Sermaye Yapısını Etkileyen Unsurlar

Modern sermaye yapısı kuramları ve yeni yaklaşımlara göre, firmalarda sermaye kaynağı seçimini etkileyen unsurlar aşağıdaki gibi sınıflandırılabilir.

 Firmayla ilgili etkenler

 Dışsal Etkenler (Genel ekonomi, yasal ve para otoritelerinin kararları, endüstri karakteristik özellikleri, sermaye arzı, vb.)

2.1.4.1. Dışsal Etkenler

Ekonomik, endüstriyel, yasal ve borçlanma piyasaları ile ilgili etkenler firmanın kontrol edebileceği unsurlar değildir, doğru tahminler yapılabilirse genel olarak aynı sermaye yapısı kararlarına işaret etmektedir. Bu konuda aşağıdaki örnekler verilebilir (Akgüç, 1998).

 Ekonomik daralma beklentisi durumunda kaldıraç oranının düşük tutulması,

 Faiz oranlarında artış beklentisi ile sabit maliyetli uzun vadeli borç oranının artırılması,

 Mevsimlik hareketlerden etkilenen sektörlerde kısa vadeli finansal kaynaklara başvurulması,

 Dönemsel duyarlılığı fazla olan endüstrilerin göreli olarak daha fazla öz sermaye kullanmaları,

 Rekabetin yoğun, satış ve kar tahmininin güç olduğu sektörlerde öz sermaye finansmanına ağırlık verilmesi,

 Firmaların kaynak temini kolaylığı için, sektörün finansman yapısı konusunda yerleşmiş oranlara uygun bir finansal yapıya sahip olması gerektiği gibi.

Yanı sıra, bankaların bir firmaya verebileceği azami kredi tutarı, yatırım teşvikinden faydalanabilmesi için firmalarda aranan kaldıraç oranı şartı, para otoritelerinin bazı kredi türlerini özendirici kararları, bankalar ve derecelendirme kuruluşlarının tutumunun da firmaların sermaye yapısını etkilediği bilinmektedir.

2.1.4.2. Firma Karakteristik Özelliklerinin Sermaye Yapısına Etkisi

Sermaye yapısı ile ilgili çalışmaların ortaya koyduğu, firmaların sermaye yapısı kararlarını etkileyen başlıca firma karakteristik özellikleri şu şekilde sıralanabilir (Frank ve Goyal, 2009);

 Firmanın karlılık durumu,

 Firma gelirlerinin istikrarı

 Firma varlıklarının yapısı,

 Firmanın vergi pozisyonu,

 Firmanın büyüme olanakları ve arzusu,

 Firma büyüklüğü,

 Firma yaşı,

 Firmanın kredi derecelendirme notu, ya da iflas riskinin diğer ölçüleri,

 Firmada yaratılan serbest nakit akışları,

 Firmaların kar payı ödemeleri,

 Firmanın organizasyon şekli ve hukuki yapısı,

 Firma yöneticilerinin tutumu,

 Firmanın ürettiği ürünlerin özelliği,

Frank ve Goyal (2009), sermaye yapısı kararlarını etkileyen firma karakteristik özellikleri içerisinde, Finansman Hiyerarşisi ve Dengeleme Kuramlarının önermelerine uygun olacak şekilde, kaldıraç oranındaki değişimi açıklama gücüyle öne çıkan etkenleri belirlemişlerdir:

 Firma Karlılığının Kaldıraç Düzeyine Etkisi:

Finansman Hiyerarşisi bakış açısıyla, firmanın karlılığı arttıkça içsel fonları artacağı için dış kaynaklara olan ihtiyaç azalacak ve borçluluğu düşük olacaktır (Myers 1984).

Dengeleme Kuramı bakış açısıyla, karlı firmaların iflas riski düşük, dolayısıyla borçlanma kapasitesi yüksektir ve borcun vergi kalkanından yararlanma istekleri de fazladır. Ayrıca, temsilcilik maliyeti bakış açısından da yüksek karlılık ile birlikte yüksek serbest nakit akışı olan firmalar, serbest nakit akışlarının yöneticiler tarafından verimsiz kullanılmasının önüne geçebilmek için, borcun yöneticileri disiplin etme avantajından yararlanmak istemektedir ve borç kullanımını artırmaktadır (Frank ve Goyal, 2009).

Dengeleme Kuramı ile Finansman Hiyerarşisi arasında, firma karlılığının kaldıraca etkisi açısından bir çelişki olduğu görülmektedir. Ancak, Dengeleme Kuramı bakış açısından, karlılığın otomatik olarak vergi kalkanı ihtiyacı doğuracağı ve kaldıracı yükseltici etkisi olacağı tahmini her zaman doğru olmayabilir. Firmaların borç-dışı-vergi kalkanları olup olmadığının da araştırılması gereklidir. Amortismanlar, yatırım indirimleri, geçmiş yıl zararları gibi borç-dışı-vergi kalkanları olan firmaların, karlılıkları yüksek olsa da kaldıraç oranlarının, benzer karlı firmalara göre daha düşük olabildiği görülmektedir (DeAngelo ve Masulis, 1980; Graham ve Tucker, 2006;

Huizinga vd., 2008).

