Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımları ve Modigliani-Miller

Klasik sermaye yapısı yaklaşımları ve Modigliani-Miller Yaklaşımı, borç / öz kaynak bileşimini değiştirerek firma değerini değiştirmenin mümkün olup olmadığını açıklamaya çalışır.

2.1.1.1. Net Gelir Yaklaşımı

Net gelir yaklaşımına göre borcun beklenen getiri oranı öz sermayenin beklenen getiri oranından düşüktür ve her iki oran da sabittir. Bir firma, kaldıraç düzeyini artırarak ortalama sermaye maliyetini azaltmakta ve firma değerini artırabilmektedir (Durand, 1952). Bu bağlamda, borcun maliyeti ile öz sermayenin maliyeti arasındaki fark ne kadar büyük ve borç oranı toplam kaynaklar içinde ne kadar fazla olursa firmanın değeri de o kadar fazla olacaktır. Firmanın değeri, sermaye yapısının tamamı borç olduğunda en yüksek değere ulaşır. Bu yaklaşım kaldıraç düzeyindeki artışın, yatırımcı ve borç verenler gözünde firmanın riskliliğini artırdığını, yani finansal riski göz ardı eder.

Bu bağlamda, Durand (1952) bu yaklaşımı Net Faaliyet Gelir yaklaşımıyla karşılaştırmış ve net faaliyet geliri yaklaşımının, finansman tercihlerinin firma riskine etkisini daha doğru değerlendiren bir yaklaşım olduğunu belirtmiştir.

Şekil 1. Net gelir yaklaşımında sermaye maliyeti ve firma değeri ke: Öz sermaye maliyeti

ka: Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kd: Borç maliyeti

2.1.1.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı

Bu yaklaşıma göre, kaldıraç düzeyi arttıkça firmanın yatırımcı gözünde artan riski ile öz kaynak maliyeti artar ve bu artış ucuz olan yabancı kaynak kullanımının ortalama sermaye maliyetini düşürücü etkisini yok eder. Sermaye maliyeti tüm sermaye yapılarında aynıdır ve optimal sermaye yapısı yoktur. Firmanın değerini sermaye yapısı kararları ile etkilemek mümkün değildir (Durand, 1952).

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve borcun maliyeti sabit iken, sermaye yapısı içinde borcun artmasına bağlı olarak artan finansal risk ile hissedarların öz sermayeden bekledikleri getiri artacağından, öz sermayenin maliyeti artmaktadır.

Net faaliyet geliri yaklaşımının temel varsayımı, farklı sermaye yapıları için ortalama sermaye maliyetinin sabit kalmasıdır. Bu yaklaşıma paralel olarak, artan finansal risk ile yalnızca öz sermayenin beklenen getirisinin değil, borcun da beklenen getirisinin artacağı kabulüyle, o yıllarda piyasalarda en çok gözlenen yaklaşım olan geleneksel yaklaşım ortaya çıkmıştır.

Fon Maliyeti

k_e k_a

Borç/Özsermaye

İşletme Değeri

Borç/Özsermaye k_d

Şekil 2: Net faaliyet geliri yaklaşımında sermaye maliyeti

2.1.1.3. Geleneksel Yaklaşım

Geleneksel Yaklaşım, getirisi daha riskli olduğu için öz sermayenin beklenen getirisinin borcun beklenen getirisinden yüksek olduğunu, borcun vergi avantajını ve kaldıraç etkisini kabul eder. Bu yaklaşıma göre, borcun maliyeti öz sermayenin maliyetinden daha düşük olduğundan firma, sermaye yapısı içinde borç oranını artırarak ortalama sermaye maliyetini düşürebilir (Canbaş ve Vural, 2010). Ancak, bu düşüş sürekli olmayacaktır. Belirli bir noktadan sonra artan borçluluk firmanın riskliliğini yalnızca hissedarların gözünde değil borç verenlerin gözünde de yükseltecektir.

