Sermaye Yapısı Üzerine Temel Çalışmalar

Myers (1984), Myers ve Majluf (1984), Jensen ve Meckling (1976), Jensen (1986) çalışmaları ile modern sermaye yapısı kuramlarının teorik çerçevesini ortaya koymuşlardır. Bu çalışmaların ortaya koyduğu kuramsal çerçeveyi test etmek amaçlı ve sermaye yapısını belirleyen unsurları tespit etmeye odaklanmış çalışmalar arasında literatürde öne çıkanlar bu bölümde özetlenmiştir.

Shyam-Sunder ve S. Myers (1999), Statik Dengeleme ile Finansman Hiyerarşisi modellerini karşılaştırmalı olarak test ettikleri çalışmalarında, Finansman Hiyerarşisi modelinin borçlanma davranışlarını açıklamada, statik dengeleme modelinden daha başarılı olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Ayrıca, Statik Dengeleme Modeli Monte Carlo simülasyonu yoluyla geçerli sayıldığında Finansman Hiyerarşisi modeli reddedilirken, tersi durumda Statik Dengeleme modeli dışlanamamaktadır. Bu ispat, Finansman Hiyerarşisi Kuramının geçerliliğini güçlendirmektedir. Compustat ortamından sağlanan,

1971-1989 yılları arasında ABD’de toplamda 157 firmanın verileri ile çalışılmıştır.

Firmaların hedef borçluluk oranlarından düşük oranda borçlandıklarında, hedef orana doğru borçluluklarını artıracakları, tersi durumda da azaltacakları hipoteziyle, kaldıraçtaki değişim ile hedef orandan sapma arasındaki katsayının pozitif ve bire yakın olmasını bekledikleri doğrusal ilişkiyi test etmişlerdir. Analizin sonucunda katsayıyı anlamlı, pozitif ama yalnızca 0,33 olarak saptamışlardır. Finansman Hiyerarşisi testinin sonuçları daha başarılıdır. Firmaların yatırım harcamaları ve taahhüt ettikleri kar payı ödemeleri ile içsel fonları arasındaki farkı finansal açık olarak tanımlamış ve finansal açıkla kaldıraç oranı arasındaki doğrusal ilişkinin katsayısını pozitif ve bire yakın bulmuşlardır (0,75).

Sonuçların sağlamasını yapmak için, her iki modelden elde edilen katsayılarla simülasyon verileri oluşturmuşlardır. Monte Carlo simülasyonu ile Statik Dengeleme Modelinin simülasyon verileri üzerinde Finansman Hiyerarşisi test edilmiş ve simülasyonda, ‘Finansman Hiyerarşisinin reddedilmesi gerektiği sonucuna ulaşılmıştır.

Aynı şekilde, Finansman Hiyerarşisi modelinin simülasyon verileri üzerinde Dengeleme Kuramı test edildiğinde, Dengeleme Kuramı reddedilememiştir. Bu durumu, Finansman Hiyerarşisi davranışı geçerli olduğunda da, firmaların kaldıraç oranlarının ortalamaya-geri-dönme özelliği göstereceği şeklinde yorumlamışlardır. Dolayısıyla, simülasyon testine ya da herhangi bir ekonomik ya da istatistiksel anlamlılık testine tabii tutulmadan yapılan kesit-alan analizlerinde, Dengeleme Kuramı hatalı bir şekilde kabul edilebilirken, Finansman Hiyerarşisi Kuramı için, en azından ellerindeki veri seti ile, böyle bir risk gözlenmemiştir. Sonuçta Finansman Hiyerarşisi davranışının, finansman kararlarında geçerli davranış olduğu kanısına ulaşılmıştır.

