Türkiye’de Sermaye Yapısı Üzerine Çalışmalar

Sayılgan, vd. (2006), İMKB’de kayıtlı 123 imalat firmasının verilerini kullanarak, firmaların sermaye yapısını etkileyen değişkenleri belirlemeye çalışmışlardır. İmalat firmalarının 1993-2002 yılları arasındaki verileri üzerinde panel veri analizi uygulamışlardır. Bu analizde sermaye yapısını etkileyen değişkenler olarak, işletme büyüklüğü, kârlılık, büyüme oranı, duran varlık oranı ve borç dışı vergi kalkanı kullanılmıştır. Analiz sonucunda, işletme büyüklüğü ve büyüme oranı ile kaldıraç oranı arasında pozitif bir ilişki olduğu, kârlılık ile borçlanma oranı arasında ise negatif bir ilişki olduğu sonucuna ulaşmışlardır.

Demirhan (2009), IMKB de işlem gören hizmet sektörü firmalarının sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü etkenleri analiz etmiştir. Hizmet firmalarının sermaye yapılarını etkileyen en önemli etkenlerin karlılık, firma büyüklüğü, firmanın likiditesi ve firmanın varlık yapısı olduğu sonucuna varılmıştır.

Akkaya (2008), Türk sanayisi içinde Deri-tekstil sektörünün sermaye yapısı ile varlıkları ve karlılığı arasında ilişkiyi incelemiştir. Kaldıraç oranı ile ölçek değişkeni arasında pozitif, büyüme değişkeniyle ise negatif ilişki tespit edilmiştir.

Baldemir ve Süslü (2008), IMKB ilk 100 endeksini oluşturan firmaların kısa vadeli borçlanma ile hisse senedi fiyat artışı arasındaki ilişkiyi incelemiştir. Modigliani-Miller teoreminin geçerliliğini test eden çalışma sonucunda Modigliani-Modigliani-Miller teoreminin Türkiye için geçerli olmadığını söylemişlerdir.

Terim ve Kayalı (2009), Türkiye’de imalat sanayinde faaliyet gösteren halka açık firmaların sermaye yapılarını etkileyen firmaya has özellikleri incelemiştir. Net sabit varlıklar, büyüklük, borç dışı vergi kalkanı, karlılık ve büyüme fırsatları etmenleri analiz edilmiştir. Net sabit varlıklar, karlılık ile firmaların sermaye yapıları arasında güçlü ve anlamlı sonuçlar bulunmakta iken büyüklük ve borç dışı vergi kalkanı etmenlerine ilişkin güçlü ancak iktisadi açıdan anlamlı olmayan sonuçlara ulaşılmıştır.

Okuyan ve Taşçı (2010), Türkiye’deki sanayi işletmelerinde sermaye yapısının belirleyicilerini ve işletmelerin borçlanma davranışlarının açıklanmasında Finansman Hiyerarşisi ve Dengeleme Kuramlarından hangisinin daha başarılı olduğunu ortaya koyabilmek amacıyla bir çalışma yapmışlarıdır. İstanbul Sanayi Odası tarafından her yıl belirlenen 500 büyük ve ikinci 500 büyük sanayi işletmesi veri seti olarak seçilmiştir.

1000 işletmeye ait 1993 – 2007 arasındaki yıllık panel veriler analize tabi tutulmuştur.

Sonuç olarak borç kullanan işletmelerin daha fazla katma değer yaratmasına rağmen

işletmelerin kaynak ihtiyaçlarını öncelikle iç fonlardan karşıladıkları ancak bu fonlar yetmediğinde borçlanma yoluna gittikleri ortaya konulmuştur. Bu bulgunun, Türkiye’de sanayi işletmelerinin borçlanma davranışının açıklanmasında Finansman Hiyerarşisi Kuramının daha başarılı olduğunu gösterdiğini söylemişlerdir.

