Finansman Hiyerarşisi Kuramı

Modigliani-Miller yatırımcıların firmanın geleceğiyle ilgili olarak yöneticilerle aynı bilgiye sahip olduğunu kabul etmektedir ve bu durum simetrik bilgi olarak adlandırılmaktadır. Ancak gerçekte yöneticiler dışarıdaki yatırımcılardan daha fazla bilgiye sahiptirler ve yatırımcılar da bunun farkındadır. Asimetrik bilgi, firmanın finansal araçlarının çoğu zaman düşük değerlenmesi sonucunu doğurmaktadır.

Ross (1977) ve Brealey, vd. (1977), yatırımcılar ile yöneticiler arasındaki asimetrik bilgi düzeyinden ve firmanın finansman kararlarının yatırımcılara yöneticilerin beklentileri ile ilgili işaret vereceğinden, Myers’den daha önce bahseden çalışmalar olmuştur. İşaret Etkisi yaklaşımı olarak da bilinen bu yaklaşıma göre, borçlanma, firmanın performansı hakkında yatırımcıya olumlu işaret vermektedir. Ross (1977), kaldıraç düzeyinde meydana gelen yükselmenin hisse senedi fiyatlarının artmasına neden olduğunu, çünkü ilave borçlanmanın, yöneticilerin gelecek ile ilgili iyimser beklentileri olduğunun bir göstergesi olduğunu ifade etmiştir. Eğer firmanın geleceği hakkında olumsuz beklenti var ise, firma hisse senetlerini satmak isteyecek ve böylelikle oluşacak kayıpları yeni yatırımcılar ile paylaşma yoluna gidecektir.

Dolayısıyla yeni hisse senedi ihracı duyurularından sonra firmanın hisse senedi fiyatı düşecektir.

Myers (1984), yöneticilerin iyimser ya da kötümser olarak algılanmasından bağımsız olarak, öz sermaye çıkarımı ile ilgili bu tür asimetrik bilgi sorunlarından kaynaklanan düşük değerlemenin, öz sermaye çıkarımını engelleyeceğini ve yetersiz yatırım problemine sebep olacağını söylemiştir. Daha sonra Myers ve Majluf (1984), yetersiz yatırım sorununun aşılması için sermaye yapısının nasıl tasarlanması gerektiğini kuramsal olarak ortaya koydukları çalışmalarında Finansman Hiyerarşisi Kuramının temellerini de atmışlardır.

Myers, 1984 tarihli çalışmasında sermaye yapısını belirleyen etkenler ile ilgili henüz kuramlaşmamış iki farklı yaklaşımı karşılaştırmıştır. Bu yaklaşımlardan ilki Statik Dengeleme, ikincisi de Finansman Hiyerarşisi yaklaşımıdır. Statik dengeleme yaklaşımı, firmaların karlılık ve risklilik durumlarına göre vergi avantajı ve borcun iflas maliyetlerini hesaba kattıklarında, bir hedef borçluluk oranları olacağını ve sermaye yapılarını bu hedef orana göre ayarlayacaklarını önermektedir. Ancak, firmaların gerçekteki davranışları gözlemlendiğinde benzer riskteki firmaların borçluluk oranları çokça farklılık göstermektedir. Myers, aynı risk grubundaki firmaların sermaye yapılarındaki farklılaşmanın bilgi asimetrisine dayandırılabileceğini, yani Finansman Hiyerarşisi ile açıklanabileceğini belirtir.

Myers (1984), önemli iki varsayımın da altını çizmiştir. İlki, firmalar nakit temettü ödemelerinden kolaylıkla vazgeçemezler, dolayısıyla hiyerarşinin en başında yer alan alıkonulan karları, ancak süregelen kar payı ödemeleri düzeyinden geri kalan olarak düşünmek gerekmektedir. İkinci olarak da, Finansman Hiyerarşisinde finansal sıkıntı maliyetleri yok sayılmamıştır. Borçlanma sonsuz bir kaynak değildir ve firmalar

“risksiz”, daha doğrusu mevcut riskini artırmadan borç çıkarabildikleri müddetçe dış kaynak olarak borca başvururlar. Borç kapasitesi denilen bu nokta aşıldığında, hisse senedi çıkarımına gidilecektir.

Myers ve Majluf (1984), bilgi asimetrisi kabulü altında, yatırım kararı aşamasında olan bir firmanın öncelikli olarak hisse senedi çıkarması durumunda ne olacağı sorusunu değerlendirmişlerdir. Potansiyel yatırımcılar, firmanın geleceği ile ilgili firma yöneticileri kadar bilgiye sahip olmadıklarından, hisse senedi çıkarımını firma yöneticilerinin piyasadaki fiyatlamayı yüksek bulduklarına dair bir işaret olarak algılayacaklardır. Bu yüzden yeni çıkarılacak hisseleri düşük değerleyeceklerdir. Firma yöneticileri ise bu düşük fiyatlamadan dolayı, mevcut hisse sahiplerinin elindeki hisselerin değerini korumak için, net bugünkü değeri pozitif olan yatırımı es geçme pahasına çıkarımı yapmayacaklardır. Yetersiz yatırım olarak nitelendirilen bu sorun, yatırımların düşük değerleme sorunu taşımayan finansal araçlarla fonlanması ile engellenebilir. Burada, yöneticilerin, firma değerini değil, mevcut hissedarların elinde bulundurduğu değeri maksimize etme hedefi ile davrandıkları varsayılmaktadır.

