Türkiye’de firmaların finansman davranışı Finansman Hiyerarşisinin borçlanma kapasitesini içeren önermeleri ile açıklanabilir. Finansal açık ve borçlanma arasındaki ilişki doğrusal, pozitif yönlü ancak “1”e beklendiği kadar yakın değildir.
∆KALi,t = α + β0AÇIKi,t+ εi,t ; H1: β0 > 0 ve 1’e yaklaşmalıdır.
Tablo 4. Hipotez 1 Analiz Sonuçları
β0 z P>│z│ [95% Güven Aralığı]
AÇIK 0,399*** 8.49 0,000 0,307 0,491
***1% düzeyinde anlamlı
Wald chi2(1): 72.06 Prob. > chi2: 0,000
Elde edilen sonuçlarda ‘cari yıldaki finansal açık’ ile ‘bir önceki yıla göre kaldıraç oranındaki değişim’ arasında pozitif ve anlamlı bir ilişki bulunmuştur. Finansal açık, firmaların taahhüt ettikleri kar payı ödemeleri ve yatırım harcamaları ile içsel fonları arasındaki fark olarak tanımlanmıştır. Bu değişkenin eksi değer alması, finansal fazla olduğu anlamına gelmektedir ve kuramın özgün önermesine göre finansal açık ya da fazla olması durumunda finansman davranışı değişmeyecektir. Finansal açığın artı ve eksi değerleri için, kaldıraçtaki değişimle ilişkisi doğrusal, pozitif yönlü ve 1’e yakın olmalıdır. Beklenen şekilde katsayı pozitif olarak yaklaşık 0,4 bulunmuştur. Anlamlılık düzeyi yüksektir (yüzde birden daha iyi). Ancak, katsayı 1’e çok yakın değildir.
Finansal açık ile borçlanma arasındaki ilişkinin katsayısı ile açıklanmayan kısım (bu sonuçlara göre %60’lık bir kısım), kurama göre öz sermaye finansmanı ile açıklanmalıdır. Ancak, Türkiye’deki firmalar tarafından, finansman açığının, borçlanma ile karşılanmayan kısmının tamamının öz sermaye çıkarımıyla elde edildiğini varsaymak, analizlerde pek çok adımı atlamak anlamına gelebilir. Zira Türkiye’de firmaların finansman kaynakları açısından sermaye piyasalarına başvurmalarının kısıtlı olduğu bilinmektedir (Türkiye Sermaye Piyasası Sektör Raporu, 2008, TOBB). Bu
durumun daha iyi açıklanabilmesi için, bir sonraki adımda finansman açığı ve fazlası durumlarının ayrıştırılmasına ihtiyaç vardır.
4.2.2. Hipotez 2
Türkiye’de, firmaların finansal açık veya fazlaları olması, sermaye yapısı kararlarını farklı etkilemektedir. Modelde, AÇIK>0 ve AÇIK<0 (Fazla) durumları, kukla değişken yardımıyla test edilmiştir. Ayrıştırma yapıldığında, finansal açık katsayısı bir önceki teste göre yükselmiş ve bire yakınlaşmıştır. AÇIK<0 (fazla) durumunda, katsayının yönü negatif olmuş ve mutlak değeri küçülmüştür.
