Diğer Gelişmiş Ülkelerin Vadeli İşlem ve Spot Piyasaları Arasında Volatilite Yayılımı

Iihara vd. (1996), Japonya piyasalarına yönelik, Nikkei endeks vadeli işlem ve spot piyasaları arasındaki volatilite yayılımını 1 Mart 1989 - 26 Şubat 1991 dönemi için 1 dakika frekanslı gün içi verileri kullanarak, GARCH modeli yardımıyla incelemişlerdir. Araştırmada analiz dönemi üçe ayrılmıştır. Bunlardan birincisi, veri setinin 1989 yılına ait kısmını içerecek şekilde borsada fiyatların yükselişte olduğu dönemi; ikincisi, fiyatların düşüş gösterdiği ve spot piyasaya yönelik bir takım kısıtlamaların getirildiği 24 Ağustos 1990 gününe kadarki dönemi; üçüncüsü ise, yine fiyatların düştüğü ve söz konusu kısıtlamaların başlangıcından sonraki dönemi       

422 Juan A. Lafuente-Luengo, ‘‘Intraday Realised Volatility Relationships between the S&P 500 Spot and Futures Market’’, Journal of Derivatives & Hedge Funds, Vol.15, No.2, 2009, (pp.116-121), pp.117-121.

134 kapsamaktadır. Buna göre, getiri şoklarının çapraz piyasa etkisi incelendiğinde, vadeli işlem piyasası getirilerine ilişkin geçmiş fiyat değişimlerinin spot piyasa koşullu varyansı üzerinde ilk ve ikinci dönemde etkili olduğu görülmektedir. Spot piyasa getirilerine ilişkin geçmiş değişimlerin ise, söz konusu dönemlerin hiçbirinde vadeli işlem piyasası koşullu varyansını etkilemediği ortaya konmuştur. Dolayısıyla spot piyasaya yönelik getirilen birtakım kısıtlamalardan önce, vadeli işlem piyasası geçmiş şoklarının, spot piyasa cari volatilitesini etkilediği sonucuna ulaşılmıştır. Diğer taraftan, spot piyasa şoklarının vadeli işlem piyasası volatilitesi üzerinde anlamlı bir etkisinin bulunmadığı ifade edilmiştir. Bu bağlamda, ilk ve ikinci dönemde vadeli işlem piyasasından spot piyasaya doğru tek yönlü bir bilgi akışının varlığı tespit edilmiştir.

Üçüncü dönem boyunca ise, vadeli işlem piyasa getirilerinin spot piyasa getirileri üzerindeki etkisi azalmıştır. Buradan hareketle, vadeli işlem piyasasının spot piyasa volatilitesi üzerindeki etkisini zayıflatmayı amaçlayan düzenlemelerin istenilen sonucu verdiği ifade edilmiştir. Analiz neticesinde elde edilen diğer bir bulgu, vadeli işlem piyasası getirileri geçmiş şoklarının, her üç dönemde de vadeli işlem piyasası cari volatilitesi üzerinde etkili olduğudur. Bir piyasadaki getiri şoklarının diğer piyasa volatilitesi üzerindeki etkisi incelendiğinde ise, vadeli işlem piyasasından spot piyasaya doğru volatilite yayılımının olduğu gözlemlenmiştir. Vadeli işlem piyasasındaki getiri şokları, spot piyasa volatilitesi üzerinde anlamlı ve güçlü bir etkiye sahipken, spot piyasadan vadeli işlem piyasasına doğru böyle bir etkinin varlığını ortaya koyan bulguya rastlanmamıştır.⁴²³

Abhyankar (1995), İngiltere piyasaları için yaptığı çalışmasında, FTSE 100 endeksi vadeli işlem ve spot piyasa volatiliteleri arasındaki liderlik-gecikme ilişkisini, iyi ve kötü haberler ile düşük ve yüksek işlem hacmi koşulları altında, EGARCH modeli yardımıyla incelemiştir. Bunun yanı sıra çalışmada, bir piyasa volatilitesinin diğer piyasa volatilitesini tahmin yeteneğinin olup olmadığı, koşullu varyans tahminleri kullanılarak regresyon analizi yardımıyla araştırılmıştır. Çalışmanın veri seti 3 alt dönemden oluşmaktadır. Bunlardan ilki, Londra Borsası'nda büyük yapısal değişimlerin uygulamaya konduğu Bing Bang adı altında yapılan düzenlemelerden önceki 28 Nisan - 24 Ekim 1986 dönemidir. İkincisi, söz konusu düzenlemeler sonrası ile 1987'de yaşanan Wall Street Krizi arasındaki 27 Ekim 1986 - 30 Eylül 1987 dönemidir. Üçüncsü ise, kriz       

