Diğer Gelişmiş Ülkelerin Vadeli İşlem ve Spot Piyasalarında Fiyat Keşfi

Grünbichler vd. (1994), Almanya piyasaları üzerine yaptıkları çalışmalarında, DAX endeks vadeli işlem ve spot piyasa işlemleri arasındaki ilişkiyi gün içi verileri kullanarak, ARMA ve regresyon modeli yardımıyla araştırmışlardır. Çalışmadan elde edilen bulgular, elektronik işlem gören vadeli işlem piyasasının, sesli müzayede spot işlemlerini 15 ile 20 dakika arasında öncüllediğini; bu öncül etkinin ise, sesli müzayede spot ve sesli müzayede vadeli işlemler arasındaki etkileşimin aksine tek yönlü ve daha uzun olduğunu göstermektedir. Araştırmacılar elde ettikleri bu sonuç neticesinde, elektronik işlemlerin fiyat keşfi sürecini hızlandırdığını ifade etmişlerdir.²⁰⁴

202 Alex Frino - Terry Walter - Andrew West, ‘‘The Lead-Lag Relationship between Equities and Stock Index Futures Markets around Information Releases’’, The Journal of Futures Markets, Vol.20, No.5, 2000, (pp.467-487), p483.

203 Lee - Kuo - Lee - Lee, a.g.m., p.127.

204 Andreas Grünbichler - Francis A. Longstaff - Eduardo S. Schwartz, ‘‘Electronic Screen Trading and the Transmission of Information: An Empirical Examination’’, Journal of Financial Intermediation, Vol.3, No.2, 1994, (pp.166-187), p.166.

59 Japonya piyasalarına yönelik yaptığı çalışmada Tse (1995), Nikkei endeksi spot ve vadeli işlem piyasa fiyatları arasındaki ilişkiyi Aralık 1988 - Ocak 1993 dönemi için günlük verileri kullanarak, Engle ve Granger eşbütünleşme testi, hata düzeltme modeli ve VAR (Vector Auto Regression-Vektör otoregresyon) modeli yardımıyla analiz etmiştir. Çalışmadan elde edilen bulgular, vadeli işlem fiyatlarındaki değişimin kısa dönem spot fiyatlar üzerinde etkili olduğunu; spot fiyatların ise, vadeli işlem fiyatları üzerinde öncül etkisinin bulunmadığını göstermektedir.²⁰⁵ Iihara vd. (1996) ise, 1 Mart 1989 - 26 Şubat 1991 dönemi için gün içi verileri kullanarak yaptıkları çalışmalarında, ARMA modellemesi ve regresyon modeli yardımıyla NSA endeks vadeli ve spot piyasaları arasındaki fiyat ilişkisini incelemişlerdir. Çalışmada, 1990 yılının Ağustos ayında vadeli işlem piyasasının spot piyasa üzerindeki etkisini azaltmaya yönelik birtakım kısıtlamaların, söz konusu ilişkiye olan etkisi araştırılmıştır. Buna göre, kısıtlamadan hem önce hem de sonra vadeli işlem getirilerinin spot piyasa getirilerini güçlü bir şekilde öncüllediği; ancak yapılan kısıtlamaların vadeli işlem piyasalarında bilginin yayılım hızını ve dolayısıyla vadeli işlem fiyatlarının öncül etkisini azalttığı ortaya konmuştur.²⁰⁶

Lafuente (2002) ise, İspanya piyasalarını ele almış, Aralık 1993 - Aralık 1996 dönemi için gün içi saat başı verileri kullanarak, Engle ve Granger eşbütünleşme testi ve iki değişkenli hata düzeltme GARCH modeli yardımıyla Ibex 35 endeks vadeli ve spot piyasaları arasındaki fiyat ilişkisini incelemiştir. Araştırmacı, yapmış olduğu analiz neticesinde vadeli işlem piyasası getirilerinin spot piyasaya öncülük ettiğini, piyasalar arasındaki öncül-ardıl ilişkisinin bu anlamda tek yönlü olduğunu ve dolayısıyla yeni gelen bilginin öncelikle vadeli işlem fiyatları tarafından yansıtıldığını ifade etmiştir.²⁰⁷

Fiyat keşfine ilişkin literatür incelendiğinde, bazı çalışmalarda birden fazla ülkeye ait spot ve vadeli işlem piyasalarının bir arada incelendiği görülmektedir.

Wahab ve Lashgari (1993), ABD ve İngiltere piyasalarına yönelik olarak, Ocak 1988 - Mayıs 1992 dönemi için S&P 500 ile FTSE 100 endeksi spot ve vadeli işlem       

205 Yiu Kuen Tse,“Lead-Lag Relationship between Spot Index and Futures Prices of the Nikkei Stock Average”, Journal of Forecasting, Vol.14, 1995, (pp.553-563), p.562.