∆KALi,t = α + β1× di,t+ βaç× AÇIKi,t+ βfaz× di,t× AÇIKi,t+ εi,t
Bu adımda elde edilen katsayılar, aşağıdaki şekilde kullanılmıştır:
Finansal Açık Durumu: (AÇIKi,t > 0 ve di,t = 0)
∆KALi,t = −0,038 + 0,66 × AÇIKi,t+ εi,t
Finansal Fazla Durumu: (AÇIKi,t < 0 ve di,t = 1)
∆KALi,t= −0,042 + (−0,147) × FAZLAi,t+ εi,t
Tablo 5. Hipotez 2 Analiz Sonuçları
Katsayı z P>│z│ [95% Güven Aralığı]
βaç
0,669*** 3,54 0,000 0,298 1,040
βfaz (‘AÇIK’ ve ‘FAZLA’
betaları arasındaki fark)
-0,816* -1,76 0,079 -1,728 0,095
βFAZ
-0,147
***1% düzeyinde anlamlı
**5% düzeyinde anlamlı
*10% düzeyinde anlamlı
Wald chi2(3): 51.39 Prob. > chi2: 0,000
Finansal açık durumunda 0,7’ye yükselen katsayı ile, Türkiye’de halka açık firmaların, içsel kaynakları yatırım harcamaları ve zorunlu olduğu varsayılan kar payı ödemelerine yetmediği takdirde, öncelikle borç kullanımına başvurdukları daha net bir şekilde görülmektedir. Ancak fon fazlaları varken borç geri ödemesi yapmadıkları da görülmektedir. Bu sonuç Finansman Hiyerarşisi Kuramının tahminlerinin bir kısmını doğrularken, diğer kısmının tersi yönündedir. Kuram, gelişmiş sermaye piyasaları içerisinde ortaya konulan önermeleriyle, firmaların fon fazlası olması olmaları durumunda da borç geri ödemesi yapacaklarını belirtmektedir.
Fon fazlası durumunda, katsayının negatif yönlü bulunması, otomatik olarak firmaların bu durumda borç kullandıkları anlamına gelmemektedir. Fazla varken, kaldıraçtaki negatif yönlü değişimler, yani artışlar, borç artışından değil öz sermaye azalışından da kaynaklanabilmektedir. Türkiye’de fon fazlası olan firmaların hisse senedi geri alımı yapıp yapmadıkları araştırılmalıdır. Esasen, katsayının güven aralığındaki değerleri negatif ve pozitif yönlü değerler arasındadır. Dolayısıyla fazla varken kaldıracın arttığı çıkarımı çok da sağlıklı olmayacaktır. Ancak, davranış farklılığı olduğu ve Türkiye’de firmaların, gelişmiş piyasalardaki firmalardan farklı olarak, fon fazlaları varken borç geri ödemesinde bulunmadıkları açıkça görülmektedir.
Türkiye’de hisse senedi piyasasındaki şirketlerin toplam piyasa değeri, gayri safi yıllık hasılaya oranlandığında diğer gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin sermaye piyasalarına nazaran son derece düşük kalmaktadır (Türkiye Sermaye Piyasası Meclisi Sektör Raporu, 2011, TOBB, s. 7-8). Özel sektör borçlanma araçları birincil piyasadaki işlem adetleri ve hasılat rakamları da WFE’ye (World Federation of Exchanges) kayıtlı piyasalarla kıyaslanmayacak kadar düşüktür. Bu durum, Türkiye’de firmaların, sermaye ve para piyasası erişimlerinin düşük olduğunun bir kanıtıdır. Bu durumda, Türkiye’de firmaların finansman ihtiyaçlarını büyük oranda içsel fonlar, yetmediği takdirde de kredi piyasalarından sağlamaya yöneleceği varsayımı geçerli olmaktadır. Banka kredilerinin aracılık maliyetleri direkt piyasalara nazaran daha yüksektir (Lemmon Zender, 2010), ancak sermaye piyasası kısıtları ve öz sermayenin yüksek maliyeti de göz önüne alındığında, bulgulardan firmaların öncelikle banka kredisi, daha sonra öz sermaye kaynağına başvurdukları sonucu çıkarılmaktadır. Direkt borç pazarına başvuruları kısıtlı olan ve kredi piyasalarında sıklıkla likidite sıkışıklığı ile karşılaşabilen firmaların, kullandıkları kredileri kapatmakta aceleci davranmadıkları sonucunu da ulaşılmıştır.