 Firma Büyüklüğünün Kaldıraç Düzeyine Etkisi:

Finansman Hiyerarşisi Kuramına göre firma büyüklüğü ile borçluluk oranı arasında negatif bir ilişki vardır. Firmalar büyüdükçe yatırımcıya daha fazla bilgi sağlayarak asimetrik bilgi sorununu, dolayısıyla öz kaynak maliyetini azaltmaktadır. Bu da büyük firmaları öz sermaye çıkarımına daha uygun hale getirmektedir. Ayrıca, büyük ve olgun firmalar, karlı oldukları sürece, fazlaca içsel fonlara sahip olacaktır, dolayısıyla dış finansman ihtiyaçları daha azdır (Frank ve Goyal, 2009).

Dengeleme Kuramına göre toplam varlıkları itibariyle büyük ve iş kolları çeşitlenmiş firmalar riski daha iyi dağıttıklarından daha az kredi riskine sahip olacaklardır. Dolayısıyla, daha fazla borç alabilme kapasitesi ile kaldıraç düzeyleri artar (Frank ve Goyal, 2009). Veriye dayalı çalışmaların büyük bir çoğunluğu (i.e.

Hovakimian, vd., 2001; Fama ve French, 2002; Frank ve Goyal, 2003; Köksal ve Orman, 2015) firma büyüklüğü ile kaldıraç arasında pozitif bir ilişki bulmuştur.

Uluslararası çalışmalarda, özellikle firma borçluluğunun büyük oranda kısa vadeli borçlardan oluştuğu ekonomilerde (i.e. Nijerya), firma büyüklüğü ile kaldıraç oranı arasında negatif bir ilişkiye rastlanmıştır (Ebel Ezeoha, A. 2008).

 Firma Yaşının Kaldıraç Düzeyine Etkisi:

Finansman Hiyerarşisi Kuramında, firmanın yaşı arttıkça bilgi asimetrisinden etkilenme düzeyi azalacağı için öz sermaye çıkarımının marjinal maliyeti düşecektir.

Aynı zamanda karlı ise içsel fonları zamanla artacağı için dış kaynaklara olan ihtiyaç da azalacaktır. Olgun ve istikrarlı firmalarda, borçluluğun düşük olması beklenmektedir (Myers, 1984).

Dengeleme Kuramı bakış açısından, yaşça büyük olan ve piyasalarda itibarı bulunan firmanın borçlanma ile ilgili temsilcilik maliyetleri düşüktür, bu da yüksek kaldıraç oranına olanak vermektedir (Frank ve Goyal, 2009).

 Firmanın Büyüme Olanaklarının Kaldıraç Düzeyine Etkisi:

Finansman Hiyerarşisi Kuramına göre, karlılıkları değişmediği sürece, artan yatırımları olan firmaların finansman ihtiyacı olacak ve bilgi asimetrisi düzeyi artacağı için öncelikle borçla finansmana başvuracaklardır. Ancak, borçlanma kapasitesi düşük firmalar, örneğin küçük ve maddi duran varlıkları az olan ama uzmanlaşmış fiziki-olmayan varlıklarına bağlı değerli büyüme olanaklarına sahip firmalar, eğer yatırım harcamaları borçlanma kapasitesini aşıyorsa öz sermaye çıkarımına gideceklerdir (Myers, 1984).

Bir başka bakış açısıyla, Finansman Hiyerarşisi Kuramında, gelecekte büyüme olanakları olan bir firma, olası yatırım harcamaları için bugün borçlanma kapasitesini atıl tutmayı tercih edecektir ve borçluluk oranı düşük olacaktır (Leary ve Roberts, 2004). Gelecekte yatırım olanaklarının göstergesinin ne olacağının iyi düşünülmesi gerekmektedir. Araştırma geliştirme (Ar-Ge) harcamalarını bunun bir göstergesi olarak kullanan çalışmalar vardır (Hovakimian, vd.; 2001); ancak bu tür faaliyetlerin cari dönemde nakit çıkışı gerektireceği ve finansman ihtiyacı doğuracağı, dolayısıyla kaldıracı yukarı yönlü etkileyebileceği de unutulmamalıdır (Frank ve Goyal, 2009;

Myers, 1984, s. 586).

