Ekonominin Konjonktürel Durumu ve Finansal Krizler

Hisse senedi piyasa volatilitesi ile finansal krizler arasındaki nedenselliğin ortaya konulması oldukça güçtür. Hisse senedi piyasa volatilitesinin, hisse senedi fiyatlarında gözlemlenen düşüşün ardından yüksek seviyelere ulaşması halinde,       

300 Hepsag, a.g.m., p.136.

301 F. Black, “Studies in Stock Price Volatility Changes” In Proceedings of the 1976 Meetings of the American Statistical Association, 1976, (pp.171-181).

302 Andrew A. Christie, “The Stochastic Behavior of Common Stock Variances: Value, Leverage, and Interest Rate Effects” Journal of Financial Economics, Vol.10, Issue 4, 1982, (pp.407-432).

303 Alper İnkaya - Yeliz Yolcu Okur, ‘‘Analysis of Volatility Feedback and Leverage Effects on the ISE30 Index Using High Frequency Data’’, Journal of Computational and Applied Mathematics, Vol.259, 2014, (pp.377-384), p.377.

304 Robert C. Merton, ‘‘ An Intertemporal Capital Asset Pricing Model’’, Econometrica, Vol.41, 1973, (pp.67-887); Robert C. Merton, ‘‘On Estimating the Expected Return on the Market: An Exploratory Investigation’’, Journal of Financial Economics, Vol.8, 1980, (pp.323-361).

305 Junye Li, ‘‘Volatility Components, Leverage Effects and the Return-Volatility Relations’’ Journal of Banking & Finance, Vol.35, 2011, (pp.1530-1540), p.1530.

306 İnkaya - Okur, a.g.m., p.377.

96 ekonominin geleceğine ilişkin belirsizlikler artmakta ve bu durum, gerçekleşebilecek bir krizin habercisi olarak değerlendirilebilmektedir. Bunun yanı sıra, normal kabul edilebilecek bir seviyenin altındaki volatilite de yatırımcıların daha fazla risk almasına sebebiyet vererek finansal kriz olasılığını arttırabilmektedir. Ancak, durgunluk ve finansal kriz dönemleri boyunca hisse senedi piyasa volatilitesinin yükselme eğilimine girdiği gözlenmektedir. Bununla birlikte finansal piyasalarda yaşanan krizlerin ekonominin genelinde çok büyük maliyetlere sebep olabileceği ifade edilmektedir.

Finansal krizlere bağlı olarak yaşanabilecek iflasar, söz konusu maliyetler arasında önemli bir yer tutmaktadır. Dolayısıyla finansal krizlerin bu tür maliyetlerin meydana gelme olasılığını artırması sonucu, hisse senedi piyasalarında gözlenen volatilite artmaktadır.³⁰⁷

Son yirmi yılda yaşanan Avrupa Para Sistemi krizi (1992-1993), Meksika Tekila krizi (1994-1995), Doğu Asya ve Rusya krizleri (1997-1998), Türkiye ekonomik krizi (2001), ABD mortgage krizi (2007-9) ve Yunanistan borç krizi (2011) gibi finansal krizler, bu ülkelerdeki volatilite artışının krizle olan ilişkisine dikkatleri çekmiştir. Bu bağlamda, volatilitenin finansal istikrarsızlığın temel nedenlerinden biri olarak kabul edildiği ve finansal krizlerin, önemli varlıkların volatilitesindeki artış ile ilişkilendirildiği görülmektedir.³⁰⁸ Finansal piyasa volatilitesi, özellikle ekonomik aktörlerin beklentilerinden saptığı zaman, ekonomik kararları etkilemektedir. Beklenen seviyelerin üzerinde gerçekleşen bir volatilite, gelecekteki nakit akışları ve iskonto oranlarına, dolayısıyla gelecekteki ekonomik koşullara ilişkin daha fazla belirsizliğe işaret etmektedir. Bu türden beklenmedik biçimde yüksek bir volatilite, geleceğe dair gelişmelere ilgi duyan ekonomi aktörleri tarafından ortaya çıkabilecek olumsuz birtakım sonuçlara ve gerçekleşebilecek bir krize dair artan riskin bir sinyali olarak görülebilmekte ve bu durum yüksek volatilite kanalı adını almaktadır. Diğer taraftan, beklenmeyecek kadar düşük bir volatilitenin de düşük volatilite kanalı olarak ifade edilen yol aracılığıyla finansal krize neden olabileceği ileri sürülmüştür. Danielsson vd.

