Sermaye Yapısında Yeni Yaklaşımlar

Harris ve Raviv’in (1991) çalışmalarından hareketle, iflas riski, temsilcilik maliyetleri ve bilgi asimetrisi dışında, sermaye yapısını etkilediği düşünülen unsurlara dair yeni yaklaşımlar şu başlıklar altında toplanabilir: ürün / girdi piyasaları ile etkileşime dayalı yaklaşımlar, firma kontrolüne dayalı yaklaşımlar ve endüstri karakteristiğine bağlı yaklaşım.

2005’ten sonra literatürde yer alan çalışmaları inceleyerek benzer bir araştırma yapan Graham ve Leary (2011), sermaye yapısı ile ilgili yeni yaklaşımları şu başlıklar altında toplamıştır: Finansal-olmayan paydaşlar ile ilgili yaklaşımlar ki a) ürün / girdi piyasaları ile etkileşime dayalı yaklaşımları ve b) çalışanlar ve işgücü piyasası ile ilgili yaklaşımları içermektedir, sermaye arzına bağlı yaklaşımlar ki a) borç para arzı yaklaşımı ve b) piyasa zamanlaması yaklaşımını içermektedir, finansal sözleşmeler ile ilgili yaklaşımlar ve yansız değişim yaklaşımı (Neutral Mutation). Bunların yanı sıra, literatürde ortaya çıkan yasal çevre yaklaşımı ve kurumsal yönetim yaklaşımları da kayda değer bulunmuştur.

2.1.3.1. Finansal-olmayan Paydaşlar ile İlgili Yaklaşımlar

2.1.3.1.1. Ürün / Girdi Piyasaları ile Etkileşime Dayalı Yaklaşım:

1990’lardan itibaren endüstriyel organizasyon kuramının önermeleriyle ilişkili sermaye yapısı modelleri ortaya çıkmaya başlamıştır. 1990’ların başında endüstriyel organizasyon kuramı, firmaların kar maksimizasyonu amacı güderek hareket ettiği varsayımıyla ürün pazarlama stratejilerini açıklamaya çalışmaktaydı. Ancak, finans literatüründe firmaların kar maksimizasyonundan ziyade değer maksimizasyonunu önceledikleri önermesi kabul görmekteydi. Değer maksimizasyonu hedefiyle ürün pazarlama stratejileri arasında bağlantı kuran bir grup araştırmacı, firmaların ürün piyasalarındaki rekabet stratejilerinin, sermaye yapısı kararlarıyla bağlantılı gelişeceğini söylemişlerdir. Örneğin, oligopolistik piyasalarda firmalar daha atak ürün politikaları geliştirmektedir ve bunun finansmanı için de yüksek borçlanmayı tercih etmektedirler (Brander ve Lewis, 1986). Bir grup araştırmacı da, firmanın ürettiği ürünün özellikleri ile sermaye yapısı kararlarını ilişkilendirmektedir. Özellikli ve yüksek kalitede üretim yapan firmalar, diğer etkenler sabit kaldığında, daha az borç kullanmaktadırlar (Maksimovic ve Titman, 1991). Müşteriler bu özellikli ürünlerin parçaları, servisi vs.

için ürünü satın aldıkları firmanın uzun süre piyasalarda kalmasını, borç nedeniyle iflasa sürüklenmemesini, istemektedir. Dolayısıyla, bu tür firmalar ilave borcun finansal sıkıntı maliyetlerini daha yüksek düzeyde yaşamaktadır (Titman ve Wessels, 1988).

Girdi piyasaları ile etkileşimin de borç kullanma kararına etkisi olmaktadır.

Banerjee vd. (2008), tedarikçilerin tek bir firmaya hizmet ettiği sektörlerde, tedarik mallarını satın alan firmaların daha az borçlandığını gözlemlemiştir. Bu ilişki tersine çevrildiğinde, borçlanma yine daha az olmaktadır; tek bir tedarikçiden mal alan firmaların tedarikçisi daha az borç kullanmaktadır.

