Piyasa Değeri Yaklaşımı

Firma değerlemede kullanılan geleneksel yöntemlerden bir diğeri olan piyasa değeri yaklaşımının temelinde, firma değerinin aynı özelliklere sahip karşılaştırılabilir firmalara ait veriler kullanılarak tespit edilmesi yatmaktadır (Ercan vd., 2006: 43). Değerleme konusundaki tartışmalar, çalışmalarda genellikle gelir temelli yaklaşımlara özellikle de indirgenmiş nakit akımları yöntemine odaklanılmış olsa da, birçok varlığın göreceli değerleme yöntemleri ile değerlendiği gerçeğini de ortaya çıkarmıştır. Göreceli değerlemede bir varlığın değeri, karşılaştırılabilir varlıkların fiyatlandırmasından türetilmiştir. Örneğin bir hisse senedine yatırım ya da bir ev satın alma gibi bir varlık satın alımı düşünüldüğünde, varlığın değeri benzer varlıkların değerleri ile karşılaştırılarak saptanılabilir (Damodaran, 2002: 18).

Göreceli yöntemde değerleme yapılırken genellikle kullanılan oranlar ise kazançlar, defter değeri, nakit akımları ve gelir gibi başlıkları altında standardize edilmiştir (Damodaran, 2002: 18). Yöntemin uygulanmasında öncelikle değeri tespit edilecek firma ile karşılaştırılabilecek bir firma setinin tanımlanması gerekir. Sonrasında her bir firma için fiyat/kazanç oranı, fiyat/satışlar oranı vb. gibi karşılaştırılabilir oranların hesaplanması gerekmektedir. Bu oranların ortalaması alınır veya bunların içinden bir

ortanca değer belirlenir. Hedef firmanın değeri, hedef firmanın geliriyle hesaplanan bu ortalama veya medyanın çarpımına eşittir (Feldman, 2005: 45).

Cari verilerin kullanıldığı bu yöntemde değeri tespit edilecek olan firma, genellikle dahil olduğu sektördeki benzer firmalarla çeşitli çarpanlar (multiples) veya finansal oranlar yardımı ile değerlemeye tabi tutulmaktadır. Böylece firmalar benzer firmalar ile karşılaştırılarak, piyasada değerinden düşük (under valued) veya yüksek (over valued) değerlenip değerlenmediği analiz edilmektedir (Bilir ve Kulalı, 2014: 39).

2.1.2.1. Fiyat/Kazanç (Price/Earning) Oranı

Fiyat/kazanç (F/K) oranı değerlemede yaygın bir şekilde kullanılan oranlardan birisidir (Damodaran, 2012: 468). Bir varlığın değerini belirlerken, o varlığın sağladığı karın çarpan olarak kullanılması doğaldır (Gürbüz ve Ergincan, 2004: 172). Dolayısıyla herhangi bir varlığın değerini tespit etmenin temel yollarından birisi, varlığın ne kadar kazandırmış olduğu yani F/K oranıdır (Bilir ve Kulalı, 2014: 45).

Yönteme göre firma değerlenirken öncelikle hisse başına kar tahmin edilir, daha sonra bu değer hisse senedi piyasasında gerçekleşmiş olan F/K oranıyla çarpılarak hisse senedinin gerçek değeri yani olması gereken değeri hesaplanır (Gürbüz ve Ergincan, 2004: 172). F/K oranı, hisse başına piyasa fiyatının hisse başına kazanca oranlanması ile şu şekilde hesaplanmaktadır (Damodaran, 2012: 468);

𝐹/𝐾 𝑜𝑟𝑎𝑛𝚤 = 𝐻𝑖𝑠𝑠𝑒 𝐵𝑎ş𝚤𝑛𝑎 𝑃𝑖𝑦𝑎𝑠𝑎 𝐹𝑖𝑦𝑎𝑡𝚤 / 𝐻𝑖𝑠𝑠𝑒 𝐵𝑎ş𝚤𝑛𝑎 𝐾𝑎𝑧𝑎𝑛ç [2.3] Bu şekilde hesaplanan F/K oranı, firmanın her 1 TL’lik hisse senedi başına düşen net karına karşılık, ilgili hisse senedi konusunda yatırımcıların ne kadar ödemeye razı olduklarını gösterir (Toraman ve Körpi, 2015: 44). Örneğin, F/K oranının 6 olması, yatırımcının hisse başına düşen kazancın 6 katını hisse senedine ödemeye razı olduklarını gösterir. Yatırımcıların yüksek F/K oranını kabul edilebilmeleri için, firmanın hızlı büyüme potansiyeline sahip olduğuna inanmaları gerekir (Chambers, 2009: 219). Firma değeri ise şu şekilde hesaplanır (Feldman, 2005: 45, Toraman ve Körpi, 2015: 44);

𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖 = 𝑆𝑒𝑘𝑡ö𝑟 𝑣𝑒𝑦𝑎 𝑃𝑖𝑦𝑎𝑠𝑎 𝑂𝑟𝑡𝑎𝑙𝑎𝑚𝑎 𝐹/𝐾 𝑜𝑟𝑎𝑛𝚤 𝑥 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 𝑁𝑒𝑡 𝐾𝑎𝑟𝚤 [2.4]

Basit bir hesaplamaya dayanan bu yöntem, karşılaştırılabilirliği sağlaması nedeniyle ilk halka arza karar vermede de tercih edilen bir yöntemdir. Ancak bu yöntemde firmanın finansal temellerinin göz ardı edilmesi önemli hatalara da yol açabilmektedir (Damodaran, 2012: 468).