423 Iihara - Kato - Tokunaga, a.g.m., pp.159-160.

135 sonrası 5 Ocak 1988 - 23 Mart 1990 dönemidir. Elde edilen bulgular, ilk ve üçüncü dönemde vadeli işlem piyasası volatilitesinin; ikinci dönemde ise, spot piyasa volatilitesinin diğer piyasa volatilitesine öncülük ettiğini ortaya koymuştur. Bu bağlamda, piyasa volatilitelerine dair sistematik bir liderlik-gecikme ilişkisinin olmadığı ifade edilmiştir. Ayrıca, iyi ve kötü haberlerin piyasa volatilitelerinin öncül rolü üzerinde etkili olmadığı tespit edilmiştir. Benzer şekilde, piyasa aktivitelerinin değişken düzeyi bağlamında, düşük ve yüksek işlem hacminin piyasa volatilitelerinin öngörü yeteneği üzerinde etkili olmadığı vurgulanmıştır.⁴²⁴

Bhar (2001) Avustralya piyasaları için yaptığı çalışmasında, Ocak 1989 - Aralık 1998 dönemi için gün sonu verileri kullanarak, iki değişkenli EGARCH modeli yardımıyla, AOI endeks vadeli işlem getirileri ile dayanak spot endeks getirileri arasındaki volatilite yayılımını ve piyasa volatilitelerinin asimetrik bir davranış sergileyip sergilemediğini incelemiştir. Elde edilen bulgular incelendiğinde, kısa dönemli sapmaların koşullu varyans üzerindeki etkisini ölçen parametrelerin her iki piyasa için de pozitif; ancak, yalnızca spot piyasa için istatistiksel olarak anlamlı olduğu görülmektedir. Dolayısıyla vadeli işlem fiyatları ve spot fiyatlar arasındaki fark büyüdükçe spot piyasa volatilitesi artmaktadır. Araştırmanın bir diğer bulgusu, vadeli işlem piyasası getirileri bağlamında, volatilitenin asimetrik bir özellik taşıdığı yönündedir. Araştırmacı bu durumu, vadeli işlem piyasasının fiyat keşfinde öncül bir role sahip olmasına ve piyasanın gerilediği dönemlerde piyasa katılımcılarının verdiği olumsuz tepkilerin, yüksek bir volatiliteye öncülük etmesine bağlamıştır. Volatilitenin sürekliliğine dair sonuçlar ise, volatilite şoklarının güçlü bir kalıcılık eğilimi gösterdiğine ve vadeli işlem getirileri için daha yüksek olduğuna işaret etmektedir.

Geçmiş piyasa fiyat değişimlerinin çapraz piyasa etkisine bakıldığında ise, vadeli işlem piyasasında meydana gelen düşüşlerin, yükselişlere kıyasla, spot piyasa volatilitesi üzerinde daha fazla bir reaksiyona sebep olduğu görülmektedir. Başka bir deyişle, söz konusu etki asimetrik bir özellik göstermektedir. Çalışmada ayrıca, vadeli işlem sözleşmelerine dair yapılan yeniden düzenlemenin ardından, piyasalar arası eşzamanlı ilişki derecesinde de artış olduğu ileri sürülmüştür. Bunun yanı sıra, söz konusu müdahale sonrası vadeli işlem piyasasında meydana gelen geçmiş fiyat değişimlerinin spot piyasa volatilitesi üzerindeki etkisinin istatistiksel olarak anlamlı olduğu; vadeli       

424 Abhyankar, a.g.m., pp.478-486.

136 işlem piyasasından spot piyasaya doğru gerçekleşen volatilite yayılımının bir miktar azaldığı ortaya konmuştur. Yapılan düzenlemeler sonrasında volatilite sürekliliğinin ise, oldukça az bir miktar yükseliş gösterdiği sonucuna ulaşılmıştır.⁴²⁵