Ata ve Ağ (2010), firma karakteristiğini temsil eden sermaye yapısı belirleyicileri olarak, borçlanma oranı, likidite oranı, faiz karşılama oranı, firma büyüklüğü ve büyüme oranları kullanılarak firma karakteristiğinin sermaye yapısı üzerine etkisini veriye dayalı olarak test etmiştir. Araştırma kapsamında, IMKB de kayıtlı olan Metal Ana Sanayi ve Metal Eşya, Makine ve Gereç Yapım sektörlerinde faaliyet gösteren şirketler alınmıştır. Firma büyüklüğü dışındaki diğer tüm değişkenlerin sermaye yapısı üzerinde negatif etkisinin olduğu sonucuna varılmıştır.

Gülşen ve Ülkütaş (2012), Sermaye yapısının belirlenmesinde Finansman Hiyerarşisi ve Dengeleme Kuramlarının geçerliliği üzerine İMKB sanayi endeksinde yer alan firmalar üzerine bir uygulama yapmışlardır. Her iki kuramın da ortak bazı önermeleri olmakla birlikte Dengeleme ve Finansman Hiyerarşisi Kuramları kaldıracın belirleyicileri ve kaldıraç ile temettü arasındaki ilişkiye ilişkin farklı tahminlerde bulunmaktadır. Çalışmada kurulan modellerle, kaldıraç ile kârlılık ve kaldıraç ile firma büyüklüğü arasında önemli derecede negatif bir korelasyon olduğu tespit edilmiştir.

Kaldıraç ve önceki yıllarda yapılan temettü ödemeleri arasında anlamlı bir sonuç ortaya konamamıştır. Bu sonuçlar, Dengeleme hipotezi yerine daha çok Finansman Hiyerarşisi hipotezini desteklemektedir. Genel olarak, modellerden elde edilen sonuçlar Finansman Hiyerarşisi hipotezi için kesin olmayan destekler sağlamıştır. Türkiye’de IMKB’ye kote olmuş sanayi işletmelerinin 1990-2005 yılları arasında kamuya açıklanan mali tablolarından yararlanılarak yapılan analizde, ilgili dönemde sanayi işletmelerinin sermaye yapılarını belirlemede geleneksel modelleri tercih ettikleri sonucuna ulaşılmıştır.

Elitaş, vd. (2013), çalışmalarında 2005-2011 yıllarını kapsayan verileri kullanmışlardır. Bağımlı değişken olarak sigorta şirketlerinin kaldıraç oranı kullanılmıştır. Verilerin analizinde korelasyon ve çoklu regresyon yöntemlerinden yararlanılmıştır. Çalışma sonucunda sigorta şirketlerinin cari oranı ve prim artış yüzdesi ile kaldıraç oranı arasında negatif bir ilişki buna karşın; aktif içerisinde duran varlık oranı, aktif büyüklük ve karlılık ile kaldıraç oranı arasında pozitif bir ilişki tespit edilmiştir. Bu sonuçlar; Dengeleme Kuramını destekler niteliktedir.

Sarıoğlu, Kurun ve Güzeldere (2013), sermaye yapısının belirleyicilerini araştırdıkları çalışmalarında BİST’te işlem gören Çimento, Otomotiv ve Bilişim sektörlerine ait firmaların sermaye yapısı analizini yapmışlardır. Şirketlerin 2007-2011 yıllarına ait yılsonu finansal tablolarından derlenen finansal oranlarla panel veri analizleri uygulanmıştır. Oluşturulan modellerdeki bağımlı/bağımsız değişkenler sırasıyla finansal kaldıraç oranı ile şirketlerin kârlılık, büyüklük, varlık yapısı, likidite, borç dışı vergi kalkanı ve büyüme oranıdır. Analiz bulguları, uzun vadeli borçların toplam aktiflere oranına göre çimento ve otomotiv sektöründe anlamlı bir ilişki bulunmadığını göstermektedir. Bilişim sektöründe ise büyüklük ve varlık yapısı şirketlerin sermaye yapısını pozitif yönde etkilemektedir ve bu bulgu, Dengeleme Kuramına uygun bir bulgudur. Benzer şekilde çimento ve bilişim sektörlerinde şirket büyüklüğü toplam borçların toplam aktiflere oranını pozitif yönde etkilemektedir. Bu bulgulardan hareketle, incelenen dönemde çimento ve bilişim sektörlerinde Dengeleme Kuramının geçerli olduğunu söylemişlerdir. Bununla birlikte, sermaye yapısı kuramlarına uygun bir bulgu olarak kaydedilmek üzere, otomotiv ve bilişim sektörlerinde büyümenin katsayısı istatistikî açıdan anlamlı ve pozitif bulunmuştur.

