• Sonuç bulunamadı

3. BÖLÜM

3.1.3. Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli

87 piyasaları beklenen getirisi yüksek, riskli yatırım alanlarına dönüştürmektedir.

Ancak tarihsel olarak aşağı yönlü betanın yukarı yönlü betadan daha düşük olması artan korelasyona rağmen gelişmekte olan piyasaların çeşitlendirme avantajını ortandan kaldırmamıştır. Ayrıca devlet tahvili piyasasının yanı sıra yatırım yapılabilir para birimlerinin gelişimi de söz konusu piyasalardaki yatırım fırsatlarını arttırmıştır. Bu nedenle de gelişmekte olan piyasaların hala ayrı bir varlık sınıfı olarak görülmeleri gerekmektedir.”

Goetzmann, Li, Rouwenhorst (2001), 150 yılı aşkın sermaye piyasası verisini kullanarak yaptıkları çalışma sonucunda, portföy çeşitlendirme ile ilgili şu sonuçlara ulaşmışlardır; (1) Uluslararası hisse senedi korelasyonları zaman içinde değişiklik göstermekle birlikte 19.

yüzyılın başları, Büyük Buhran dönemi ve 20. yüzyılın sonlarında en yüksek düzeye çıkmıştır.

(2) Küresel portföy çeşitlendirme faydaları süreklilik göstermemektedir ve uluslararası çeşitlendirme potansiyeli sermaye piyasası tarihine kıyasla oldukça düşük düzeydedir.

Bununla birlikte, riskin piyasa fiyatının ülkeler arasında farklılık göstermesinden dolayı varlık getirilerinin uluslararası düzeyde yerel seviyeden daha az korelasyona sahip olduğu ve portföy çeşitlendirme faydalarının devam ettiği yönünde görüşler de bulunmaktadır (Fedorov et al., 2000).

88 tasarlanmıştır. Diğer bir deyişle, varlık fiyatlama teorisi, kısa vadeli devlet tahvili ile herhangi bir hisse senedinin beklenen getirilerinin neden farklı olduğunu açıklamaktadır. Bunun yanında, işletmelerin sermaye maliyetinin tahmin edilmesi, proje ya da satın alma riskinin tanımlanarak riske uygun iskonto oranının belirlenmesi, çeşitlendirilmiş portföy performanslarının ve nihayet piyasa entegrasyonun değerlendirilmesi gibi kullanım alanları bulunmaktadır (Fama & French, 2004; Harvey, 2001; Krause, 2001).

Sharpe-Lintner’in SVFM denklemi aşağıdaki gibi gösterilmektedir.

  R

i

R

f

E

  R

m

R

f

i

E (3.1)

Denklemde geçen 𝐸(Ri), i (i=1,….N) varlığının beklenen getirisini; Rf risksiz faiz oranını; E(Rm), piyasa portföyünün getirisini; βi ise i varlığının betasını (riskini) göstermektedir.

SVFM’e göre portföylerin içerdiği toplam risk, sistematik ve sistematik olmayan iki tür riskten meydana gelmektedir. Sistematik risk, piyasa faktörlerinden kaynaklanan, piyasadaki tüm varlıklar ve kurumlar için ortak olan risk türüdür. Sistematik olmayan risk ise, genel ekonomik koşullarla doğrudan ilgili olmayan, firmaya ya da belirli sektörlere özgü riskleri ifade etmektedir. Sistematik risk tüm varlık fiyatlarını etkilediği ve çeşitlendirme yoluyla giderilemediği için, birincil risk kaynağı olarak kabul edilmekte ve portföyün beklenen ve gerçek getirilerinin temel belirleyicisi olmaktadır. Bu durumda SVFM’e göre risksiz faiz oranı ve piyasa portföyünün getirisi her varlık için aynı olacağından, varlıkların beklenen getirileri arasındaki farklılık beta katsayılarından (sistematik olmayan risk) kaynaklanmaktadır ve risk ile beklenen getiri arasında doğrusal bir ilişki bulunmaktadır. Bu durumda beklenen getirisini arttırmak isteyen yatırımcının daha fazla risk alması gerekmektedir.

SVFM’nin dayandırıldığı varsayımlardan bazıları şu şekilde sıralanabilir (Elton et al., 2014; Harvey, 2001);

 Yatırımcılar sadece ortalama ve varyansı önemsemektedir.

 Sermaye piyasaları mükemmeldir, herhangi bir işlem maliyeti ve vergi sözkonusu değildir.

 Beşeri sermaye dahil tüm varlıklar piyasada alınıp satılabilmektedir.