Avustralya piyasaları için yapılan bir başka çalışmada Lee vd. (2015), Avustralya vadeli işlem ve spot piyasalarında işlem gören gayrimenkul yatırım ortaklığı endeksi üzerine volatilite yayılımı ilişkisini ve 2008 Küresel Ekonomik Krizi’nin bu ilişki üzerindeki etkisini, günlük verileri kullanarak iki değişkenli BEKK-GARCH-X modeli yardımıyla incelemişlerdir. Analiz bulguları, spot piyasaya gelen eski ve yeni haberlerin A-REIT spot endeks getiri volatilitesi üzerindeki etkisinin spot piyasa kaynaklı olduğunu ortaya koymaktadır. Bunun yanı sıra, elde edilen parametre sonuçları, vadeli işlem piyasasına gelen yeni haberlerin A-REIT vadeli işlem getirilerinin volatilitesi üzerindeki etkisinin vadeli işlem piyasası kaynaklı; eski haberlerin vadeli işlem piyasası fiyat hareketleri üzerindeki etkisinin ise, hem vadeli işlem piyasası hem de spot piyasa kaynaklı olduğunu göstermektedir. Bu bağlamda, çapraz piyasa dinamiği açısından ele alındığında, kısa dönemde volatilite yayılımının spot piyasadan vadeli işlem piyasasına doğru gerçekleştiği tespit edilmiştir. Analiz neticesinde elde edilen bir başka sonuç, fiyatların uzun dönem dengesinden sapmasının A-REIT spot ve vadeli işlem piyasası koşullu varyansları üzerinde herhangi bir etkisinin olmadığına işaret etmektedir. Dolayısıyla uzun dönemde, piyasalar arasında volatilite yayılımına dair istatistiksel olarak anlamlı bir ilişkinin bulunmadığı görülmektedir.

2008 Küresel Ekonomik Krizi dönemi boyunca, ne vadeli işlem piyasasının ne de spot piyasanın uzun dönem volatilite iletimi bağlamında öncül bir role sahip olmadığı; kriz öncesi ve sonrası dönemde ise, spot piyasadan vadeli işlem piyasasına doğru tek yönlü bir volatilite yayılımının varlığı tespit edilmiştir. Bununla birlikte, çapraz piyasa şokları ve varyans yayılımı bağlamında A-REIT vadeli işlem piyasasının spot piyasaya kriz sonrası dönemde, kriz öncesi döneme kıyasla daha az duyarlı olduğu gözlemlenmiştir.

Ayrıca, A-REIT spot piyasasının kriz sonrası dönemde daha volatil olduğu ve vadeli işlem piyasasının işlem hacminin kriz öncesi döneme kıyasla arttığı ifade edilmiştir.

425 Ramaprasad Bhar, ‘‘Return and Volatility Dynamics in the Spot and Futures Markets in Australia:

An Intervention Analysis in a Bivariate EGARCH-X Framework’’, Journal of Futures Markets, Vol.21, No.9, (pp.833-850), p.844.

137 Araştırmacılar bu durumu, vadeli işlem piyasasının bilgili spekülatörler açısından kriz sonrası dönemde daha cazip hale gelmesiyle ilişkilendirmişlerdir.⁴²⁶

Corredor vd. (2015) ise, Amerika ve Avrupa piyasalarına yönelik yaptıkları çalışmalarında, S&P500, CAC40, DAX30, FTSE-100, IBEX35 ve EuroStoxx50 endeks vadeli işlem ve spot piyasaları arasındaki volatilite yayılımı ilişkisini ve yatırımcı duyarlılığının söz konusu ilişki üzerindeki etkisini her bir piyasa için incelemişlerdir.