4.2.3. Hipotez 3
Finansman Hiyerarşisi ve Dengeleme Kuramlarının önermelerine göre, Türkiye’de halka açık firmaların kaldıraç oranlarına etki etmesi beklenen firmaya has değişkenlerin etkisi aşağıdaki model yardımıyla tespit edilmiştir.
∆KALi,t = a + b1FAVÖKi,t+ b2LnVARi,t+ b3P/Di,t−1+ b4DURVARi, + b5ENDMEDi,t+ εi,t
Tablo 6. Firma Karakteristik Özelliklerinin Kaldıraçtaki Değişime Etkileri Bağımsız
Değişkenler: β z P>│z│ %95 güven aralığı
Faaliyet Karlılığı -0,507*** -12,25 0,000 [-0,588 -0,426]
Firma Büyüklüğü -0,008** -2,09 0,036 [-0,015 -0,001]
P/ D 0,007* 2,36 0,018 [0,001 0,013]
Maddi Duran Varlıklar
-0,225 -0,44 0,659 Anlamsız
Endüstri Kaldıraç Oranı Medyanı
0,246*** 3,80 0,000 [0,014 0,218]
***1% düzeyinde anlamlı
**5% düzeyinde anlamlı
*10% düzeyinde anlamlı
Wald chi2(5): 297,27 Prob. > chi2: 0,000
H3.1: Faaliyet karlılığının, Türkiye’deki halka açık firmaların kaldıraç düzeyine negatif yönde ve yüksek düzeyde etkili olduğu bulunmuştur. Bu sonuç, Finansman Hiyerarşisi Kuramının beklentilerine uymaktadır, çünkü firmanın karlılığı arttıkça içsel fonların artması ve dış kaynaklara ihtiyacın azalması beklenmektedir.
Bulunan sonuç, tam aksini söyleyen Dengeleme Kuramıyla ise örtüşmemektedir.
Dengeleme Kuramına göre, karlı firmaların borçlanma kapasitesi yüksektir ve borcun vergi kalkanından yararlanma istekleri de fazladır. Ancak, Dengeleme Kuramı bakış açısından, karlılığın otomatik olarak vergi kalkanı ihtiyacı doğuracağı ve kaldıracı yükseltici etkisi olacağı tahmini her zaman doğru olmayabilir. Firmaların
borç-dışı-vergi kalkanları olup olmadığının da araştırılması gereklidir. Amortismanlar, yatırım indirimleri, geçmiş yıl zararları gibi borç-dışı-vergi kalkanları olan firmaların, karlılıkları yüksek olsa da kaldıraç oranlarının, benzer karlı firmalara göre daha düşük olabildiği görülmektedir (DeAngelo ve Masulis, 1980; Graham ve Tucker, 2006;
Huizinga vd., 2008).
Temsilcilik maliyetleri bakış açısından da, yüksek karlılık ile birlikte yüksek serbest nakit akışı olan firmaların, borcun yöneticileri disiplin edici gücü nedeniyle, borçluluk oranlarının yüksek olması beklenir. Genellikle, çoğunluk hissedarlarının firma yönetimini elinde tuttuğu Türkiye’deki halka açık firmaların (SPK Raporu, Haziran 2018, SPK Destek Projesi Yayını) serbest nakit akışlarına bağlı temsilcilik maliyetlerinin yüksek olmayacağı da düşünülmelidir.
