Volatilite Kavramı

97 yanında sermaye akışlarındaki volatilite, ticaret haddi şokları aracılığıyla da artabilmektedir.

Asya krizinde, krize giren ülkelerin ithalat talebinde ki azalışın ardından dünya emtia fiyatlarının düşmesi bu duruma örnek gösterilebilir. Asya krizi, ticaret haddi şoklarının, bir ülkenin kısa vadeli ekonomik beklentilerine ilişkin belirsizliği arttırarak finansal bulaşmaya dönüşmesinin önemli bir örneğidir. Özetle sınırlar arası finansal entegrasyonun ve sermaye hareketlerinin yüksek olduğu durumlarda bir ekonomideki finansal istikrarsızlık başka ekonomilere daha hızlı bulaşmaktadır (Yu et al., 2010).

Finansal entegrasyonun bahsedilen kazanımları yanında sebep olduğu problemler ve bunun sonucunda ortaya çıkan 1994 Meksika Peso Krizi, 1997 Doğu Asya piyasalarında ki ekonomik çalkantı dönemi, 1998 Rusya borç krizi, 2007-2008 küresel finansal kriz ve 2010-2011 Avrupa borç krizi, piyasalar arası entegrasyon konusunun önemini arttırmıştır (E. H. Kim

& Singal, 2000).

98 hareketi ifade etmektedir. Dolayısıyla belirli bir zamandaki volatilite göreli ağırlıkları varlığın türüne ya da incelenen konuya bağlı olarak öngörülebilen ve öngörülemeyen iki bileşene ayrılabilmektedir (Wolf, 2005).

Finansal risk bir yatırım kararındaki potansiyel mali kaybı ifade etmek için kullanılmaktadır (US SEC, 2022). Diğer bir deyişle, yatırımdan beklenen getirinin veya bir varlığın değerinin kısmi veya tamamen kaybedilme olasılığıdır. Finansal açıdan risk kavramı ilk kez Markowitz (1952) tarafından “yatırımcılar tarafından arzu edilmeyen, getirilerin varyansı” şeklinde kullanılmıştır. Bu doğrultuda değişkenliğin ölçülerinden birisi olan varyans volatilitenin öngörülebilen bileşeni olarak finansal risk kavramına karşılık gelmektedir. Bu nedenle varlığın fiyat ve getirilerindeki dalgalanmayı gösteren volatilite olumlu ya da olumsuz yönde sonuçlanabilirken finansal risk istenmeyen durumlarla ilişkilidir (S. Poon, 2005).

Örneğin, volatilite genellikle düşen varlık fiyatlarıyla ilişkilendirilse de bazen yatırımcıların psikolojik yanlılıkları gibi sebeplerle yükselen varlık fiyatlarıda, yükselen volatilite ile karakterize edilmektedir. Bu noktada arzu edilmeyen sonuçlarla ilişkilendirilen riskin yönetilmesi gerekmektedir. Risk yönetimi yatırımcının, yatırım kararları ile ilgili belirsizliği analiz etmesi ve yönetmesi sürecidir. Örneğin, volatilitesi yükselen bir piyasada aşırı iyimserlik gibi psikolojik yanlılığa düşmeyen ve ortaya çıkan riski yönetebilen yatırımcılar belirli stratejiler ile kazanç sağlayabilmektedir (Fontanills & Gentile, 2003).

Finansal açıdan volatilite beklenen değerden, fiyattan veya modelden ayrılma durumunu tanımlamakta kullanılmaktadır. Bu duruma örnek olarak, varlık fiyatlarının teorik varlık fiyatlama modeli değerlerinden sapması ve işlem gören fiyatların örneklem ortalamasından sapması gösterilebilir (Daly, 2008). Daly (2008), finansal açıdan volatilite kavramının önemini altı madde ile şu şekilde özetlemiştir: (1) Varlık fiyatları kısa zaman dilimlerinde keskin dalgalanmalar gösterdiğinde, yatırımcılar bu değişikliklerin temel ekonomik faktörlerden kaynaklandığını kabul etmekte zorlanırsa bu durum sermaye piyasalarında güvenin sarsılmasına ve sermaye akışının azalmasına neden olabilir. (2) Şahıs şirketleri için sermaye yapısının yüksek volatilitesi temerrüde düşme olasığını arttıracağı için, şirketin volatilitesi iflas olasılığının belirlenmesinde önemlidir. Belirli bir sermaye yapısı için, volatilite ne kadar yükselirse yükümlülüklerin yerine getirilememe riskide o kadar yüksek olacaktır. (3) Volatilite varlığın alım-satım fiyatları arasındaki farkın belirlenmesinde önemli bir faktördür. Bu nedenle hisse senedi volatilitesinin yüksekliği alış satış fiyat farkını arttıracağından piyasanın likiditesini etkileyecektir. (4) Portföy sigortası gibi riskten korunma teknikleri volatilite seviyesinden etkileneceğinden sigorta fiyatları volatilite ile birlikte yükselecektir. (5) Finansal