Chirinko ve Singha (2000), Shyam-Sunder ve Myers’in (1999) çalışmasını eleştirmiş, testlerin uygulanışından çok modele bağlı çıkarımların sıkıntılı olduğunu vurgulamışlardır. Chirinko ve Singha’nın eleştirisi, Shyam-Sunder ve Myers’in (1999) finansman açığına dayanan modelinin borcun dış finansmandaki öncelik sıralamasını ortaya çıkarmakta yetersiz kalacağı şeklindedir. Shyam-Sunder ve Myers’te (1999) kurulan hipotezin eşanlı olarak, dış finansmanda öz sermaye payının her zaman daha düşük olacağı savını da içerdiğini belirtmişlerdir. Bu eleştiriler, kuramsal açıdan zayıf kalmakla beraber, ilerideki araştırmaları daha titiz analiz yöntemleri kullanmaya yöneltmiştir.

Hovakimian, vd. (2001), firmaların sermaye yapısına karar verirken dinamik bir modele uygun davranacaklarını, yani bir optimum kaldıraç oranına yakınsayacaklarını

ancak bu oranının firmanın değişen koşulları le birlikte değişeceğini savunmuşlardır.

Firmalar mevcut varlıklarını yenileme yatırımlarında borç kullanımına, büyüme yatırımlarında ise öz sermaye çıkarımına gideceklerdir.

Myers (2001), “Sermaye Yapısı” başlıklı makalesinde sermaye yapısı kuramları ile gözlemlenen finansman davranışları arasında karşılaştırma yaparak, firma karakteristik özelliklerine bağlı olarak gözlemlenen finansman davranışlarının kuramsal bağlamla örtüştüğü ya da ayrıştığı noktaları tespit etmeye çalışmıştır. Genel toplama bakıldığında 1980 ile 2000 yılları arasında ABD’deki firmaların yatırımlarının büyük kısmını içsel fonlarla (amortisman ve alıkonulan karlar) finanse ettiği gözlemlenmiştir.

Myers (2001), 1999 senesinde tarım dışı ve finansal firmalar hariç ABD’deki firmaların toplam yatırımların 85%’ini içsel fonlarla karşıladığını söylemektedir. Bu oran $944 milyar toplam yatırımın $805 milyarlık kısmını temsil etmektedir. $139 milyar ise dışsal finansmandan kaynaklanmıştır. Bu rakam da $283 milyar net ilave borçlanma rakamı ile $144 milyar öz sermaye geri alımından oluşmaktadır.

Genel toplam rakamlarına bakıldığında, içsel fonlar öncelikli, ve borç kaynağı öz sermaye kaynağına göre daha fazla tercih edilmekte, hatta öz sermaye geri alımları için borç kullanımı epey yüksek boyutlarda gerçekleşmektedir. Bu rakamların genel toplamı ifade ettiğinin, firma gruplaması yapıldığında küçük ölçekli, riskli ve hızlı büyüyen firmaların finansman kaynağı olarak öz sermaye ihracına dayandıklarının gözlemlendiğini de belirtmiştir.

Firmalar endüstrilere göre gruplandığında, borç kullanan firmalar daha ziyade, duran varlıkları yüksek olan, olgun firmalardır. Genel olarak yüksek karlılığı ve riskli yatırım olanakları bulunan, maddi duran varlıklara dayanmayan firmaların borçluluk oranları düşük hatta negatif olabilmektedir. Bu gözlemler, yüksek karlılık dışında, Dengeleme Kuramının önermeleri ile uyumlu durmaktadır. Ancak, yüksek karlılığı olan firmaların düşük borç kullanmasının açıklanmasına yeterli değildir. Öte yandan, 1990’lı yıllarda, yöneticilerin yüksek borç oranlarıyla firmayı içerden satın almaları diye tanımlanabilecek borçla öz sermaye geri alımı yapma davranışı, ters seçim sorunu içeren şekilde riskli projelere yatırım yaparak hissedarlardan borç verenlere risk transferi gerçekleştirmeleri, mevcut borç sahiplerinin elindeki firma borç senetlerinin fazla değerlenmesine bağlı olarak öz sermaye getirisinden pay almalarının önüne geçmek için öz sermaye finansmanı ile yeni yatırım yapmayı durdurup yetersiz yatırım sorunu yaratmaları gibi, firma toplam değeri açısından problemli görünen davranışların

da açıklanması gerektiğini ve bu konuda temsilcilik maliyetleri yaklaşımının boşluğu dolduracağı ifade edilmiştir.