H3.2: Firma büyüklüğünün kaldıraca negatif yönde ve düşük bir etkisi olduğu bulunmuştur. Bu sonuç, Finansman Hiyerarşisi Kuramının beklentilerine uygundur, çünkü firmalar büyüdükçe yatırımcıya daha fazla bilgi sağlayarak asimetrik bilgi düzeyini, dolayısıyla öz kaynak maliyetini azaltmaktadır ve finansman ihtiyacında öz sermaye çıkarımına başvurabilmektedir. Ayrıca, büyük firmalar içsel fonlar açısından daha zengindir ve dış kaynağa ihtiyaçları daha azdır. Türkiye’deki firmalar açısından büyük firmalarda içsel fonların fazlalığına bağlı olarak kaldıraç oranlarında düşüş olmasını açıklamak daha mantıklıdır. İçsel fonların artmış olmasında, sanayi sektöründeki yeni yatırım olanaklarının kısıtlı olmasının payı olduğu da düşünülmektedir (bkz. Tablo 7: Türkiye Sanayi Üretim Endeksi - Büyüme)
Sonucun, Dengeleme Kuramının önermeleriyle örtüşmediği tespit edilmiştir.
Dengeleme Kuramına göre, büyük firmalar, genellikle yüksek karlı ve düşük riskli firmalardır ve daha fazla borç kullanma kapasiteleri olacaktır.
H3.3: Firmaların büyüme olanaklarının göstergesi olarak alınan piyasa-defter değeri oranı ile borçlanma arasında pozitif bir ilişki bulunmuştur. Bu sonuç, Finansman Hiyerarşisi Kuramına uygundur, çünkü karlılıkları değişmediği sürece, artan yatırımları olan firmalar daha fazla borç stokuna sahip olacaktır.
Dengeleme Kuramına göre büyüme olanaklarının borçlanmaya negatif etkili olması beklenmektedir. Büyüme, firmaların finansal sıkıntı maliyetini artırır. Ayrıca temsilcilik maliyetleri bakış açısıyla, büyüme serbest nakit akışı problemlerini azaltır ve firmayı borcun temsilcilik maliyetlerine fazla duyarlı hale gelir. Dengeleme Kuramında yatırımların çeşidi, finansman kararını etkileyebilmektedir. Örneğin, mevcut varlıkları yenileme yatırımlarında -artan bir iflas riskinden söz etmek doğru olmayacağı için-
borçla finansman yapılabilirken, büyüme yatırımlarının öz sermaye ile finansmanı beklenmektedir.
H3.4: Maddi duran varlıkların borçluluğa etkisi ile ilgili bulgular anlamlı değildir.
H3.5: Endüstrinin borçluluk oranı medyanı ile kaldıraçtaki değişim arasında Dengeleme Kuramının beklentisine uygun olarak, pozitif bir ilişki bulunmuştur.
Tablo 7. Türkiye Sanayi Üretim Endeksi – Büyüme
Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış sanayi üretim endeksi, 2005-2018 2015=100
Yıl Bir Önceki Yıla Göre Endeksteki Artış /
Azalış (-)
2006 7,5%
2007 8,5%
2008 -1,0%
2009 -10,7%
2010 13,2%
2011 15,3%
2012 4,1%
2013 7,0%
2014 5,9%
2015 5,7%
2016 3,4%
2017 8,7%
KAYNAK: Türkiye İstatistik Kurumu, 2018
(http://www.tuik.gov.tr/UstMenu.do?metod=temelist)
BÖLÜM V
SONUÇ
Finansman Hiyerarşisi Kuramının gelişme sürecine uygun olarak Türkiye’de halka açık finansal-olmayan şirketlerin 1994-2015 yılları arasındaki verileri ile yapılan analizlerde, Türkiye’de halka açık firmaların sermaye yapısı kararlarını açıklamada Finansman Hiyerarşisi Kuramının, borçlanma kapasitesi ile ilgili önermelerini de kapsayan şekliyle, açıklayıcı olduğu sonucuna ulaşılmıştır.
