin verimlilik ve finansal performans üzerine etkisini, Körfez Arap Ülkeleri İşbirliği Konseyi üyesi ülkelerde halka açık 57 ulusal banka üzerinde incelemiştir. Kurumsal yönetimi temsilen; icracı olmayan yönetim kurulu üye sayısının oranı, yönetim kurulu üye sayısı, blok paydaşlık yapısı, yönetim kurulu toplantı sayısı, yönetim kurulu komite sayısı ve varlıkların doğal logaritmasını almıştır. Performans göstergesi olarak ise; aktif kârlılığı, özsermaye kârlılığı ve verimlilik skorunu kullanmıştır. Ayrıca kukla değişken olarak bankalar, İslami ve geleneksel bankalar olmak üzere iki ayrı başlıkta ele alınmıştır. Elde edilen sonuçlara göre; yönetim kurulu komitelerinin sayısı verimliliği etkileyen önemli bir değişkendir. Ayrıca, yönetim kurulu üye sayısı, blok paydaşlık yapısı ve banka tipi finansal

89

performansı etkileyen diğer önemli faktörlerdir. Komite sayısı bankaların performansıyla negatif bir ilişki içerisindeyken, yönetim kurulunun büyüklüğü bankaların performansını pozitif etkilemektedir. Bununla birlikte, blok paydaşlık yapısı aktif kârlılığını negatif etkilemektedir.

Islam vd. (2015), Bangladeş’te 30 banka üzerinde Wilcoxon işaretli sıralar testini uygulayarak kurumsal yönetim endeksi geliştirmişlerdir. Çalışma sonucunda, 2004 yılında uygulamaya konulan kurumsal yönetim ilkelerinin, kurumsal yönetim uygulamalarını önemli ölçüde geliştirdiğini tespit etmişlerdir. Yazarlar, ilkelerin hayata geçirilmesinden önceki ve sonraki iki yılın yıllık raporları kullanılarak, söz konusu gelişmenin finansal performans üzerinde etkisinin olup olmadığını araştırmışlardır. Finansal performansı ölçmek amacıyla aktif getiri oranı kullanılırken, kontrol değişkeni olarak ise, bankaların sahiplik yapısı, risk düzeyi, aktif büyüklük ve verimlilik değişkenleri alınmıştır. Kurumsal yönetim düzeyinin artmasının bankaların finansal performansları üzerinde önemli bir değişikliğe neden olmadığı sonucuna ulaşılmıştır. Ancak, risk, verimlilik ve sahipliğin performans üzerinde pozitif etkisi olduğunu tespit etmişlerdir. Sonuç olarak, kurumsal yönetimin bazı boyutlarının bankaların finansal performansı üzerinde pozitif etkisi olduğu ancak, bazı boyutlarının ise, herhangi bir etkisinin olmadığı bulgusuna ulaşmışlardır.

Doğan (2015), 2002-2012 yılları arasında BİST’te kesintisiz olarak işlem gören 136 imalat sanayi firmasının verilerinden yararlanarak, kurumsal yönetim uygulamalarının finansal performans üzerinde etkisini araştırmıştır. Çalışmada kurumsal yönetim uygulamaları olarak, yönetim kurulu yapısı ve firmaların sahiplik yapıları kullanılırken, performans ölçüleri olarak ise; muhasebe ve piyasa esaslı performans verileri ile finansal başarısızlık verileri alınmıştır. Çalışmada panel veri analizi ve Beck-Katz tarafından geliştirilen dirençli tahmin yöntemi kullanılmıştır. Analiz sonucunda; yönetim kurulu büyüklüğü ve kadın yönetim kurulu üye sayılarının çokluğu ile firma performansı arasında pozitif ilişkinin varlığı tespit edilmiştir. Yönetim kurulunun sahiplik oranının artış göstermesi, firma performansının başarısını artıran etmen olmuştur. Ayrıca, CEO ikiliği ve yabancı yatırımcının seviyesinin artmasının Tobin Q değerini artırdığı sonucuna ulaşılmıştır.

Konuya ilişkin ulusal ve uluslararası literatür incelendiğinde; sermaye maliyetlerini de dahil edip aynı anda kurumsal yönetim mekanizma bileşenlerinin;

90

AOSM, ROA, ROE, FK, PDDD ve TOBIN Q üzerindeki etkisini inceleyen ve örneklem olarak imalat sanayi firmalarını analize dahil eden bir çalışmaya rastlanılmamıştır.