Volatilite Yayılımı ve Finansal Bulaşma

109 AR (Otoregresif) sürecinin ARMA (Otoregresif Hareketli Ortalamalar) sürecine genişletilmesine benzemektedir. ARCH modelinin koşullu varyans denkleminde yer alan hata terimi karesi değişkenine ilişkin yüksek sayıda gecikme sayısı, tahmin edilecek parametre sayısını arttırmaktadır. GARCH modeli bu kısıtı aşmak amacıyla çok daha esnek bir gecikme yapısını mümkün kılarak daha az parametre ile etkin tahminlere olanak sağlamaktadır (Bollerslev, 1986; Yavuz Çil, 2015). GARCH (p,q) süreci aşağıdaki şekilde ifade edilmektedir.

z h

t



 

   



 ^p

i

q

j j t j i i t

t

h a

h





 (3.14)

Burada yine ℎ_𝑡, t anında mevcut olan bilgilere bağlı olarak 𝜀_𝑡’nin varyansıdır. GARCH (p,q) modeli koşullu varyans ℎ_𝑡’yi, geçmiş kare hatalarının ve geçmiş koşullu varyansların doğrusal bir fonksiyonuyla ilişkilendirmektedir. GARCH modelinin ARCH modelinden farkı, koşullu varyansın geçmiş şoklara ek olarak kendi geçmiş değerleri ile de modellenmesine izin vermesidir. (3.14) nolu denklemde 𝜀_𝑡−𝑗² ARCH terimlerini ℎ_𝑡−𝑖 GARCH terimlerini ifade etmektedir. GARCH modelinde de ℎ_𝑡’nin, pozitif olması için 𝜔 > 0, 𝛼_𝑗 ≥ 0 ve 𝛽_𝑖 ≥ 0 kısıtlarının sağlanması gerekmektedir. Ayrıca, GARCH(p,q) modeli sadece (_{ }

 



p 

i q

j

i aj

1 1

 1) durumunda kovaryans durağandır (S. Poon, 2005; Rachev et al., 2007).

110 entegrasyonun bir sonucu olarak ortaya çıktıkları ülke yanında, ya bölgesel ya da küresel yayılma etkileri ile farklı piyasaları da etkilemiştir. Diğer bir deyişle söz konusu finansal krizler, günümüzde dünya piyasalarının her zamankinden daha fazla entegre olduğunu ve bir ekonomiden kaynaklanan negatif şokların diğer ülkelerin finansal piyasalarına da yayıldığını göstermiştir (Balli et al., 2015; Gamba-Santamaria et al., 2017; Seth & Panda, 2018).

Volatilite yayılma etkisi kavramı ilk olarak Ross (1989) tarafından öne sürülmüştür.

Ross (1989), varlık fiyatlarında görülen volatilitenin piyasaya gelen bilgi akış hızı ile orantılı olduğunu belirtmiştir. Diğer bir deyişle volatilite yayılımı farklı varlıklar ve piyasalar arasındaki bilgi aktarımını ifade etmektedir. Bu nedenle, iki piyasa arasındaki volatilite yayılımının analiz edilmesi ile, piyasalar arasındaki bilgi aktarımının yönü ve yoğunluğu tespit edilebilmektedir. Bunun yanında, yayınlanan bilgiler farklı piyasaları aynı anda etkilese de (aynı haberin önemi ülkeden ülkeye ya da piyasadan piyasaya farklılık gösterecektir), bilgi işleme süreci her piyasa için aynı olmamaktadır. Buna göre, her piyasanın bilgi akışı ve bilgi işleme süreci farklı olmakta ve piyasalar arasındaki volatilite kalıpları da farklılık göstermektedir (Bajo-Rubio et al., 2017; Inagaki, 2007; King & Wadhwani, 1990; Shihong Zeng et al., 2021).

