İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (Discounted Cash Flow)

Firmaların değerinin hesaplanmasında en yaygın kullanılan yöntemlerden birisi, İndirgenmiş Nakit Akımları (İNA) yöntemidir. Literatürde yapılan çalışmalarda, bu yönteme göre belirlenen firma değeri ile firmanın piyasa değeri arasında yüksek bir ilişki olduğu saptanmıştır. İNA yöntemi, firmanın gelecekte sağlanacak nakit akımlarının belirli bir iskonto oranı ile değerleme tarihi itibariyle bugünkü değere indirgenmesini ifade etmektedir (Ercan vd., 2003: 5).

İNA yöntemine göre, firma varlıkları nakit üretebildikleri sürece bir değer ifade etmektedir. Gelir tablosunda sürekli kar ettiği görünen bir firmanın, aslında değerini arttıramıyor olması ihtimalinin olduğu gibi aynı zamanda bu firmalar pozitif nakit akımı sağlayamadıkları için sermayelerini eritme gibi bir durumla da karşı karşıya kalabilirler. Bundan dolayı, finansal performansın en iyi göstergesi kar değil, nakit akımlarıdır. Bu nedenle de, İNA yönteminde firma değeri, gelecek dönemlere ait nakit akımları tahmin edilerek tespit edilmeye çalışılmaktadır (Bilir ve Kulalı, 2014: 41, Sipahi vd., 2016: 103). Yöntem, firmanın gelecekteki nakit akımlarının doğru bir şekilde tespit edilmesinin yanında, söz konusu nakit akımlarını bugünkü değerine indirgeyecek doğru bir iskonto oranını (sermaye maliyetini) ve uzun vadede büyüme oranını tahmin etmeye de dayanmaktadır (Copeland vd., 2000: 131).

İNA yöntemine göre değerleme yapabilmek için iki yol vardır. Bunlardan birisi, firmayı yalnızca özsermayesi ile değerlemeye (Özsermayeye Serbest Nakit Akımları yöntemi), ikincisi ise firmayı bir bütün olarak değerlemeye (Firmaya Serbest Nakit Akımları yöntemi) yöneliktir. Her iki yöntemde de nakit akımlarının ve iskonto oranının tahmin edilmesi gerekmektedir.

- Özsermayeye Serbest Nakit Akımları (Free Cash Flows to Equity) Yöntemi Sadece özsermaye sahiplerine gelecekte sağlanması beklenen nakit akımlarını ifade eden Özsermayeye Serbest Nakit Akımları yönteminde nakit akımları, borç ödemeleri ve gelecekteki büyüme için gerekli yatırımları yaptıktan sonraki nakit

akımlarıdır. Bu yöntemdeki iskonto oranı, özkaynak finansmanını arttırma maliyetini gösteren özsermayenin maliyetidir. (Damodaran, 2012: 13).

Ö𝑧𝑠𝑒𝑟𝑚𝑎𝑦𝑒𝑛𝑖𝑛 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐸𝑡 (1 + 𝑘_𝑒)𝑡 𝑡=𝑛

𝑡=1

[2.9]

Formülde yer alan FCFE özsermayeye serbest nakit akımlarını, n yılı, ke ise

özsermayenin maliyetini ifade etmektedir. Özsermayeye serbest nakit akımları (FCFE) ise şu şekilde hesaplanmaktadır (Ercan vd., 2008: 3):

FCFE = Net Kar

+ Amortismanlar - Sermaye Harcamaları

- İşletme Sermayesindeki Değişim - Anapara Geri Ödemeleri

+ Yeni Borçlar

FCFE, uygulamada pratik bir yöntem olmakla birlikte, firmalarda değer meydana getiren unsurlar ve etkileri hakkında bilgi sağlama bakımından Firmaya Serbest Nakit Akımları yöntemi kadar faydalı bir yöntem değildir (Üreten ve Ercan, 2000: 55).

- Firmaya Serbest Nakit Akımları (Free Cash Flows to Firm) Yöntemi

Firmaya Serbest Nakit Akımları yönteminde ise nakit akımları, herhangi bir borç ödemesinden önceki ve büyüme için varlıklara yeniden yatırım yaptıktan sonraki nakit akımlarını göstermektedir. Dolayısıyla bu yöntemde nakit akımları hem hissedarlara hem de firmaya borç verenlere olan nakit akımlarını ifade etmektedir. İndirgemede kullanılan iskonto oranı ise, hem borçların hem de özsermayenin maliyetini ve bunların kullanım oranlarını gösteren ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir (Damodaran, 2012: 13).

