Normal Contango Hipotezi

Hicks 1939 yılında yayınlamış olduğu eserinde ⁴⁰, normal backwardation hipotezinin tam zıttı olan normal contango hipotezini ortaya koymuş ve riskten korunanların uzun pozisyonda olmak istediklerini, dolayısıyla spekülatörleri kısa pozisyon almaları için ikna etmek durumunda olduklarını ileri sürmüştür. Buna göre, kısa pozisyonla ilgili çeşitli risklerin varlığı sebebiyle, spekülatörlerin kısa pozisyon almaları için risten korunanlar, gelecekte beklenen spot fiyattan daha yüksek bir vadeli işlem fiyatı ödemeye razıdırlar. Çünkü spekülatöler, üstlendikleri riskin karşılığını alamadıkları sürece, vadeli işlem piyasasında işlem yapmayacaktır.⁴¹ Diğer bir ifadeyle, spekülatörlerin kısa pozisyon almaları için, vadeli işlem fiyatının gelecekte beklenen spot fiyattan yüksek olması gerekmektedir.⁴² Normal contango hipotezi, riskten       

38 David Dubofsky, ‘‘The Pricing of Forward and Futures Contracts’’, Financial Derivatives, Pricing and Risk Management, Edited by Robert W. Kolb - James A. Overdahl, John Wiley&Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2010, p.363-364.

39 Joan C. Junkus, ‘‘Agricultural and Metallurgical Derivatives: Pricing’’, Financial Derivatives, Pricing and Risk Management, Edited by Robert W. Kolb - James A. Overdahl, John Wiley&Sons, Inc., Hoboken, New Jersey, 2010, p.82.

40 John Richard Hicks, Value and Capital, Oxford University Press, New York, 1939.

41 Gordon Alexander - William F. Sharpe, Fundementals of Investments, Prentice Hall, New Jersey, 2001, p.656.

42 Isabel Figuerola Ferretti - Jesús Gonzalo, ‘‘Modelling and measuring price discovery in commodity markets’’, Journal of Econometrics, No.158, 2010, (pp.95-107), p.96.

12 kaçınanların üreticiler değil, emtia kullanıcıları olduğunu ileri sürmektedir. Yukarıdaki buğday örneğinden hareketle, tahıl işleyecileri (hedgerlar), buğday için ödeyecekleri fiyatı sabitleyebilmek amacıyla vadeli işlem piyasalarına girerek uzun pozisyon alacaklar ve buğday üreticilerini (spekülatörleri) kısa pozisyon almaya ikna etmek, bir başka deyişle risklerini transfer edebilmek amacıyla, gelecekte beklenen spot fiyattan daha yüksek bir vadeli işlem fiyatı ödemeye razı olacaklardır.⁴³ Bu bağlamda, normal contango hipotezine göre, vadeli işlem fiyatı, gelecekte beklenen spot fiyattan yüksektir ve vadeli işlem fiyatı vade boyunca düşerek, vade sonunda fiyatlar birbirine eşitlenir.⁴⁴ Yapılan işlemde, F0 fiyatından sözleşmeye giren spekülatörler, vade sonunda işleme konu olan malı daha düşük bir fiyat olan ST fiyatından satacağını düşünmektedir.

Dolayısıyla vadeli işlem fiyatının, beklenen spot fiyatın yukarı yönlü yanlı tahmin edicisi olduğunu ve negatif bir risk priminin varlığını yansıttığını söylemek mümkündür.⁴⁵ Söz konusu ilişki eşitlik (1.3)’te görülmektedir.

E(St) - F0 < 0 (1.3)

Yukarıda ifade edilenlere karşın, Telser 1960 yılında yayınladığı eserinde⁴⁶ ilk kez riskten korunma amaçlı yapılan işlemlerin mevsimsel olabileceğini ve bu sebeple riskten korunanların dönemsel olarak kısa ve uzun pozisyon alabileceklerini ileri sürmüştür.⁴⁷ Spekülatörleri ise, profesyoneller ve amatörler olarak iki kısma ayırmış;

amatörleri risk almaktan hoşlanan kumarbazlar olarak tanımlamış ve üstlendikleri risk karşılığında herhangi bir bedel talep etmediklerini ileri sürmüştür. Aslında söz konusu amatörler neticede para kaybetmektedirler ve bu kayıp, üstlendikleri riskin karşılığını alabildikleri müddetçe işlem yapmaya razı olan profesyonellerin talep ettiği bedeli dengelemektedir. Sonuç olarak, Telser’e göre bu durumda risk priminden söz edilememektedir.⁴⁸ Farklı bir yaklaşıma göre ise, spekülatörler piyasaların normal backwardation ya da normal contango durumunda olup olmadığına bakmaksızın, üstelendikleri riskin karşılığını alabildikleri müddetçe piyasaya girecek ve işlem yapacaklardır. Dolayısıyla vadeli işlem fiyatının pozitif ya da negatif bir risk primini       