Piyasalar arasında volatilite yayılımının olmaması, finansal sıkıntıların varlık ya da piyasaya özgü değişikliklerden kaynaklanabileceği ve finansal şokların sadece bu belirli varlık ya da piyasadaki volatiliteyi arttıracağı anlamına gelmektedir. Bunun yanında piyasalar arasında volatilite yayılımı olması durumunda, finansal şoklar farklı varlık ve piyasalardaki volatilitenin de artmasına neden olmaktadır (Hong, 2001). Piyasalar arasındaki yüksek eşzamanlılık portföy çeşitlendirmenin faydalarını azalttığı için, varlık getirileri arasındaki ortak hareketler ve volatilite şoklarının yayılımı, varlık fiyatlama ve portföy tahsisi için önemli etkilere sahiptir. Yatırımcıların etkin bir portföy çeşitlendirme ve risk paylaşımı yapabilmeleri, piyasalar arasındaki finansal bağlantıları sürekli takip etmeleri ve değerlendirmeleri ile mümkün olmaktadır. Bunun yanında, volatilite şoklarının piyasalar arasındaki yayılımı finansal istikrarsızlığa ve finansal krizlere yol açtığından, volatilite aktarım mekanizmasının anlaşılması politika yapıcılar için de büyük öneme sahiptir. Farklı ekonomik durumlarda volatilite yayılma etkilerinin davranışını tanımlayabilen bir araç, finansal istikrarsızlığa yol açabilecek piyasalar arasındaki bulaşma etkilerini tahmin etmek, kontrol etmek ya da takip etmek açısından politik faaliyetlere yol gösterebilmektedir (Grobys, 2015; Roy & Sinha Roy, 2017; Tian & Hamori, 2016; Vo & Ellis, 2018). Bunun yanında, varlık riskini yönetirken, piyasaların istikrarını değerlendirirken ve düzenleyici politikaları oluştururken volatilite yayılımında hangi

111 piyasaların net aktarıcı ve hangi piyasaların net alıcı olduğunun anlaşılması da büyük önem taşımaktadır. Diğer bir deyişle volatilite yayılımının yönünün tespiti de önemlidir. Politika yapıcılar açısından, finansal piyasalar arasındaki volatilite yayılımlarının sıklığının ve yönünün finansal ve makroekonomik belirsizliğe nasıl cevap vereceğinin belirlenmesi, daha etkili politikalar oluşturabilmesini sağlayacaktır (G.-J. Wang et al., 2016).

Volatilite yayılımının analizine ilişkin çalışmaların sıcak dalgası (heat wave) ve meteor yağmuru (meteor shower) kavramlarını ortaya koyan Engle, Ito ve Lin (1990)’in çalışmaları ile başladığı ileri sürülmektedir. Engle, Ito ve Lin (1990), meteorolojik terimlere benzetme yaparak, New York ve Tokyo yen/dolar döviz piyasalarında volatilite yayılımını incelemişlerdir. Yaptıkları çalışma ile, New York piyasasındaki haberlerin birkaç saat sonra Tokyo piyasasındaki volatiliteyi tahmin edip edemeyeceğini tespit etmeyi amaçlamışlardır.

Buna göre, New York’ta sıcak bir günü yine New York’ta sıcak başka bir günün izleyeceğini ancak aynı etkinin Tokyo için geçerli olmadığını öne sürmüşlerdir. Bu nedenle, New York’ta volatil bir t gününü yine New York’ta volatil bir t+1 günü izleyecektir ancak aynı etki Tokyo için geçerli olmayacaktır. Bu sonuç sıcak dalgası olarak adlandırılmıştır. Meteor yağmuru etkisi ise, New York’da ki bir meteor yağmurunu kesinlikle Tokyo’da ki bir meteor yağmurunun izleyeceğini öne sürmektedir. Sıcak dalgası hipotezi, piyasa içi volatiliteyi ifade etmektedir.

Buna göre başlıca sıkıntı kaynakları ülkeye özgü faktörlerden kaynaklandığında, büyük bir şok sadece o ülkedeki koşullu volatiliteyi arttıracaktır. Diğer bir deyişle sıcak dalgası hipotezine göre, bir piyasadaki/bölgedeki volatilite aynı piyasadaki/bölgedeki bir önceki günün volatilitesinin bir fonksiyonudur. Yani piyasa volatilitesi, sadece kendi geçmiş şoklarına dayanmaktadır. Buna karşılık meteor yağmuru piyasalar arası volatilite yayılımını ifade etmektedir. Diğer bir deyişle, bir piyasadaki/bölgedeki volatil bir günü başka bir piyasadaki/bölgedeki volatil bir gün izleyecektir.