Köksal ve Orman (2015), Türkiye’de yapılan çalışmaların çoğunlukla halka açık firmaların verileri ile yapılmasının kısıtlayıcılığını göz önünde bulundurarak, T. C.

merkez bankası veri seti üzerinden elde ettikleri 1994-2014 arası yaklaşık 9000 firma verisiyle, firmaların sermaye yapısı üzerine kesit-alan sabit etkiler yöntemiyle kapsamlı bir analiz yapmışlardır. Örneklemde imalat, imalat-dışı, küçük ve büyük ölçekli, halka açık ve özel firmalar yer almaktadır. Halka açık firmalar örneklemin sadece 2%’sini oluşturmaktadır.

Kaldıraç oranlarını etkileyen firmaya has, vergi ile ilgili, sektöre ait ve makroekonomik değişkenleri inceledikleri çalışmalarında, Dengeleme Kuramının önermelerinin, Türkiye’deki firmaların sermaye yapısı kararlarını açıklamaya daha uygun olduğunu söylemişlerdir. Özellikle, büyük ölçekli, imalat-dışı, özel firmaların istikrarlı ekonomik ortamda kaldıraç oranlarını etkileyen değişkenlerin, Dengeleme Kuramıyla uyumlu sonuçlar verdiğini söylemişlerdir. Buna karşın, küçük ölçekli, halka açık imalat firmalarının ekonomik istikrarsızlıkta kaldıraç oranlarını etkileyen değişkenlerin, Finansman Hiyerarşisi Kuramının önermelerine daha uygun sonuçlar verdiğini bulmuşlardır.

Tüm firmaların verileri ile test edildiğinde, kaldıraç oranının, firma büyüklüğü, olası vergi kalkanı ve ortalama sektör borçluluğu ile pozitif ilişkili olduğunu

saptamışlardır. Yanı sıra, kaldıraç oranı, karlılık ve işletme riski ile negatif ilişkili bulunmuştur. Kaldıraç oranı, enflasyon ile pozitif, gayri safi milli hasıla (GSMH) ile de negatif korelasyona sahiptir. Maddi duran varlıklar, uzun vade ve toplam borçlarla pozitif ilişkili, kısa vade borçlarla negatif ilişkili bulunmuştur. Firma büyüme olanaklarının kaldıraç oranı ile ilişkili olmadığı sonucuna ulaşılmıştır.

BÖLÜM III

YÖNTEM

3.1. Hipotezler

Bu araştırmada, Finansman Hiyerarşisi Kuramının gelişme sürecine uygun olarak üç aşamalı bir modelleme yöntemi uygulanmıştır. İlk aşamada, Türkiye’de halka açık firmaların dış kaynak kullanımına karar verirken Finansman Hiyerarşisine uygun davranıp davranmadıkları, finansal açık ile borçlanma arasındaki basit doğrusal ilişkiye dayalı olarak test edilmiştir. Daha sonraki adımda, firmaların finansman kararlarının, finansal açık ya da fazla durumlarında, farklılık gösterip göstermediği; yani Finansman Hiyerarşisi Kuramına uygun olarak finansal açık varken borçlanmaya, fazla varken de aynı düzeyde borç geri ödemesine yönelip yönelmedikleri araştırılmıştır. Son olarak, Finansman Hiyerarşisi ve Dengeleme Kuramlarının önermelerine uygun olarak belirlenen firmaya has değişkenlerin kaldıraca etkisi incelenmiştir.