TÜRKİYE CUMHURİYETİ ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANA BİLİM DALI

ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İŞLETME ANA BİLİM DALI

FİRMA BORÇLANMA KARARLARINDA FİNANSMAN HİYERARŞİSİ VE DENGELEME KURAMLARININ GEÇERLİLİĞİ: BİST FİRMALARI

ÜZERİNE AMPİRİK BİR ANALİZ

Elif ACAR

DOKTORA TEZİ

ADANA / 2018

ÇUKUROVA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

İŞLETME ANA BİLİM DALI

FİRMA BORÇLANMA KARARLARINDA FİNANSMAN HİYERARŞİSİ VE DENGELEME KURAMLARININ GEÇERLİLİĞİ: BİST FİRMALARI

ÜZERİNE AMPİRİK BİR ANALİZ

Elif ACAR

Danışman: Doç. Dr. Gamze VURAL

Jüri Üyesi: Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI Jüri Üyesi: Doç. Dr. Ebru ÖZGÜR GÜLER Jüri Üyesi: Doç. Dr. Emin Hüseyin ÇETENAK Jüri Üyesi: Dr. Öğr. Üyesi Bahadır ERGÜN

DOKTORA TEZİ

ADANA / 2018

Bu çalışma, jürimiz tarafından İşletme Ana Bilim Dalında DOKTORA TEZİ olarak kabul edilmiştir.

Başkan: Doç. Dr. Gamze VURAL (Danışman)

Üye: Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI

Üye: Doç. Dr. Ebru ÖZGÜR GÜLER

Üye: Doç. Dr. Emin Hüseyin ÇETENAK

Üye: Dr. Öğr. Üyesi Bahadır ERGÜN

ONAY

Yukarıdaki imzaların, adı geçen öğretim elemanlarına ait olduklarını onaylarım.

…/…/2018

Prof. Dr. H. Mahir FİSUNOĞLU Enstitü Müdürü

NOT: Bu tezde kullanılan ve başka kaynaktan yapılan bildirişlerin, çizelge, şekil ve fotoğrafların kaynak gösterilmeden kullanımı, 5846 sayılı Fikir ve Sanat Eserleri Kanunu’ndaki hükümlere tabidir.

Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Tez Yazım Kurallarına uygun olarak hazırladığım bu tez çalışmasında;

 Tez içinde sunduğum verileri, bilgileri ve dokümanları akademik ve etik kurallar çerçevesinde elde ettiğimi,

 Tüm bilgi, belge, değerlendirme ve sonuçları bilimsel etik ve ahlak kurallarına uygun olarak sunduğumu,

 Tez çalışmasında yararlandığım eserlerin tümüne uygun atıfta bulunarak kaynak gösterdiğimi,

 Kullanılan verilerde ve ortaya çıkan sonuçlarda herhangi bir değişiklik yapmadığımı,

 Bu tezde sunduğum çalışmanın özgün olduğunu,

bildirir, aksi bir durumda aleyhime doğabilecek tüm hak kayıplarını kabullendiğimi beyan ederim. 22 / 06 / 2018

Elif ACAR

ÖZET

FİRMA BORÇLANMA KARARLARINDA FİNANSMAN HİYERARŞİSİ VE DENGELEME KURAMLARININ GEÇERLİLİĞİ: BİST FİRMALARI

ÜZERİNE AMPİRİK BİR ANALİZ

Elif ACAR

Doktora Tezi, Finans Ana Bilim Dalı Danışman: Doç. Dr. Gamze VURAL

Haziran 2018, 81 sayfa

Bu araştırmada, Türkiye’de halka açık firmaların 1994 – 2015 yılları arasındaki verilerine dayanarak, sermaye yapısı kararlarında Finansman Hiyerarşisi Kuramının geçerliliği araştırılmış; bulgular Dengeleme Kuramının önermeleriyle karşılaştırılmıştır.

Finansman Hiyerarşisine göre, firmalar, finansman ihtiyaçlarında, finansal kaynakların bilgi asimetrisinden etkilenme düzeyine göre bir tercih sırası izlerler; dolayısyla önce içsel kaynaklara, sonra borçlanmaya, son olarak da öz sermaye çıkarımına başvururlar.

Analizler üç adımda yapılmıştır ve analiz yöntemi olarak dinamik panel veri analizi yöntemlerinden biri olan Genelleştirilmiş Momentler Yönteminin (Generalized Method of Moments, GMM) sistem versiyonu kullanılmıştır. Bu analiz yöntemiyle, dışarıda bırakılan değişkenlerin etkisini yok saymayacak şekilde, ters nedeselliği kontrol ederek (sistem analizi) ve dolaysız yoldan testler yapılabilmektedir.

İlk olarak, firmaların yatırım harcamaları ve kar payı taahütleri ile içsel fonları arasındaki fark (finansal açık) ile borçlanma oranının ilişkisi test edilmiştir. Finansal açığın katsayısı pozitif, 0,4 ve 1% düzeyinde anlamlı bulunmuştur. İkinci adımda, kuramın önermesine uygun olarak, firmaların finansal açıkları varken borçlanmaya, fazlaları varken de aynı düzeyde borç geri ödemesine yönelip yönelmedikleri araştırılmıştır. Ayrıştırma yapıldığında, bir önceki teste göre, finansal açığın kaldıraç oranıyla ilişkisini gösteren katsayı yükselmiştir (0,7). Türkiye’de firmaların fon fazlası varken, borç geri ödemesine yönelmedikleri tespit edilmiştir. Son olarak, firma karakteristik özelliklerinin sermaye yapısı kararlarına etkisi incelenmiştir. Finansman Hiyerarşisi Kuramının tahminleriyle örtüşen şekilde, faaliyet karlılığının ve firma büyüklüğünün kaldıraç oranına negatif bir etkisi olduğu, büyüme olanaklarının ise

kaldıracı pozitif yönde etkilediği tespit edilmiştir.

Anahtar kelimeler: Sermaye yapısı, Finansman Hiyerarşisi, Dengeleme Kuramı

ABSTRACT

ROLE OF FINANCIAL HIERARCHY AND TRADE-OFF THERORIES IN CAPITAL STRUCTURE DECISIONS: AN EMPIRICAL ANALYSIS OF BIST

COMPANIES

Elif ACAR

Ph.D. Thesis, Department of Finance Supervisor: Assoc. Prof. Gamze VURAL

June 2018, 81 pages

The aim of this study is to determine the validity of Financial Hierarchy theory in determining the capital structures of companies in Turkey, employing a panel of companies listed in the BİST throughout 1994-2015, and compare the findings with the implications of Trade-off theory. Financial Hierarchy theory predicts that firms will follow a pecking order in their financing preferences, based on the level of information asymmetry inherent in these financial sources; hence internal financing is preferred over external financing. If needed, firms issue debt securities first, then equity, as a last resort.

A three-step analysis is carried out employing one of the dynamic panel estimator methods, generalized method of moments’ system version (System GMM).

System GMM is believed to help overcome endogeneity and heterogeneity problems of panel data via a more direct method. First, the implied positive relationship between debt level and financial deficit, which is the inadequacy of internal funds for investments and dividend commitments, is tested. The coefficient of the financial deficit is found positive and 0.4, at 1% significance level. Next, when separate effects of financial deficit and surplus on borrowing decisions are allowed for, the positive coefficient of the financial deficit increases (0.7). However, contrary to the predicaments of Financial Hierarchy theory, Turkish firms do not pay down debt when they have a surplus of internal funds. Finally, based on reliably important factors that determine the level of borrowing, the effects of firm characteristics and industry leverage ratios on firms’ debt levels were analyzed. Profitability and firm size negatively affect debt levels, while growth opportunities have a positive effect, as

predicted by the Financial Hierarchy theory. Tangibility was not significant.

Keywords: Capital Structure, Financial Hierarchy, Trade-off.

ÖNSÖZ

Öğrenmek ve öğretmek üzere çıktığım bu yolculukta, akademik çalışmalarım ve değerli öğrencilerimle yaptığım derslerde yaşadığım manevi tatmin bana ne kadar doğru bir yol seçtiğimi gösterdi.

Öncelikle, tez çalışmamın planlanması, araştırılması ve oluşumunda engin sabrıyla ilgi ve desteğini benden esirgemeyen çok sevgili ve değerli hocam Doç. Dr.

Gamze VURAL’a sonsuz teşekkürlerimi sunarım. Aynı şekilde, tezin hazırlanma süresince sağladığı değerli öneri ve katkıların yanısıra manevi olarak da her zaman yanımda olan saygıdeğer hocam Prof. Dr. Hatice DOĞUKANLI’ya, sağduyusu ve analitik bakış açısıyla sayısal analizlerin güvenilir ve tutarlı olmasındaki değerli katkılarından dolayı sayın hocam Doç. Dr. Ebru ÖZGÜR GÜLER’e ve analizlerin yapılmasında eşsiz desteğini benden esirgemeyen, tezin tamamlanmasını sağlayan değerli hocam Doç. Dr. Hüseyin ÇETENAK’a sonsuz teşekkürlerimi sunarım.

Akademik çalışmalarımı destekleyen, öğretim görevlisi bulunduğum Adana Bilim ve Teknoloji Üniversitesinin değerli hocaları ile tüm idari personelimize de teşekkürü bir borç bilirim.

Tüm eğitim hayatım boyunca karşılıksız desteği ile yanımda olan sevgili annem, emekli İngilizce öğretmeni Öznur ACAR ve biricik kız kardeşim Ebru ACAR…

sabrınız ve desteğiniz için size minnettarım.