43 Bodie - Cane - Marcus, a.g.e., p.791.

44 Kolb, a.g.m., p.75.

45 Dubofsky, a.g.e., p.364.

46 L.G. Telser, “Returns to Speculators: Telser versus Keynes: A Reply,” Journal of Political Economy, Vol.68, No.4, August 1960, (pp.404-415).

47 Dubofsky, a.g.e., p.364.

48 Charles M.S. Sutcliffe, Stock Index Futures, 3rd Edition, Ashgate Publishing Company, England, 2006, p.194.

13 içerdiğini ve kısa ve uzun pozisyonlar değiştiği müddetçe zaman içerisinde dalgalanma gösterdiğini söylemek mümkündür.⁴⁹

Yukarıda değinilen farklı hipotezler ışığında, beklenen spot fiyatın değişmediği ve piyasa katılımcılarının gelecek spot fiyatı doğru tahmin ettiği varsayımı altında, vadeli işlem sözleşmeleri için beklenebilecek fiyat yapıları Şekil 1.1’de görülmektedir.

Buna göre beklentiler hipotezi, sözleşmeye konu olan varlığın gelecekteki herhangi bir T zamanında sahip olacağı fiyatların bugünden bilindiği, bir başka ifadeyle herhangi bir belirsizliğin olmadığı piyasa dengesiyle benzerlik göstermektedir. Dolayısıyla varlıkların gelecekteki herhangi bir T zamanında sahip olacağı fiyatlar bugünden biliniyorsa, söz konusu T zamanındaki teslim için vadeli işlem fiyatları, bugünden bilinen gelecekteki spot fiyatlara eşit olacaktır. Ancak bu yaklaşım, nihai spot fiyatlara ilişkin belirsizlik olması durumunda, risk primini göz ardı etmesi açısından eleştirilmiştir. ⁵⁰ Normal backwardation hipotezine göre fiyatlar, şekilde normal backwardation olarak ifade edilen yolu takip edecek, yani, vadeli işlem fiyatı vade boyunca yükselecek ve vade sonunda gelecekte beklenen spot fiyata eşit olacaktır.⁵¹ Vadeli işlem fiyatının vade boyunca yükselmesi, uzun pozisyondaki spekülatörlerin üzerlerine aldığı risk karşılığında kazanç sağlamalarına imkân vermektedir. Bu noktada belirtmek gerekir ki, şekil, beklenen spot fiyatın sonradan gözlenen spot fiyat haline geldiği varsayımı ile çizilmiştir.⁵² Spekülatörlerin kısa pozisyonda olması ve taşıdıkları riskin karşılığını kabul etmeleri durumunda ise, vadeli işlem fiyatı şekilde normal contango olarak ifade edilen yolu takip edecektir. Burada, vadeli işlem fiyatındaki düşüş, kısa pozisyondaki spekülatörlerin, üstlendikleri risk karşılığında kazanç sağlamalarına yol açmaktadır.⁵³

49 Dubofsky, a.g.e., p.364.

50 Bodie - Cane - Marcus, a.g.e., p.792.

51 Bodie - Cane - Marcus, a.g.e., p.792.

52 Ersan Ersoy, ‘‘Spot ve Vadeli İşlem Piyasaları Arasındaki Fiyat ve Volatilite İlişkisi: İMKB-VOB Örneği’’, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Erciyes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Kayseri, 2011, s.81.

53 Bodie - Cane, Marcus, a.g.e., p.792.

14 Şekil 1.1. Vadeli İşlem Fiyatı ile Beklenen Spot Fiyat Arasındaki İlişkiler

Kaynak: Zvi Bodie - Alex Cane - Alan Marcus, Investments, 10th Edition, McGraw Hill, USA, p.792.

Açıktır ki piyasada herhangi bir varlık için kısa ve uzun pozisyon alan katılımcılar bulunacaktır. Eğer kısa pozisyonda bulunan spekülatör sayısı daha fazla ise, vadeli işlem fiyatı beklenen spot fiyattan daha yüksek olacaktır. Tersi durumda, yani eğer uzun pozisyonda bulunan spekülatör sayısı daha fazla ise, vadeli işlem fiyatı beklenen spot fiyattan daha düşük olacaktır.⁵⁴