Değerleme Hakkındaki Önyargılar

Değerleme süreci bir takım matematiksel işlemlere dayalı olarak yapılsa da, değerleme modellerinde yer alan bir takım varsayımlar, değerlemeyi yapan analistin görüşlerine ve öngörülerine bağlı olmaktadır (Karakoca, 2011: 10). Bundan dolayı, yapılan değerleme aynı zamanda analistin önyargılarını da yansıtmaktadır. Söz konusu önyargılar değerlenecek firmanın belirlenmesiyle birlikte başlamakta ve değerleme sürecinde analist tarafından seçilen girdiler ile devam etmektedir. Analistin firmaya iyimser ya da kötümser yaklaşması, seçilen girdileri de etkileyecektir (Yalçın, 2014: 43). Görüldüğü üzere analistin önyargıları değerlemeye ve değerleme sonucuna etki etmektedir. Bunun en önemli nedeni, varsayımların subjektif olmasıdır. Bu nedenle değerlemeye yönelik olarak bir takım genellemeler geliştirilmiştir. Bu genellemeler, varsayımları incelemekte ve bunlara yönelik yapılabilecek hataları düzeltmeye çalışmaktadır (Damodaran, 2002: 2).

 Değerleme modelleri kantitatif olduğu sürece değerleme objektiftir: Değerlemede kullandığımız modeller kantitatif olabilir, ancak bu modellere ilişkin girdiler subjektif değerlemelere yol açmaktadır. Dolayısıyla bu

modellerden elde ettiğimiz nihai değer, modele dahil ettiğimiz öngörülerle ve önyargılarla şekillenmektedir. Öncelikle bu önyargıların kaldırılmasına ihtiyaç vardır. Bunun yollarından birisi, öncelikle analistin değerlenecek firmanın üzerinde güçlü bir pozisyon almaktan kaçınmasıdır. Aksi takdirde firma ile ilgili subjektif kararlar alabilir. Bir diğer yolu ise değerlemeyi yapan analistin elinde değerleyeceği firmanın hisse senetlerinin bulunmamasıdır. Üçüncü olarak değerleme sürecinde, analistin firmaya ilişkin önyargıları, değerleme sonucunda verilecek karardan önce hesaba katılmalıdır. Örneğin bir devir işlemi sırasında hedef firma tarafından yapılan bir değerleme, hedef firmaya dair pozitif önyargı içereceği için bu değerlemeye kuşku ile bakmak gerekir (Damodaran, 2002: 2).

 İyi araştırılmış ve iyi yapılmış bir değerleme belli bir zamanla sınırlı değildir: Herhangi bir değerleme modelinden elde edilen değer, firmaya özgü bilgilerden ve piyasa genelindeki bilgilerden etkilenir. Bilginin finansal piyasalara sürekli akışı göz önüne alındığında, firmanın değeri hızla değişir ve mevcut bilgileri yansıtacak şekilde güncellenmesi gerekir (Damodaran, 2002: 3). Ekonominin genel durumu ve faiz oranları hakkındaki bilgiler, bir ekonomideki tüm değerleri etkilemektedir. Örneğin, ekonomideki zayıflama, firma genelinde büyüme oranlarının yeniden değerlendirilmesine yol açabilir. Ancak değerlemeyi yapan analistin bilgisi, yalnızca değerlemenin yapıldığı tarihin verileriyle sınırlıdır. Bu nedenle, bir firmanın güncel değerlemesi gerekli olduğunda, finansal piyasalara yansıyan bilgiler ışığında firmanın değeri gözden geçirilerek güncellenmelidir. Dolayısıyla, değerleme zamanla değişmekte, yeni bilgi ve gelişmelere göre güncellenmelidir (Yalçın, 2014: 45).

 İyi bir değerleme kesin bir değer tahmini sağlar: En dikkatli ve ayrıntılı değerlemenin sonunda bile, firmanın geleceği ve ekonominin geleceği hakkında yapılan varsayımlarda olduğu gibi nihai değer konusunda belirsizlik olabilecektir. Değerlemede mutlak kesinlik beklemek ya da talep etmek gerçekçi değildir. Çünkü nakit akımları ve iskonto oranları hatalı olarak tahmin edilebilir (Damodaran, 2002: 4). Analist kusursuz bilgi kaynaklarına ulaşsa da, bilgileri öngörülere ve nakit akımlarına dönüştürme aşamasında yapılabileceği herhangi bir hata, tahminlemede sapmaya yol açmaktadır. Bu sapma, analistin tahmininin, firmanın olması gereken değerinden daha altında

ya da üstünde belirlenmesi ile sonuçlanabilir. Bunun dışında kur, faiz oranı değişimi gibi ekonomide gerçekleşen değişikliklerin de öngörülerden farklı bir şekilde seyretmesi, iskonto oranının ve nakit akımlarının kesin bir şekilde belirlenmesini imkansız hale getirmektedir (Yalçın, 2014: 46). Bu nedenlerden dolayı, çok iyi bir şekilde çalışılmış bir değerlemenin sonucu bile bir takım belirsizlikler içerebilir.