99 teoriye göre, yüksek volatilite düzeyi tüketicilerin riskten kaçınmasına neden olacağı için belirli bir ekonomik faaliyetle ilgili riskin artması faaliyete katılım düzeyinin azalmasına neden olacaktır. (6) Zamanla artan volatilite düzenleyici kurumların ve sermaye sağlayanların, firmaları mevcut sermayelerinin büyük bir kısmını nakit benzeri yatırımlara tahsis etmeleri konusunda zorlayabilir. Bunlara ek olarak, piyasadaki volatilite değişiklikleri sermaye yatırımları, tüketim ve diğer konjonktürel hareketler ve makroekonomik değişkenler üzerinde de önemli etkilere sahip olabilmektedir (Schwert, 1989).Bu nedenle finansal açıdan volatilite tüm bireyler, işletmeler ve düzenleyici otoriteler için büyük bir öneme sahiptir.

Ancak volatilitenin mutlak kötü bir piyasa değişkeni olduğu şeklinde yorum yapmak doğru değildir. Bunun nedeni volatilitenin, etkin fiyat keşfinin temelini oluşturması yanında, yatırımcılar için tahmin edilebilirlik anlamına gelmesidir. Ayrıca, volatilite tahminleri türev fiyatlandırması ve risk yönetimi gibi amaçlar için büyük önem taşımaktadır (Masset, 2011).

Diğer yandan fiyatlardaki değişiklikler yatırım kararları üzerinde önemli etkiye sahip olduğundan portföy yöneticileri, risk arbitrajcıları ve finans yöneticileri volatilite eğilimlerini yakından takip etmektedir. Piyasa volatilitesi portföy yöneticileri için sağlam yatırım politikalarının temelini oluşturmaktadır. Volatilite hisse senedi piyasalarındaki belirsizliği ve piyasa katılımcılarının risk algısını yansıttığı için, hisse senedi volatilitesi fon yöneticilerinin risk getiri tercihlerine bağlı olarak portföylerini yeniden dengelemelerinde anlaşılması gereken önemli bir girdidir (Vo & Ellis, 2018). Tüm bu nedenlerden dolayı portföy optimizasyonu, risk yönetimi, riskten korunma, opsiyon fiyatlama gibi birçok alanda önemli rol oynayan volatilite, finansal ekonomi alanında en çok ele alınan konulardan birisi haline gelmiştir.

3.3.1 Volatilitenin Karakteristik Özellikleri

Finansal zaman serileri ile ilgili yapılmış çok sayıdaki ampirik çalışmanın sonucu, varlık fiyatlarındaki rassal değişimlerin çok çeşitli varlıklar, piyasalar ve zaman dilimlerinde istatistiksel açıdan ortak olan karakteristik özellikler (stylized facts) gösterdiğini ortaya koymuştur (Cont, 2001). Bu özellikler, volatilite ile ilgili doğru model tanımlaması, tahmini ve değerlendirmesinin yapılabilmesi için büyük önem arz etmektedir (Xiao & Aydemir, 2007).

Volatilite durağan değildir, zaman değişimli özelliktedir. Bu özellik volatilitenin, ortalamaya dönme eğilimli olması, uzun dönemli hafızaya sahip olması ve kümelenme özelliği göstermesi anlamına gelmektedir.

1. Kümelenme: Kümelenme, varlık fiyatlarındaki büyük değişiklikleri çoğunlukla diğer büyük değişikliklerin, küçük değişiklikleri ise küçük değişikliklerin takip etmesidir. Diğer bir deyişle

100 büyük fiyat değişimlerini büyük fiyat değişimlerinin izlemesi olasılığıdır. Kümelenme, bugünkü volatilite şoklarının gelecekteki volatilite beklentisini etkileyeceği anlamına gelmektedir (Bose, 2007; Cont, 2001). Literatürde endeksler, hisse senetleri, emtialar ve döviz kurları gibi birçok varlık sınıfı volatilitesinin kümelenme özelliği gösterdiği ampirik olarak kanıtlanmıştır (De Santis & İmrohoroǧlu, 1997; R. F. Engle et al., 1990).