2.1.3.1.2. Çalışanlar ve İşgücü Piyasası ile İlgili Yaklaşımlar

Borçluluk düzeyi, firmada finansal bir yatırımı bulunmayan, ancak emek ve gelecek yatırımı bulunan bir iç paydaş için de risk unsuru olabilmektedir: firma iflasa sürüklendiğinde işini ve emeklilik birikimlerinin bir kısmını kaybedilebilecek olan çalışan. Bu endirekt finansal sıkıntı maliyeti, firma açısından çalışanlara daha yüksek maaş ödeme zorunluluğu anlamına gelebilmekte ve dengeleme mantığıyla, borç kullanımını azaltabilmektedir (Berk vd., 2010). İşsizlik riskinin devlet tarafından güvenceye alınması, örneğin işsizlik sigortası ödemelerinin yükseltilmesi, firmaların

bu konudaki maliyetini düşürmekte ve borçluluk oranını artırmaktadır (Agrawal ve Matsa, 2013).

Çalışanlar ve risk kavramları üzerine yoğunlaşan çalışmalar, yüksek borçluluğun işçi sözleşmelerinin maliyetini artırdığını söylerken, Brander ve Lewis (1986), firma yöneticilerinin bunu bir pazarlık aracı olarak kullanabildiklerini de belirtmiştir. Yüksek borç yükü altındaki firmanın yöneticileri, işsizlik kaygısı artan işçileri ücret kesintisine ikna etmek için uğraşabilir. Matsa (2010), sendikalaşmanın borçluluğu artırıcı etkisi olduğunu söylemiştir; sendikaların pazarlık gücüne karşı borcun pazarlık aracı olarak kullanıldığı düşünülmüştür.

Bu durumda, optimal kaldıraç oranı borcun işçi sözleşmelerinde pazarlık gücünü artırıcı faydası ve işsizlik riskinin maaşlara yansıyan maliyeti arasında yine bir denge kurulmasına dayanacaktır.

2.1.3.2. Firma Kontrolüne Dayalı Yaklaşım:

1980’li yıllardan itibaren satın alma ve ele geçirme faaliyetlerinin önem kazanması sonucunda finans literatüründe sermaye yapısı ile firmaların kontrolü arasındaki ilişki incelenmeye başlamıştır (Harris ve Raviv, 1991). Firmaların kaldıraç düzeyleri ile satın-alma hedefi haline gelmeleri arasında negatif bir ilişki vardır, dolayısıyla borçluluğu düşük firmalar, piyasalarda satın alınma riskiyle karşılaştıklarında borçlanmaya gitmekte ve bu da hisse senedi fiyatlarını artırmaktadır (Harris ve Raviv, 1988; Stulz 1988; Israel, 1991). Ayrıca, kaldıraç düzeyine bağlı olarak satın alma işleminden kaynaklanan potansiyel kazançlar ve yöneticilere teşvik unsuru olarak öz sermaye sahipliğinden verilen paylar, o firmaların potansiyel ele geçirme hedefi olup olmayacaklarını ve satın-alma işlemine konu firmanın değerini belirleyebilmektedir (Harris ve Raviv, 1988; Stulz 1989; Israel, 1991). Bunun yanında, başarılı satın alma ihtimali ile finansal kaldıraç düzeyi arasında negatif ilişki bulunmaktadır.

2.1.3.3. Endüstri Karakteristiği Yaklaşımı

Bir endüstride faaliyet gösteren firmalar benzeşirler ve endüstrinin ortalama borçluluk oranı bir referans noktası olarak kullanılmaya başlar (Bradley, vd., 1984). Bu konuda yapılan çalışmalar, farklı endüstrilerde belirginleşen firma karakteristik özellikleri ile kaldıraç oranları arasındaki ilişkiye bakıldığında, maddi duran varlıklar,

borç-dışı-vergi-kalkanlarının varlığı, büyüme olanakları ve firmaların büyüklüğü ile kaldıraç oranları arasında genellikle pozitif bir bağıntı; gelirlerin dalgalanması, reklam giderleri, araştırma-geliştirme harcamaları, iflas ihtimali, karlılık ve ürünün özellikli olması ile de genellikle negatif bir ilişki ortaya koymuştur (Bradley, vd., 1984;

Castanias, 1983; Long and Malitz; 1985; Kester, 1986; Marsh, 1982; Titman and Wessels, 1988).

2.1.3.4. Yasal Çevre Yaklaşımı

Bu yaklaşımda, firmanın finansman kararlarında yasal çevre unsurlarının etkisi olduğu ifade edilmektedir. Her tür yasal düzenlemenin kaynak maliyetine, dolayısıyla kaldıraç oranına etkisi olabilmektedir (Rajan ve Zingales, 1995). Yaklaşım, ticari, vergisel, ekonomik, sosyal ve finansal alanlarda gerçekleştirilen yasal uygulamaların ülkeden ülkeye değişiklik gösterdiği için özellikle çokuluslu firmaların sermaye yapısı kararlarını ülkeden ülkeye değiştirdiğini öne süren bir yaklaşımdır. Yine ülkeler arasında finansal sisteme yönelik düzenlemelerin ve muhasebe uygulamalarının firmaların sermaye yapısı kararlarını ve finansman tercihlerini etkilediğini vurgulamaktadır.