89 SVFM’nin dayandırıldığı bu varsayımların çok kısıtlayıcı olması nedeniyle modele birçok teorik eleştiri getirilmiştir19. Bunun yanında yapılan erken ampirik çalışmalar SVFM’ni desteklese de sonraki çalışmalar SVFM’nin gözlemlenen getirileri açıklayamadığını öne sürmüştür. Benzer şekilde Fama ve French (2004), SVFM ile ilgili iki varsayımı dikkate alarak eleştirel bir çalışma ortaya koymuşlardır. Bu varsayımlardan ilki yatırımcının varlık getirilerinin ortak dağılımını t-1’den t’ye kadar olan sürede kabul etmesidir. İkincisi, borç alınan veya verilen miktara bağlı olmadan tüm yatırımcılar için risksiz faiz oranından borçlanma ve borç vermenin piyasada mümkün olmasıdır. Fama ve French (2004), yaptıkları eleştirel çalışma ile, basitleştirici varsayımları nedeniyle SVFM’nin çoğu uygulamasını geçersiz kılacak kadar problemli olduğunu belirtmişlerdir. Yapılan eski ve yeni çalışmalar doğrultusunda, beta ve ortalama getiri arasındaki ilişkinin, Sharpe - Lintner SVFM’nin öngördüğünden daha açık şekilde gerçekleştiğini ileri sürmüşlerdir. Harvey (2001) ise SVFM’nin uluslararası finansa uygulanmasındaki temel sorunun etkin piyasalar varsayımı olduğunu belirtmiştir. Bu varsayımın uluslararası bir ortamda piyasaların mükemmel bir şekilde entegre olduğu anlamına geldiğini, diğer bir deyişle, sınırlararası portföy yatırımlarına hiçbir engelin olmadığı durumu ifade ettiğini belirtmiştir. Ancak reel anlamda küresel piyasaların tek bir piyasa özelliği göstermediği açıktır.

Portföy teorisi gibi SVFM’de statik bir modeldir, yani tek bir dönemi kapsayan yatırımlar dikkate alınmıştır. Diğer bir deyişle, yatırımcıların belirli bir dönem için yatırım tutarlarının sabit olduğu ve bu dönem sonunda yatırımcıların varlıklarını tükettiği varsayılmıştır. Tüm bu eksiklikler ve eleştiriler nedeniyle SVFM’ni geliştirmeye yönelik birçok yeni model önerisi yapılmıştır. Karar vermeyi daha etkin hale getirecek dinamik bir model olan Merton (1973)’ın geliştirdiği Zamanlararası Sermaye Varlıkları Fiyatlandırma Modeli (ZSVFM) en çok dikkat çeken modellerden birisi olmuştur. ZSVFM’de bazı varsayımlara dayandırılmıştır. Örneğin, yatırımcılar cari dönem sonu kazançları yanında, harcayacakları ya da yatırım yapmak zorunda olacakları fırsatlarla da ilgilenmektedir. Diğer bir deyişle, yatırımcıların yatırım tutarlarını değiştirebildiği ve yatırımlarının bir bölümünü tüketmek amacıyla geri çekebilme olanaklarının olduğu kabul edilmiştir. Diğer bir varsayım ise, yatırımcılar yüksek beklenen getiri ve düşük varyans tercihleri yanında, portföy getirilerinin durum değişkenleri ile olan kovaryanslarınıda dikkate almaktadır. Dolayısıyla, optimal portföy, getirilerin varyansı ve getirilerin durum değişkenleri ile kovaryansı dikkate alındığında, en

19 Ayrıntılı bilgi için bknz;(Krause, 2001)

90 büyük beklenen getiriye sahip çok faktörlü etkin portföydür. Ancak ZSVFM’e de özellikle durum değişkenlerinin tanımlanması ile ilgili bazı eleştiriler getirilmiştir. Örneğin Breeden (1979), ZSVFM’de ki durum değişkenleri kolayca tanımlanamayacağı için, modelin teorik açıdan önemli olduğunu ancak ampirik açıdan çok uygulanamayacağını ve finansal karar almada da çok faydalı olmadığını belirtmiştir (Breeden, 1979; Fama & French, 2004; Krause, 2001).

Dünya genelinde piyasalar arasındaki sınırların kaldırılması ve buna paralel olarak uluslararası portföy çeşitlendirmenin yaygınlaşması, SVFM’nin de uluslararası perspektife taşınmasına neden olmuş ve Uluslararası Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (USVFM) geliştirilmiştir. USVFM’i genellikle dünya sermaye piyasalarının tamamen entegre olduğunu ve bu nedenle varlık riskinin kaynağının tamamen yerel getirilerin dünya piyasa portföyü ile kovaryansına bağlı olduğunu öne sürmüştür. Modelin ortaya çıkışı, Solnik (1974), Stulz (1981), Adler ve Dumas (1983)’ın çalışmaları ile olmuştur (Bartram & Dufey, 2001; Kearney & Lucey, 2004). USVFM denklemi aşağıdaki şekilde gösterilmektedir (Bartram & Dufey, 2001);

 

K

k ik k w w

f i

i R P P

R R R

E

1

(3.2)

Denklemde 𝑅𝑃𝑤; dünya piyasa portföyündeki risk primini, 𝑅𝑃𝑘; ilgili para birimindeki risk primini, 𝑅𝑓; risksiz faiz oranını göstermektedir.

