Beklentiler Hipotezi

Beklentiler hipotezine göre, vadeli işlem fiyatı, sözleşmeye konu varlığın gelecekteki bir tarihte fiyatının ne olacağına ilişkin piyasanın ortalama beklentisini ifade eden beklenen spot fiyatına eşit -veya en azından çok yakın- olacaktır.²³ Belirsizlik ortamında, vadeli işlem piyasası fiyatları, piyasadaki beklentileri yansıtmaktadır. Bir başka ifadeyle, gelecekteki bir T zamanında vadesi dolacak olan bir vadeli işlem sözleşmesinin cari fiyatı, sözleşmeye konu varlığın T zamanındaki spot fiyatına ilişkin piyasadaki beklentilere eşit olacaktır.²⁴ Bu ilişki (1.1) nolu eşitlik ile gösterilebilir.

F0 = E(ST) (1.1) Burada,

F0 = T0 zamanındaki vadeli işlem fiyatını ve

E(ST) = T zamanındaki beklenen spot fiyatı göstermektedir.

21MüjganHacıoğlu, ‘‘Yükselen Piyasa Ekonomilerinin Vadeli İşlemler Piyasalarında Risk Yönetimi’’, Yayımlanmamış Doktora Tezi, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, İstanbul, 2010, s.109.

22 Dimitris N. Chorafas, Introduction to Derivative Financial Instruments: Options, Futures, Forwards, Swaps and Hedging, McGraw-Hill, New York, 2008, p.279.

23 John C. Hull, Options, Futures, & Other Derivatives, 7th Edition, Prentice Hall, New Jersey, USA, 2008, p.25.

24 Chambers, a.g.e., s.29.

8 Fiyatlar arasındaki bu ilişkiden sapmalar olması durumunda kârlı spekülatif stratejiler ortaya çıkacaktır. Spekülatif stratejiler, geleceğe yönelik belirsizliklerin tahmin edilmesinde farklılıkların kaynağı olan beklentiler üzerine kuruludur. Örneğin spekülatörlerin petrolün varil fiyatının gelecek bir yıl için fiyatının 53 $ olacağını bekledikleri bir ortamda, vadeli işlem fiyatı 48 $ olursa, spekülatörler 48 $’a vadeli işlem sözleşmesini satın alacak; bir yıl sonra ise, petrolü spot piyasada 53 $’a satarak aradaki fark kadar spekülatif kazanç elde edeceklerdir. Piyasada bu tür fırsatlar olduğu sürece spekülatörler işlem yapmaya devam edecektir.²⁵

Yatırımcıların çoğunluğu vade sonunda spot fiyatın vadeli işlem fiyatının üzerinde olacağı beklentisine sahipse, vadeli işlem sözleşmesi satın alarak vadeli işlem piyasası fiyatlarını yükselteceklerdir. Aksi durumda ise, vadeli işlem sözleşmesi satarak vadeli işlem piyasası fiyatlarının düşmesine sebep olacaklardır. Dolayısıyla rasyonel oldukları varsayılan yatırımcıların yaptıkları işlemler neticesinde, vade sonunda vadeli işlem fiyatının spot fiyata eşit olacağı bir fiyat dengesi oluşacaktır.²⁶ Ancak, bu noktada belirtmek gerekir ki, spekülatif stratejiler vadeli işlem piyasası fiyatları ile beklenen spot fiyat arasında, işlem maliyetleri ve piyasa katılımcılarının riskten kaçınması sebebiyle tam bir eşitlik sağlamaz. Ayrıca, spekülatörlerin risksiz faiz oranının üzerinde bir risk primi talep etmeleri, cari vadeli işlem fiyatı ile beklenen spot fiyat arasında bir fark oluşmasına sebep olmaktadır.²⁷