Elif ACAR Adana / 2018

İÇİNDEKİLER

Sayfa

ÖZET ...iv

ABSTRACT ...vi

ÖNSÖZ ... viii

KISALTMALAR... xii

TABLOLAR LİSTESİ ... xiii

ŞEKİLLER LİSTESİ ... xiv

BÖLÜM 1 GİRİŞ 1.1.Araştırmanın Amacı ...3

1.2.Araştırmanın Varsayımları...4

1.3.Araştırmanın Kapsam ve Kısıtları ...4

1.4.Araştırmanın Yöntemi ...5

BÖLÜM II SERMAYE YAPISI KURAMLARI ve İLGİLİ ÇALIŞMALAR 2.1.Sermaye Yapısı Kuramları ... 10

2.1.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımları ve Modigliani-Miller ... 10

2.1.1.1.Net Gelir Yaklaşımı ... 10

2.1.1.2.Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı ... 11

2.1.1.3.Geleneksel Yaklaşım ... 12

2.1.1.4.Modigliani-Miller Yaklaşımı ... 13

2.1.2. Modern Sermaye Yapısı Kuramları ... 14

2.1.2.1.Dengeleme Kuramı ... 14

2.1.2.2.Dengeleme Kuramı ve Temsilcilik Maliyetleri ... 17

2.1.2.3.Finansman Hiyerarşisi Kuramı ... 19

2.1.3. Sermaye Yapısında Yeni Yaklaşımlar ... 22

2.1.3.1.Finansal-olmayan Paydaşlar ile İlgili Yaklaşımlar ... 23

2.1.3.1.1. Ürün / Girdi Piyasaları ile Etkileşime Dayalı Yaklaşım ... 23

2.1.3.1.2. Çalışanlar ve İşgücü Piyasası ile İlgili Yaklaşımlar ... 23

2.1.3.2. Firma Kontrolüne Dayalı Yaklaşım: ... 24

2.1.3.3. Endüstri Karakteristiği Yaklaşımı ... 24

2.1.3.4. Yasal Çevre Yaklaşımı ... 25

2.1.3.5. Kurumsal Yönetim Yaklaşımı ... 25

2.1.3.6. Sermaye Arzına Bağlı Yaklaşımlar... 26

2.1.3.6.1.Borç Para Arzı Yaklaşımı ... 26

2.1.3.6.2.Öz Sermaye Arzı / Piyasa Zamanlaması Yaklaşımı ... 26

2.1.3.7.Finansal Sözleşmeler ile ilgili Yaklaşımlar ... 27

2.1.3.8.Yansız Değişim Yaklaşımı ... 27

2.1.4. Sermaye Yapısını Etkileyen Unsurlar ... 28

2.1.4.1.Dışsal Etkenler ... 28

2.1.4.2.Firma Karakteristik Özelliklerinin Sermaye Yapısına Etkisi ... 29

2.2.Sermaye Yapısı İle İlgili Çalışmalar ... 33

2.2.1. Sermaye Yapısı Üzerine Temel Çalışmalar... 33

2.2.2. Sermaye Yapısı Üzerine Temel Çalışmalar, Model ve Sonuçlar Özeti ... 40

2.2.3. Türkiye’de Sermaye Yapısı Üzerine Çalışmalar ... 45

BÖLÜM III YÖNTEM 3.1.Hipotezler ... 49

3.1.1. Hipotez 1 ... 49

3.1.2. Hipotez 2 ... 52

3.1.3. Hipotez 3 ... 53

3.2.Analiz ... 56

3.2.1. Genelleştirilmiş Momentler Yöntemi: ... 56

3.2.2. Yöntem Seçimi... 57

BÖLÜM IV BULGULAR 4.1.Verilerin Sunumu ... 59

4.2.Analiz Sonuçları ... 61

4.2.1. Hipotez 1 ... 61

4.2.2. Hipotez 2 ... 62 4.2.3. Hipotez 3 ... 64

BÖLÜM V

SONUÇ 67

KAYNAKÇA ... 70 ÖZGEÇMİŞ ... 79

KISALTMALAR

AB: Arellano-Bond

ABD: Amerika Birleşik Devletleri AR(1): 1. Dereceden otokorelasyon AR(2): 2. Dereceden otokorelasyon AÇIK: Finansal Açık

BİST: Borsa İstanbul A.Ş.

GMM: Genelleştirilmiş Momentler Yöntemi MM: Modigliani ve Miller

Sistem GMM: Genelleştirilmiş Momentler Yönteminin Sistem versiyonu SPK: Sermaye Piyasası Kurumu

TOBB: Türkiye Odalar ve Borsalar Birliği

TABLOLAR LİSTESİ

Sayfa

Tablo 1. Sermaye Yapısı Üzerine Temel Çalışmalar, Model ve Sonuçlar Özeti ... 41

Tablo 2. Değişkenlerin İstatiksel Betimleyici Değerleri... 59

Tablo 3. Korelasyon Matrisi... 60

Tablo 4. Hipotez 1 Analiz Sonuçları ... 61

Tablo 5. Hipotez 2 Analiz Sonuçları ... 62

Tablo 6. Firma Karakteristik Özelliklerinin Kaldıraçtaki Değişime Etkileri... 64

Tablo 7. Türkiye Sanayi Üretim Endeksi – Büyüme ... 66

ŞEKİLLER LİSTESİ

Sayfa Şekil 1: Net Gelir Yaklaşımında Sermaye Maliyeti ve Firma Değeri ... 11 Şekil 2: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımında Sermaye Maliyeti ... 12 Şekil 3: Geleneksel Yaklaşımda Sermaye Maliyeti ... 13

BÖLÜM I

GİRİŞ

1950’lerden itibaren ekonomik büyüme ile birlikte birçok firmanın artan finansman ihtiyacı, yöneticilerin sermaye yapısı kararlarına önem vermelerine sebep olmuştur. Sermaye yapısı kararları, firmanın borç / öz kaynak oranının seçimi, borcun ortalama vadesinin belirlenmesi ve yatırım fırsatları ortaya çıktığında finansman kaynaklarının seçimi ile ilgili kararları içerir. Genel olarak, firmalar sermaye maliyetini en az ve piyasa değerini en çok yapan sermaye yapısına karar vermek istemektedir.

Sermaye yapısı ile ilgili çalışmalar, ilk başlarda, firma değeri-sermaye yapısı ilişkisine odaklanmıştır. Bu yaklaşımlar, Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımları olarak bilinir ve firma değerine ilişkin temel bakış açıları bu gün de geçerlidir. Bu yaklaşımlara göre, bir firmanın piyasa değeri, ileride yaratacağı nakit akışlarının, bu nakit akışlarını yaratmak için kullanılan kaynakların beklenen getiri oranına -firma için sermayenin maliyetine- bağlı bir iskonto oranıyla bugüne indirgenmesi yoluyla hesaplanır. Bu durumda, firma değerinin ya gelecekteki nakit akışlarının artırılmasıyla ya da sermaye maliyetinin düşürülmesiyle yükseltilebileceği düşünülür. Bu bakış açısı içinde, sermaye yapısı kararlarının, sermaye maliyetini, dolayısıyla firma değerini nasıl etkilediği en önemli tartışma konularından biridir.

Borç / öz kaynak birleşiminin firma değerine etkisine odaklanan klasik sermaye yapısı yaklaşımları, daha sonraları, içerdikleri sadeleştirmeler ve gerçekçi olmayan varsayımlardan ötürü eleştirilmiştir. Ayrıca, firmanın kaldıraç düzeyinin hisse senedi değerine etkisini araştırırken, firma değerine ve genel olarak hisse senedi piyasasına etki eden diğer unsurların sabit tutulamaması, sermaye yapısı – firma değeri ilişkisini test etmeyi zorlaştırmaktadır (Myers, 1984).

Modigliani ve Miller’ın 1958 ve 1963 yıllarında sermaye yapısı ile ilgili ortaya koyduğu önermeler, hem klasik sermaye yapısı yaklaşımları içerisinde önermeleri en yaygın şekilde benimsenen yaklaşım olmuş hem de modern sermaye yapısı kuramlarının temelini oluşturmuştur. Modigliani ve Miller (1958), etkin piyasa koşullarında, iflas, işlem, asimetrik bilgi maliyetinin olmadığı ortamda, aynı risk grubunda ve aynı faaliyet nakit akışlarına sahip firmalardan herhangi birinin piyasa değerini, sermaye yapısını farklılaştırarak yükseltemeyeceğini öne sürmüştür. Elbette,

gerçekte bu varsayımlar ortadan kalktığında, sermaye yapısının firma değerini etkileyeceğini göstermeyi hedeflemişlerdir (Miller, 1989).

Modigliani-Miller yaklaşımının kısıtlayıcı varsayımlarını esneterek sermaye yapısı kararlarını açıklamaya çalışan araştırmacılar, vergi, iflas, işlem, asimetrik bilgi ve temsilcilik maliyetlerinin firma borçlanma kararlarında, belirleyici etkenler olduğu üzerinde durmuşlardır. Modern sermaye yapısı yaklaşımları içerisinde, test edilebilir özgün önermeleriyle öne çıkan ve kuramlaşanlar, Temsilcilik Maliyetlerini de içeren şekliyle Dengeleme Kuramı ve Finansman Hiyerarşisi Kuramı olmuştur. Her yaklaşım, sermaye yapısını etkilediğini düşündüğü değişkenleri ve etkileme yönünü, içerdiği varsayımlara dayalı olarak farklı değerlendirebilmektedir.