206 Yoshıo Iihara - Kiyoshi Kato - Toshifui Tokunaga, ‘‘Intraday Return Dynamics between the Cash and the Futures Markets in Japan’’, The Journal of Futures Markets, Vol.16, No.2, 1996, (pp.147-162), pp.160-161.

207 Juan A. Lafuente, ‘‘Intraday Return and Volatility Relationships between the Ibex 35 Spot and Futures Markets’’, Spanish Economic Review, Vol.4, No.3, (pp.201-220), p.201.

60 piyasaları arasındaki ilişkiyi gün sonu verileri kullanarak, Engle ve Granger eşbütünleşme testleri ve OLS hata düzeltme regresyon modeli aracılığıyla incelemişlerdir. Çalışma sonucunda, her iki endeks için de spot ve vadeli işlem piyasalarının eşbütünleşik olduğu, bunun yanı sıra, piyasalar arasında iki yönlü bir geri besleme ilişkisinin bulunduğu; ancak spot fiyatların vadeli işlem fiyatları üzerindeki öncül etkisinin daha baskın olduğu ifade edilmiştir.²⁰⁸

Bir başka çalışmada Hasan (2005), 24 Haziran 1992 - 11 Ağustos 1999 dönemi için S&P 500 ve FTSE 100 endeksleri spot ve vadeli işlem piyasalarını ele almış ve Granger nedensellik testi uygulamıştır. Analiz sonuçları, söz konusu spot endeks getirileri ile vadeli işlem getirileri arasında eşzamanlı ve iki yönlü bir ilişkinin varlığına dair çok güçlü kanıtlar ortaya koymuştur.²⁰⁹

Lien ve Shrestha (2009) ise, S&P 500, FTSE 100 ve TOPIX endeksleri vadeli işlem ve spot piyasaları üzerine, Mart - Eylül 2006 dönemi için 5 dakika frekanslı gün içi verilerle yaptıkları çalışmalarında, Johansen eşbütünleşme testi ile birleştirdikleri Hasbrouck bilgi payı modeli ve Gonzalo - Granger bilgi payı modellerini uygulamışlar, geliştirdikleri modelin literatürde daha önce uygulanan bilgi payı modellerine göre fiyat keşfi konusunda daha iyi sonuç verdiğini ileri sürmüşlerdir. Buna göre, vadeli işlem piyasalarından spot piyasalara doğru bilgi iletimi FTSE 100 için yaklaşık %77, TOPIX için yaklaşık %61 ve S&P 500 için yaklaşık %71 oranındadır. Dolayısıyla her üç endeks için de fiyat keşfi rolü büyük oranda vadeli işlem piyasaları tarafından üstlenilmektedir.

Araştırmacılar, ayrıca, vadeli işlem piyasalarında işlem maliyetinin düşük olması sebebiyle piyasa katılımcılarının öncelikle bu piyasada pozisyon almayı tercih edeceklerini ve dolayısıyla piyasaya yeni gelen bilginin öncelikle vadeli işlem fiyatlarına yansıyacağını ileri süren hipotezi test etmeyi amaçlamışlar ve analiz sonucunda elde ettikleri bulgunun söz konusu hipotezi desteklediğini ileri sürmüşlerdir.²¹⁰

Gelişmiş ülkelerle birlikte gelişmekte olan ülke piyasalarını da ele alan Li (2009), ABD, İngiltere ve Almanya piyasalarına yönelik sırasıyla S&P 500, FTSE 100 ve DAX 30 endeksleri ile Brezilya ve Macaristan piyasalarına yönelik sırasıyla Bovespa       

208 Wahab - Lashgari, a.g.m., pp.738-739.

209 Hasan, a.g.m., p.125.

210 Donald Lien - Keshab Shrestha, ‘‘A New Information Share Measure’’, The Journal of Futures Markets, Vol.29, No.4, 2009, (pp.377-395), pp.391-392.

61 ve BSI endeksleri vadeli ve spot piyasaları arasındaki ilişkileri araştırmıştır. Analizde, 3 Nisan 1995 - 12 Aralık 2005 dönemi için gün sonu veriler kullanarak, Engle ve Granger eşbütünleşme testi ve Markov değişimli VECM modeli uygulanmıştır.

Araştırma sonuçları, yüksek varyans rejimi filtrelendiğinde fiyat keşfi sürecinde vadeli işlem fiyatlarının spot fiyatlara öncülük ettiğini, tam tersine yüksek varyans koşulu altında ise, spot piyasanın bilgi yönünden etkin olduğunu, başka bir deyişle, spot fiyatların vadeli işlem fiyatlarını öncüllediğini ortaya koymuştur. Ayrıca, yüksek varyans rejimi altında piyasalar arasında daha büyük bir ölçekte arbitraj işlemlerinin gerçekleştiği ve spot ve vadeli işlem piyasalarının birlikte hareketinin anlamlı bir şekilde azaldığı çalışma sonucunda elde dilen diğer bulgulardır.²¹¹

4.1.6. Endeks Dışı Varlıklara İlişkin Vadeli İşlem ve Spot Piyasalarında