Beklentiler hipotezine göre, hem kısa hem de uzun pozisyondan beklenen kâr sıfıra eşittir. Risk yansızlığı fikrine dayanan hipotez, tüm piyasa katılımcılarının riske karşı nötr olduğunu ve piyasa üyelerinin sıfır beklenen kâr sağlayan vadeli işlem fiyatı üzerinde uzlaşacaklarını ifade etmektedir. Bir başka deyişle, beklentiler hipotezi, spekülatörlerin riske karşı kayıtsız olduklarını kabul etmekte ve bu nedenle risk primi şeklinde herhangi bir karşılık talep etmeden riski üzerlerine almaktan haz duyduklarını ileri sürmektedir.²⁸ Eğer beklentiler hipotezi doğruysa, bir spekülatör vadeli işlem piyasasındaki pozisyonundan ne kâr ne de zarar edecektir. Bir başka ifadeyle, spekülatör bu durumda sadece risksiz faiz oranı kadar getiri sağlayacaktır. Ancak,       

25 Philippe Jorion, Financial Risk Manager Handbook, 4th Edition, John Wiley & Sons, Inc., New Jersey, USA, 2007, p.231.

26 Charles W. Smithson, Managing Financial Risk, 3rd Edition, McGraw-Hill Companies, New York, 1998, p.106.

27 Ali Ceylan, Finansal Teknikler, Ekin Kitabevi Yayınları, Bursa, 2002, s.392.

28 Karabıyık - Anbar, a.g.e., s.397.

9 rasyonel spekülatörler, yatırımlarında üstlendikleri risk karşılığında daima bir risk primi talep ederler. Eğer riskten korunmak isteyenler tarafından teklif edilen risk primi yeterli değilse, spekülatörler vadeli işlem piyasalarında işlem yapmayacaktır. Tersi durumda ise, spekülatörler elde edecekleri makul bir risk primi karşılığında, riskten kaçınanlar tarafından transfer edilen riskleri üstlenerek fiyatların denge düzeyine yaklaşmasına olumlu yönde katkı yapacaklardır.²⁹

Varlıkların gelecekteki herhangi bir T zamanında sahip olacağı fiyatların bugünden bilinmesi halinde, söz konusu T zamanındaki teslim için vadeli işlem fiyatları, bugünden bilinen gelecekteki spot fiyatlara eşit olacaktır. Dolayısıyla beklentiler hipotezinin, belirsizliğin olmadığı piyasa dengesiyle benzerlik içerdiği söylenebilir. Ancak, gelecekteki varlık fiyatlarının kesin olarak öngörülebilmesi durumunda, beklenmeyen bir durumla karşı karşıya kalınmayacağı için, herhangi bir katılımcının vadeli işlem piyasalarında işlem yapmasının bir nedeni de kalmayacaktır.

Hâlbuki gerçek hayatta geleceğe ilişkin fiyatların ne olacağının tam olarak bilinmesi mümkün değildir ve bu belirsizlik altında, vadeli işlem fiyatlarının bugünden beklenen spot fiyatlara eşit olacağı da kesin değildir. Buna rağmen, beklentiler hipotezi, belirsizlik durumunda, risk primini dikkate almamaktadır.³⁰ Bunun yanı sıra, söz konusu hipotez, riske karşı kayıtsız olan spekülatörlerin yalnızca risksiz faiz oranı kadar kazanç sağlamayı umduklarını ileri sürmektedir. Ancak, riskten korunmak amacıyla vadeli işlem piyasalarında işlem yapan piyasa katılımcılarının taleplerinin karşılanabilmesi için, risklerini transfer ettikleri ve bunun karşılığında risksiz faiz oranının üzerinde bir miktar risk primi isteyen spekülatörlerin varlığı, söz konusu hipotez tarafından açıklanamamaktadır.³¹

29 Rong Chen - Zhen-long Zheng, “Unbiased Estimation, Price Discovery, and Market Efficiency: Futures Prices and Spot Prices”, Systems Engineering-Theory&Practice, Vol.28, Issue 8, 2008, (pp.2-11), p.4.

