Rüzgar Elektrik Santral Projelerinin Ekonomik Değerlendirmesi

O efeito das práticas de governança sobre o valor da companhia está documentado em diversos trabalhos acadêmicos, entre os quais podem ser destacados os de Klapper e Love

(2002), Beiner et al. (2004), Brown e Caylor (2006), Black et al. (2006), Bai et al. (2003),

Leal e Carvalhal da Silva (2005), Silveira e Barros (2007). Investigando essa mesma relação,

porém inserindo variáveis para captar o efeito da competição, têm-se as pesquisas de Giroud e Mueller (2008), Beiner et al. (2009) e Ammann et al. (2010), apresentadas a seguir.

Giroud e Mueller (2008) realizam uma série de testes empíricos para identificar o efeito da competição no relacionamento entre governança e valor. O trabalho é conduzido exclusivamente com empresas norte-americanas, entre 1990 e 2006. Ao todo, 3.241 companhias são utilizadas como amostra para a pesquisa. A hipótese central do trabalho dos autores é que se os gestores de firmas em indústrias competitivas tiverem menos opções de condutas a não ser maximizar o valor da empresa, então firmas em tais ambientes se beneficiariam menos de boas práticas de governança corporativa. Como aproximação de qualidade de governança corporativa, os autores valem-se dos índices desenvolvidos por Gompers et al. (2003) e Bebchuk et al. (2004). Como aproximação de competição no mercado de produtos, os autores utilizam o HHI.

As evidências apresentadas no trabalho de Giroud e Mueller (2008) suportam a hipótese de que firmas em mercados mais concentrados se beneficiam mais de melhores práticas de governança corporativa. Os efeitos das boas práticas de governança são significativos apenas no desempenho das ações, desempenho operacional e valor apenas em indústrias menos competitivas. Mediante testes adicionais, os autores identificam mais dois importantes resultados: i) firmas com boa governança corporativa exibem significativo lucro por ação apenas quando a competição é fraca; ii) aparentemente, analistas entendem que boa governança tem um efeito positivo no retorno das ações apenas em indústrias entendidas como menos competitivas. Na análise do Q de Tobin, os autores encontram resultados consistentes com os apresentados acima. O efeito da governança sobre o Q de Tobin só foi estatisticamente significativo em companhias em ambientes menos competitivos. Referente ao efeito da governança sobre o desempenho operacional da firma, mensurados pelo retorno sobre ativo, margem de lucro líquida e retorno sobre ações, em todas as especificações os resultados só se mostram significativos nos casos em que a firma opera em ambientes menos competitivos. Duas principais contribuições provenientes do trabalho dos autores são a possibilidade de pesquisadores se beneficiar da interação entre competição e governança em suas pesquisas e o suprimento de evidência para os reguladores sobre o impacto relevante dos mecanismos de governança corporativa em ambientes menos competitivos.

Beiner et al. (2009), além de desenvolverem um modelo teórico, apresentado na seção 2.3, também empregam testes estatísticos a fim de verificar as predições de seu modelo. Os autores investigam se os gestores trabalham de forma mais eficiente quando o ambiente no qual a firma opera é mais competitivo. A pesquisa é conduzida com uma amostra de 199 a 2004 companhias suíças, entre 2002 e 2005. Os autores utilizam três aproximações para a variável competição no mercado de produtos, a saber: i) HHI; ii) margem líquida de lucro mediana; e iii) uma métrica que estimada a renda econômica, denominada Rents. Como proxy de incentivos aos gestores e governança, os autores utilizam o percentual de pagamento baseado em ações em relação à remuneração total, a sensibilidade do pagamento em relação ao desempenho da companhia, o percentual de ações em posse de executivos e conselheiros, o percentual de ações votantes em posse por acionistas externas detentores de mais de 5% de ações, o percentual de conselheiros independentes e o endividamento da companhia. As principais conclusões do estudo podem ser resumidas da seguinte forma: i) maior intensidade de competição está associada com esquemas de incentivos mais fortes; ii) a relação entre incentivos aos gestores e competição tende a ser convexa, indicando que o efeito marginal da

competição nos incentivos gerenciais aumenta em função intensidade da competição no mercado de produtos até um certo nível de competição; e, iii) outro resultado interessante foi os autores terem encontrado um relação negativa entre competição no mercado de produtos e valor da firma, em linha com as predições do modelo. No entanto, quando os autores incluem na análise uma potencial não-linearidade, há um ponto em que o efeito da competição no valor da firma torna-se positivo, indicando que determinados níveis de competição trazem benefícios para a companhia.

Em recente pesquisa, Ammann et al. (2010) utilizam uma amostra 3.102 companhias provenientes de 14 países europeus para estudar a relação entre competição no mercado de produtos, governança corporativa e valor da firma. A pesquisa é conduzida em um período de 5 anos, entre 2003 e 2007. A escolha de países europeus para a pesquisa, segundo Ammann et al.(2010, p. 2), deve-se ao fato de grande parte dos estudos sobre o tema ter sido realizada nos EUA, sem, no entanto, chegar a uma conclusão sobre o relacionamento entre as variáveis. De certa forma, os autores realizam uma crítica sobre os trabalhos que empregaram apenas os índices desenvolvidos por Gompers et al.(2003) e Bebchuck et al. (2004) como uma aproximação para qualidade de governança corporativa, tendo em vista que ambos os índices contêm aspectos relacionados a cláusulas antitakeover. Assim, desconsideram outras dimensões de governança corporativa. Ammann et al. (2010) utilizam um amplo índice de governança elaborado pela Governance Metrics International (GMI), que possui 64 diferentes

atributos de governança corporativa e é dividido em seis categorias14. O HHI é a variável

utilizada no estudo como aproximação para competição. Na pesquisa, os autores se baseiam principalmente nos trabalhos de Kadyrzhanova e Rhodes-Kropf (2007) e Giroud e Mueller (2008). Por meio de diferentes abordagens metodológicas, a pesquisa indica que a qualidade de governança corporativa é positiva e significativamente correlacionada com valor, mensurado na pesquisa pelo Q de Tobin, apenas para empresas que operam em setores menos competitivos. Logo, os resultados são consistentes com a hipótese de que competição no mercado de produtos atua como um substituto às boas práticas de governança corporativa.

14

As categorias são divididas em: i) funcionamento e responsabilidade do conselho de administração; ii)

disclosure de informações financeiras; iii) direito dos acionistas; iv) remuneração; v) mercado para controle; e