Modigliani-Miller yaklaşımının sınırsız borçlanma kapasitesi ve iflas maliyetlerinin olmadığı varsayımlarına eleştiri olarak ortaya çıkan Dengeleme Kuramı, özgün şekliyle, borcun vergi avantajına rağmen, finansal sıkıntı maliyetlerinin firmaların borçlanma düzeyinin artışına engel olduğunu öne sürer. Aslında, Modigliani ve Miller, 1958’deki ‘ilintisizlik’ önermelerine düzeltme getirip, borcun vergi avantajını kabul ettikleri çalışmalarında (1963), Dengeleme Kuramına da zemin hazırlamışlardır.

Kuramın önermeleri daha sonraları Kraus ve Litzenberger (1973), Miller (1977) ve Myers (1984) başta olmak üzere diğer araştırmacılar tarafından geliştirilmiştir. Kraus ve Litzenberger’e (1973) göre, optimal sermaye yapısı, borçlanma yoluyla finansmanın sağladığı vergi avantajı ile finansal sıkıntı maliyetlerini dengeleyen sermaye yapısıdır.

Firmaların risk yapılarına göre hedef bir borç/öz kaynak oranı olacaktır (Myers, 1984).

Dengeleme Kuramı ile birlikte ve onun hedef borç/öz kaynak oranı önermesine eleştirel bir yaklaşım içinde, Finansman Hiyerarşisi de tartışılmaya başlanmıştır. Bu kuramın öncüsü sayılan Myers ve Majluf’a (1984) göre, firmaların bir hedef borç/öz kaynak oranı yoktur; finansman tercihleri, kaynakların asimetrik bilgi sorunundan etkilenme düzeylerine göre bir hiyerarşiye dayanmaktadır. Dışarıdaki yatırımcılar ile firma içindekiler arasındaki bilgi asimetrisi, çoğu zaman firmanın finansal araçlarının yatırımcılar tarafından düşük değerlenmesine yol açmaktadır. Bu maliyete katlanmak istemeyen firmalar, yatırım fırsatlarının finansmanında öncelikle bilgi asimetrisi sorunu içermeyen içsel kaynakları, sonra bilgi asimetrisi düşük olan borçlanmayı tercih edecek ve en sonunda, bilgi asimetrisinden en çok etkilenen hisse senedi çıkarımıyla elde edilen kaynaklara başvuracaktır. Dış kaynak ihtiyacında firmanın borçlanma kaynaklarına yönelişi sonsuz olmayacak, finansman ihtiyacı, firma riskini değiştirmeden borçlanabilme olanaklarını aştığında, öz sermaye çıkarımına gidilmesi kuramın içerdiği

önermelere ters düşmeyecektir (Shyam-Sunder ve Myers, 1999; Lemmon ve Zender, 2010).

Finansman Hiyerarşisi Kuramının özgün önermesi finansal açık ile borçlanma arasında pozitif bir ilişki kurmaya dayanır. Bu ilişkiyi, basit bir regresyon yöntemiyle, ABD’de 1971-1989 yılları arasında bir grup halka açık firma üzerinde test eden Shyam- Sunder ve Myers (1999), finansal açığın, net borçlanmadaki değişim üzerinde pozitif ve yüzde yüze yakın (0,75) bir etkisi olduğunu ortaya koymuşlardır. Bu çalışma, tatmin edici sonuçlar sunmakla beraber, eleştiri de almıştır. Özellikle modelin, bazı durumlarda (örn. öz sermayenin öncelikli ama daha düşük oranda çıkarılması) finansmanda öncelik sıralaması ile ilgili yanlış tahminde bulunabileceği (Chirinko ve Singha, 2000) ve firma karakteristik özelliklerinin finansman tercihlerine etkisini ihmal ettiği (Frank ve Goyal, 2003; Fama ve French, 2002) vurgulanmıştır.

Daha sonraları, Finansman Hiyerarşisi ve Dengeleme Kuramlarını test etmeye ve sermaye-yapısı-belirleyicilerini tespit etmeye odaklanmış çalışmalara sıkça rastlanmıştır. Her iki kuram da, farklı varsayımlar altında firmaların sermaye yapılarında izlenen genel eğilimleri açıklama gücüne sahiptir. Ne var ki, her ikisi de firmaların sermaye yapısı kararlarındaki değişkenliği tek başına açıklamaya yeterli olmamıştır ve yapılan çalışmalar, giderek karmaşıklaşan sermaye piyasalarında, Dengeleme ve Finansman Hiyerarşisi kuramlarının eksik bıraktığı noktaları doldurmaya uğraşan yeni yaklaşımları da ortaya çıkarmıştır (Graham ve Leary, 2011).

1.1. Araştırmanın Amacı

Bu araştırmada, Finansman Hiyerarşisi Kuramının gelişme sürecine uygun olarak üç aşamalı bir analiz yöntemi uygulanmıştır. İlk aşamada, Türkiye’de halka açık firmaların dış kaynak kullanımına karar verirken Finansman Hiyerarşisine uygun davranıp davranmadıkları, finansal açık ile borçlanma arasındaki basit doğrusal ilişkiye dayalı olarak test edilmiştir. Daha sonraki adımda, firmaların finansman kararlarının, finansal açık ya da fazla durumlarında farklılık gösterip göstermediği; yani Finansman Hiyerarşisi Kuramına uygun olarak finansal açık varken borçlanmaya, fazla varken de aynı düzeyde borç geri ödemesine yönelip yönelmedikleri araştırılmıştır. Son olarak, Finansman Hiyerarşisi Kuramının önermelerine uygun olarak belirlenen firmaya has değişkenlerin kaldıraca etkisi incelenmiştir. Sonuçlar Dengeleme Kuramının önermeleriyle karşılaştırılmıştır.

İlk iki adımda yapılacak analizler ile Finansman Hiyerarşisi Kuramının temel regresyon modeli, Türkiye’deki firmalar üzerinde kademeli olarak test edilmiş olacaktır.

Bu tür bir modellemeye Türkiye ile ilgili çalışmalarda rastlanmamıştır. Ayrıca, analiz yöntemi olarak dinamik panel veri yöntemlerinden biri olan Genelleştirilmiş Momentler Yönteminin (Generalized Method of Moments, GMM) kullanılması da bu alanda yeni bir yaklaşımdır. Bu analiz yöntemiyle, dışarıda bırakılan değişkenlerin etkisini yok saymayacak şekilde (araç değişkenler yardımıyla), bağımlı-bağımsız değişkenler arasındaki ilişkiyi hem cari hem gecikmeli değerlerle (sistem analizi) ve dolaysız yoldan test etmek mümkün olmaktadır. Bu açılardan, çalışmanın literatüre katkı sağlayacağı düşünülmektedir.

1.2. Araştırmanın Varsayımları

Araştırmanın temel varsayımları şu şekilde sıralanabilir:

 Firmaların bilanço verilerin güvenilirdir ve gerçeği yansıtmaktadır.

 Finansal piyasalarla ilgili veriler güvenilirdir.

 Gelir vergisi oranları ve vergilendirme politikaları değişmez.

 Finans yöneticileri rasyonel davranmaktadır ve firma değerini maksimize etme hedefiyle hareket ederler.

1.3. Araştırmanın Kapsam ve Kısıtları

Türkiye’de finans sektörü dışında kalan halka açık firmaların 1994 ile 2015 yılları arasındaki verilerine THOMSON REUTERS DATASTREAM veri tabanından ulaşılmıştır. Analize konu olan 20 yıllık dönemde süreklilik gösteren şekilde verilerini yayınlayan 205 adet firma analize dâhil edilmiştir. Bu firmaların 160 adedi imalat, geri kalanı hizmet sektöründedir. Örneklemdeki firma sayısı ve çeşitliliği, sermaye piyasaları gelişmiş ülkelerde yapılan çalışmalara nazaran kısıtlı kalmaktadır. Ne var ki, gelişmiş sermaye piyasaları olan ülkelerde ortaya çıkan modern sermaye yapısı kuramlarının, sermaye piyasaları gelişmekte olan ülkelerde nasıl performans gösterdiğinin, her araştırmacı tarafından ulaşılabilen verilerle, test edilmesi aşamasında bu tür yapısal kısıtlarla karşılaşılmaktadır.

1.4. Araştırmanın Yöntemi

Bu çalışmada, Türkiye’deki halka açık ve finans sektörü dışında yer alan 205 firmanın 20 yıla yayılan verileriyle yapılacak analizlerde panel veri analizi yöntemi seçilmiştir. Panel veri analizi, yatay kesit analizi ile zaman serisi analizini birleştiren bir yöntem olarak farklı birimlerin zamana yayılan verilerini analiz etmekte kullanılmaktadır. Bu özelliğiyle, serbestlik derecesinin artmasını ve çoklu doğrusal bağlantı probleminin azalmasını sağlamaktadır. Ayrıca gözlem sayısının fazla olması, parametre tahminlerinin daha güvenilir olmasını sağlayacaktır.

Panel veri analizi avantajlarının yanı sıra zaman serisi özelliklerini ve sorunlarını da beraberinde getirmektedir. Bu sorunları dolaysız olarak en aza indirebilmek için, panel veri analizi yönteminin statik ve dinamik modelleri araştırılmıştır. Dinamik panel veri analizi yöntemlerinden biri olan Genelleştirilmiş Momentler Yöntemi (Generalized Method of Moments-GMM) ve onun sistem versiyonu (sistem GMM), hata terimiyle ilgili sorunları, dışlanmış değişken yanlılığını ve ters nedenselliği kontrol edebildiği düşünüldüğü için, ekonomi ve finans araştırmalarında yaygın olarak kullanılmaya başlamıştır (Dökmen, 2012).