Sermaye piyasalarının derinliği, azınlık hisselerinin korunması hakkındaki yasalar, vb. düzenlemeler sermaye maliyetini ve sermaye yapısı kararlarını etkilemektedir (Fan, vd., 2012). Sermaye piyasası küçük ve sığ olan ülkelerde hissedarların yeterince korunmaması nedeni ile öz sermaye ile finansman maliyeti yüksek olacak ve borçlanma artacaktır (Rajan ve Zingales, 1995).

2.1.3.5. Kurumsal Yönetim Yaklaşımı

Bu yaklaşım, kurumsal yönetim ilkeleri ile firmaların sermaye yapısı kararları arasındaki ilişkileri açıklamaya çalışmaktadır. Yönetim kurulunun büyüklüğü ve bileşimi, yöneticilere teşvik amaçlı olarak öz sermayeden verilen pay, yönetici ve müdürlerin eğitim durumu ve yönetici ücret sistemi gibi kurumsal yönetim ilkeleri ile sermaye yapısı arasında ilişki olacağı düşünülmektedir. Örneğin, yöneticilere teşvik amaçlı verilen öz sermaye payı arttıkça borçluluk oranı düşmektedir (Friend ve Lang, 1988). Firma yönetim kurulu büyüklüğü ve üst düzey yöneticilere yapılan sabit ücret ödemeleri ile kaldıraç oranı arasında negatif ilişki olduğu ortaya konmuştur (Morellec vd., 2012).

2.1.3.6. Sermaye Arzına Bağlı Yaklaşımlar 2.1.3.6.1. Borç Para Arzı Yaklaşımı

Modigliani ve Miller (1958)’den başlamak üzere, sermaye yapısı ile ilgili çalışmaların çoğu sermayenin sonsuz arz esnekliği olduğu varsayımı ile hareket etmiş, sermaye yapısının tamamen şirketlerin borç talebine bağlı değiştiğini varsaymıştır. Son yıllarda, bu varsayımları eleştiren ve borçlanma piyasalarındaki kısıtların sermaye yapısı kararlarında son derece önemli rol oynadığını söyleyen çalışmalar olmuştur (Graham ve Leary, 2011).

Özellikle, borçlanma olanakları kredi piyasalarına bağlı olan firmalar ile direkt borçlanma araçları piyasalarına erişimi olan firmalar arasındaki sermaye yapısı farklılaşması incelenmeye alınmıştır. Direkt borçlanma piyasalarına erişimi olan firmaların, yalnızca banka borcuyla borçlanabilen firmalara göre daha yüksek kaldıraç oranlarına sahip olduğu görülmüştür (Faulkender ve Petersen, 2005). Gelişmiş sermaye piyasalarında, direkt borçlanma piyasalarına erişimin ölçütü olarak firmaların kredi derecelendirme notları olup olmaması, hatta notlarının yatırım yapılabilir ya da altındaki kategoride bulunmasına bağlı kriterler kullanılmaktadır. Sendikasyon banka kredilerinin, kredi derecelendirme kuruluşları tarafından derecelendirilmeye başlanması ile birlikte riskli firmaların borçlanmalarında artış görülmüştür (Roberts ve Sufi, 2009).

Kredi piyasalarındaki şok daralmaların etkisini inceleyen Leary (2009), bu şokların kaldıraç oranına ve borç karmasına (banka borcu veya tahvil/bono) etkisinin, küçük ve büyük ölçekli firmalarda farklı olduğunu görmüştür.