Myers’e (2001) göre, tek bir sermaye yapısı kuramının her zaman geçerli olacağından söz etmek doğru değildir ve her iki yaklaşımın da finansman davranışlarını farklı koşullar altında açıklayıcı güçleri vardır. Genel veri setleri üzerinden bu kuramları test etmektense, firma gruplamaları yaparak firma karakteristik özellikleri üzerinden testler yapılmasının daha doğru olacağı belirtilmiştir. Ayrıca, sermaye yapısı kararlarını açıklamak üzere yeni modeller de türetilebilir, ancak bu modellerin firmaların insan kaynağı ve maddi kaynaklardan oluşan bir bütün olduğunu unutmadan hareket etmeleri gerekmektedir. Firmalar, içlerinde barındırdıkları bir grubun, ya da birkaç gruptan oluşan koalisyonların çıkarlarını korumak üzere hareket eden yapılar olarak düşünülebilir ve içerdeki tüm paydaşların, hâlihazırdaki ve gelecekteki faydalarının bugünkü değerini maksimize etme hedefi vardır (Treynor, 1981; Donaldson ve Lorsch, 1983). Bu faydalar çeşitli biçimlerde olabilir; nakit, yüksek maaşlar, hisse senedi opsiyonları, ve daha iyi çalışma koşulları gibi. Firma içindeki paydaşlar insan kaynağını gelecekten beklenen faydaya bağlı olarak firmaya yatırmaktadır. Bu yatırımlar, kişisel risk alma, emek ve firma faaliyetlerine özgü uzmanlaşma şeklinde olabilmektedir.

Kapsamlı bir ‘şirketlere ait finans teorisi’nin, insan kaynağı ile finansal kaynakların birlikte ve etkin yatırımını modellemek üzerine olması beklenmelidir.

Fama ve French (2002), Dengeleme ve Finansman Hiyerarşisi Kuramlarını birlikte ele aldıkları çalışmalarında, firma karakteristik özellikleri ile kar payı ödemeleri ve sermaye yapısı kararları arasındaki ilişkileri araştırmışlardır. Karlılığı fazla ve yatırım imkânları az olan firmaların daha fazla kar payı ödemesi yaptığını tespit etmişlerdir. Aynı çalışmada, karlılığı yüksek olan firmaların daha az borç kullandıklarını da görmüşlerdir. Benzer şekilde, yatırım olanakları fazla olan firmalar uzun vadede daha düşük kar payı ödemeleri yapmaktadır, ancak kar payı ödemeleri yatırım olanaklarındaki kısa vade değişimlere uyum sağlamak için değiştirilmemektedir.

Yatırımlardaki ve gelirlerdeki kısa vade değişimler borç ile karşılanmaktadır.

Frank ve Goyal (2003), Finansman Hiyerarşisi Kuramını farklı bir analiz yöntemiyle test etmek üzere yaptıkları çalışmalarında, 1971 – 1998 yılları arasında halka açık Amerikan şirketlerinin verileri üzerinden, Shyam-Sunder ve Myers’ın modeline maddi duran varlıklar, piyasa-defter değeri oranı, satışlardaki büyüme ve karlılık değişkenlerini ekleyerek modeli genişletmişlerdir. Ayrıca, firmaların finansman ihtiyacının ve kapasitesinin, firma büyüklüğü ile değişiklik göstereceği öngörüsüyle,

firmaları büyüklük olarak üç sınıfa ayırıp, her grubu ayrı test etmişlerdir. Sonuç olarak Finansman Hiyerarşisi Kuramının ölçek olarak büyük olan firmalarda doğrulandığını, ancak küçük firmalar için yeterli kanıt bulunmadığını söylemişlerdir. Aynı zamanda, veri setini zaman dilimlerine ayırarak yaptıkları testlerde, 1990’dan sonra Finansman Hiyerarşisinin geçerliliğinin azaldığını da söylemişlerdir.