USVFM, yatırımcıların kendi para birimlerindeki risk ve getiriye göre karar aldıkları varsayımına dayanmaktadır. Model uluslararası bağlamda tek risk kaynağının piyasa portföyü olmadığını, döviz kuru riskinin de hesaba katılması gerektiğini temel almaktadır. Bunun sonucunda ise yatırımcılar kur riskine karşı korunurken ortak dünya piyasa portföyü ve yurt içi risksiz faiz oranından oluşan bir pozisyon almaktadır (Bartram & Dufey, 2001).

Fama ve French (1998), USVFM’ne karşılık istatistiksel ve ekonomik olarak önemli global değer etkisinden bahsetmişler ve Üç Faktörlü Varlık Fiyatlandırma Modeli’nin uluslararası versiyonunun ortalama getirileri açıklamada USVFM’den daha iyi performans gösterdiğini belirtmişlerdir. Fama ve French (1998), ABD piyasasındaki çalışmalarını geliştirerek, dünya piyasa portföyü ile büyüme etkisine karşı değeri dikkate alan sıfır maliyetli portföy içeren modeli önermişler ve modelin, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalardaki getirilerin zaman serisi değişimini dikkate aldığını belirtmişlerdir. Bunun yanında Dahlquist ve Saellstrom (2002), iki modeli karşılaştırdıkları çalışmalarında, döviz kuru riski dahil edilmiş

91 USVFM’nin de Uluslararası Üç Faktörlü Model kadar açıklayıcı özelliğe sahip olduğunu belirtmişlerdir. Ayrıca Dahlquist ve Saellstrom (2002), USVFM’nin birçok ampirik çalışma ile incelendiğini ve genel olarak, döviz kuru riski dahil edilse de edilmese de USVFM’nin ulusal piyasa getirilerini açıklamada oldukça başarılı olduğunu öne sürmüşlerdir(Dahlquist &

Saellstrom, 2002; Fama & French, 2004).

Bekaert ve Harvey (1995) ve Teulon, Guesmi ve Mankai (2014), varlık fiyatlama çalışmalarının/modellerinin segmente piyasalar, kısmen segmente piyasalar, entegre piyasalar şeklinde üç kategoriye ayrılabileceğini belirtmişlerdir. Bunlar;

 Piyasaların segmente olduğunu varsayan varlık fiyatlama modelleri, hisse senedi getirilerini sadece hisse senedi getiri varyansı ile temsil edilen ülkeye özgü riskin bir fonksiyonu olarak değerlendirmektedir. Bu bakış açısı, Sharpe (1964), Lintner (1965) ve Black (1972) tarafından ele alınmıştır. Nitekim ABD varlık fiyatlandırma çalışmalarının tümü, ABD’yi tamamen segmente bir piyasa olarak kabul etmiştir.

 Piyasaların segmentasyon ve entegrasyon arasında yer aldığını öne süren kısmi segmentasyon modeli, çeşitli varlık sınıflarına erişimin iki tip yatırımcı için eşit olmadığını belirtmiştir. Bunlardan varlık tutmaya ilişkin yasal kısıtlamara tabi olmayan yatırımcılar tüm menkul kıymetlere erişebilirken, kısıtlamalara tabi yatırımcılar sadece bir varlığın alt kümesi için işlem yapabilmektedir. Bu bakış açısı, Errunza ve Losq (1985) ve Errunza, Etienne ve Padmanabhan (1992) tarafından ele alınmıştır. Yaptıkları çalışma sonucunda, gelişmekte olan piyasaların ne tamamen segmente ne de tamamen entegre olduğunu belirtmişlerdir.

 Piyasaların entegre olduğunu varsayan varlık fiyatlama modelleri, uluslararası finansal piyasaların tamamen küreselleştiğini ve böylece riskin, yerel hisse senedi piyasa getirilerinin dünya piyasa portföyü ile kovaryansından kaynaklandığını öne sürmüşlerdir. Bu bakış açısı Solnik (1983) vb.20 tarafından ele alınmıştır. Bu modellerin reddedilmesi, temel varlık fiyatlandırma modelinin, piyasa etkinsizliğinin ya da piyasa entegrasyonunun reddedilmesi olarak görülebilir.

20 Diğer çalışmalar için bknz:(Bekaert & Harvey, 1995; Teulon et al., 2014)

92 Bekaert ve Harvey (1995), bir ülkenin koşullu beklenen getirilerinin dünya referans portföyü ile kovaryanslarından ve ülke getirilerinin varyansından etkilenmesine izin veren tek faktörlü bir varlık fiyatlandırma modeli geliştirmişlerdir. Model hem tam entegrasyon hem de tam segmentasyonu içermektedir. Eğer piyasa tam entegrasyon halindeyse kovaryans tam segmentasyon halindeyse varyans piyasa risk ölçüsü olarak hesaba katılmıştır. Model aynı zamanda zaman değişimli entegrasyon derecesini mümkün kılmaktadır. Bekaert ve Harvey (1995) geliştirdikleri bu modelle yaptıkları çalışma sonucunda birçok ülkenin entegrasyon derecesinin zamanla değiştiğini tespit etmişlerdir (Bekaert & Harvey, 1995; Teulon et al., 2014).