30 Karabıyık - Anbar, a.g.e., s.397.

31 Ceylan, a.g.e., s.392.

10 2.2. Normal Backwardation Hipotezi

Keynes, 1930 yılında yayınladığı eserinde³² beklentiler hipotezinin vadeli işlem piyasası fiyatlarını açıklamada yetersiz kaldığını ileri sürmüş ve normal backwardation hipotezini ortaya koymuştur.³³ En basit haliyle ifade etmek gerekirse, hipoteze göre vadeli işlem fiyatı, gelecekte beklenen spot fiyattan daha düşüktür ve vadeli işlem fiyatı vade boyunca yükselerek, vade sonunda beklenen spot fiyata eşit olur. Keynes, yapmış olduğu çalışmada, vadeli işlem piyasalarında riskten korunan (hedger) ve spekülatör olmak üzere iki tür katılımcının bulunduğunu varsaymış ve ilk kez risk priminin varlığından söz etmiştir. Buna göre, vadeli işlem fiyatının beklenen spot fiyattan sapma nedeninin, yatırımcıların daha fazla riskten kaçınmalarının sonucu yükselebilen risk primi olduğunu ileri sürmüştür.³⁴ Dolayısıyla normal backwardation hipotezinde, vadeli işlem piyasası fiyatlarının riskten kaçınma davranışına göre açıklandığı ve riskten korunan piyasa katılımcılarının riskten kaçınma derecelerine bağlı olduğu söylenebilir.³⁵

Keynes’e göre, gelecekte ortaya çıkması muhtemel risklerden korunmak isteyen yatırımcılar, vadeli işlem piyasalarında kısa pozisyon almaktadırlar. Bu bağlamda, riskten kaçınan ve kısa pozisyonda olmayı tercih eden yatırımcılar (hedger), spekülatörleri uzun pozisyonda olmaya ikna edebilmek amacıyla, onlara bir risk primi ödemektedir. Dolayısıyla spekülatöler, ancak pozitif bir beklenen getiri söz konusu olduğu sürece, bir diğer deyişle, üstlendikleri riskin karşılığını alabildiklerinde vadeli işlem piyasasına gireceklerdir. ³⁶ Örneğin buğday üreticileri, buğday fiyatlarına ilişkin belirsizliğin sebep olduğu riski transfer edebilmek amacıyla vadeli işlem piyasalarında kısa pozisyon almakta ve spekülatörleri uzun pozisyonda olmaya ikna edebilmek için onlara bir risk primi ödemektedir. Burada, spekülatörlerin elde ettiği kazanç, buğday üreticilerinin (hedger) kaybı olmaktadır. Ancak üreticiler, buğday fiyatlarına ilişkin riskten kaçınabilmek için bu kayba razı olmaktadırlar.³⁷ Yapılan işlemde, spekülatör, F0

fiyatından sözleşmeye girmekte ve vade sonunda onu daha yüksek bir fiyat olan ST

32 John Maynard Keynes, A Treatise on Money, Vol.2, Macmillan, London, 1930.

33 Carlo Cristiano - Nerio Naldi, ‘‘Keynes's Activity on the Cotton Market and the Theory of the Normal Backwardation’’, The European Journal of the History of Economic Thought, Vol.21, No.6, 2014, (pp.1039-1059), p.1039.

34 Robert W. Kolb, ‘‘Is Normal Backwardation Normal?’’, The Journal of Futures Markets, Vol.12.

No.1, 1992, (pp.75-91), p.75.

35 Joelle Miffre, ‘‘Normal Backwardation Is Normal’’, The Journal of Futures Markets, Vol.20, No.9, 2000, (pp.803-821), p.803.

36 Kolb, a.g.m., p.76.

37 Zvi Bodie - Alex Cane - Alan Marcus, Investments, 10th Edition, McGraw Hill, USA, 2014, p.791.

11 fiyatından satacağını düşünmektedir. Bu bağlamda, vadeli işlem fiyatının, beklenen spot fiyatın bir aşağı yönlü yanlı tahmin edicisi olduğunu ve pozitif bir risk priminin varlığını yansıttığını söylemek mümkündür. Söz konusu ilişki eşitlik (1.2)’de görülmektedir.³⁸

E(St) - F0 > 0 (1.2) Bu noktada belirtmek gerekir ki, bir piyasanın ‘backwardation’da olması, Keynes’in ileri sürmüş olduğu normal backwardation hipotezinden farklı bir durumu ifade etmektedir. Piyasada, belirli bir zaman aralığında, en uzak vadeli işlem fiyatı, cari spot fiyatın ya da en yakın vadeli işlem fiyatının altında ise, bu durumda piyasanın

‘backwardation’da olduğu söylenir.³⁹ Normal backwardation hipotezi ise, yukarıda değinildiği üzere, vadeli işlem fiyatı ile beklenen spot fiyat arasındaki ilişkiyi ifade etmektedir.