Testlerde öncelikle panel verinin statik yöntemleri denenmiştir. Sabit etkiler yöntemi, rassal etkiler yöntemi ve havuzlanmış en küçük kareler (EKK) yöntemleri ile alınan sonuçlar arasında sabit etkiler yöntemi öne çıkmıştır. Sabit etkiler yönteminin sonuçları, ‘sistem GMM’ yönteminin sonuçlarıyla kıyaslandığında, sonuçların birbirine çok yakın olduğu görülmüş ve daha dolaysız bir yol sunan sistem GMM yöntemi tercih edilmiştir.

Bu çalışmada, Finansman Hiyerarşisi Kuramının gelişme sürecine uygun olarak üç aşamalı bir analiz yöntemi uygulanmış ve hipotezler aşağıdaki şekilde kurulmuştur.

Değişkenlere karar verilirken hangi kriterlerin dikkate alındığı çalışmanın III.

Bölümünde HİPOTEZLER kısmında daha ayrıntılı açıklanmıştır.

1. Çalışmanın ilk aşamasında Shyam-Sunder ve Myers’in (1999) Finansman Hiyerarşisi Kuramını test etmek için oluşturdukları model esas alınarak, firmaların Finansman Hiyerarşisi Kuramına uygun davranacakları hipotezi test edilmiştir. Finansal açık ile borçlanma arasındaki ilişki, açığın artı ve eksi değerleri için doğrusal, pozitif yönlü ve 1’e yakındır.

Model ve hipotez aşağıdaki şekilde oluşturulmuştur:

∆KAL_i,t = α + β₀AÇIK_i,t+ ε_i,t

Hipotez: β₀ > 0 ve 1’e yaklaşmalıdır.

Finansal açık şu şekilde formüle edilmiştir:

AÇIK_i,t = (TEM_i,t+ Y_i,t− NA_i,t) / TV_i,t

Denklemdeki değişkenler aşağıdaki şekilde tanımlanmıştır:

∆KAL_i,t: Kaldıraçtaki değişim, i firması için t zamanında, t-1 zamanına göre KAL_i,t: Kısa ve uzun vadeli borçlar defter değerleri toplamı/TV_i,t

TV_i,t: Toplam varlıklar defter değeri, TEM_i,t: Nakit temettü ödemeleri, Y_i,t: Net yatırım harcamaları,

NA_i,t: Faaliyetlerden kaynaklanan net nakit akışları – çalışma sermayesindeki net değişimi de içerir.

2. İkinci aşamada, firmaların finansal açık veya fazla durumlarında farklı davranış sergileyebileceklerini söyleyen De Jong, vd. (2010) çalışmasına dayanılarak, Türkiye’deki firmaların finansal açık veya fazla durumlarında davranış farkı gösterip göstermedikleri saptanmaya çalışılmıştır. Modelde, AÇIK>0 ve AÇIK<0 (finansal fazla) durumları, kukla değişken yardımıyla test edilmiştir. Her iki durumda da katsayının pozitif ve açık durumunda 1’e daha yakın olması beklenmektedir.

Türkiye’deki firmaların finansal açık durumunda borç kullanma eğilimlerinin, finansal fazla durumunda borç geri ödeme eğilimlerine göre daha fazla olacağı varsayılmaktadır. Bu varsayım, modeli ya da testleri etkilememekte, sadece sonuçların yorumlanmasına katkı sağlamaktadır. Türkiye’de sıklıkla kredi piyasalarında likidite daralmasıyla karşılaşabilen, sermaye ve para piyasalarından fon temin etme olanakları gelişmiş piyasalara göre daha kısıtlı olan firmaların, finansal fazlaları olması durumunda borç geri ödemesi yapmakta aceleci davranmayacakları düşünülmektedir.

Bu varsayımlar altında model ve hipotez aşağıdaki şekilde oluşturulmuştur:

∆KAL_i,t = α + β₁× d_i,t+ β_aç× AÇIK_i,t+ β_faz× d_i,t× AÇIK_i,t+ ε_i,t Hipotezler: β_aç > 0, β_FAZ> 0 ve β_aç > β_FAZ

d_i,t : kukla değişkenidir, AÇIKi,t < 0 ise 1 değerini, değilse 0 değerini alır.

Bu adımda elde edilecek katsayılar aşağıdaki şekilde kullanılacaktır:

a) Finansal Açık Durumu: (AÇIKi,t > 0 ve di,t = 0)

∆KAL_i,t = α_aç + β_aç × AÇIK_i,t+ ε_i,t

b) Finansal Fazla Durumu: (AÇIKi,t < 0 ve di,t = 1)

∆KAL_i,t = (α + β₁) + (β_aç + β_faz) × AÇIK_i,t+ ε_i,t

ya da sadeleşmiş şekliyle;

∆KAL_i,t = α_FAZ+ β_FAZ× AÇIK_i,t+ ε_i,t

3. Son adımda, Frank ve Goyal’in 2003 ve 2009 yıllarındaki çalışmalarına dayanılarak, firmaların borçlanma kararlarına etki etmesi beklenen firmaya has değişkenlerin etkisi araştırılmıştır.

∆KAL_i,t= a + b₁FAVÖK_i,t+ b₂LnVAR_i,t+ b₃P/D_i,t+ b₄DURVAR_i,t + b₅ENDMED_i,t+ ε_i,t

Tüm değişkenler t zamanındaki Toplam Varlıklar defter değeri ile ölçeklendirilmiştir. Bağımsız değişkenlerin tanımları şu şekildedir:

 FAVÖK_i,t: Faiz, amortisman, vergi öncesi karın toplam varlıklar defter değerine oranı,

 LnVAR_i,t: Toplam varlıkların doğal logaritması,

 P/D_i,t: Piyasa-Defter değeri oranı. Öz sermaye piyasa değeri ve toplam borçların defter değeri toplamının, toplam varlıkların defter değerine oranı,

 DURVAR_i,t: Net maddi duran varlıkların defter değerinin toplam varlıkların defter değerine oranı,

 ENDMED_i,t: Firmanın ait olduğu endüstrinin kaldıraç oranı medyanı.

Alt Hipotezler:

Finansman Hiyerarşisi Kuramına göre, firma karakteristik özellikleri, firmanın finansal kaynaklarının bilgi asimetrisinden etkilenme düzeylerini belirler. Bu varsayım altında değişkenlerin beklenen etkileri şöyledir:

H3.1 : Faaliyet karlılığı, firmanın içsel fonlarını artırır, dolaysıyla dış kaynak ihtiyacını azaltır ve borçlanma ile arasında, negatif bir ilişki vardır.

H3.2 : Firma büyüklüğü, öz sermayenin bilgi asimetrisinden etkilenme düzeyini düşürür, dolayısıyla kaldıraç oranını azaltıcı etkisi olur. Büyük ve istikrarlı firmalar yatırımcılara daha çok bilgi sağlar, dolayısıyla öz sermaye çıkarımına daha uygun durumdadırlar.

H3.3 : Büyüme olanakları, mevcut duruma göre daha fazla belirsizlik içerir ve öz sermayenin bilgi asimetrisinden etkilenme düzeyini artırır, dolayısıyla borçlanmayı artırıcı etkisi olur. Ayrıca, yatırım harcamaları finansman ihtiyacı yaratacaktır ve firma, Finansman Hiyerarşisinin temel prensibine göre, mevcut risk yapısını değiştirmeden borçlanma imkânına sahipse borçlanacaktır ve kaldıracı yükselecektir.

Belirtilmelidir ki, burada kullanılan değişkenle, büyüme olanaklarının firmanın piyasa değerine yansıdığı varsayılmaktadır. Firma bu durumdan faydalanmak isteyip öz sermaye çıkarımı için doğru zaman olduğunu düşünerek, borçlanmak yerine öz sermaye çıkarımına da gidebilir. Piyasa zamanlamasına dayanan bu varsayım altında, kaldıraç oranı negatif etkilenecektir. Bilgi asimetrisi her zaman da firmanın aleyhine işlemeyebilir.

H3.4 : Maddi duran varlıklar, bilgi asimetrisinden etkilenme düzeyini düşürür çünkü yatırımcılar tarafından değerlemesi daha kolay varlıklardır. Bu tür firmaların, kaldıraç oranları düşük olacaktır.

H3.5 : Endüstri borçluluk oranı. Finansman Hiyerarşisi Kuramına göre beklenen bir etkisi yoktur.

Firmanın varlık yapısı ve büyüme olanakları ile ilgili varsayımlar, bu iki ‘firma karakteristik özelliği’ birlikte ele alındığında, varsayımların farklılaşmasına sebep olabilir. Bu konu ‘Firma Karakteristik Özelliklerinin Sermaye Yapısına Etkileri’ başlığı altında daha detaylı ele alınmıştır.

BÖLÜM II

SERMAYE YAPISI KURAMLARI VE İLGİLİ ÇALIŞMALAR

2.1. Sermaye Yapısı Kuramları

Sermaye yapısı kararlarını açıklamaya çalışan yaklaşımlar, borç / öz kaynak birleşiminin firma değerine etkisini inceleyen klasik sermaye yapısı yaklaşımları ve sermaye yapısı kararlarını etkileyen unsurları araştıran modern sermaye yapısı kuramları olarak iki grupta incelenebilir.