İlk aşamada, Türkiye’de halka açık firmaların dış kaynak kullanımına karar verirken Finansman Hiyerarşisine uygun davranıp davranmadıkları, finansal açık ile borçlanma arasındaki basit doğrusal ilişkiye dayalı olarak test edilmiştir. Finansman Hiyerarşisi Kuramının borçlanma davranışını açıklama gücü olduğu, ancak kuramın kısıtlı önermesinde olduğu gibi kaldıraç-açık (ya da fazla) ilişkisinin bire bir olmadığı görülmüştür. Myers (1984) ve Lemmon ve Zender’in (2010) de altını çizdiği gibi, Finansman Hiyerarşisi Kuramı firmaların finansman ihtiyacında her zaman borç kaynağına başvurdukları önermesi, kuramı geçerlilik açısından test etmek için kullanılabilir. Ancak, katsayının “1” olmayacağı kuramın içerdiği borç kapasitesi önermesiyle açıkça belirtilmiştir. Genel olarak kaldıraç oranları ve endüstri kaldıraç oranları ortalamalarının düşük olduğu Türkiye’de, firmaların borçlanma kapasitelerinin yüksek olmadığı görülmekledir. Borçlanma kapasiteleri yüksek olmayan firmalar, devamlı yatırımlarının finansmanı ve gelecekteki büyüme fırsatlarının kaçırılmaması için belli oranda öz sermaye finansmanına ihtiyaç duymaktadır. Bu durumda, Finansman Hiyerarşisi Kuramı Türkiye’de geçerliliğini korumaktadır.
İkinci aşamada, firmaların finansman kararlarının, finansal açık ya da fazla durumlarında farklılık gösterip göstermediği; yani Finansman Hiyerarşisi Kuramına uygun olarak finansal açık varken borçlanmaya, fazla varken de aynı düzeyde borç geri ödemesine yönelip yönelmedikleri araştırılmıştır. Ayrıştırma yapıldığında, yalnızca finansal açık durumunda açık-kaldıraç ilişkisinin katsayısı önemli ölçüde yükselmiş ve 0,7 olmuştur. Anlamlılık düzeyi ise düşmemiştir (yüzde birden daha iyi). Türkiye’de halka açık firmaların, fon ihtiyacı olduğunda öncelikle borç kullanımına başvurdukları açıkça görülmektedir, ancak fon fazlaları varken borç geri ödemesi yapmadıkları da, fazla durumunda katsayının küçük olmakla birlikte negatif yönlü çıkmasıyla açıkça görülmektedir. Bu farklılaşmanın Türkiye’deki sermaye ve para piyasalarının
gelişmişlik düzeyi ve kredi piyasalarında sık sık yaşanan likidite krizleri ile ilgili olduğu düşünülmektedir.
Son olarak, Finansman Hiyerarşisi Kuramının önermelerine uygun olarak belirlenen firmaya has değişkenlerin borçlanmaya etkisi incelenmiştir. Sonuçlar Dengeleme Kuramının önermeleriyle karşılaştırılmıştır.
Faaliyet karlılığının, Türkiye’deki halka açık firmaların kaldıraç düzeyine negatif yönde ve yüksek düzeyde etkili olduğu bulunmuştur. Bu sonuç, Finansman Hiyerarşisi Kuramının beklentilerine uymaktadır, çünkü firmanın karlılığı arttıkça içsel fonların artması ve dış kaynaklara ihtiyacın azalması beklenir. Tam aksini söyleyen Dengeleme Kuramı ile örtüşmemektedir.
Firma büyüklüğünün kaldıraca negatif yönde ve düşük bir etkisi olduğu bulunmuştur. Bu sonuç, Finansman Hiyerarşisi Kuramının beklentilerine uygundur, çünkü firmalar büyüdükçe yatırımcıya daha fazla bilgi sağlayarak asimetrik bilgi düzeyini, dolayısıyla öz kaynak maliyetini azaltmaktadır ve finansman ihtiyacında öncelikle öz sermaye çıkarımına başvurabilmektedir. Ayrıca, büyük firmalar içsel fonlar açısından daha zengindir ve dış kaynağa ihtiyaçları daha azdır. Türkiye’deki firmalar açısından büyük firmalarda içsel fonların fazlalığına bağlı olarak kaldıraç oranlarında düşüş olmasını açıklamak daha mantıklıdır. Sonucun, Dengeleme Kuramının önermeleriyle örtüşmediği tespit edilmiştir. Dengeleme Kuramına göre, büyük firmalar, genellikle yüksek karlı ve düşük riskli firmalardır ve daha fazla borç kullanma kapasiteleri olacaktır.