Farklı ülke varlıkları ve piyasaları arasında volatilite yayılımının olduğuna ilişkin ampirik bulgular; (i) bir ülkeye/bölgeye özgü şokların uluslararası aktarım mekanizmalarının neler olduğu (ii) sadece kriz sırasında etkinleşen uluslararası iletim kanalları olup olmadığı sorularını gündeme getirmiştir (Pericoli & Sbracia, 2003).

Bir ülkeye/bölgeye özgü şokların uluslararası aktarımı diğer bir deyişle piyasalar arasındaki getiri ve volatilite ilişkisi genellikle ülkeler arasındaki ticari ve finansal bağlantılara dayandırılmaktadır. Buna göre iki ekonominin yatırım ve ticaret yoluyla bağlantılı olması durumunda bir ülkenin ekonomisi ile ilgili haberler diğer ülkeyi de etkilemektedir. Örneğin,

112 1997 Asya krizi sırasında hem OECD (Ekonomik Kalkınma ve İşbirliği Örgütü) hem de IMF, krizin olumsuz etkilerini ticaret bağlantılarına odaklanarak ölçmeye çalışmışlardır. Ayrıca, Fleming, Kirby ve Ostdiek (1998), Tsutsui (2002) gibi çalışmalar, ticari ve finansal bağlantıları, aktarım mekanizmasını etkileyen kilit faktörler olarak nitelendirmişlerdir (Bala & Takimoto, 2017). Ancak ticari ve finansal bağlantılar, finansal piyasalar arasındaki yayılma mekanizmasının analiz edilmesinde hesaba katılması gereken faktörlerden sadece birisidir (Caporale et al., 2006). Uluslararası aktarım mekanizması ticari ve finansal bağlantılara ek olarak yatırımcıların sürü davranışı ile de açıklanmaktadır. Buna göre piyasaya gelen bilgi akışı kitle davranışında kırılganlığa neden olmaktadır. Bu durum bir yatırımcının diğer yatırımcıların eylemlerini gözlemledikten sonra, kendi bilgilerini dikkate almadan diğer yatırımcıların davranışını takip etmesi durumunda ortaya çıkmaktadır (Kaminsky et al., 2003). Diğer yandan piyasalar arası bilgi asimetrisinin varlığında finansal portföylerin uluslararası varlıklarla çeşitlendirilmesi de piyasalar arası aktarıma neden olmaktadır. Finansal piyasalar arasındaki artan entegrasyon ile iç piyasadaki portföy yöneticileri dış piyasalara daha duyarlı hale gelmekte ve farklı ülkelerin hisse senedi getirileri arasındaki korelasyon seviyesi yükselmektedir (Kaminsky et al., 2003; Lin et al., 1994).

Finansal bulaşma kavramı ile ilgili literatürde genel kabul görmüş bir tanım bulunmamakta ve genellikle farklı araştırmacılar tarafından farklı şekillerde yorumlanmaktadır.

Konuyla ilgili ilk çalışmalar temelde negatif şokların yayıldığı kanallara odaklandıkları için bulaşma ve karşılıklı bağımlılık arasında ayrım yapmamıştır. Buna karşılık daha sonraki çalışmalar söz konusu ayrıma vurgu yaparak bulaşma kavramını daha spesifik durumları açıklamak için kullanmışlardır (Pericoli & Sbracia, 2003). Literatürde en çok kabul gören ve atıf yapılan tanım Forbes ve Rigobon (2002) tarafından yapılmıştır. Forbes ve Rigobon (2002), bulaşma kavramının dar anlamda tanımlanması gerektiğini öne sürmüşlerdir. Söz konusu tanıma göre;

