İndirgenmiş Kar Payları Yöntemi (Dividend Discount Model)

İndirgenmiş kar payları yönteminde bir hisse senedinin değerini belirleyen en temel unsur, bu hisse senetlerini ellerinde bulunduran yatırımcının elde edeceği kar payı ödemeleridir. Bu yönteme göre özsermayeye olan nakit akımları, bir firmanın belirli bir dönem içerisindeki finansal yükümlülüklerini karşıladıktan sonra elde kalan ve hissedarlara dağıtılabilecek maksimum nakit akımlarını ifade eder (Chambers, 2009: 239).

Yöntemin uygulanışında iki önemli girdi vardır. Bunlardan birisi gelecekte ödenmesi beklenen temettüler, diğeri ise beklenen temettü ödemelerini bugünkü değerine indirgemek için kullanılan özsermaye maliyetidir. Bu girdiler kullanılarak, bir hisse senedinin değeri genel olarak aşağıdaki formülle ifade edilir (Damodaran, 2012: 323).

𝐵𝑖𝑟 𝐻𝑖𝑠𝑠𝑒 𝑆𝑒𝑛𝑒𝑑𝑖𝑛𝑖𝑛 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖 = ∑ (𝐷𝑃𝑆𝑡) (1 + 𝑘_𝑒)𝑡 𝑡=∞

𝑡=1

[2.13]

Burada 𝐷𝑃𝑆 hisse başı beklenen temettüyü, 𝑘_𝑒 özsermaye maliyetini (hisse senedinden beklenen getiri oranı) göstermektedir. Buna göre, bir hisse senedinin değeri firmanın gelecekte ödenmesi beklenen temettülerinin bugünkü değeridir. Firmanın beklenen temettü ödemeleri özsermaye maliyeti kullanılarak bugünkü değerine indirgenir.

Yöntem firmayı sadece hissedarlara ödenen temettüler ve buna bağlı olarakta sahip olduğu özkaynaklar açısından değerlendirmektedir. Firmanın finansal yapısı hakkında bilgi vermemesi nedeniyle firmanın değerini belirlemede yetersiz kalabilmektedir. Ayrıca firma ödenen temettü miktarlarında ya da oranlarında değişikliğe gidebilir. Bu değişikliğin, firma değerini belirlemede kullanılacak olan özsermaye maliyetine olan etkisinin de dikkate alınması gerekmektedir (Copeland vd., 2000: 151- 152). Dolayısıyla firmanın ödeyeceği temettülerde meydana gelecek bir artış, temettülerin belli bir oranda büyümesi demektir. Bu büyüme yıllar boyunca sabit kalan bir büyüme olabilir ya da sabit büyüme oranından farklı bir büyüme oranı da olabilir. Her iki durumda da büyümenin modele dahil edilmesi gerekmektedir. Bu amaçla indirgenmiş kar payları yöntemi altında geliştirilen iki farklı yöntem vardır.

- Sabit Büyüme Modeli

Bu yöntemin en önemli varsayımlarından birisi, temettülerin sonsuza kadar sabit bir oranda büyüyeceğidir (Yalçın, 2014: 179). Bu yöntemin temelleri, 1962’de M. J. Gordon tarafından atılmıştır. Bu nedenle yönteme Gordon Temettü Modeli de denilmektedir. Modele göre bir hisse senedinin değerinin hesaplanmasında, sonsuza kadar devam eden sabit büyüme oranı (𝑔) da dikkate alınmaktadır. Buna göre bir hisse senedinin değeri şu şekilde hesaplanır (Sipahi vd., 2016: 106):

𝐻𝑖𝑠𝑠𝑒 𝑆𝑒𝑛𝑒𝑑𝑖𝑛𝑖𝑛 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖 = 𝐷𝑃𝑆1

𝑘_𝑒− 𝑔 [2.14] Burada dikkat edilmesi gereken noktalardan birisi de 𝑘_𝑒’nin 𝑔 büyüme oranından büyük olmasının gerekliliğidir. Bunun sebebi ise, uzun dönemde firmaların ekonomideki büyüme oranından daha fazla ve anlamlı bir şekilde büyüyememeleri varsayımıdır (Öztürk, 2009: 88). Yöntem sabit büyüme varsayımı altında geliştirildiği için, yalnızca temettü ödemelerinin sabit bir oranda büyüdüğü firmalarda uygulanabilir. Ancak, uygulamada buna her zaman rastlamak mümkün değildir. Bu sebeple, sabit olmayan büyüme varsayımı altında iki aşamalı büyüme modeli geliştirilmiştir.