Lemmon ve Zender (2010), Shyam ve Sunders’in (1999) modeline getirilen eleştirilerin, modelin önemli bir varsayımını göz ardı ettiğine dikkat çekmiştir:

Finansman Hiyerarşisinde borçlanma kapasitesi kavramı dışlanmamaktadır. Borçlanma kapasitesi, yani mevcut risk yapısını değiştirmeden borçlanma imkânı, yüksek olan firmalarda finansman ihtiyacındaki kademeli artışlar, hiyerarşiye uygun olarak borçla finanse edilmektedir. Borçlanma kapasitesi aşıldığında, öz sermaye çıkarımına gidilmesi kuramın içerdiği önermelere uygun olacaktır. Modeli, borçlanma kapasitesini de içerecek şekilde test etmek amacıyla geliştirmişlerdir. Firmaların borçlanma kapasitelerinin bir göstergesi olarak öncelikle kredi derecelendirme notlarının olup olmadığını tespit etmişlerdir. Kredi derecelendirme notu olan şirketlerin özel şirket borçlanma piyasalarına erişimi olacağı için daha yüksek borçlanma kapasitesine sahip olacağını varsaymışlardır. Bu şekilde grupladıkları firmalar içerisinde borçlanma kapasitesi yüksek olanların, Finansman Hiyerarşisi Kuramının basit regresyon modeli testinde çok daha iyi sonuçlar verdiğini izlemişlerdir. Bu sonuç, Finansman Hiyerarşisinin önermesine uygun olarak, firmaların borçlanma kapasiteleri varken finansman ihtiyacındaki kademeli artışları borçlanma yoluyla karşıladığını, borç kapasitesi aşıldığında da öz sermaye çıkarımına gittiğini doğrulamaktadır.

Frank ve Goyal (2009), literatürde ortaya çıkan belli başlı etkenlerin (yirmiden fazla) kaldıraç oranına etkisini analiz ederek, sonuçta: Endüstri kaldıraç oranları orta noktası (pozitif etkili), Piyasa-defter değeri oranı (negatif etkili), Maddi duran varlıkların toplam varlıklardaki payı (pozitif etkili), Varlıkların karlılığı (negatif etkili), Firma büyüklüğü (pozitif etkili) ve Beklenen enflasyon (pozitif etkili) değişkenlerinin, borçlanmadaki değişimin 27%’sini açıklamakta etkili olduğunu, geri kalan değişkenlerin tamamının sadece 2% katkı yaptığını ortaya koymuştur.

De Jong, vd. (2010), 1975 – 2005 yılları arasında ABD’deki 22,197 halka açık firmanın verileriyle yaptıkları çalışmada, firmaların finansal açıkları ve borç kullanımı arasındaki bağıntı katsayısını pozitif ve 0,26 bulmuşlardır. Shyam-Sunder ve Myers’in (1999) bulgularıyla kıyaslandığında düşük kalan bu katsayı, bu araştırmacıları firma davranışını finansal açık ve fazla durumlarında ayrı ayrı incelemeye itmiştir. Finansal

fazla durumunun kaldıraca etkisini en fazla bulmuşlardır, yani firmalar fon fazlaları varken sıklıkla borç geri ödemesine yönlenirken, fon açıkları varken borç kullanımları aynı düzeyde değildir. Özellikle, finansal açık ‘büyük’ boyutlara ulaştığında kaldıraca etki çok düşmektedir; yani firmalar ‘büyük’ finansman ihtiyaçlarında öz sermaye çıkarımına yönlenmektedir. Bulguların küçük ölçekli firmaların bilgi asimetrisine en çok maruz kalan firmalar olmasına rağmen öz sermaye çıkarımını borçlanmaya tercih etmelerinin nedenini açıklamaya yaradığını söylemişlerdir. Çünkü küçük firmalarda daha sıklıkla ‘büyük’ açık görülmektedir. Ayrıca, Finansman Hiyerarşisinin son yıllarda geçerliliğini kaybettiğini söyleyen araştırmalara cevap olarak, kullanılan veri setlerinde yüksek finansman açığı olan küçük firmaların artan sayıda olmasını göstermişlerdir.