2. Ortalamaya Dönme Eğilimi: Ortalamaya dönme eğilimi, yüksek (düşük) volatilite periyodunun azalarak (yükselerek) sonunda, her finansal varlık için farklı gerçekleşen normal volatilite seviyesine dönüşmesini ifade etmektedir. Böylece volatilite şoklarının etkisi (yüksek ya da düşük volatilite periyodu) yavaşça yok olmakta ve volatilite kademeli olarak ortalama seviyesine geri dönmektedir. Volatilitenin bu eğilimi mevcut bilgilerin uzun vadeli tahminler üzerinde bir etkisinin olmadığını belirtmektedir (Bose, 2007; Xiao & Aydemir, 2007).

3. Uzun Dönemli Hafıza: Uzun dönemli hafıza, varlığın volatilitesinin normal seviyeye gelmesinin uzun zaman alması diğer bir deyişle volatilitenin süreklilik göstermesi özelliğidir.

Bu durum zaman serisinin uzun bir döneme yayılan gözlemleri arasındaki korelasyonun istatistiksel olarak anlamlı olmasından kaynaklanmaktadır. Özellikle yüksek frekanslı verilerde volatilite oldukça fazla süreklilik özelliği göstermektedir (Bose, 2007; Türkyılmaz & Özer, 2007; Xiao & Aydemir, 2007). Varlık fiyatlarının uzun hafıza özelliğine sahip olması, fiyat hareketleri arasında pozitif korelasyon olduğunu ve varlığın gelecek fiyatlarının geçmiş fiyat hareketleri vasıtasıyla tahmin edilebileceğini göstermektedir. Bu durum aynı zamanda piyasanın etkin olmadığı ve fiyatların rassal yürüyüş sergilemediği durumu ifade etmektedir.

Volatilitenin tahmin edilebilir olduğunu gösteren uzun hafıza özelliği, risk yönetimi, portföy çeşitlendirmesi ve türev ürünlerin fiyatlandırılmasında volatilitenin önemini ortaya koymaktadır (Çevik, 2012).

4. Basıklık: Finansal zaman serileri dağılımının normal dağılıma göre daha kalın kuyrukları bulunmaktadır. Diğer bir deyişle aşırı basıklık sergilemektedir (Masset, 2011).

5. Asimetrik Volatilite: Asimetrik volatilite, pozitif ve negatif şokların volatilite üzerinde farklı etkiye sahip olması diğer bir deyişle negatif şokların aynı büyüklükte pozitif şoklara kıyasla volatiliteyi daha güçlü etkilemesi durumudur. Asimetrik getiri-volatilite ilişkisi, Black (1976) ve Christie (1982) tarafından yapılan ilk çalışmalarda finansal kaldıraçtaki ya da borç-özsermaye oranındaki değişimlere bağlanmış ve “kaldıraç etkisi” (leverage effect) olarak adlandırılmıştır (Cappiello et al., 2003). Schwert (1989) ise kaldıraç etkisini, hisse senedi fiyatları tahvil fiyatlarına göre düştüğünde ya da işletmeler önceki sermaye yapılarından farklı olarak daha büyük oranda borçlandığında hisse senedi volatilitesinin yükselmesi olarak ifade

101 etmiştir. Bu açıklamaya göre, hisse senedi fiyatındaki düşüş, borç-özsermaye oranını ve finansal riski yükseltmekte ve dolayısıyla hissedar getirilerinin volatilitesini arttırmaktadır.

Ancak, cari fiyatlardaki düşüşün gelecekteki volatiliteye etkisinin büyüklüğü, sadece kaldıraçtaki değişikliklerle açıklanamayacak kadar yüksektir (R. F. Engle & Patton, 2007).

6. Volatilite Geri Bildirim Etkisi: Christie (1982) ve Schwert (1989), kaldıraç etkisinin asimetrik volatiliteyi açıklamada yeterli olmadığını belirtmiştir. Asimetrik volatilite ile ilgili diğer açıklama, “zaman değişimli risk primi”ne ya da “volatilite geri bildirim etkisi”ne dayandırılmaktadır. Buna göre, volatilitenin yükselmesine ilişkin haberler, riskten kaçan yatırımcılar nedeniyle hisse senedine olan talebi azaltmakta ve hisse senedinin değerinin düşmesine neden olmaktadır (R. F. Engle & Patton, 2007). Bollerslev, Litvinova ve Tauchen (2006), geri bildirim etkisini şu şekilde açıklamıştır;

“Volatilitenin fiyatlandırılması durumunda, volatilitede beklenen bir artış hisse senedinden beklenen getiri oranını arttırmakta ve bu durum daha yüksek gelecek getirilere olanak vermek için hisse senedi fiyatında ani düşüşe neden olmaktadır.”