2.1.2.2. Piyasa Değeri/Defter Değeri (Price/Book Value) Oranı

Piyasa değeri/defter değeri (PD/DD) oranı yöntemi de basit bir karşılaştırma sağlayan bir yöntemdir. Yöntem firmanın piyasa değerinin üzerinde ya da altında değerlenip değerlenmediği hakkında yatırımcılara bilgi sağlamaktadır. Bu nedenle de yatırımcılar firmayı PD/DD oranı yöntemi ile değerlemeyi tercih edebilmektedirler (Damodaran, 2012: 511).

PD/DD oranı, hisse senedi piyasa değerinin hisse başına defter değerine oranıdır. Bu oran, bir firmanın piyasa değerinin özkaynaklarının kaç katı olduğunu gösterir. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının aynı sektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit edilmektedir (Toraman ve Körpi, 2015: 44. Bu yönteme göre firma değeri aşağıdaki gibi hesaplanır (Damodaran, 2002: 512, Feldman, 2005: 45).

𝑃𝐷/𝐷𝐷 = 𝐻𝑖𝑠𝑠𝑒 𝑆𝑒𝑛𝑒𝑑𝑖 𝑃𝑖𝑦𝑎𝑠𝑎 𝐹𝑖𝑦𝑎𝑡𝚤 / 𝐻𝑖𝑠𝑠𝑒 𝐵𝑎ş𝚤 𝐷𝑒𝑓𝑡𝑒𝑟 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖 [2.5] Firma değeri ise, sektör veya piyasanın ortalama PD/DD oranı ile firmanın defter değerinin çarpımı ile tespit edilir. PD/DD oranı, firmaya yapılan yatırımların bugünkü değeri ile maliyetlerini karşılaştırmaktadır. Bu oranın genelde 1’in üstünde olması gerekir. Eğer 1’in altına düşecek olursa, firmanın ortaklarına bir değer artışı sağlayamadığı ve değer kaybettiği anlaşılmaktadır (Sağmanlı, 1996: 36-37). Bir firmanın piyasa değerinin defter değerini aşan kısmının entelektüel sermaye olarak tanımlanabileceği düşünülürse, PD/DD oranı yüksek olan firmaların güçlü bir entelektüel yönetime sahip olduğu söylenebilir (Chambers, 2009: 221).

2.1.2.3. Fiyat/Satış (Price/Sales) ve Firma Değeri/Satış (Value/Sales) Oranı

Satış oranlarının amortismanlar, stoklar, ar-ge harcamalarından etkilenmemesi ve satış oranlarının kazanç oranları kadar değişken bir yapı sergilememesi gibi sebepler, firma değerlemede satış oranlarının kullanımını artırmaktadır (Ercan vd., 2006: 68). Bunun yanında satış oranları, negatif kazanç elde eden firmalar ve kazanç elde etmekte zorlanan yeni kurulmuş genç firmalar için kazanç ya da defter değeri oranlarına göre daha anlamlı sonuçlar vermektedir. Ayrıca satış oranları, F/K oranına göre ekonomide meydana gelen değişimlerden daha az etkilenir ve daha az dalgalanma gösterir. Bu yönteme göre değerleme yapılırken iki temel satış oranı kullanılmaktadır. Firmanın satışlarını baz alan Fiyat/Satış (F/S) ve Firma Değeri/Satış (FD/S) oranları, Eşitlik [2.6] ve [2.7]’de görüldüğü şekilde hesaplanır (Damodaran, 2002: 543-544).

𝐹/𝑆 𝑜𝑟𝑎𝑛𝚤 = Ö𝑧𝑠𝑒𝑟𝑚𝑎𝑦𝑒𝑛𝑖𝑛 𝑃𝑖𝑦𝑎𝑠𝑎 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖 / 𝑆𝑎𝑡𝚤ş𝑙𝑎𝑟 [2.6] Diğerine göre daha çok tercih edilen F/S yönteminde firmanın değeri, öz sermayenin piyasa değerinin firmanın gelirlerine çarpımı ile tespit edilir. FD/S yönteminde ise, firmanın değerinin (hem borç hem de öz sermaye dahil) firmanın gelirlerine çarpımı ile değer tespiti yapılır (Damodaran, 2002: 544).