Jong, Verbeek ve Verwijmeren (2011), Statik Dengeleme Kuramının hedef borçluluk oranı ve Finansman Hiyerarşisi Kuramının borçlanma kapasitesi kavramlarının işaret ettiği oranların birbirlerinden farklı olduğu varsayımıyla (borçlanma kapasitesinin hedef orandan daha yüksek bir oran olduğu kabulüyle), bu iki kavrama bağlı olarak kuramların önermelerinin farklılaştığı noktaları tespit etmeye çalışmışlardır. Belirli durumlarda her iki kuramda borçlanma davranışı ile ilgili aynı tahminde bulunmaktadır. Örneğin, hedef oranın ve borçlanma kapasitesinin altında borçluluğa sahip bir firma, finansman ihtiyacı olduğunda hem Statik Dengeleme hem de Finansman Hiyerarşisi Kuramına göre öncelikle borç kaynağına başvuracaktır. Aynı şekilde hedef oranın üzerinde borçluluğa sahip bir firma, fon fazlası varken, her iki kurama göre de öncelikle borç geri ödemesi yapacaktır. Ancak, bu iki kuramı farklı tahminlerde bulunduğu durumlar da vardır: birincisi, finansman ihtiyacı olan firmalarda, eğer firmanın borçluluk oranı hedef oranın üzerinde ama borçlanma kapasitesinin altındaysa, Dengeleme Kuramı öz sermaye çıkarımı tahmininde bulunurken, Finansman Hiyerarşisi Kuramı borçlanmanın artacağını tahmin etmektedir. İkinci olarak, fon fazlası olan bir firma eğer hedef oranın altında bir borçluluk oranına sahipse, Dengeleme Kuramı hisse senedi geri alımı tahmin ederken (kaldıracı yükselterek hedef orana yaklaşmak için), Finansman Hiyerarşisi Kuramı, fon fazlasından dolayı borçlarda azalış olacağını tahmin etmektedir. Jong, vd. (2010), bu iki durumu ampirik olarak araştırdıkları analizlerinde, 1985-2005 yılları arasında yatırım yapılabilir kredi derecesine sahip ABD’deki halka açık firmaların verileri ile şu sonuçları elde etmişlerdir: Hedef oranlarının üzerinde olan firmaların çok azı finansman ihtiyacında borçlanma yerine öz sermaye çıkarımına gitmektedir. Bir başka deyişle finansman ihtiyaçları olduğunda firmalar, hedef borçluluk oranlarının üzerinde olsalar dahi,

borçlanma kapasiteleri olduğu sürece, borçlanmaya devam etmektedir. Hedef borçluluk oranı tanımına bağlı olarak, firmaların %78 ile %83 arasında değişen bir kısmı Dengeleme Kuramının tahminlerine aykırı davranmaktadır. Fon fazlası durumunda ise, tam tersi olarak firmaların sadece %31 ile %36 arasında sayılacak bir kısmının borç geri ödemesi yaptığını tespit etmişlerdir. Bu bulgu, Finansman Hiyerarşisi Kuramının tahminlerine aykırıdır. Dolayısıyla, finansman ihtiyacı durumunda hiyerarşik seçimin geçerli olduğunu, fon fazlası durumunda ise Dengeleme Kuramının geçerli olduğu sonucuna varmışlardır.