307 Jon Danielsson - Marcela Valenzuela - İlknur Zer, ‘‘Learning from History: Volatility and Financial Crises’’, SRC Discussion Paper, No.57, February 2016, (pp.1-40), p.2; Daniel B. Nelson, “Modelling Stock Market Volatility Changes”, Modelling Stock Market Volatility, Edited by Peter E. Rossi, Academic Press, London, (pp.3-15); Ziya Korkut Eşrefoğlu, ‘‘Türkiye’de Hisse Senedi Piyasası Volatilitesinin Tahmini ve Dağılımların Karışımı Hipotezinin Sınanması’’, Yayımlanmamış Doktora Tezi, Anadolu Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Eskişehir, 2002, s.53.

308 Rejeb - Salha, a.g.m., p.147.

97 (2012)³⁰⁹, düşük riskin ekonomik aktörleri daha fazla risk almaya teşvik ettiğini ve sonrasında bu durumun gelecekte şokların meydana gelme olasılığını artırdığını ifade etmişlerdir.³¹⁰ Ayrıca, hisse senedi piyasa volatilitesinde meydana gelen büyük değişimlerin yaratabileceği finansal krizlerin bulaşıcı olması durumunda, farklı varlıkların getirileri arasındaki ilişki artacağı için, çeşitlendirmenin risk yönetimi üzerindeki etkisi sakin dönemlere kıyasla azalacak, içinde bulunulan koşullar da yatırımcıların daha az lehine olacak ve daha belirsiz bir hale gelecektir.³¹¹

Ekonomilerin durgunluk dönemlerine bakıldığında, genellikle, finansal varlık fiyatlarının düştüğü ve bu durumun durgunluk boyunca devam ettiği görülmektedir.

Yaşanan bir krizin yarattığı etki sektörler arasında yayılmakta, özellikle finansal sektör sarsıntıya uğramaktadır. Dolayısıyla kriz sırasında hisse senedi piyasa volatilitesi yüksek seviyelere ulaşabilmekte ve hisse senedi fiyatları hem gelişmiş hem de gelişmekte olan piyasalarda güçlü bir şekilde düşebilmektedir. Bununla birlikte, gelişmekte olan piyasalarda gözlemlenen bu etkiler, daha hızlı, sert ve uzun süreli olabilmektedir.³¹²

Bu konuda yaptığı öncül çalışmasında Schwert (1989)³¹³, ABD'deki hisse senedi fiyatlarını ve volatilite davranışını konjonktür hareketleri ve finansal çöküşler ile ilişkilendirerek, 1834 - 1987 dönemini kapsayacak şekilde araştırmıştır. Bu amaçla, araştırmacı normal borsa volatilitesi davranışını saptamış; sonrasında finansal kriz ve durgunluk ile ilgili volatilite değişikliklerini analiz etmiştir. Araştırmacı yapmış olduğu analiz neticesinde, araştırma döneminde meydana gelen ekonomik durgunluk dönemlerinde, hisse senedi fiyatlarında ortaya çıkan düşüşün ardından, hisse senedi getiri volatilitesinde artış meydana geldiğini tespit etmiştir. Ayrıca, 1929’da yaşanan büyük krizden önce hisse senedi fiyatlarının düştüğünü ve ardından hisse senetlerine ait

309 Jon Danielsson - Huyun Song Shin - Jean-Pierre Zigrand, ‘‘Procyclical Leverage and Endogenous Risk’’, http://www.riskresearch.org/files/DanielssonShinZigrand2012.pdf, 23.08.2016.