Firmaların büyüme olanaklarının göstergesi olarak alınan piyasa-defter değeri oranı ile borçlanma arasında pozitif bir ilişki bulunmuştur. Bu sonuç, Finansman Hiyerarşisi Kuramına uygundur, çünkü karlılıkları değişmediği sürece, artan yatırımları olan firmalar daha fazla borç stokuna sahip olacaktır.
Dengeleme Kuramına göre büyüme olanaklarının borçlanmaya negatif etkili olması beklenmektedir. Büyüme, firmaların finansal sıkıntı maliyetini artırır. Ayrıca temsilcilik maliyetleri bakış açısıyla, büyüme serbest nakit akışı problemlerini azaltır ve firmayı borcun temsilcilik maliyetlerine fazla duyarlı hale gelir. Dengeleme Kuramında yatırımların çeşidi, finansman kararını etkileyebilmektedir. Örneğin, mevcut varlıkları yenileme yatırımlarında (artan bir iflas riskinden söz etmek doğru olmayacağı için) borçla finansman yapılabilirken, büyüme yatırımlarının öz sermaye ile finansmanı beklenmektedir.
Endüstrinin borçluluk oranı medyanı ile kaldıraçtaki değişim arasında Dengeleme Kuramının beklentisine uygun olarak, pozitif bir ilişki bulunmuştur.
Finansman Hiyerarşisi Kuramına göre endüstri kaldıraç oranları ortalaması ile firma kaldıraç oranı arasında direkt bir ilişki beklenmemektedir. Ancak, firmanın ait olduğu endüstrideki ortalama borçluluk düzeyinin, firmanın finansman ihtiyacının bir göstergesi olduğu da düşünülebilir. Dolayısıyla dolaylı bir pozitif etkiden söz etmek mümkündür.
Maddi duran varlıkların borçluluğa etkisi ile ilgili bulgular anlamlı değildir.
Türkiye’de halka açık firmaların 1994 – 2015 yılları arasındaki verilerine dayalı olarak yapılan analizlerde elde edilen sonuçlar, Finansman Hiyerarşisi ve Dengeleme Kuramlarının aslında birbirini dışlamadığını söylemeye olanak tanımaktadır. Sonuçlar, Myers’in (1984) önermesine ve Lemmon ve Zender’in (2010) bulgularına paralel olarak, firmaların borçlanma kapasiteleri varken finansman ihtiyacındaki kademeli artışları borçlanma yoluyla karşıladığını, borç kapasitesi aşıldığında da, öz sermaye ile finansmanın tercih edildiğini doğrulamaktadır.
Sermaye yapısı kararlarında, bilgi asimetrisi ve dengeleme mantığının birbirini dışlamadığı, dolayısıyla Finansman Hiyerarşisi ve Dengeleme Kuramlarının da birbirinin alternatifi kuramlar değil, tamamlayıcısı olabildiğini söylemek mümkündür.
Bu bakış açısının, sermaye yapısı kararları konusunda ortaya konan önermeleri tutarlı bir şekilde bir araya getirecek çalışmalara katkısı olacağı düşünülmektedir.
KAYNAKÇA
Agrawal, A. K., ve Matsa, D. A. (2013). Labor unemployment risk and corporate financing decisions. Journal of Financial Economics, 108(2), 449-470.
Akgüç, Ö. (1998). Finansal Yönetim, 7. bs. Avcıol Basım, İstanbul.