“Bulaşma, bir ülkeye (veya bir grup ülkeye) verilen bir şoktan sonra çapraz piyasa bağlantılarının önemli düzeyde artması durumudur. Bu tanıma göre, iki piyasa istikrar dönemlerinde yüksek derecede bir birliktelik gösteriyorsa, piyasalar tek bir piyasaya verilen şoktan sonra yüksek düzeyde korelasyon göstermeye devam etse bile, bu bulaşma teşkil etmeyebilir. Diğer bir deyişle çapraz piyasa etkileşimi yalnızca şoktan sonra önemli ölçüde artarsa bulaşıcıdır. Eğer birliktelik önemli ölçüde artmazsa, devam eden yüksek düzeydeki herhangi bir piyasa korelasyonu, iki ekonomi arasında güçlü bağlantılar olduğunu göstermektedir. Bu durum karşılıklı bağımlılığı ifade etmektedir.”

113 Kaminsky, Reinhart ve Vegh (2003) haberlere yönelik ilk uluslararası tepkinin kısıtlandığı ve kademeli ve uzun süreli etkilerin birikerek büyük ekonomik sonuçlara yol açtığı durumları yayılma olarak tanımlamışlardır. Diğer yandan bulaşma durumunda sonuçların hızlı ve şiddetli olduğunu ve ortak şoka tepki veren ülkelerin finansal ve ekonomik değişkenlerinde aşırı düzeyde birlikte hareket (comovement) bulunacağını öne sürmüşlerdir. Bu nedenle uluslararası faiz oranlarındaki veya petrol fiyatlarındaki değişiklikler gibi yaygın dış şokların bulaşma olarak adlandırılamayacağını ülkeler arasında ortak bir şoka yanıt olarak finansal ve ekonomik değişkenlerde aşırı hareketlenme olması durumunun bulaşma olarak kabul edilebileceğini ifade etmişlerdir.

Lin, Engle ve Ito (1994), bir ülkenin hisse senedi fiyatlarının, ekonomik bağlantılarla düşünülebilecek olanın ötesinde başka bir ülkedeki değişikliklerden etkilenmesi durumunu bulaşma olarak adlandırmıştır.

Ben Rejeb ve Boughrara (2015), literatürden yola çıkarak volatilite yayılımı ve bulaşma terimlerini şu şekilde özetlemiştir. Buna göre yayılmalar, başka bir piyasadan, piyasaya özel bilgilerin iletilmesi nedeniyle piyasadaki getirilerde ve volatilitede meydana gelen değişikliklerdir. Pazara özel bilgiler iletim kanalları vasıtasıyla diğer pazarlara dağıtılmakta veya yayılmaktadır. Bulaşma özel bir iletim kanalıdır. Bulaşma, varlık fiyatları arasındaki ortak hareketin temel değişkenler tarafından açıklanamayan kısmıdır (Ben Rejeb & Boughrara, 2015;

Fleming et al., 1998).

Özetle, Forbes ve Rigobon (2002) söz konusu bulaşma tanımında iki piyasa arasındaki korelasyon düzeyinin finansal şoktan sonra yükselmesini ön koşul olarak sunmuşlardır. Buna göre herhangi iki piyasa arasında finansal şoktan önce var olan yüksek korelasyon finansal şoktan sonra da devam ediyorsa bu durum iki piyasanın karşılıklı bağımlı olduğunu göstermektedir. Ancak korelasyon düzeyi finansal şoktan sonra yükseliyorsa bu durum bulaşma olarak adlandırılmıştır. Diğer üç tanımda; piyasaların aralarındaki belirli bağlantılar aracılığıyla birbirini etkileyebileceğini ancak bu bağlantılarla açıklanamayan ve varlıklar üzerinde aşırı düzeyde etkisi olan süreçleri bulaşma olarak adlandırmışlardır. Değinilen söz konusu tanımlar ve literatürde yapılan birçok diğer tanımın ortak noktası bulaşma kavramını beklenmedik şok aktarımı olarak kullanmalarıdır. Bu durumda ortaya çıkan sonuç finansal şokların uluslararası aktarımında “sakin/normal dönemler” ve “krizlerin” farklı süreçler olarak yorumlanmasını gerektirmektedir (Caporale et al., 2013; Pericoli & Sbracia, 2003).