310 Danielsson - Valenzuela - Zer, a.g.m., pp.2-3.

311 Rejeb - Salha, a.g.m., p.147.

312 Samer AM Al-Rjoub - Hussam Azzam, ‘‘Financial Crises, Stock Returns and Volatility in an Emerging Stock Market: The Case of Jordan’’, Journal of Economic Studies, Vol.39, No.2, 2012, (pp.178-211), p.178.

313 G. William Schwert, ‘‘Why Does Stock Market Volatility Change Over Time?’’, The Journal of Finance, Vol. XLIV, No.5, December 1989, (pp.1115-1153), pp.1146-1148.

98 volatilitenin arttığını; yaşanan kriz esnasında hisse senedi piyasasının krize aşırı tepki gösterdiğini ortaya koymuştur.³¹⁴

2.2.3.İşlem Hacmi

Finans piyasalarının işlem hacmine ilgi duymasının, işlem hacminin likiditenin bir göstergesi olarak kabul edilmesi ve bilgi akışının bir ölçütü olarak kullanılması gibi birçok nedeni vardır. İşlem hacmi, finans piyasalarının durumu hakkında bilgi vermek için rutin olarak kamuoyuna duyurulan önemli bir istatistik olup, yatırımcılar tarafından yakından takip edilmektedir. Piyasa katılımcıları, fiyat değişiklikleri ve işlem hacmine dair bilgilerin piyasa dinamiklerini anlamalarını kolaylaştıracağına ve dolayısıyla finansal başarılarını arttıracağına inanmaktadır.³¹⁵

İşlem hacmi, hisse senedi fiyatlarının davranışı hakkında birtakım yararlı bilgiler içermektedir. Hisse senedi fiyatı, alıcı ve satıcı emirleri arasında bir dengeyi yansıtmaktadır ve işlem hacmi bireysel ve kurumsal yatırımcıların değişen fikirlerinin bir sonucudur. Yeni bilgilerin yatırımcıların hisse senetlerine dair görüşlerini etkilemesi nedeniyle, işlem hacmine piyasalardaki bilgi akışının bir ölçütü olarak başvurulmaktadır. Diğer taraftan, getiri volatilitesi bir hisse senedinin risk ölçütü olup, risk ile getiri arasındaki ilişkide önemli faktörlerden bir tanesidir. Hisse senedi getirisi ile işlem hacmi arasındaki dinamik ilişki, bilgi akışı ile ilişkilendirilen volatilite olgusundan etkilenebilir. Bu durum, hisse senedi fiyatı, işlem hacmi ve volatilite arasındaki ilişkilerin önemini ortaya koymakta ve aynı zamanda, neden bu ilişkilerin ampirik ve teorik yönlerine odaklanıldığını açıklamaktadır.³¹⁶ Volatilite ile işlem hacmi arasındaki ilişki, finans literatüründe ampirik olarak derinlemesine incelenen konulardan bir tanesidir. Volatilitede meydana gelen değişimlerin, portföy dağılımı ve riskten korunma stratejileri üzerinde doğrudan bir etkisinin olması, farklı amaçlarla

314 Al-Rjoub - Azzam, a.g.m., pp.178-181.

315 Pratap Chandra Pari, ‘‘The Relationship Between Price Volatility, Trading Volume and Market Depth:

Evidence from an Emerging Indian Stock Index Eutures Market’’, South Asian Journal of Management, Vol.15, No.2, (pp.25-46), p.26.

316 Hui-Ching - Sana Hsieh , ‘‘The Causal Relationships between Stock Returns, Trading Volume and Volatility Empirical Evidence from Asian Listed Real Estate Companies’’, International Journal of Managerial Finance, Vol.10, No. 2, 2014, (pp.218-240), p.219.