 Model ne kadar kantitatif olursa, o kadar iyi değerleme yapılır: Daha eksiksiz ve karmaşık bir modelin daha iyi değerler vereceği düşünülebilir, ancak bu her zaman böyle olmamaktadır. Modeller daha karmaşık hale geldikçe, bir firmaya değer vermek için gereken girdi sayısı artar ve bununla birlikte girdilerden kaynaklanan hata yapma potansiyeli de artar (Damodaran, 2002: 4). Bu nedenle değerleme işlemlerinde üç nokta önem arz etmektedir. Bunlardan birincisi, bir finansal varlığı değerlemek için sadece gerekli olduğu kadar girdi kullanılmasıdır. İkincisi ise, değerlemede detaylı modellerin kullanılmasının hata payını artırmasıdır. Üçüncüsü ise firmaları modellerin değil, en nihayetinde insanların değerliyor olması ve değerleme sürecini subjektif yönlendiriyor olmasıdır (Ercan vd., 2006: 4).

 Değerlemeden kazanç elde edebilmek ancak etkin olmayan piyasalarda mümkündür: Değerlemede esas olan piyasa fiyatı ile gerçek fiyatı kıyaslamaktır (Ercan vd., 2006: 4). Değerleme sonucu elde edilen değer, piyasa fiyatının önemli derecede altında ya da önemli derecede üstünde gerçekleşiyorsa, ilgili varlığın değeri için hangi rakamın kullanılacağı ile ilgili olarak iki alternatif ortaya çıkmaktadır. Etkin piyasalar hipotezi geçerli iken, piyasa fiyatının doğru olduğu düşünülürken; geçerli değilken, değerleme sonucunda ortaya çıkan değerin doğru olduğu düşünülmektedir. Piyasaların etkin olmadığını düşünen bir yatırımcı, değerleme süreci sonunda yatırım stratejileri oluşturacağı için değerleme sürecinde daha dikkatli olması gerekmektedir (Karakoca, 2011: 11). Piyasa fiyatı ile değerleme süreci sonunda elde edilen değer arasında fark olursa, piyasa etkin değil demektir ve yatırımcılar böyle bir piyasada kazanç elde edebilirler. Aksi durumda firmanın değeri ile piyasa fiyatı arasında fark yoktur.

 Değerlemede önemli olan süreç değil, değerlemenin sonucudur: Yalnızca değerleme sonucunda ortaya çıkan firma değerine ve bu değerin firmanın piyasa değerinin altında veya üstünde olup olmadığına odaklanmak önemli

risk unsurları taşımaktadır (Damodaran, 2002: 6). Değerleme sürecinin de dikkate alınması, değerleme sürecinde ortaya çıkan ve değerlenen varlık ile ilgili “Hızlı büyümeye ödenecek uygun fiyat nedir? Marka isminin değeri nedir? Kar marjlarının değer üzerindeki etkisi nedir?” gibi önemli soruların cevabının bulunmasına yardımcı olmaktadır (Ercan vd., 2006: 4).

İKİNCİ BÖLÜM

FİRMA DEĞERLEME YAKLAŞIMLARI VE YÖNTEMLERİ

Değerleme alanında önemli kurumlar olan ASA (Ameican Society of Appraisers), NACVA (National Association of Certified Valuation Analysts) ve IBA (Institute of Business Appraisers)’a göre genel anlamda değerlemede kullanılan üç yaklaşım mevcuttur.

Bu yaklaşımlar aktif bazlı yaklaşım, piyasa değeri yaklaşımı ve gelir yaklaşımıdır. Her yaklaşımın içinde, firma değeri belirlemede kullanılan birçok yöntem bulunmaktadır (Reilly ve Schweihs, 1998: 96). Bazı analistler gelir yaklaşımı kapsamında indirgenmiş nakit akımı yöntemini kullanırlar. Bazıları ise piyasa yaklaşımı kapsamında fiyat/kazanç oranı, piyasa değeri/defter değeri gibi çarpanları kullanarak değerleme yaparlar. Yatırımcılar bu yaklaşımları kullanarak ellerinde tuttukları portföylerin ortalama olarak piyasadan daha iyi kazanacağını umut ederler (Damodaran, 2002: 6). Firma değerlemede kullanılan bu yaklaşımların tercihinde, belirli koşullara göre en uygun olan yöntemin seçilmesi amacıyla hareket edilmektedir.

2.1. Firma Değerlemede Kullanılan Temel Yaklaşımlar

Değerlemede kullanılan yaklaşımlar, farklı uygulama yöntemlerini içinde barındırır. Birbirinden farklı özelliklere ve hesaplama usullerine sahip olan firma değerleme yaklaşımları ve bu yaklaşımlar kapsamında uygulanan farklı yöntemler aşağıda ayrıntılı bir şekilde anlatılmıştır.