Volatilite geri bildirim etkisini ve kaldıraç etkisini karşılaştıran Bekaert ve Wu (2000) volatilite geri bildirim etkisinin kaldıraç etkisine göre daha baskın olduğunu belirtmişlerdir (Bollerslev, 2006). Asimetrik volatiliteye ilişkin yapılan kaldıraç etkisi ve geri bildirim etkisi açıklamalarının ikisi de, hisse senedi volatilitesine odaklanmıştır. Bununla birlikte finansal kaldıraç devlet tahvillerine uygulanmadığı için, kaldıraç etkisi tahvil volatilitesindeki asimetriyi açıklayamamaktadır. Cappiello, Engle ve Sheppard (2003), yaptıkları çalışma sonucunda, tahvil getirilerinin volatilitesinde asimetriye ilişkin çok yeterli kanıt olmadığını ancak tahvillerin koşullu korelasyonlarında asimetri sergilediğini belirtmişlerdir.

3.3.2 Bitcoin Volatilitesinin Karakteristik Özellikleri

Bitcoinin ve genel olarak kripto para birimlerinin diğer finansal varlıklarda gözlemlenen istatistiksel özellikleri gösterip göstermediğini analiz etmek amacıyla birçok çalışma yapılmıştır. Söz konusu çalışmaların bir kısmının özet sonuçları Tablo 2.2’de sunulmuştur. Bu çalışmalara ek olarak Cheikh, Zaied ve Chevallier (2020) ve Baur ve Dimpfl (2018b) kripto para birimi getirilerinin kalın kuyruk özelliği gösterdiğini belirtmişlerdir. Bunun yanında diğer finansal varlıklardan farklı olarak kripto para birimlerinin çoğunluğunda ters asimetrik volatilite özelliği olduğu eşdeyişle iyi haberlerin kripto para birimi volatilitesi üzerinde daha fazla etkisi olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Ayrıca yazarlar diğer finansal varlıklardan farklı

102 olan bu özelliğin altın getirilerinde de görüldüğünü bu nedenle kripto para birimlerinin finansal sıkıntı dönemlerde güvenli liman özellliği gösterebileceğini ileri sürmüşlerdir.

Tablo 2.2: Bitcoin Volatilitesinin Karakteristik Özellikleri

Corbet ve Katsiampa (2020), Bitcoin getirilerinin hisse senedi piyasalarına benzer şekilde ortalamaya dönme eğilimi sergilediğini belirtmişlerdir. Bununla birlikte ortalamaya dönme eğiliminin hem hız hem de büyüklük açısından negatif fiyat getirilerinde daha güçlü olduğunu gözlemlemişlerdir. Yaya, Ogbonna ve Olubusoye (2019) onüç kripto para birimi ile yaptığı çalışması sonucunda, 2017 Aralık fiyat çöküşünden sonra fiyat şoklarının sürekliliğinin yükseldiğini ve bunun spekülatif işlemler nedeniyle olabileceğini belirtmişlerdir. Bariviera, uzun hafızanın günlük volatilitede günlük getirilerden daha güçlü olduğunu ve buna dayanarak Bitcoin fiyatlarının ve volatilitesinin farklı temel süreçler ile oluştuğu sonucuna ulaşmıştır.

Çalışmalar Uzun

hafıza Kaldıraç Kalın Kuyruk

Asimetrik volatilite

Ortalamaya dönme eğilimi

Kümelenme Volatilite sürekliliği

Bouoiyour ve Selmi (2015a) +

Dyhrberg (2016a) + +

Chan vd., (2017) +

Catania ve Grassi (2017) + +

Bariviera (2017) +

Phillip, Chan ve Peiris (2018) + + +

Gkillas ve Katsiampa (2018) +

Begušić vd. (2018) +

Lahmiri, Bekiros ve Salvi (2018) +

Thies ve Molnár (2018)

-Brauneis ve Mestel (2019) +

Kurka (2019) +

Katsiampa, Corbet ve Lucey (2019a) +

Tiwari, Raheem ve Kang (2019) +

Yaya, Ogbonna ve Olubusoye (2019) +

Flori (2019) + +

Turatti, Mendes ve Caldeira (2020)

-103