Klasik sermaye yapısı yaklaşımları, Net Gelir Yaklaşımı, Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı, Geleneksel Yaklaşım ve Modigliani Miller Yaklaşımını içerir (Akgüç, 1998, s. 485; Canbaş ve Vural, 2010, s. 270). Modigliani-Miller yaklaşımı (MM) modern sermaye yapısı kuramlarının öncüsü olarak düşünülmektedir (Harris ve Raviv, 1991), dolayısıyla ayrı bir noktada değerlendirilebilir.

2.1.1. Klasik Sermaye Yapısı Yaklaşımları ve Modigliani-Miller

Klasik sermaye yapısı yaklaşımları ve Modigliani-Miller Yaklaşımı, borç / öz kaynak bileşimini değiştirerek firma değerini değiştirmenin mümkün olup olmadığını açıklamaya çalışır.

2.1.1.1. Net Gelir Yaklaşımı

Net gelir yaklaşımına göre borcun beklenen getiri oranı öz sermayenin beklenen getiri oranından düşüktür ve her iki oran da sabittir. Bir firma, kaldıraç düzeyini artırarak ortalama sermaye maliyetini azaltmakta ve firma değerini artırabilmektedir (Durand, 1952). Bu bağlamda, borcun maliyeti ile öz sermayenin maliyeti arasındaki fark ne kadar büyük ve borç oranı toplam kaynaklar içinde ne kadar fazla olursa firmanın değeri de o kadar fazla olacaktır. Firmanın değeri, sermaye yapısının tamamı borç olduğunda en yüksek değere ulaşır. Bu yaklaşım kaldıraç düzeyindeki artışın, yatırımcı ve borç verenler gözünde firmanın riskliliğini artırdığını, yani finansal riski göz ardı eder.

Bu bağlamda, Durand (1952) bu yaklaşımı Net Faaliyet Gelir yaklaşımıyla karşılaştırmış ve net faaliyet geliri yaklaşımının, finansman tercihlerinin firma riskine etkisini daha doğru değerlendiren bir yaklaşım olduğunu belirtmiştir.

Şekil 1. Net gelir yaklaşımında sermaye maliyeti ve firma değeri ke: Öz sermaye maliyeti

ka: Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kd: Borç maliyeti

2.1.1.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı

Bu yaklaşıma göre, kaldıraç düzeyi arttıkça firmanın yatırımcı gözünde artan riski ile öz kaynak maliyeti artar ve bu artış ucuz olan yabancı kaynak kullanımının ortalama sermaye maliyetini düşürücü etkisini yok eder. Sermaye maliyeti tüm sermaye yapılarında aynıdır ve optimal sermaye yapısı yoktur. Firmanın değerini sermaye yapısı kararları ile etkilemek mümkün değildir (Durand, 1952).

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve borcun maliyeti sabit iken, sermaye yapısı içinde borcun artmasına bağlı olarak artan finansal risk ile hissedarların öz sermayeden bekledikleri getiri artacağından, öz sermayenin maliyeti artmaktadır.

Net faaliyet geliri yaklaşımının temel varsayımı, farklı sermaye yapıları için ortalama sermaye maliyetinin sabit kalmasıdır. Bu yaklaşıma paralel olarak, artan finansal risk ile yalnızca öz sermayenin beklenen getirisinin değil, borcun da beklenen getirisinin artacağı kabulüyle, o yıllarda piyasalarda en çok gözlenen yaklaşım olan geleneksel yaklaşım ortaya çıkmıştır.

Fon Maliyeti

k_e k_a

Borç/Özsermaye

İşletme Değeri

Borç/Özsermaye k_d

Şekil 2: Net faaliyet geliri yaklaşımında sermaye maliyeti

2.1.1.3. Geleneksel Yaklaşım

Geleneksel Yaklaşım, getirisi daha riskli olduğu için öz sermayenin beklenen getirisinin borcun beklenen getirisinden yüksek olduğunu, borcun vergi avantajını ve kaldıraç etkisini kabul eder. Bu yaklaşıma göre, borcun maliyeti öz sermayenin maliyetinden daha düşük olduğundan firma, sermaye yapısı içinde borç oranını artırarak ortalama sermaye maliyetini düşürebilir (Canbaş ve Vural, 2010). Ancak, bu düşüş sürekli olmayacaktır. Belirli bir noktadan sonra artan borçluluk firmanın riskliliğini yalnızca hissedarların gözünde değil borç verenlerin gözünde de yükseltecektir.

Dolaysısıyla, o noktadan sonra firma için hem öz sermaye hem borcun maliyeti artacak ve ilave borçlanma ortalama sermaye maliyetini düşürmeyecek, hata artıracaktır.

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin en düşük olduğu sermaye yapısı firmanın optimal sermaye yapısı olmaktadır. Bu noktadan sonra borçlanmaya devam edilirse, hem borç hem de öz kaynak maliyeti yükseleceğinden, firmanın ortalama sermaye maliyeti de yükselmeye başlayacak ve firma değeri düşecektir. Firma değeri optimal sermaye yapısı ile maksimize edilebilmektedir.

Fon Maliyeti

k

k

k

Borç/Özsermaye

Şekil 3: Geleneksel yaklaşımda sermaye maliyeti

2.1.1.5. Modigliani-Miller Yaklaşımı

Modern kuramların temelini oluşturan Modigliani ve Miller, 1958’deki çalışmalarında etkin piyasa koşullarında, vergi, iflas, işlem, asimetrik bilgi maliyetinin olmadığı, aynı risk grubunda olan firmaların işletme riskinin aynı olduğu ve sınırsız arbitraj imkanı bulunan piyasalarda işletmelerle yatırımcıların aynı koşullarda borç alıp verebildikleri gibi sınırlayıcı varsayımlar altında üç temel önerme ileri sürmüşlerdir: 1) İşletmenin piyasa değeri, sermaye yapısından ve sermaye maliyetinden bağımsızdır. 2) Kaldıraç oranı arttıkça öz sermayeden beklenen getiri artar. 3) Sermayenin marjinal maliyeti, sermayenin ortalama maliyetine eşittir.

İlintisizlik önermesi olarak da bilinen firma değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğunu söyleyen birinci önerme kısaca şunu ortaya koymaktadır. Bir firmanın toplam piyasa değeri, firmanın gelecekte elde etmesi beklenen net faaliyet gelirlerinin, firmanın riskini yansıtan bir getiri oranı ile indirgenmiş net değeridir.

Firmanın değerini etkileyen ve yatırım projelerinde karar unsuru olan bu getiri oranı, sermaye yapısından bağımsız ve firmanın iş riskine bağlı olarak, ait olduğu risk sınıfına göre belirlenmektedir. İşletmeler ancak iyi yatırım kararları neticesinde yaratılan nakit akışları ile firma değerini artırabilir. Sermaye piyasasında arbitraj yapma olanağı

Fon Maliyeti k_e

k_a k_d

Borç/Özsermaye

bulunduğu sürece, aynı risk grubunda yer alan ve net faaliyet karı birbirine denk olan firmalar, finansman yapısını değiştirerek piyasa değerini artıramaz.

Modigliani-Miller, sonraki yıllarda (1963), firmaların vergi kalkanından yararlanarak piyasa değerini artırabileceğini kabul etmiş, ancak borçlanmanın sınırsız olmayacağını da söylemişlerdir. Bunun sebebi olarak;

a) Bazı ülkelerde hisse senedi getirilerinin, faiz getirilerine göre daha düşük oranlarda vergilendirilmesi nedeniyle öz kaynak maliyetinin daha düşük olabileceğini;

b) Borç verenlerin, firmanın riskini kontrol altında tutmak için öne sürebildikleri kısıtlayıcı borç koşulları ile sınırsız borçlanmayı önlediklerini;

c) Firmaların da “esnek kalmak” maksadıyla borçlanma oranlarını hiçbir zaman yüzde yüze çıkartmadıklarını belirtmişlerdir.

Basit gibi görünen bu kabuller, sermaye yapısı kararlarında, vergi ve yasal çevre farklılaşmasının etkilerini, borcun temsilcilik maliyetlerini ve borçlanma kapasitesini işaret eden önemli notlardır. MM, 1958 ve 1963 yıllarındaki bu çalışmalarıyla ilerideki modern sermaye yapısı kuramlarının, hatta günümüzde hala irdelenmeye devam edilen farklı yaklaşımların yolunu açmıştır.

2.1.2. Modern Sermaye Yapısı Kuramları 2.1.2.1. Dengeleme Kuramı

Dengeleme Kuramı, borcun vergi avantajına rağmen, finansal sıkıntı maliyetlerinin bir noktadan sonra firmaların borçlanma düzeyinin artışına engel olduğunu öne sürer. Özgün şekliyle, borçlanmanın sağladığı vergi avantajı ile artan borçluluğa bağlı yükselen iflas riski ve getirdiği finansal sıkıntı maliyetleri arasında bir denge kurulmasına dayanmaktadır. Aslında, Modigliani ve Miller, 1958’deki önermelerine eleştirel bir bakış açısıyla borcun vergi avantajını kabul ettikleri çalışmalarında (1963), borcun sermaye içindeki payını artırmanın ortalama sermaye maliyetini düşüreceğini ve firma değerini artıracağını söylerken, o halde neden tüm firmaların yüzde yüz borçlanmayla finanse edilmediğinin açıklanması gerektiğini de belirterek Dengeleme Kuramına zemin hazırlamışlardır. Kuramın önermeleri daha sonraları Kraus ve Litzenberger (1973), Miller (1977) ve Myers (1984) başta olmak üzere diğer araştırmacılar tarafından geliştirilmiştir.