Dolaysısıyla, o noktadan sonra firma için hem öz sermaye hem borcun maliyeti artacak ve ilave borçlanma ortalama sermaye maliyetini düşürmeyecek, hata artıracaktır.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin en düşük olduğu sermaye yapısı firmanın optimal sermaye yapısı olmaktadır. Bu noktadan sonra borçlanmaya devam edilirse, hem borç hem de öz kaynak maliyeti yükseleceğinden, firmanın ortalama sermaye maliyeti de yükselmeye başlayacak ve firma değeri düşecektir. Firma değeri optimal sermaye yapısı ile maksimize edilebilmektedir.

Fon Maliyeti

k

k

k

Borç/Özsermaye

Şekil 3: Geleneksel yaklaşımda sermaye maliyeti

2.1.1.5. Modigliani-Miller Yaklaşımı

Modern kuramların temelini oluşturan Modigliani ve Miller, 1958’deki çalışmalarında etkin piyasa koşullarında, vergi, iflas, işlem, asimetrik bilgi maliyetinin olmadığı, aynı risk grubunda olan firmaların işletme riskinin aynı olduğu ve sınırsız arbitraj imkanı bulunan piyasalarda işletmelerle yatırımcıların aynı koşullarda borç alıp verebildikleri gibi sınırlayıcı varsayımlar altında üç temel önerme ileri sürmüşlerdir: 1) İşletmenin piyasa değeri, sermaye yapısından ve sermaye maliyetinden bağımsızdır. 2) Kaldıraç oranı arttıkça öz sermayeden beklenen getiri artar. 3) Sermayenin marjinal maliyeti, sermayenin ortalama maliyetine eşittir.

İlintisizlik önermesi olarak da bilinen firma değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğunu söyleyen birinci önerme kısaca şunu ortaya koymaktadır. Bir firmanın toplam piyasa değeri, firmanın gelecekte elde etmesi beklenen net faaliyet gelirlerinin, firmanın riskini yansıtan bir getiri oranı ile indirgenmiş net değeridir.

Firmanın değerini etkileyen ve yatırım projelerinde karar unsuru olan bu getiri oranı, sermaye yapısından bağımsız ve firmanın iş riskine bağlı olarak, ait olduğu risk sınıfına göre belirlenmektedir. İşletmeler ancak iyi yatırım kararları neticesinde yaratılan nakit akışları ile firma değerini artırabilir. Sermaye piyasasında arbitraj yapma olanağı

Fon Maliyeti k_e

k_a k_d

Borç/Özsermaye

bulunduğu sürece, aynı risk grubunda yer alan ve net faaliyet karı birbirine denk olan firmalar, finansman yapısını değiştirerek piyasa değerini artıramaz.

Modigliani-Miller, sonraki yıllarda (1963), firmaların vergi kalkanından yararlanarak piyasa değerini artırabileceğini kabul etmiş, ancak borçlanmanın sınırsız olmayacağını da söylemişlerdir. Bunun sebebi olarak;

a) Bazı ülkelerde hisse senedi getirilerinin, faiz getirilerine göre daha düşük oranlarda vergilendirilmesi nedeniyle öz kaynak maliyetinin daha düşük olabileceğini;

b) Borç verenlerin, firmanın riskini kontrol altında tutmak için öne sürebildikleri kısıtlayıcı borç koşulları ile sınırsız borçlanmayı önlediklerini;

c) Firmaların da “esnek kalmak” maksadıyla borçlanma oranlarını hiçbir zaman yüzde yüze çıkartmadıklarını belirtmişlerdir.

Basit gibi görünen bu kabuller, sermaye yapısı kararlarında, vergi ve yasal çevre farklılaşmasının etkilerini, borcun temsilcilik maliyetlerini ve borçlanma kapasitesini işaret eden önemli notlardır. MM, 1958 ve 1963 yıllarındaki bu çalışmalarıyla ilerideki modern sermaye yapısı kuramlarının, hatta günümüzde hala irdelenmeye devam edilen farklı yaklaşımların yolunu açmıştır.

2.1.2. Modern Sermaye Yapısı Kuramları