114 Bu açıklamalardan yola çıkılarak şu şekilde yorum yapılabilir. İki veya daha fazla piyasa arasındaki volatilite yayılımı hem sakin dönemlerde hem de kriz dönemlerinde gerçekleşmektedir. Bununla birlikte sakin dönemlerde gerçekleşen volatilite yayılımı iki piyasa arasındaki karşılıklı bağımlılığı gösterirken kriz döneminde gerçekleşen yayılmalar piyasalar arası bulaşmaya işaret etmektedir. Ayrıca karşılıklı bağımlılık durumunda aktarım mekanizması piyasalar arasındaki çeşitli bağlantılar yoluyla açıklanabiliyorken bulaşma durumunda bu bağlantılarla açıklanabilenin ötesinde bir yayılma söz konusudur.

Volatilite yayılımının analizine ilişkin çalışmaların, bir önceki başlıkta da değinildiği gibi sıcak dalgası (heat wave) ve meteor yağmuru (meteor shower) kavramlarını ortaya koyan Engle, Ito ve Lin (1990)’in çalışmaları ile başladığı ileri sürülmektedir. Engle, Ito ve Lin(1990), meteorolojik terimlere benzetme yaparak, New York ve Tokyo yen/dolar döviz piyasalarında volatilite yayılımını incelemişlerdir. Çalışma sonucunda, sıcak dalgası hipotezini reddederek yen/dolar döviz piyasasında volatilite yayılımı bulunduğunu yani meteor yağmuru hipotezinin geçerli olduğunu öne sürmüşlerdir.

Volatilite yayılımı üzerine literatür büyük ölçüde döviz piyasaları arasındaki volatilite aktarımlarının incelenmesi ile başlamıştır. Özellikle 1990’ların başında Avrupa Para Sistemi’ndeki gelişmeleri takiben döviz kuru volatilitesini inceleyen çalışmalarda artış olmuştur (Bajo-Rubio et al., 2017). Engle, Ito ve Lin (1990)’in yaptığı yukarıda bahsi geçen çalışma, bu alanda yapılmış ilk çalışmalardan biri olarak kabul edilmektedir. Bu çalışmanın ardından, Baillie ve Bollerslev (1990), Hong (2001), Bubak, Kocenda ve Zikes (2011), Inagaki (2007), Antonakakis (2012) gibi birkaçına değinilen birçok çalışma yapılmıştır.

Döviz piyasasında yapılan çalışmaları takiben, artan finansal entegrasyonun ve yaşanan finansal krizlerin de etkisiyle hisse senedi piyasalarındaki volatilite yayılımlarını inceleyen çalışmalar artmıştır. Yapılan ilk çalışmalar gelişmiş ülke piyasalarında (Hamao, Masulis ve Ng (1990), Theodossiou ve Lee (1993)) iken piyasalar arasındaki yatırım engellerinin kaldırılması ile portföy çeşitlendirme amaçlı gelişmekte olan ülkelere yapılan yatırımların artması, gelişmiş ülkeler ve gelişmekte olan ülkeler arasındaki (Yang ve Doong (2001), Balli vd. (2015), Worthington ve Higgs (2004)) volatilite yayılımına olan ilgiyi de arttırmıştır. Bunlarla birlikte kriz dönemlerinde volatilite yayılımını araştıran çalışmalarda ((Liow (2015), Grobys (2015), Golosnoy, Gribisch ve Liesenfeld (2015), Yarovaya ve Lau (2016), Jebran vd. (2017), Bala ve Takimoto (2017)) yapılmıştır.

115 Emtiaların bir varlık sınıfı olarak ortaya çıkması ve emtia piyasalarının finansallaşması, emtia piyasası ile diğer piyasalar ve varlıklar arasındaki ilişkilerin analiz edilmesinin de önemini arttırmış ve bu alanda da birçok çalışma (El Hedi Arouri, Jouini ve Nguyen (2011), Malik ve Hammoudeh (2007), Thuraisamy, Sharma ve Ahmed (2013), Ewing ve Malik (2013), Kumar (2014), Mensi vd. (2013) yapılmıştır.