Myers (1984)’e göre, Dengeleme Kuramı çerçevesinde, firmanın bir hedef borç/öz kaynak oranı vardır ve bu hedefe doğru hareket etmektedir. Bu tanım, Statik Dengeleme Modeli olarak adlandırılan değişmeyen bir hedef orana göre sermaye yapısının belirleneceği önermesini getirmektedir. Ancak, gerçekte firmaların kaldıraç oranlarının zaman içerisinde neden bu kadar çok değişkenlik gösterdiğinin açıklanması gerekmektedir. Bu bağlamda, hedef oranın belli bir aralıkta değişeceğini varsayan Dinamik Dengeleme Modelleri (i.e. Fischer, Heinkel ve Zechner, 1989) ortaya çıkmıştır. Alternatif olarak, firma bazında ve zaman içinde hedef orandan sapmaya sıkça rastlanmasını, Myers gibi, Dengeleme Kuramının her durumda geçerli olmadığı ve firma finansman davranışlarının, Finansman Hiyerarşisine göre oluştuğunu söyleyerek açıklamak da mümkündür.

Statik Dengeleme modelinde, firma değeri maksimizasyonu amacı olan bir firma, finansal sıkıntı maliyetleri ile borcun vergi avantajını dengelediği noktada bir hedef orana sahip olacaktır. Bu nokta, borcun marjinal faydası ile marjinal maliyetinin birbirine eşit olduğu noktadır (Shyam-Sunder ve Myers, 1999) . Statik modelde, borcun marjinal faydasını (vergi kalkanını) hesaplamak kolaydır, ancak ilave borçlanmanın getirdiği finansal sıkıntı maliyetlerini hesaplamak biraz daha zordur.

Önermelerin sağlıklı olması için, finansal sıkıntı maliyetlerinin de açıklanması gerekmektedir. Finansal sıkıntı, iflas olasılığının yükselmesine bağlı yaşanacak firma değer kayıplarını ve iflas gerçekleştikten sonra yaşanacak maddi kayıpları ifade etmektedir (Myers, 1984). İflas riskinin yükselmesine bağlı kayıplar arasında, firmanın müşteri ve tedarikçi ilişkilerinin bozulması, pazar payını kaybetmesi, çalışanların firmayı terk etmesi, kredibilitesinin azalmasıyla nakit sıkışıklığına düşmesi vb.

sayılabilir. İflas durumunda katlanılması gereken hukuki ve işlem maliyetleri, değer kaybına bağlı maliyetlerle kıyaslandığında oldukça küçük maliyetlerdir. İflas gerçekleştikten sonra yaşanacak maddi kayıpların büyüklüğü ise firmanın mevcut fiziki varlıklarının yeni iş kollarında kullanılıp kullanılamayacak olması ve/veya ikinci elde değerinin ne olduğu ile ilgilidir. Bahsedilen finansal sıkıntı maliyetlerinin, özellikle de iflas olasılığının yükselmesinin yol açacağı değer kayıplarının net olarak hesaplanması son derece zordur ve pek çok varsayım gerektirmektedir. O halde, hedef oranın gözlemlenebilen veriler ile belirlenmesi gerekmektedir.

Hedef borç/öz kaynak oranı firmanın borçlanma kapasitesini gösterir. Firmanın borçlanma kapasitesini belirleyen unsurlar firma karakteristik özellikleri ve bulunduğu ekonomik ortama bağlı olacaktır. Firma karakteristik özellikleri ve içinde bulunulan

ekonomik koşullar, iflas riskini ve iflastan sonra yaşanacak maddi kayıpları artırıyorsa, borçlanma kapasitesini düşürecektir (Myers, 1984). Bu varsayım modellemeye ve test edilmeye son derece yatkındır. Örneğin, istikrarlı ve vergilendirilebilir yüksek karlara sahip firmalar, yüksek hedef borçluluk oranına sahip olacaktır (Myers, 1984).

Yüksek değerde maddi duran varlıkları olan firmalar, normal koşullar altında, maddi duran varlıkların teminat gücünden dolayı, yüksek hedef borç oranına sahip olacaktır (Frank ve Goyal, 2003). Yeniden kullanılma kapasitesi yüksek fiziki varlıklar, iflastan sonra borç verenler tarafından katlanılacak kayıpları azalttığı için, borç maliyetlerini düşürebilmekte ve bu tür varlıklara sahip firmaların borçluluk oranları yüksek olmaktadır (Benmelech ve Bergman, 2011).

Büyüme olanakları olan firmalar, diğer etkenler sabit tutulduğunda, artan finansal sıkıntı maliyetlerinden dolayı, düşük borçluluk oranına sahip olacaklardır.

Büyüme olanakları finansal sıkıntı maliyetini artırır, çünkü olasılıklar maddi teminat olamaz. Altı çizilmesi gereken diğer bir husus da, Dengeleme Kuramında yatırımların çeşidinin finansman kararını etkileyebildiğidir. Örneğin, mevcut varlıkları yenileme yatırımlarının borçla finanse edilmesi beklenirken (artan bir iflas riskinden söz etmek doğru olmayacağı için), büyüme yatırımlarının öz sermaye ile finansmanı beklenmektedir. Büyüme olanakları ile ilgili olarak, seçilen değişkenlere göre farklı sonuçlar elde edilmiştir. Genellikle piyasa değerinin defter değerine oranını büyüme olanaklarının göstergesi olarak test eden güvenilir çalışmalarda, büyümenin kaldıraca etkisi negatif bulunmuştur (Frank ve Goyal, 2003; Frank ve Goyal, 2009).

Statik modelde, yöneticiler ve yatırımcıların firma değerini maksimize etmek amacıyla birlikte hareket ettiği ve firmayla ilgili çıkar gruplarının bu amaçtan saparak elde edebileceği ilave bir fayda olmadığı varsayılmaktadır. Oysa, yöneticiler ile öz sermaye sahipleri arasında ya da öz sermaye sahipleri ile borç verenler arasında çıkar uyuşmazlıkları olacağını varsaymak hiç de zor değildir. Yöneticilerin ve mevcut öz sermaye sahiplerinin her zaman firma değerini maksimize etmek üzere davranmayacakları varsayıldığında, sermaye yapısı kararlarını temsilcilik maliyetleri açısından ele alan önermeler ortaya çıkmış ve Dengeleme Kuramı temsilcilik maliyetlerini de içerecek şekilde genişletilmiştir.

2.1.2.2. Dengeleme Kuramı ve Temsilcilik Maliyetleri

Dengeleme Kuramının gelişimi sürecinde, borcun temsilcilik maliyetleri açısından değerlendirilmesi ile finansman kararlarının daha iyi açıklanabileceği üzerinde durulmuştur.

Jensen ve Meckling (1976), firma teorisinde var olan temsilcilik maliyetleri kavramı ile borcun firma kontrol yapısını değiştiren etkisini birleştirerek, borcun temsilcilik maliyetlerinden ilk bahsedenler olmuşlardır. Borcun temsilcilik maliyetleri, hissedarlar-ile-yöneticiler ve hissedarlar-ile-borç-verenler arasındaki uyuşmazlıklar olmak üzere iki tür uyuşmazlıktan kaynaklanmaktadır. Bunların yanı sıra, hisse senedi çıkarımının temsilcilik maliyeti olarak, mevcut hissedarlar ile yeni hissedarlar arasındaki uyuşmazlıkların da finansman kararlarında etkili olduğu belirtilmiştir.

Jensen ve Meckling (1976), hissedarlar ve yöneticiler arasında çıkar uyuşmazlığı olacağını, çünkü yöneticilerin firmanın karlı faaliyetlerinden elde edilen karın tamamına sahip olamazken, bu faaliyetlerin maliyetinden sorumlu olduklarını ifade etmişlerdir.

Jensen (1986), özellikle sermaye yapısı ve kar payı dağıtımı kararlarının, hissedarlar ile yöneticiler arasındaki çıkar uyuşmazlığından etkilendiğini belirtmiştir. Firmanın yarattığı nakit akışlarının ortaklara kar payı olarak dağıtılması yöneticilerin kontrolü altındaki sermaye kaynaklarının azalması anlamına gelmektedir ki bu yöneticilerin yatırım kararı alacakları zaman sermaye piyasalarını çok daha yakından takip etmelerini gerektirecek ve işlerini zorlaştıracaktır. Jensen (1986), yöneticilerin firmayı optimal ölçeğinden daha fazla büyümeye sürükleme dürtüleri olduğunu da söyler. Büyüyen firmalarda yöneticilerin kontrolü altında olan kaynaklar artmaktadır. Yöneticiler, karları alıkoyma ve iç kaynaklarla yaratılan serbest nakit akışlarını firmanın değerini maksimize etmekten uzak ama kendilerine fayda sağlayan yatırımlara yönlendirme eğilimindedir. Yöneticilerin serbest nakit akışlarını kendi çıkarları doğrultusunda harcayabilmelerinin oluşturduğu bu verimsiz durum, yöneticilere firmanın öz sermaye sahipliğinden pay verilmesi ve yabancı kaynak kullanımının artırılması ile önlenebilir.

Borç kullanımının artması, yöneticileri, iflastan kaçınmak için borcun geri ödenmesi zorunluluğuyla, disipline etmektedir. Böylece, firmanın kaynaklarının verimsiz kullanılmasının önüne geçilmektedir. Borç kullanımı ile eşanlı olarak öz sermaye geri alımına gidildiğinde, bu bir anlamda ilerideki kar payı dağıtımlarını bugüne taşıyıp borçla finanse ederek garanti altına almak anlamına gelir. ABD piyasalarında serbest nakit akışları olan firmaların yüksek borçlanmalarla hisse senetlerini geri aldıkları ve

yeniden sermaye yapılandırmasına gittikleri, özellikle 1980 ve 1990’lı yıllarda çokça izlenmiştir (leveraged buy-outs).