Akkaya, C. G. (2008). Sermaye yapısı, varlık verimliliği ve karlılık: İMKB’de faaliyet gösteren deri-tekstil sektörü işletmeleri üzerine bir uygulama. Erciyes Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 30(1), 1-13.
Almeida, H., ve Philippon, T. (2007). The risk‐adjusted cost of financial distress. The Journal of Finance, 62(6), 2557-2586.
Almazan, A., ve Molina, C. A. (2005). Intra‐Industry Capital Structure Dispersion. Journal of Economics & Management Strategy, 14(2), 263-297.
Arellano, M., ve Bond, S. (1991). Some tests of specification for panel data: Monte Carlo evidence and an application to employment equations. The review of economic studies, 58(2), 277-297.
Arellano, M., ve Bover, O. (1995). Another look at the instrumental variable estimation of error-components models. Journal of econometrics, 68(1), 29-51.
Ata, H. A. ve Ağ, Y. (2010). Firma karakteristiğinin sermaye yapısı üzerindeki etkisinin analizi. İstanbul Üniversitesi İktisat Fakültesi Ekonometri ve İstatistik Dergisi, 11(1), 45-60.
Baker, M. ve Wurgler, J. (2002). Market timing and capital structure. The Journal of Finance, 57(1), 1-32.
Baldemir, E. ve Süslü, B. (2008). Firmaların kısa vadeli borçlanmalarının hisse senedi fiyatlarının değişimine etkisi, Modigliani-Miller Teoremi. Dokuz Eylül Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi Dergisi, 23(2), 259-268.
Banerjee, S., Dasgupta, S., ve Kim, Y. (2008). Buyer–supplier relationships and the stakeholder theory of capital structure. The Journal of Finance, 63(5), 2507-2552.
Baskin, J. (1989). An empirical investigation of the pecking order hypothesis. Financial management, 26-35.
Beattie, V., Goodacre, A. ve Thomson, S. J. (2006). Corporate financing decisions: UK survey evidence. Journal of Business Finance and Accounting, 33(9) ve (10), 1402-1434.
Bellemare, M. F., Masaki, T., ve Pepinsky, T. B. (2017). Lagged explanatory variables and the estimation of causal effect. The Journal of Politics, 79(3), 949-963.
Benmelech, E., ve Bergman, N. K. (2011). Bankruptcy and the collateral channel. The Journal of Finance, 66(2), 337-378.
Berk, J. B., Stanton, R., ve Zechner, J. (2010). Human capital, bankruptcy, and capital structure. The Journal of Finance, 65(3), 891-926.
Bertrand, M., ve Schoar, A. (2003). Managing with style: The effect of managers on firm policies. The Quarterly Journal of Economics, 118(4), 1169-1208.
Binsbergen, V., Jules, H., Graham, J. R., ve YANG, J. (2010). The cost of debt. The Journal of Finance, 65(6), 2089-2136.
Blundell, R., ve Bond, S. (1998). Initial conditions and moment restrictions in dynamic panel data models. Journal of econometrics, 87(1), 115-143.
Blundell, R., Bond, S., ve Windmeijer, F. (2001). Estimation in dynamic panel data models: improving on the performance of the standard GMM estimator. In Nonstationary panels, panel cointegration, and dynamic panels (pp. 53-91).
Emerald Group Publishing Limited.
Bradley, M., Jarrell, G. A., ve Kim, E. H. (1984). On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence. The journal of Finance, 39(3), 857-878.
Brander, J. A., ve Lewis, T. R. (1986). Oligopoly and financial structure: The limited liability effect. The American Economic Review, 956-970.
Brealey, R., Leland, H. E., ve Pyle, D. H. (1977). Informational asymmetries, financial structure, and financial intermediation. The journal of Finance, 32(2), 371-387.
Brealey, R. A., Myers, S. C., Marcus, A. J., Bozkurt, Ü., Arıkan, T., ve Doğukanlı, H.