Araştırma, Şubat 2001- Aralık 2011 dönemine ilişkin gün sonu kapanış fiyatları kullanılarak, iki değişkenli GJR-GARCH (Glosten-Jagannathan-Runkle GARCH modeli) modeli yardımıyla yapılmıştır. Analiz bulguları, yatırımcı duyarlılığının yüksek olduğu dönemlerde piyasaya yeni gelen bilginin fiyatlar ve dolayısıyla volatilite üzerinde düşük bir etkiye sahip olduğunu ortaya koymaktadır. Bu bağlamda, yatırımcının duyarlılığının yüksek olduğu dönemlerde yeni haberler, gürültücü yatırımcıların eğilimleri nedeniyle fiyat oluşumunda oldukça az miktarda rol oynamaktadır. Bilginin piyasalar üzerinde sahip olduğu roldeki bu düşüş, muhtemelen gürültücü yatırımcıların daha önceki tahminleriyle çelişen kötü haberlere tepki vermedeki başarısızlığının bir sonucu olarak, özellikle volatilitenin asimetrik etkisi bakımından dikkat çekicidir. Dolayısıyla elde edilen bu sonuçlar, gürültü yatırım hipotezi ile paralellik göstermektedir. Piyasalarda aşırı duyarlılık, arbitraj işlemlerini engellemekte ve yatırımcı talebi yalnızca temel prensiplerdeki değişimlere değil, yatırımcı duyarlılığının seviyesine bağlı olarak şiddetlenen gürültü yatırımlara da reaksiyon göstermektedir. Araştırmacılar bu durumun, özellikle spot piyasada gürültücü yatırımcıların arbitraj yatırımcılarından daha aktif olmaları ile açıklanabileceğini ileri sürmüşlerdir. Kendi bilgilerine dair sahip oldukları aşırı iyimserlik ve güven sebebiyle gürültücü yatırımcılar, bilgi şoklarının etkisini göz ardı etmekte ve kayıtsız bir şekilde işlem yapmayı sürdürmektedirler. Dolayısıyla söz konusu yatırımcılar yeni haberlerin volatilite üzerindeki etkisini ve bilginin etkinliğini azaltmaktadırlar. Bu noktada, yatırımcı duyarlılığının yüksek olması, genel olarak piyasalar arası volatilite yayılımını da azaltmaktadır. Bu bağlamda, yatırımcı duyarlılığının yüksek olduğu dönemlerde işlem hacminde bir azalma yaşanması halinde, piyasaya ilişkin haberlerde ve muhtemelen söz konusu haberlerin diğer piyasaya iletiminde de bir düşüş gözlemlenecektir. Bunların yanı sıra, yatırımcı duyarlılığı seviyesinin, bir piyasa       

426 Lee - Kuo - Lee - Lee, a.g.m, pp.122-127.

138 volatilitesinin diğer bir piyasadan gelen negatif şoklara karşı göstermiş olduğu asimetrik tepkisi üzerinde herhangi bir etkisinin olmadığı tespit edilmiştir. Gürültücü yatırımcıların artmasıyla, bilgisel etkinlik gerektiren arbitraj işlemleri azalmakta ve sahip oldukları risk seviyesini artırmak istemeyen bilgili yatırımcılar piyasadan geri çekilmektedir. Sonuç olarak, gürültücü yatırımcıların piyasada baskın bir rol oynaması, piyasalar arası volatilite yayılımını azaltmaktadır.⁴²⁷

ABD dışındaki diğer gelişmiş ülke piyasaları üzerine yapılan çalışmalar incelendiğinde, elde edilen bulguların bir kısmı piyasa volatilitelerine dair sistematik bir liderlik-gecikme ilişkisinin olmadığını, her iki piyasa volatilitesinin de diğer piyasanın gecikmeli şoklarına tepki verdiğini ortaya koymaktadır. Bir kısmı ise, vadeli işlem piyasasından spot piyasaya doğru gerçekleşen volatilite yayılımının daha güçlü olduğunu, dolayısıyla vadeli işlem piyasasının bilgiyi öncelikli olarak işlediğini ve spot piyasaya ilettiğini göstermektedir. Bununla birlikte, kısa dönemde volatilite yayılımın spot piyasadan vadeli işlem piyasasına doğru gerçekleştiğini, uzun dönemde ise, piyasalar arasında volatilite yayılımına dair istatistiksel olarak anlamlı bir ilişkinin bulunmadığını ifade eden çalışmalar da mevcuttur. Ayrıca bazı çalışmalarda, her iki piyasa volatilitesinin de iyi ve kötü haberler karşısında asimetrik bir özellik sergilediğine dair bulgulara rastlanmıştır.

4.2. Gelişmekte Olan Ülkelerin Vadeli İşlem ve Spot Piyasaları Arasında