Yöntem ile ilgili önemli aşamalardan birisi, nakit akımlarının tahmin edilmesi aşamasıdır. Nakit akımlarının tahmin edilmesinde ise firmanın geçmiş finansal tablolardan yararlanılır. Geçmiş yıllar nakit akımlarından faydalanılarak firmanın nakit akımlarını tahminlenir.

Firmaya serbest nakit akımları (FCFF) ise şu şekilde hesaplanmaktadır (Ercan vd., 2008: 3):

FCFF = FCFE

+ Faiz Giderleri (1 – Vergi Oranı) + Anapara Geri Ödemeleri - İşletme sermayesindeki Değişim - Yeni Borçlar

+ İmtiyazlı Hisse Senedi Kar Payları

Yöntemin uygulanmasındaki diğer bir aşama ise iskonto oranının belirlenmesi aşamasıdır. Nakit akımlarının indirgenmesinde kullanılan en uygun iskonto faktörü ağırlıklı ortalama sermaye maliyetidir. Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ne kadar minimize edilebilirse, firma değeri de o kadar artmaktadır. Bu sebeple firmalar ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin minimum olduğu sermaye yapısına ulaşmak isterler. Firma değerini maksimize eden bu sermaye yapısı, optimal sermaye yapısı(borç/özsermaye bileşeni)dır (Ercan vd., 2008: 1-2).

Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (Weighted average cost of capital-WACC) şu şekilde hesaplanmaktadır;

𝑊𝐴𝐶𝐶 = [(𝑘𝑑 𝑥 (1 − 𝑡)) 𝑥 𝑊𝑑] + [𝑘𝑒 𝑥 𝑊𝑒] [2.10]

Burada, 𝑘𝑑 borçlanma maliyetini, 𝑘𝑒 özsermaye maliyetini, 𝑡 vergi oranını, 𝑊𝑑

toplam kaynak içerindeki borcun ağırlığını, 𝑊_𝑒 ise toplam kaynak içerindeki özsermayenin ağırlığını ifade etmektedir. FCFF yönteminde firmanın değeri, firmaya ait nakit akımlarının ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile bugünkü değerine indirgenmesi yoluyla hesaplanmaktadır. Buna göre firma değeri şu şekilde hesaplanır (Damodaran, 2012: 13): 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 𝑡=𝑛 𝑡=1 [2.11]

Bu yönteme göre firma değeri, firmanın belirli bir tahmin dönemindeki nakit akımlarının bugünkü değeri ile bu açık tahmin döneminden sonraki nakit akımlarının bugünkü değeri toplamından oluşmaktadır. Burada açık tahmin döneminden sonraki değerin sonsuza kadar devam etmesi beklenir ve bu değer devam eden değer olarak adlandırılır (Copeland vd., 2000: 136).

Halka açık bir işletmenin ömrünün sonsuz olduğu kabul edilir. Bu nedenle nakit akımlarının bugünkü değeri de sonsuz olmalıdır. Ancak sonsuza kadar olan nakit

akımlarını tahmin etmek mümkün değildir. Bunun için belli bir dönem için nakit akımları tahmin edilir ve ardından sonsuza kadar devam etmesi beklenen terminal değer (devam eden değer) tahmin edilir (WEB_1). Bu açıklamalar ışığında genel formülü Eşitlik [2.11]’de verilen yöntemde firmanın değeri, nakit akımlarının n yılda istikrarlı bir büyüme (𝑔_𝑛) varsayımı altında aşağıdaki gibi ifade edilir (Damodaran, 2012: 386):

𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖 = ∑ 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡 𝑡=𝑛 𝑡=1 + [ 𝐹𝐶𝐹𝐹𝑛+1 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔_𝑛 𝑥 1 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑛 ] [2.12]

Eşitlikten de görüleceği üzere, değerlemesi yapılacak firmalarda büyümenin de tahmin edilmesi gerekir. Halka açık firmalarda bu oranı belirlemek daha kolayken, halka açık olmayan firmalarda bunu belirlemek oldukça zordur. Büyüme oranı tahminlenirken öncelikle geçmiş yıllardaki büyüme oranlarından, analistlerin tahminlerinden ve temel göstergelerden yararlanılır (Ercan vd., 2008: 82).