(1997). İşletme finansının temelleri. Literatür Yayıncılık.
Brigham, E. F., ve Ehrhardt, M. C. (2006). Financial Management 11e.
Bolton, P., ve Freixas, X. (2000). Equity, bonds, and bank debt: Capital structure and financial market equilibrium under asymmetric information. Journal of Political Economy, 108(2), 324-351.
Byoun, S. ve Rhim, J. (2005). Tests of the pecking order theory and the trade-off theory of optimal capital structure. Global Business and Finance Review, 10, 1-16 Campello, M., ve Giambona, E. (2013). Real assets and capital structure. Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 48(5), 1333-1370.
Campello, M., Graham, J. R., ve Harvey, C. R. (2010). The real effects of financial constraints: Evidence from a financial crisis. Journal of Financial Economics, 97(3), 470-487.
Canbaş, S. ve Vural, G. (2010). Finansal yönetim. açıklamalı örnekler ve problemler.
Adana: Karahan Kitabevi.
Castanias, R. (1983). Bankruptcy risk and optimal capital structure. The Journal of Finance, 38(5), 1617-1635.
Chava, S., ve Roberts, M. R. (2008). How does financing impact investment? The role of debt covenants. The Journal of Finance, 63(5), 2085-2121.
Chen, D., Chen, C., Chen, J. ve Huang, Y. (2013). Panel data analyses of the pecking order theory and the market timing theory of capital structure in Taiwan.
International Review of Economics and Finance, 27, 1-13.
Chirinko, R. S., ve Singha, A. R. (2000). Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure: a critical comment. Journal of financial economics, 58(3), 417-425.
Cornaggia, J., Cornaggia, K. J., ve Hund, J. (2011). Credit ratings across asset classes:
A≡ A. Indiana University and Rice University working paper.
Cronqvist, H., Makhija, A. K., ve Yonker, S. E. (2012). Behavioral consistency in corporate finance: CEO personal and corporate leverage. Journal of financial economics, 103(1), 20-40.
DeAngelo, H., ve Masulis, R. W. (1980). Optimal capital structure under corporate and personal taxation. Journal of financial economics, 8(1), 3-29.
De Jong, A., Kabir, R., ve Nguyen, T. T. (2008). Capital structure around the world:
The roles of firm-and country-specific determinants. Journal of Banking ve Finance, 32(9), 1954-1969.
De Jong, A., Verbeek, M., ve Verwijmeren, P. (2010). The impact of financing surpluses and large financing deficits on tests of the pecking order theory.
Financial Management, 39(2), 733-756.
De Jong, A., Verbeek, M., ve Verwijmeren, P. (2011). Firms’ debt–equity decisions when the static tradeoff theory and the pecking order theory disagree. Journal of Banking ve Finance, 35(5), 1303-1314.
Değirmen, S. ve Gündoğdu, Y. (2010). Türkiye’de ihracat yapan firmaların finansman stratejileri. İşletme ve Ekonomi Araştırmaları Dergisi, 1(4), 1-18.
Demirgüç-Kunt, A., ve Maksimovic, V. (1999). Institutions, financial markets, and firm debt maturity. Journal of financial economics, 54(3), 295-336.
Demirhan, D. (2009). Sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü etkenlerin analizi:
İMKB hizmet firmaları üzerine bir uygulama. Ege Akademik Bakış Dergisi, 9(2), 677-697.
Donaldson, G., ve Lorsch, J. W. (1983). Decision making at the top: The shaping of strategic direction. Basic Books (AZ).
Dökmen, G. (2012). Yolsuzlukların vergi gelirleri üzerindeki etkisi: Dinamik panel veri analizi. “openaccess.dogus.edu.tr”.
Durand, D. (1952, January). Costs of debt and equity funds for business: trends and problems of measurement. In Conference on research in business finance (pp.
215-262).
Durand, D. (1959). The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of
Durand, D. (1959). The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of