Dengeleme Kuramına göre büyüme olanakları, firmaların finansal sıkıntı maliyetini artırır, serbest nakit akışı problemlerini bertaraf eder, ayrıca firmayı borca bağlı temsilcilik maliyetlerine duyarlı hale getirir. Bu yüzden büyüme evresindeki

firmalar borç yerine öz sermaye ile finansmanı tercih edeceklerdir (Frank ve Goyal, 2009). Dengeleme Kuramında yatırımların çeşidi finansman kararını etkileyebilmektedir. Örneğin, mevcut varlıkları yenileme yatırımlarında -artan bir iflas riskinden söz etmek doğru olmayacağı için- borçla finansman mümkünken, büyüme yatırımlarının öz sermaye ile finansmanı beklenmelidir (Myers, 1984).

Büyüme olanaklarının firmanın piyasa değerine yansıdığı varsayılarak, genellikle firmaların piyasa-defter değeri oranı ölçüt olarak kullanılmaktadır (Frank ve Goyal; 2009). Artan yatırım harcamalarının ölçüsü olarak maddi duran varlıklardaki artış izleniyorsa, hem Dengeleme (iflas riski artmaz) hem de Finansman Hiyerarşisi (bilgi asimetrisi düzeyi değişmez ve yenileme yatırım harcaması finansman ihtiyacı yaratır) kuramlarına göre kaldıraç oranı ile pozitif bir ilişki beklenmelidir.

 Firmanın Varlık Yapısının Kaldıraç Düzeyine Etkisi:

Finansman Hiyerarşisi Kuramına göre, maddi duran varlıklara bağlı düşük bilgi asimetrisi, öz sermayenin düşük değerlenme problemini azaltacak ve hisse senedi ihracına olanak verecektir. Dolayısıyla, maddi duran varlıkları fazla olan firmaların kaldıraç oranlarının düşük olacağı tahmin edilmektedir.

Ayrıca, Myers’e göre (1984), değerli maddi duran varlıkları olan ama aynı iş kolunda büyüme olanakları bulunmayan firmalar, yeni ver riskli yatırımlarını borçla finanse etmek istemeyeceklerdir. Yeni yatırımın riskinden kaynaklanan bir iflas durumunda ellerindeki değerli varlıklarını kaybetmeyi göze alamayacaklardır. İflastan sonra oluşacak maddi kayıpların büyüklüğü borç verenler kadar firma için de önemlidir.

Öz sermaye sahibinin, firmayı iflasa sürükleme olanağı yoktur. Dolayısıyla ikinci elde değerli fiziki varlıkları olan firmalar, daha riskli olan yeni yatırımların finansmanında, borç kaynağı yerine öz sermaye çıkarımını tercih edecektir. Myers’in bu önermesi, Dengeleme Kuramı ile çelişmekte ve ampirik çalışmaların sonuçlarıyla da desteklenmemektedir. Maddi duran varlıklar ile kaldıraç oranı arasında genellikle pozitif bir ilişki bulunmuştur (Frank ve Goyal 2009; Graham ve Leary, 2011).

Dengeleme Kuramı bakış açısından, maddi duran varlıklar teminat gücü ile borçlanma kapasitesini artıracağından, kaldıracı yükseltici etkisi olması beklenir (Frank ve Goyal, 2003; Graham ve Leary, 2011). Ayrıca, Myers’in tahmininin tam tersine, yeniden kullanılma kapasitesi yüksek fiziki varlıkları olan ve bu varlıklarını teminat olarak kullanan firmaların, iflastan sonra borç verenler açısından yaşanacak kayıpların

azalmasına bağlı olarak, borç maliyetleri daha düşük olabilmektedir (Benmelech ve Bergman, 2011). Dolayısıyla, borçluluk oranları da artmaktadır.

 Firmanın Bulunduğu Endüstrinin Kaldıraç Düzeyine Etkisi:

Endüstri ortalama borçluluk oranları ile firma borçluluk oranı arasında pozitif bir korelasyon olduğu çeşitli araştırmalarda ortaya konmuştur (Lemmon, ve Zender, 2010).

Endüstriye özgü, tüm firmaları etkileyen ve genellikle de analizlerde dışarda bırakılan, ürün-girdi piyasaları etkileşimleri, rekabet yoğunluğu, teknoloji riski ya da mevzuat yoğunluğu gibi faktörlerin bu korelasyona neden olduğu düşünülmektedir (Hovakimian, vd., 2001).

Dengeleme Kuramı, endüstri borçluluk düzeyinin yüksek olmasının firma borçluluğunu da artıracağını söyler. Firmalar bulundukları endüstrideki optimal borçluluk düzeyine yaklaşacaktır.

Finansman Hiyerarşisi Kuramına göre endüstri kaldıraç oranları ortalaması ile firma kaldıraç oranı arasında direkt bir ilişki beklenmemektedir. Ancak, firmanın ait olduğu endüstrideki ortalama borçluluk düzeyinin, firmanın finansman ihtiyacının bir göstergesi olduğu da düşünülebilir. Dolayısıyla dolaylı bir pozitif etkiden söz etmek mümkündür.