Yöneticiler ile öz sermaye sahipleri arasındaki bu tür çıkar uyuşmazlıklarını azaltması borcun faydaları olarak kabul edilmektedir.

Borçluluk, normal dönemlerde, yöneticiler ve firma sahipleri arasındaki temsilcilik sorunlarını giderirken, firma sahipleri ile borç verenler arasındaki temsilcilik maliyetleri de artmaktadır. Öz sermaye sahipleri, borcun sermaye kaynakları içindeki payı yükseldikçe, firma değerini azaltsa bile, borçla finanse edebilecekleri riskli yatırım projelerine yatırım yapmayı seçebilirler. Böyle bir durum borç verenler açısından ters seçim sorunu olarak adlandırılmaktadır. Eğer yatırım başarısızlığa uğrarsa, öz sermaye sahiplerinin sınırlı sorumluluklarından dolayı, olumsuz sonuçlara borç verenler daha fazla katlanmaktadır. Bu ters seçim riskinden dolayı, firmanın borçluluk oranı arttıkça borç verenler borcun bağlayıcı koşullarını artırmakta ve borcun değerlemesini düşürmektedir, dolayısıyla borcun marjinal maliyeti artmaktadır (Jensen, 1986).

Temsilcilik maliyetleri bakış açısıyla, firma paydaşları arasındaki bilgi asimetrisini ve düşük değerleme sorununu azaltacak etkenler borçluluk oranını artıracak, tam tersi etki yapan durumlar da borçluluk oranını azaltacaktır. Örneğin, firmanın yaşı arttıkça bilinirliği artacak, ters seçim sorunu düşük olacak ve borç alabilme kapasitesi, dolayısıyla kaldıracı yükselecektir. Benzer şekilde, firmanın satışları ve varlıkları büyüdükçe ve iş kolları çeşitlendikçe, firmanın güvenilirliğinin artması ve hissedarlar ile borç verenler arasındaki ters seçim sorununun azalması ile borcun temsilcilik maliyetleri düşecek ve kaldıracı artacaktır. Ayrıca, firmanın satışlarının ve varlıklarının artması ile karlılığı da artıyorsa, serbest nakit akışları da artacağı için, hissedarlar ve yöneticiler arasında serbest nakit akışlarına bağlı çıkar uyuşmazlığı sorununu azaltacak olan borçlanma, firma sahipleri tarafından tercih edilecektir.

Sonuç olarak, borcun iflas ve temsilcilik maliyetleri, 1) ters seçim nedeniyle riskli yatırımların seçilmesi, 2) firmaya dayatılan bağlayıcı koşullar ve denetim – gözetim maliyetleri ve 3) iflas olasılığının yükselmesine bağlı olarak finansal sıkıntı maliyetlerinin artmasıdır (Gavish ve Kalay, 1983). Borcun faydaları da, a) faiz giderlerinin vergi matrahını düşürerek vergi avantajı sağlaması ve b) faiz ve anapara geri ödemelerinin serbest nakit akışlarını azaltarak yöneticiler ile hissedarlar arasındaki çıkar uyuşmazlıklarını ve verimsiz harcamaları azaltmasıdır. Bu durumda, optimal sermaye yapısının, borcun maliyetleri ile borcun sağlayacağı faydaların dengelenmesi

veya farklı temsilcilik maliyetlerinin dengelenmesi ile elde edilebileceğini söylemek mümkündür.

Öte yandan, Myers (1984), aynı risk grubundaki firmaların sermaye yapılarındaki farklılaşmanın, finansman kaynaklarının firma içindekiler ve dışarıdaki yatırımcılar arasındaki bilgi asimetrisinden etkilenme derecelerine dayandırılabileceğini, yani Finansman Hiyerarşisi Kuramıyla açıklanabileceğini belirtir.

2.1.2.3. Finansman Hiyerarşisi Kuramı

Modigliani-Miller yatırımcıların firmanın geleceğiyle ilgili olarak yöneticilerle aynı bilgiye sahip olduğunu kabul etmektedir ve bu durum simetrik bilgi olarak adlandırılmaktadır. Ancak gerçekte yöneticiler dışarıdaki yatırımcılardan daha fazla bilgiye sahiptirler ve yatırımcılar da bunun farkındadır. Asimetrik bilgi, firmanın finansal araçlarının çoğu zaman düşük değerlenmesi sonucunu doğurmaktadır.

Ross (1977) ve Brealey, vd. (1977), yatırımcılar ile yöneticiler arasındaki asimetrik bilgi düzeyinden ve firmanın finansman kararlarının yatırımcılara yöneticilerin beklentileri ile ilgili işaret vereceğinden, Myers’den daha önce bahseden çalışmalar olmuştur. İşaret Etkisi yaklaşımı olarak da bilinen bu yaklaşıma göre, borçlanma, firmanın performansı hakkında yatırımcıya olumlu işaret vermektedir. Ross (1977), kaldıraç düzeyinde meydana gelen yükselmenin hisse senedi fiyatlarının artmasına neden olduğunu, çünkü ilave borçlanmanın, yöneticilerin gelecek ile ilgili iyimser beklentileri olduğunun bir göstergesi olduğunu ifade etmiştir. Eğer firmanın geleceği hakkında olumsuz beklenti var ise, firma hisse senetlerini satmak isteyecek ve böylelikle oluşacak kayıpları yeni yatırımcılar ile paylaşma yoluna gidecektir.

Dolayısıyla yeni hisse senedi ihracı duyurularından sonra firmanın hisse senedi fiyatı düşecektir.

Myers (1984), yöneticilerin iyimser ya da kötümser olarak algılanmasından bağımsız olarak, öz sermaye çıkarımı ile ilgili bu tür asimetrik bilgi sorunlarından kaynaklanan düşük değerlemenin, öz sermaye çıkarımını engelleyeceğini ve yetersiz yatırım problemine sebep olacağını söylemiştir. Daha sonra Myers ve Majluf (1984), yetersiz yatırım sorununun aşılması için sermaye yapısının nasıl tasarlanması gerektiğini kuramsal olarak ortaya koydukları çalışmalarında Finansman Hiyerarşisi Kuramının temellerini de atmışlardır.

Myers, 1984 tarihli çalışmasında sermaye yapısını belirleyen etkenler ile ilgili henüz kuramlaşmamış iki farklı yaklaşımı karşılaştırmıştır. Bu yaklaşımlardan ilki Statik Dengeleme, ikincisi de Finansman Hiyerarşisi yaklaşımıdır. Statik dengeleme yaklaşımı, firmaların karlılık ve risklilik durumlarına göre vergi avantajı ve borcun iflas maliyetlerini hesaba kattıklarında, bir hedef borçluluk oranları olacağını ve sermaye yapılarını bu hedef orana göre ayarlayacaklarını önermektedir. Ancak, firmaların gerçekteki davranışları gözlemlendiğinde benzer riskteki firmaların borçluluk oranları çokça farklılık göstermektedir. Myers, aynı risk grubundaki firmaların sermaye yapılarındaki farklılaşmanın bilgi asimetrisine dayandırılabileceğini, yani Finansman Hiyerarşisi ile açıklanabileceğini belirtir.

Myers (1984), önemli iki varsayımın da altını çizmiştir. İlki, firmalar nakit temettü ödemelerinden kolaylıkla vazgeçemezler, dolayısıyla hiyerarşinin en başında yer alan alıkonulan karları, ancak süregelen kar payı ödemeleri düzeyinden geri kalan olarak düşünmek gerekmektedir. İkinci olarak da, Finansman Hiyerarşisinde finansal sıkıntı maliyetleri yok sayılmamıştır. Borçlanma sonsuz bir kaynak değildir ve firmalar

“risksiz”, daha doğrusu mevcut riskini artırmadan borç çıkarabildikleri müddetçe dış kaynak olarak borca başvururlar. Borç kapasitesi denilen bu nokta aşıldığında, hisse senedi çıkarımına gidilecektir.

Myers ve Majluf (1984), bilgi asimetrisi kabulü altında, yatırım kararı aşamasında olan bir firmanın öncelikli olarak hisse senedi çıkarması durumunda ne olacağı sorusunu değerlendirmişlerdir. Potansiyel yatırımcılar, firmanın geleceği ile ilgili firma yöneticileri kadar bilgiye sahip olmadıklarından, hisse senedi çıkarımını firma yöneticilerinin piyasadaki fiyatlamayı yüksek bulduklarına dair bir işaret olarak algılayacaklardır. Bu yüzden yeni çıkarılacak hisseleri düşük değerleyeceklerdir. Firma yöneticileri ise bu düşük fiyatlamadan dolayı, mevcut hisse sahiplerinin elindeki hisselerin değerini korumak için, net bugünkü değeri pozitif olan yatırımı es geçme pahasına çıkarımı yapmayacaklardır. Yetersiz yatırım olarak nitelendirilen bu sorun, yatırımların düşük değerleme sorunu taşımayan finansal araçlarla fonlanması ile engellenebilir. Burada, yöneticilerin, firma değerini değil, mevcut hissedarların elinde bulundurduğu değeri maksimize etme hedefi ile davrandıkları varsayılmaktadır.

Görüldüğü gibi, bu iki amaç birbirinden farklı olabilmektedir. Firma değeri ile ilgili asimetrik bilgi çerçevesinde varılan bu sonuç, doğal olarak firmaların yatırım fırsatlarının finansmanında öncelikle iç finansman kaynaklarına, daha sonra dış kaynak olarak önce borç ve son olarak öz sermaye kaynağına başvuracaklarını önermektedir.