99 piyasaya giriş yapan katılımcıların yeni bilgiye tepkilerinin bir yansıması olarak ifade edilebilir.³¹⁷

Fiyatların herhangi bir alım satım faaliyeti olmadan değişmesi mümkün değildir.

Bu bağlamda, volatilite ve işlem hacmi arasındaki temel ilişkinin oldukça açık olmasına karşın, alım satım faaliyetinin tek başına volatiliteye neden olup olmadığı veya alım satımın belirli bileşenlerinin volatiliteyi tetikleyip tetiklemediği, literatürde hala tartışılmaktadır. Eğer işlem hacmi, daha çok, bilgi sahibi olmayan yatırımcıların faaliyetleri dolayısıyla gerçekleşiyorsa, bu durumda piyasa bilgiyi özümsemede daha az verimli olacak ve daha volatil bir görünüm sergileyecektir. Buna karşın, daha fazla bilgi sahibi olan yatırımcılar tarafından yapılan alım satım işlemleri, daha fazla bilgi üretimine imkân sağlayabilecek ve piyasa kısa dönemde daha az dalgalanma gösteren, daha verimli bir görünüme kavuşabilecektir.³¹⁸

İşlem hacminin bilgi akışından dolayı bir risk kaynağı olması sebebiyle, işlem hacmi ile hisse senedi fiyat hareketleri ve volatilitesi arasında anlamlı bir ilişkinin olduğu öne sürülmektedir. Teorik olarak, düşük işlem hacmi piyasanın likit olmadığı anlamına gelirken, bu durum aynı zamanda yüksek fiyat dalgalanmasının da bir göstergesi olabilmektedir. Diğer taraftan, yüksek işlem hacmi, genellikle, piyasanın yüksek derecede likit olduğunu ve bu nedenle fiyat değişkenliğinin düşük bir seviyede kaldığını göstermektedir. Bu durum, aynı zamanda, büyük alım-satımların fiyatlar üzerindeki etkisini de düşürmektedir.³¹⁹ Buna karşın, volatilite ile işlem hacmi arasında pozitif bir ilişkinin varlığını öngören üç teoriden söz edilebilir. Bunlardan ilkine göre, eğer yatırımcıların görüşleri heterojen ise, yeni bilgi hem alım satım hem de fiyat değişikliği ile sonuçlanacak ve yapılan işlem sayısı artacaktır. Bir diğer teoriye göre, eğer yatırımcıların bir kısmı fiyat hareketlerini alacakları pozisyon için bir bilgi olarak kullanırsa, büyük fiyat hareketleri büyük işlem hacmine yol açacaktır. Son olarak, ikincil piyasalarda likidite yokluğu nedeniyle kısa vadeli fiyat baskısı mevcutsa, çoğunlukla, alım veya satım emri şeklinde büyük bir işlem hacmi, büyük fiyat       

317 Yves Rannou - Pascal Barneto ‘‘Futures Trading with Information Asymmetry and OTC Predominance: Another Look at the Volume/Volatility Relations in the European Carbon Markets’’, Energy Economics, Vol.53, 2016, (pp.159-174), p.159.

318 Hassan Shahzad - Huu Nhan Duong - Petko S. Kalev - Harminder Singh, ‘‘Trading Volume, Realized Volatility and Jumps in the Australian Stock Market’’, Journal of International Financial Markets, Institutions & Money, Vol.31, 2014, (pp.414-430), pp.414-415.

319 Suman Gulia, ‘‘Testing of Relationship Between Trading Volume, Return and Volatility’’, Amity Global Business Review, Vol.11, February 2016, (pp.96-102), p.96.

100 hareketlerine neden olacaktır.³²⁰ Bu bağlamda, genellikle, işlem hacmi ile fiyat volatilitesi arasında pozitif bir korelasyonun varlığı ortaya konulmaktadır.³²¹