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O problema em torno da governança corporativa pode ser abordado a partir de perspectivas

diferentes. Em geral, os estudos abordam este tema com base no relacionamento de agência11.

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É importante esclarecer que esta abordagem não é única. Exemplo de outra abordagem para o tema governança corporativa pode ser obtida nos trabalhos de Williamson (1984; 1988). Em síntese, o autor expressa que sua abordagem para o tema governança corporativa é baseada nos conceitos da Economia dos Custos de Transação. De qualquer forma, Williamson (1988, p. 568) defende que as abordagens da Teoria da Agência e da Economia dos Custos de Transação são principalmente complementares, visto que ambas colaboram no

O relacionamento de agência foi formalmente definido no trabalho de Jensen e Meckling (1976). A definição dos autores é bastante ampla, podendo ser aplicada em qualquer situação na qual exista delegação de poder de um principal para um agente, não apenas nas relações empresariais. Ainda segundo Jensen e Meckling (1976, p. 5), como ambos, principal e agente, têm motivos para maximizarem sua utilidade pessoal, é razoável pensar que nem sempre o agente agirá em prol dos interesses do principal. Este trabalho teve fundamental importância para o desenvolvimento da linha de pesquisa em governança corporativa, sendo considerado um divisor de águas, conforme análise de Saito e Silveira (2008, p. 79). As principais contribuições oriundas desse trabalho foram: i) criação de uma teoria da firma baseada nos conflitos de interesses individuais, possibilitando realizar predições testáveis empiricamente; ii) definição de um novo conceito de custo de agência; e iii) e a descrição da firma como um nexus de contratos, conforme Saito e Silveira (2008, p. 79).

Ao explorar a natureza do problema de agência, Shleifer e Vishny (1997) afirmam que o problema de agência é resultado da imperfeição dos contratos, pois caso os principais conseguissem definir ex-ante todas as situações possíveis, não haveria o problema de agência, dado que o agente não teria condições de agir de forma discricionária. Em função da impossibilidade de prever todas as situações ex-ante, o principal é obrigado a incorrer em custos para alinhar os interesses dos agentes ao seu, os quais são chamados custos de agência, conforme Jensen e Meckling (1976). Os autores ainda afirmam que os custos de agência surgem em qualquer situação na qual envolva esforço cooperativo entre duas ou mais pessoas. Para Becht et al. (2002, p. 5), o mais básico problema de governança corporativa emerge quando um investidor externo à empresa quer tomar decisões diferentes das tomadas pelo gestor, sendo que tal fato é agravado pela estrutura de propriedade dispersa. Becht et al. (2002, p. 14) reforçam a idéia anterior afirmando que o problema de agência ocorre entre um agente, o diretor-executivo da empresa, e múltiplos principais, tais quais: acionistas, credores, fornecedores, clientes, empregados e outros agentes relacionados com a operação da empresa. O trabalho de Becht et al. (2002) analisa especificamente o estudo de problemas de agência comuns a países com propriedade pulverizada.

entendimento da economia das organizações. Em complemento, Hart (1995, p. 678) argumenta que o problema em torno da governança corporativa não é unicamente explicado pelo problema de agência e expõe que os problemas de governança corporativa emergem em função de problemas de agência e incompletude dos contratos (HART, 1995, p. 688).

Contudo, os problemas provenientes do relacionamento de agência numa empresa não se restringem aos apresentados acima. Tirole (2006, p. 15) aponta que o problema de agência pode ocorrer tanto entre gestores e acionistas quanto entre acionistas controladores e acionistas minoritários, sendo que o primeiro tipo de problema é comum em países anglo- saxões e o segundo é comum em países da Europa Continental. O autor considera como o problema de agência mais comum o ocorrido entre acionistas controladores e acionistas minoritários. Shleifer e Vishny (1997, p. 754) afirmam que, com exceção dos países anglo- saxões, no mundo há predominância de alta concentração de propriedade nas empresas. Portanto, o problema de agência potencialmente mais comum seria entre os investidores controladores e minoritários, reforçando a afirmação de Tirole (2006).

Conforme afirmam Kraakman et al. (2004, p. 22), três principais tipos de problemas de agência ocorrem nas empresas. O primeiro tipo, típico de países com estrutura de propriedade pulverizada, ocorre entre os proprietários da firma e os gestores. Nesse caso, os proprietários são os principais e os gestores são os agentes. O segundo tipo ocorre entre acionistas controladores e acionistas minoritários, no qual os minoritários são os principais e os acionistas controladores exercem o papel de agentes. Por fim, o terceiro tipo ocorre entre a empresa como um todo e os diversos agentes que interagem com ela, como empregados, credores e clientes. Com base nas constatações dos autores citados acima, está claro que os problemas de agência variam entre empresas e, por conseguinte, entre países. Como exemplo de problemas de agência, pode-se citar o tunnelling. De acordo com Johnson et al. (2000, p. 1), “Tunneling é definido como a transferência de ativo e lucros para fora da firma, a fim de

beneficiar seus acionistas controladores”12. Entendido desta forma, o tunneling é uma forma

de expropriar a riqueza dos acionistas minoritários, dado que sua riqueza está sendo transferida para o controlador da firma que ele possui investimentos. Segundo Johnson et al. (2000, p. 3), essa expropriação pode ocorrer de duas formas: i) acionista controlador transfere da firma para seu próprio benefício; ii) acionista controlador aumenta a sua participação no capital da firma, prejudicando os minoritários, sem, no entanto, realizar sua contrapartida. Cabe salientar que, de acordo com Johnson et al. (2000, P. 2), grande parte da atividade de tunnelling é legal, mesmo em países desenvolvidos que adotam o direito codificado.

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“Tunneling is defined as the transfer of assets and profits out of firms for the benefit of their controlling shareholders.”

Conforme Shleifer e Vishny (1997), no mundo há diferentes sistemas de governança corporativa, sendo que os principais modelos são o Anglo-Saxão (Estados Unidos e Reino Unido), o modelo Alemão e o modelo Japonês. Estes modelos apresentam diferenças substanciais entre si. Shleifer e Vishny (1997, p. 769) afirmam que o modelo adotado pelos Estados Unidos e Reino Unido baseia-se na proteção legal aos investidores, sendo caracterizado pela baixa concentração de propriedade, exceto em casos temporários de função de aquisições. Dessa forma, para Shleifer e Vishny (1997, p. 750), grande parte das diferenças existente entre os sistemas de governança dos países provêm da natureza legal das obrigações que os gestores têm perante os investidores, juntamente com a forma com que as cortes dos países interpretam e aplicam a lei. No estudo de Becht et al. (2002, p. 21), os estudos apontam três principais razões para a existência de estruturas de propriedade pulverizadas, a saber: i) insuficiência de riqueza por parte dos investidores para adquirir grandes participações nas empresas; ii) diversificação de riscos por parte dos investidores; e iii) a aquisição de grande participação em uma empresa pode dificultar a sua posterior venda no mercado secundário, em função da diminuição de liquidez. Segundo Shleifer e Vishny (1997, p. 769), nos modelos adotados no Japão e na Alemanha a proteção aos investidores é menor, entretanto há substancial presença de grandes investidores, como bancos, financiando os projetos das empresas. Shleifer e Vishny (1997) concluem que o modelo ideal seria um híbrido, combinando características do modelo anglo-saxão, alta proteção aos investidores, com características dos modelos alemão e japonês, presença de grandes investidores.