Kurama göre, firmaların hedef bir kaldıraç düzeyleri yoktur ve gerçekleşen kaldıraç düzeyi içerden yaratılan fon kaynakları ile yatırımlar ve taahhüt edilen kar payı ödemeleri için gerekli olan fonlar arasındaki farka göre oluşmaktadır. Finansman Hiyerarşisi Kuramı, firmanın sermaye yapısı ile kar payı ve yatırım politikaları arasında bir ilişki kurar. Firmalarda kar payı ödemesi politikalarının kısa vadede değişmeyeceği varsayımıyla hareket edilmektedir (Myers, 1984). Ancak, dış kaynak kullanımında firmanın borç kaynaklarına yönelişi sonsuz olmayacak ve finansman ihtiyacı, firma riskini değiştirmeden borçlanabilme olanaklarını aştığında, öz sermaye kaynaklarına başvurulması kuramın içerdiği önermelere ters düşmeyecektir (Shyam-Sunder ve Myers, 1999).

Kurama göre, firma içinde yaratılan nakit akışları ve cari karlılığın artmasına bağlı olarak içsel fonların artmasıyla firmanın dış kaynaklara olan ihtiyacı azalacak ve firmanın borç oranı düşük olacaktır (Titman ve Wessels, 1988). Firmanın karlılığı, büyüklüğü ve yaşı arttıkça kaldıracı düşecek, yatırımları arttıkça da yükselecektir (Myers, 2001). Büyüme olanakları olan bir firma, karlılığı aynı kalmak koşuluyla, zamanla daha fazla borç biriktirecektir, dolayısıyla bu kurama göre büyüme olanakları ve kaldıraç oranı pozitif ilişkilidir.

Finansman Hiyerarşisi Kuramının özgün önermelerine ek olarak ve Jensen’in (1986) firmaların yüzde yüz sahipliğini elinde bulunduran mevcut hissedarlar ile yeni hissedarlar arasındaki çıkar uyuşmazlıklarına benzer şekilde, finansman tercihlerini firma kontrol unsurlarıyla açıklamaya çalışan araştırmalara da rastlanmıştır. Hamilton ve Fox’a (1998) göre, küçük ölçekli firmalarda yöneticilerin iç finansmanı dış finansmana tercih etmelerinin bir nedeni de dış finansman sonucunda firmanın kontrolünü kaybetmekten korkmalarıdır. Özellikle firma sahiplerinin aynı zamanda yönetici olduğu firmalarda, yöneticiler kontrolü kaybetmemek için yeni hissedarları kabul etmede isteksizdir ve faaliyetlerini olabildiğince kendi iç kaynaklarıyla sürdürmeye çalışırlar. Firmanın alıkonan karları yatırımları için yetersiz ise, firma yönetimi öncelikle kontrolü daha az kaybedeceği finansal kaynağa yönelecektir.

Kontrol unsuru farklı borç kaynaklarının tercihinde de rol oynamaktadır. Kısa vadeli borçlar, uzun vadeli borçlardan daha öncelikli tercih edilmektedir (Frank ve Goyal, 2003). Çünkü kısa vadeli borçlar çoğu zaman teminat ve kısıtlayıcı sözleşmeler gerektirmemektedir (Swinnen, vd., 2005).

Finansman Hiyerarşisi Kuramı işlem maliyetleri açısından da açıklanmaktadır.

Buna göre finansmanda öncelikle hiç işlem maliyeti taşımayan iç fonlar, daha sonra

işlem maliyetleri yeni hisse senedi ihracından daha düşük olan borçlar ve son olarak da işlem maliyeti en yüksek olan hisse senedi ihracı tercih edilecektir (Baskin, 1989).

Dengeleme ve Finansman Hiyerarşisi Kuramlarının önermelerini test etmek üzere pek çok çalışma yapılmıştır (bkz. Bölüm 2.2 Sermaye Yapısı Üzerine Yapılan Çalışmalar). Her iki kuram da, farklı varsayımlar altında firmaların sermaye yapılarında izlenen genel eğilimleri açıklama gücüne sahiptir; ne var ki, her ikisi de firmaların sermaye yapısı kararlarındaki değişkenliği tek başına açıklamaya yeterli olmamıştır (Graham ve Leary, 2011). Harris ve Raviv, 1991 yılındaki çalışmalarında, o güne değin yapılmış ampirik çalışmaların öne çıkanlarını derleyerek, sermaye yapısı kararlarına etki eden unsurları ve yanı sıra ortaya çıkan yeni yaklaşımları belirli başlıklar altında toparlamışlardır. Graham ve Leary (2011), 2005 yılından sonra yapılan çalışmalara odaklanarak, sermaye yapısına etki eden unsurları ve ortaya koyulan yeni yaklaşımları derlemişlerdir.

2.1.3. Sermaye Yapısında Yeni Yaklaşımlar

Harris ve Raviv’in (1991) çalışmalarından hareketle, iflas riski, temsilcilik maliyetleri ve bilgi asimetrisi dışında, sermaye yapısını etkilediği düşünülen unsurlara dair yeni yaklaşımlar şu başlıklar altında toplanabilir: ürün / girdi piyasaları ile etkileşime dayalı yaklaşımlar, firma kontrolüne dayalı yaklaşımlar ve endüstri karakteristiğine bağlı yaklaşım.

2005’ten sonra literatürde yer alan çalışmaları inceleyerek benzer bir araştırma yapan Graham ve Leary (2011), sermaye yapısı ile ilgili yeni yaklaşımları şu başlıklar altında toplamıştır: Finansal-olmayan paydaşlar ile ilgili yaklaşımlar ki a) ürün / girdi piyasaları ile etkileşime dayalı yaklaşımları ve b) çalışanlar ve işgücü piyasası ile ilgili yaklaşımları içermektedir, sermaye arzına bağlı yaklaşımlar ki a) borç para arzı yaklaşımı ve b) piyasa zamanlaması yaklaşımını içermektedir, finansal sözleşmeler ile ilgili yaklaşımlar ve yansız değişim yaklaşımı (Neutral Mutation). Bunların yanı sıra, literatürde ortaya çıkan yasal çevre yaklaşımı ve kurumsal yönetim yaklaşımları da kayda değer bulunmuştur.

2.1.3.1. Finansal-olmayan Paydaşlar ile İlgili Yaklaşımlar

2.1.3.1.1. Ürün / Girdi Piyasaları ile Etkileşime Dayalı Yaklaşım:

1990’lardan itibaren endüstriyel organizasyon kuramının önermeleriyle ilişkili sermaye yapısı modelleri ortaya çıkmaya başlamıştır. 1990’ların başında endüstriyel organizasyon kuramı, firmaların kar maksimizasyonu amacı güderek hareket ettiği varsayımıyla ürün pazarlama stratejilerini açıklamaya çalışmaktaydı. Ancak, finans literatüründe firmaların kar maksimizasyonundan ziyade değer maksimizasyonunu önceledikleri önermesi kabul görmekteydi. Değer maksimizasyonu hedefiyle ürün pazarlama stratejileri arasında bağlantı kuran bir grup araştırmacı, firmaların ürün piyasalarındaki rekabet stratejilerinin, sermaye yapısı kararlarıyla bağlantılı gelişeceğini söylemişlerdir. Örneğin, oligopolistik piyasalarda firmalar daha atak ürün politikaları geliştirmektedir ve bunun finansmanı için de yüksek borçlanmayı tercih etmektedirler (Brander ve Lewis, 1986). Bir grup araştırmacı da, firmanın ürettiği ürünün özellikleri ile sermaye yapısı kararlarını ilişkilendirmektedir. Özellikli ve yüksek kalitede üretim yapan firmalar, diğer etkenler sabit kaldığında, daha az borç kullanmaktadırlar (Maksimovic ve Titman, 1991). Müşteriler bu özellikli ürünlerin parçaları, servisi vs.

için ürünü satın aldıkları firmanın uzun süre piyasalarda kalmasını, borç nedeniyle iflasa sürüklenmemesini, istemektedir. Dolayısıyla, bu tür firmalar ilave borcun finansal sıkıntı maliyetlerini daha yüksek düzeyde yaşamaktadır (Titman ve Wessels, 1988).

Girdi piyasaları ile etkileşimin de borç kullanma kararına etkisi olmaktadır.

Banerjee vd. (2008), tedarikçilerin tek bir firmaya hizmet ettiği sektörlerde, tedarik mallarını satın alan firmaların daha az borçlandığını gözlemlemiştir. Bu ilişki tersine çevrildiğinde, borçlanma yine daha az olmaktadır; tek bir tedarikçiden mal alan firmaların tedarikçisi daha az borç kullanmaktadır.

2.1.3.1.2. Çalışanlar ve İşgücü Piyasası ile İlgili Yaklaşımlar

Borçluluk düzeyi, firmada finansal bir yatırımı bulunmayan, ancak emek ve gelecek yatırımı bulunan bir iç paydaş için de risk unsuru olabilmektedir: firma iflasa sürüklendiğinde işini ve emeklilik birikimlerinin bir kısmını kaybedilebilecek olan çalışan. Bu endirekt finansal sıkıntı maliyeti, firma açısından çalışanlara daha yüksek maaş ödeme zorunluluğu anlamına gelebilmekte ve dengeleme mantığıyla, borç kullanımını azaltabilmektedir (Berk vd., 2010). İşsizlik riskinin devlet tarafından güvenceye alınması, örneğin işsizlik sigortası ödemelerinin yükseltilmesi, firmaların