Görüldüğü gibi, bu iki amaç birbirinden farklı olabilmektedir. Firma değeri ile ilgili asimetrik bilgi çerçevesinde varılan bu sonuç, doğal olarak firmaların yatırım fırsatlarının finansmanında öncelikle iç finansman kaynaklarına, daha sonra dış kaynak olarak önce borç ve son olarak öz sermaye kaynağına başvuracaklarını önermektedir.

Kurama göre, firmaların hedef bir kaldıraç düzeyleri yoktur ve gerçekleşen kaldıraç düzeyi içerden yaratılan fon kaynakları ile yatırımlar ve taahhüt edilen kar payı ödemeleri için gerekli olan fonlar arasındaki farka göre oluşmaktadır. Finansman Hiyerarşisi Kuramı, firmanın sermaye yapısı ile kar payı ve yatırım politikaları arasında bir ilişki kurar. Firmalarda kar payı ödemesi politikalarının kısa vadede değişmeyeceği varsayımıyla hareket edilmektedir (Myers, 1984). Ancak, dış kaynak kullanımında firmanın borç kaynaklarına yönelişi sonsuz olmayacak ve finansman ihtiyacı, firma riskini değiştirmeden borçlanabilme olanaklarını aştığında, öz sermaye kaynaklarına başvurulması kuramın içerdiği önermelere ters düşmeyecektir (Shyam-Sunder ve Myers, 1999).

Kurama göre, firma içinde yaratılan nakit akışları ve cari karlılığın artmasına bağlı olarak içsel fonların artmasıyla firmanın dış kaynaklara olan ihtiyacı azalacak ve firmanın borç oranı düşük olacaktır (Titman ve Wessels, 1988). Firmanın karlılığı, büyüklüğü ve yaşı arttıkça kaldıracı düşecek, yatırımları arttıkça da yükselecektir (Myers, 2001). Büyüme olanakları olan bir firma, karlılığı aynı kalmak koşuluyla, zamanla daha fazla borç biriktirecektir, dolayısıyla bu kurama göre büyüme olanakları ve kaldıraç oranı pozitif ilişkilidir.

Finansman Hiyerarşisi Kuramının özgün önermelerine ek olarak ve Jensen’in (1986) firmaların yüzde yüz sahipliğini elinde bulunduran mevcut hissedarlar ile yeni hissedarlar arasındaki çıkar uyuşmazlıklarına benzer şekilde, finansman tercihlerini firma kontrol unsurlarıyla açıklamaya çalışan araştırmalara da rastlanmıştır. Hamilton ve Fox’a (1998) göre, küçük ölçekli firmalarda yöneticilerin iç finansmanı dış finansmana tercih etmelerinin bir nedeni de dış finansman sonucunda firmanın kontrolünü kaybetmekten korkmalarıdır. Özellikle firma sahiplerinin aynı zamanda yönetici olduğu firmalarda, yöneticiler kontrolü kaybetmemek için yeni hissedarları kabul etmede isteksizdir ve faaliyetlerini olabildiğince kendi iç kaynaklarıyla sürdürmeye çalışırlar. Firmanın alıkonan karları yatırımları için yetersiz ise, firma yönetimi öncelikle kontrolü daha az kaybedeceği finansal kaynağa yönelecektir.

Kontrol unsuru farklı borç kaynaklarının tercihinde de rol oynamaktadır. Kısa vadeli borçlar, uzun vadeli borçlardan daha öncelikli tercih edilmektedir (Frank ve Goyal, 2003). Çünkü kısa vadeli borçlar çoğu zaman teminat ve kısıtlayıcı sözleşmeler gerektirmemektedir (Swinnen, vd., 2005).

Finansman Hiyerarşisi Kuramı işlem maliyetleri açısından da açıklanmaktadır.

Buna göre finansmanda öncelikle hiç işlem maliyeti taşımayan iç fonlar, daha sonra

işlem maliyetleri yeni hisse senedi ihracından daha düşük olan borçlar ve son olarak da işlem maliyeti en yüksek olan hisse senedi ihracı tercih edilecektir (Baskin, 1989).

Dengeleme ve Finansman Hiyerarşisi Kuramlarının önermelerini test etmek üzere pek çok çalışma yapılmıştır (bkz. Bölüm 2.2 Sermaye Yapısı Üzerine Yapılan Çalışmalar). Her iki kuram da, farklı varsayımlar altında firmaların sermaye yapılarında izlenen genel eğilimleri açıklama gücüne sahiptir; ne var ki, her ikisi de firmaların sermaye yapısı kararlarındaki değişkenliği tek başına açıklamaya yeterli olmamıştır (Graham ve Leary, 2011). Harris ve Raviv, 1991 yılındaki çalışmalarında, o güne değin yapılmış ampirik çalışmaların öne çıkanlarını derleyerek, sermaye yapısı kararlarına etki eden unsurları ve yanı sıra ortaya çıkan yeni yaklaşımları belirli başlıklar altında toparlamışlardır. Graham ve Leary (2011), 2005 yılından sonra yapılan çalışmalara odaklanarak, sermaye yapısına etki eden unsurları ve ortaya koyulan yeni yaklaşımları derlemişlerdir.