Fan, Titman ve Twite (2012), borçlanma kararlarında firmaların yapısal özelliklerinin yanı sıra dışsal faktörlerin etkisini de inceledikleri çalışmalarında, 1991-2006 yılları arasında 39 adet gelişmiş ve gelişmekte olan ülkede yasal ve vergi sisteminin, kurumsal yozlaşmanın, ve sermaye arzını elinde bulunduranların davranışlarının, firmaların borçluluk oranı ve borç vadesi kararlarına etkisi olduğunu bulmuşlardır. Yozlaşmanın fazla olduğu ve iflasla ilgili zayıf yasalara sahip ülkelerde firmaların daha çok borçlandığını ve daha ziyade kısa vade borçlanmayı tercih ettiğini, iflas yasalarının daha açık ve net tanımlandığı ve bankalara mevduat güvencesi verilen ülkelerde yine borçlanmanın yüksek olduğu ancak uzun vade borcun daha dazla tercih edildiğini söylemişlerdir. Şirket vergilendirmesinin yüksek olduğu ülkelerde de borçlanmanın daha yüksek olduğunu tespit etmişlerdir. Borçlanma kararlarında, endüstri ile ilgili faktörlerden daha çok ülke ile ilgili faktörlerin etkili olduğu sonucuna varmışlardır. Firma karakteristik özellikleri tüm ülkeler bazında ele alındığında, maddi duran varlıklar ve firma büyüklüğü ile borçluluk oranı arasında pozitif bir ilişki, karlılık ve piyasa-defter-değeri oranı ile borçluluk arasında a negatif bir ilişki bulunmuştur.

Graham, Leary ve Roberts (2015), firmaların borçlanma kararlarında finans teorisinde var olan önermelerle açıklanamayan ama yıllar içerisinde gözlemlenen değişime dikkat çekmişlerdir. Özellikle, ABD’de 1945’ten itibaren giderek artan kaldıraç oranlarının, firma karakteristik özellikleri ya da endüstri özellikleri ile açıklanmayan bir genel artış eğiliminde olduğunun altını çizmişlerdir. 1945’ten 1970’e kadar geçen sürede finans sektörü dışında ve özel mevzuata tabii olmayan (enerji dağıtım firmaları gibi) firmaların borçluluk oranlarının genel ortalamasının %11’den

%33’e yükselerek üç katına çıktığını, 1990’lara gelindiğinde bu oranın %47 olduğunu belirtmişlerdir. Bu değişimin büyüklük, vb. firma karakteristik özelliklerine bağlı olmadığını, devlet borçlanması, makroekonomik belirsizlik ve finansal piyasaların gelişmişliğinin artması gibi makroekonomik faktörlere bağlı olduğunu söylemişlerdir.

Firma karakteristik özelliklerine bakıldığında, borçluluktaki bu artışı sağlayacak şekilde bir genel değişim olmadığı görülmüştür. 1945 öncesi dönem ile sonrası arasında genel olarak değişim gösteren firma özellikleri olarak sadece firma gelirlerinin dalgalanmasındaki artış ve ortalama firma büyüklüğünün artması tespit edilmiştir.

Makroekonomik faktörler arasında şirket borçlanmasına etki eden önemli faktörlerden biri devlet borçlanmasıdır ve aralarında güçlü bir negatif korelasyon vardır. 1945 ile 1970 arasındaki dönemde devlet borçlanması önemli oranda düşerken, şirket borçlanması da önemli oranda artmıştır. 1980 ile 2000 arasında bu ilişki biraz zayıflamış olsa da (bu dönemde artan devlet borçlanması ile birlikte artan şirket borçlanması izlenmiştir) 2000’lerin ikinci yarısında artan devlet borçlanmasıyla birlikte düşüşe geçen özel sektör borçlanması görülmektedir. Finansal piyasalardaki aracılık faaliyetlerinin artmasıyla özel sektör borçlanması arasında da önemli bir pozitif ilişki bulunmuştur. Sonuç olarak, makroekonomik faktörler arasında, borçlanma piyasasında borç talep eden rakibin faiz oranlarını etkileme gücüyle piyasadaki arzı büyük oranda karşılaması (devlet borçlanması) ve finansal piyasaların aracılık faaliyetlerindeki artış, özel sektör borçlanma kararlarına etki eden en önemli iki unsur olarak tespit edilmiştir.

Bölüm 2.2.2’de, bu bölümde özetlenen çalışmaların içerisinde, modellemeleri ve bulgularıyla literatürde öne çıkanların, tablo şeklinde (Tablo 3-1) bir özetine yer verilmiştir.