- Sabit Olmayan (İki Aşamalı) Büyüme Modeli

İki aşamalı büyümeye izin veren bu modelde, firmanın ilk birkaç yıl içerisinde hızlı bir şekilde büyüyeceği, sonrasında ise sabit bir büyüme hızına ulaşacağı varsayılır. Modelde ilk dönemdeki büyüme oranı genelde sabit büyüme oranından daha büyük olmaktadır (Öztürk, 2009: 88). Bu varsayımlar altında geliştirilen modelin uygulanışında

öncelikle, yüksek büyüme dönemi sonundaki temettülerin bugünkü değeri hesaplanır ve ardından sonsuza kadar devam eden sabit büyüme dönemindeki hisse senedinin değeri bulunur. Sonrasında ise, her iki dönem için elde edilen bu değerler toplanarak firmanın değerine Eşitlik [2.15]’te görüldüğü şekilde ulaşılır (Damodaran, 2012: 329).

𝐻𝑖𝑠𝑠𝑒 𝑆𝑒𝑛𝑒𝑑𝑖𝑛𝑖𝑛 𝐷𝑒ğ𝑒𝑟𝑖 = ∑ DPSt (1 + ke,hg)t 𝑡=𝑛 𝑡=1 + 𝑃𝑛 (1 + 𝑘e,hg)𝑛 [2.15]

Pn ise n. yıl sonundaki değeri ifade etmekte olup şu şekilde gösterilebilmektedir;

𝑃_𝑛 = 𝐷𝑃𝑆𝑛+1

𝑘_{𝑒,𝑠𝑡}− 𝑔_𝑛 [2.16] Burada 𝑔_𝑛, n yılından sonra sonsuza kadar devam eden sabit büyüme oranını göstermektedir. Özsermaye maliyetinin (𝑘𝑒) yanında yer alan ℎ𝑔 ifadesi, yüksek büyüme

(high growth) dönemi, 𝑠𝑡 ifadesi ise sabit büyüme (stable growth) dönemi) göstermektedir. Eğer firma, yüksek büyüme oranından, sabit büyüme oranına geçiş sırasında büyümenin azaldığı ikinci bir aşamaya sahip ise model üç aşamalı hale dönüşür. Bu durumda firmanın değeri, yüksek büyüme aşaması ve geçiş aşamasındaki beklenen temettülerin bugünkü değerleri ile sonsuza kadar devam eden sabit büyüme aşamasındaki devam eden (teminal value) değerin bugünkü değerlerinin toplamından oluşur (Öztürk, 2009: 89, Damodaran, 2012: 340).

Gelir Yaklaşımı kapsamında ele alınan yöntemler, firmaların gelecekteki değerini de göz önünde bulundurması nedeniyle Aktif Bazlı Yaklaşım ve Piyasa Yaklaşımından ayrılmaktadır. Gelir Yaklaşımını bu yöntemlerden ayıran bir diğer husus, varlığın edinme maliyetinin yanında, elde bulundurulması ile sağlanacak kazançları da esas almasıdır. Dolayısıyla, bu yöntemde varlığın değeri, belli bir tarihteki değerden ya da piyasada oluşacak fiyattan farklıdır. İskonto oranının doğru tespit edilmesi halinde, Gelir Yaklaşımı yöntemlerinin, varlıkları gerçeğe en yakın şekilde belirleyecek yöntem olduğu söylenebilir.

Gelir yaklaşımını temel alan iki önemli yöntemden birisi İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemidir. Firmanın kendi özelliklerinin dikkate alınarak değerleme yapılması, nakit akışları, büyüme ve risk özelliklerinin dikkate alınması yöntemin avantajlarındandır. Bunun yanında iskonto oranı, İNA yöntemlerinin en duyarlı olduğu ve aynı zamanda doğru bir biçimde ölçülmesi en zor değişkendir. Bunun nedeni, iskonto

oranının potansiyel kötüye kullanmalara ve subjektif manipülasyona açık olmasının yanında, iskonto oranı hesaplamalarında kullanılan yöntemler bakımından da bazı soru işaretlerinin bulunmasıdır (Bilir ve Kulalı, 2014: 49).

Gelir yaklaşımına göre uygulanan diğer yöntem olan İndirgenmiş Karpayları Yöntemi olup, yöntemde yatırımcıların firmanın dönemsel gelirleri ile değil, ellerine geçecek kar payları ile ilgilendiklerinin savunulması nedeniyle indirgenmiş nakit akımları yönteminden farklıdır. Bundan dolayı bu yönteme göre, baz alınması gereken değişken gelir değil, kar paylarıdır. Bu yönteme göre değerlemesi yapılan bir firmanın çeşitli nedenlerden dolayı kar paylarında önemli değişiklik olmuş ise geleceğe yönelik kar payı tahmini yapmak güçleşmektedir. Bu sebeple ülke ekonomisindeki normal büyüme oranına yakın oranda büyüyen firmalar ile belli bir kar payı ödeme politikasına sahip olan firmalar için uygun bir yöntemdir. Ayrıca sabit sermaye ve işletme sermayesi tam olarak belirlenemeyen finansal hizmet sektöründe de kullanılması uygundur (Chambers, 2009: 240-241).