2.1.3.6.2. Öz Sermaye Arzı / Piyasa Zamanlaması Yaklaşımı

Öz sermayenin arzı ile ilgili yaklaşımlar genellikle, Piyasa Zamanlaması ile ilgili olan etkileri içermektedir. Yöneticiler, sermaye piyasalarında oluşan fiyat dengesizliklerinden yararlanmak isteyeceklerdir (Baker ve Wurgler, 2002). Bilgi asimetrisi ve finansal araçların yanlış fiyatlanması her zaman da firmanın aleyhine olmayacaktır. Bazen, yöneticiler hisse senedi fiyatlarının piyasalar tarafından “yüksek”

değerlendiği kanaatinde olabilir ve öz sermaye çıkarımına gitmeyi tercih edebilir. Hisse senedi ihracı ile hisse senedi getirisinin yakın geçmişte yükselmiş olması arasında tutarlı bir şekilde pozitif korelasyon olduğu bulunmuştur (Taggart, 1977; Marsh, 1982;

Hovakimian, vd., 2001). Bu fiyat dengesizliğinin, piyasalardaki öz sermaye arzı artışlarından mı kaynaklandığı, yoksa başka nedenlere mi bağlı olduğu, arz ve talep

dengesinin iyi ayrıştırılmasına bağlı olarak ortaya çıkarılabilir (Graham ve Leary, 2011).

2.1.3.7. Finansal Sözleşmeler ile ilgili Yaklaşımlar

“Tüm borçlar eşdeğer değildir” cümlesi bu yaklaşımları özetlemektedir. Kaldıraç oranlarına topluca dâhil edilen borçlanma tiplerinin birbirinden farklı özellikleri olduğu ve borçlanma kararlarında borç karmasının önemli bir rol oynadığı belirtilmektedir.

Borçların vadesindeki değişimler ve borç sözleşmelerinde yer alan maddelere bağlı farklılaşan borç tipleri, finansal risk, bilgi asimetrisi düzeyi ve borcun temsilcilik maliyetleri ile farklı etkileşmektedir (Graham ve Leary, 2011). Teminatlı ya da teminatsız krediler, finansal risk açısından aynı değildir ve farklı fiyatlanabilmektedir (Benmelech ve Bergman, 2011). Teminata verilen varlıkların değeri ve niteliği de önemli olmaktadır (Campello ve Giambona, 2013). Teminatlı borçlanmanın bir yolu olan “Leasing” sözleşmeleri bu açıdan farklı değerlendirilebilmektedir (Eisfeldt ve Rampini, 2009). Borç sözleşmelerine eklenecek kısıtlayıcı maddeler, ters seçim sorununu gidermede etkili olabilir (Chava vd, 2008). Hisse senedine dönüştürülebilir borç senetleri, banka kredilerine nazaran bilgi asimetrisinden daha fazla etkilenmektedir (Rauh ve Sufi, 2010).

2.1.3.8. Yansız Değişim Yaklaşımı

Ekonometrik analiz yöntemlerindeki gelişmelerin artmasıyla, optimal borç/öz kaynak oranının firma değerine etkisini araştıran çalışmalar yeniden gündeme gelmektedir. Bulgular, optimal sermaye yapısının firma değerine katkısının çoğu firma için vasat olduğunu göstermektedir (Graham ve Leary, 2011). Optimal orandan uzaklık arttıkça, optimal orana dönme işleminin firma değerine katkısı artabilmektedir. Ancak, ılımlı borçluluk oranlarına sahip firmalar için, sürekli olarak optimal sermaye yapısı ayarı yapmanın firma değeri açısından teşvik edici bir sonucu yoktur. Bu konudaki çalışmalara örnek olarak van Binsbergen vd. (2010) ve Korteweg’in (2010) çalışmaları gösterilebilir. Dolayısıyla, çoğu firma için kaldıraç oranlarındaki değişimin yansız (sermaye maliyetinden bağımsız) ve tesadüfi bir değişim olduğu da söylenebilir.

Firmaların borçluluk oranlarını, sermaye maliyetinden bağımsız olarak, yöneticilerin kişilik yapıları ile açıklamaya çalışan yaklaşımlar vardır. Finans yöneticisi firma değiştirdiğinde, yeni firmanın sermaye yapısı, yöneticinin geldiği firmanınkine

benzemektedir (Bertrand and Schoar, 2003). Graham and Narasimhan (2004)‘a göre, ekonomide büyük finansal krizleri yaşamış yöneticiler borçlanmaya daha az meyilli olmaktadır. Malmendier, vd. (2010), “aşırı güvenli” yöneticilerin (ki muhtemelen piyasanın firma değerlemesini düşük bulmaktalar) daha çok içsel kaynaklarla finansmanı tercih ettiğini söylemiştir. Cronqvist vd. (2012), yöneticilerin şahsi borçlanma eğilimleri ile yönettikleri firmanın borçluluk oranlarının benzeştiğini bulmuşlardır.