𝐹𝐷/𝑆 𝑜𝑟𝑎𝑛𝚤 =𝐵𝑜𝑟𝑐𝑢𝑛 𝑃𝑖𝑦𝑎𝑠𝑎 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖+Ö𝑧𝑠𝑒𝑟𝑚𝑎𝑦𝑒𝑛𝑖𝑛 𝑃𝑖𝑦𝑎𝑠𝑎 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖−𝑁𝑎𝑘𝑖𝑡_{𝑆𝑎𝑡𝚤ş𝑙𝑎𝑟} [2.7] F/S oranı, aynı sektörde faaliyette bulunan firmaların karşılaştırılmasında sıklıkla tercih edilen yöntemlerden biridir. Bu oranın temelinde, bir sektördeki brüt kar marjlarının ve firma etkinliğinin genel olarak benzer olduğu varsayımı yatmaktadır (Toraman ve Körpi, 2015: 44). Satış oranlarına göre firma değerlemenin bazı olumsuz yönleri de vardır. Bunların en önemlisi, firmaların maliyetlerinin ya da kar veya zararlarının dikkate alınmadan sadece satışlarına göre değerlenmiş olmalarıdır (Damodaran, 2012: 542).

2.1.2.4. Fiyat/Nakit Akım (Price/Cash Flow) Oranı

Yöntem, firmaların uyguladıkları amortisman oranlarının farklı olması nedeniyle F/K oranı yöntemine alternatif olarak geliştirilmiştir (Öztürk, 2009: 117). Bu yönüyle bakıldığında birçok analiste göre bir firmanın finansal performansını incelerken, nakit akımı net gelirden ya da kazançlardan daha fazla bilgilendirici olabilir (Corrado ve Jordan, 2002: 24). Fiyat/nakit akım oranı yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri tahmin edilmektedir (Chambers, 2009:224).

Hesaplamalarda genellikle nakit akımı basit bir şekilde net kar ile amortisman toplamı alınarak hesaplanmaktadır. Finansal analistler tarafından sıklıkla kullanılan fiyat/nakit akım (F/NA) oranı şu şekilde hesaplanmaktadır (Corrado ve Jordan, 2002: 23); 𝐹/𝑁𝐴 = 𝐻𝑖𝑠𝑠𝑒 𝐵𝑎ş𝚤𝑛𝑎 𝑃𝑖𝑦𝑎𝑠𝑎 𝐹𝑖𝑦𝑎𝑡𝚤 / 𝐻𝑖𝑠𝑠𝑒 𝐵𝑎ş𝚤𝑛𝑎 𝑁𝑎𝑘𝑖𝑡 𝐴𝑘𝚤𝑚𝚤 [2.8] Yönteme göre hisse başına nakit akımı, firmanın hisse başına net kar ile amortismanının toplamından oluşmaktadır. Bu yöntemde benzer firmaların fiyatı ile nakit akım oranı tespit edilerek, değeri tespit edilecek firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma değeri bulunmaktadır (Chambers, 2009:224).

Piyasa Değeri Yaklaşımı, anlaşılabilir ve kolaylıkla uygulanabilir olması nedenleriyle uygulamada yaygın olarak kullanılmaktadır. Yöntemin doğru şekilde uygulanması halinde, nakit akışı tahminlerinin olabilirliği, firmanın ve firmanın rakiplerinin performansındaki uyumsuzlukların açıklanması ve rakiplerinden daha fazla değer kazanması için stratejik olarak nasıl konumlandırılması gerektiği gibi konulardaki analistlere yardımcı olmaktadır (Bilir ve Kulalı, 2014: 38-40). Yöntemin yaygın olarak kullanılmasının bir diğer önemli nedeni de cari piyasa bilgilerinin kullanılmasıdır. Bunun yanında hem piyasaların sektöre verdiği risk primini hem de sektörle ilgili büyüme beklentilerini içermesi, benzer firmalarla kıyaslama sağlaması önemli birer avantajdır (Chambers, 2009: 205).

Bu yöntemde, değerlemenin hisse senetlerinin gerçek fiyatları ya da borsa işlem fiyatları üzerinden yapılması nedeniyle gerçek veriler kullanılmaktadır. Bu yönüyle bakıldığında tarihi değerler baz alınarak yapılan Aktif Bazlı yöntemlerle değerlemeden daha sağlıklı sonuçlar vermektedir. Ancak karşılaştırılabilir firmaların tespit edilmesinde sıkıntılar yaşanabilmektedir. Yöntemde, değerin tahmin edilmesinde, şeffaflık konusunda yaşanan sorunlar ve manipülasyonlara açık olması nedeniyle tutarsız saptamalar yapılabilmektedir. Ayrıca, büyüme oranlarının ve riskin açık bir şekilde ifade edilememesi de bu yöntemin olumsuzluklarındandır (Ercan vd., 2006: 45-46).