Menkul Kıymetlerin Dayandığı Finans Teorileri

20. yüzyılın başında, teknolojik gelişmeler ve hızlı sanayileşmenin yarattığı yatırım fırsatlarını değerlendirmek isteyen bireysel yatırımcılar ve kurumlar sayesinde oluşan büyük fon ihtiyacı, araştırmacıları finansal teoriler üzerinde çalışmaya yöneltmiştir. 1930’lu yıllarda, hisse senedi fiyatlarının ilk defa sistematik olarak

ABD’de Alfred Cowles Vakfı*

tarafından derlenmeye başlamasıyla birlikte finansal piyasalara dair deneysel çalışmaların önü açılmıştır. Yapılan bu çalışmalar ise, dönemin baskın iktisadî görüşünü yansıtacak şekilde normatif çerçeve etrafında biçimlenmiştir.

20. yüzyılın ikinci yarısına gelindiğinde iktisattan ayrı bir disiplin olarak gelişiminde önemli bir mesafe kaydeden modern finans teorisi, yapıtaşlarını normatif nitelikler taşıyan neoklâsik iktisadın temel varsayımlarından etkilenerek oluşturmuştur. Modern finans teorisinin gelişimi, 1950’li yıllara dayanmaktadır. 1950’li yıllar öncesinde yapılan çalışmalarda, esas olarak, bir işletmenin doğuşu, çeşitli politika kararlarını alışı ve kapanışına kadar olan süreçte, optimal yatırım, finansman ve temettü dağıtımı gibi politikalar incelenmiş, ancak, finansal piyasalardaki dengenin doğasına yönelik incelemeler yapılmamıştır. 1950’li yıllarda, finansman teorisi alanında meydana gelen değişmeler esas olarak, ekonomi alanında geleneksel analitik analiz ve metotların finans alanında uygulanmasıyla ortaya çıkmıştır.

Geleneksel finans teorileri, neoklâsik iktisattan aldıkları temeller uyarınca, yatırımcıları, faydasını en üst düzeye çıkartmak için karmaşık optimizasyon problemlerini başarı ile çözebilen ve duygularının etkisi altında sapmalar (biases) yaşamadan rasyonel kararlar alabilen bireyler olarak kabul etmişlerdir. Geleneksel finans teorisinde rasyonel insan, yatırım seçimi yaparken beklenen fayda teorisi ışığında optimal kararlar veren, aksiyomatik yöntemlerle hesaplanabilen tercihler yapan, etkin piyasalar hipotezinin öngördüğü üzere yeni bilgiler ışığında beklentilerini güncelleyebilen ve aynı hataları tekrarlamayan bireydir. “Homo economicus” olarak ifade edilen rasyonel insan tipi, geleneksel finans teorilerinin oluşturulması ve test edilmesini sağlayan önemli bir etken olmuştur (Sefil ve Çilingiroğlu, 2011: 248).

1950’li yıllardan itibaren modern finans iktisadının temel teorik yapı taşları, sırayla etkin piyasa teorisi, portföy teorisi, finansal varlıkları fiyatlama teorisi, opsiyon fiyatlama teorisi ve temsilcilik teorisi şeklinde ortaya çıkmıştır. Aşağıda bu teoriler kısaca anlatılmıştır.

i. Bernoulli'nin Risk Ölçümü Teorisi: Daniel Bernoulli (1700- 1782), riskin ölçümü ile ilgili olarak geçerli bir değer ölçüsünün belirlenmesinde, riskin

*

Cowles Vakfı (Cowles Foundation), 1932 yılında bir iş adamı ve iktisatçı olan Alfred Cowles tarafından “Cowles İktisadî Araştırmalar Komisyonu” adıyla kurulan bir iktisadî araştırmalar enstitüsüdür. Enstitü 1939 yılında Şikago Üniversitesi’ne taşınmış fakat artan karşıt görüşler nedeniyle 1950 yılında Yale Üniversitesi’ne taşınmış ve bugünkü adıyla faaliyetlerine devam etmiştir.

sağladığı faydanın dikkate alınması gerektiğini ortaya koymaktadır. Fayda ile kastedilen ise, kişinin sağladığı getirinin kendisine sağladığı fayda ya da belirli bir faydayı sağlamak için gerekli olan getiri miktarı olmaktadır. Ancak, teori bu konuda kesin genellemeler yapılamayacağını belirtmekle beraber; sağlanan faydanın, içinde bulunulan duruma göre değişiklik gösterebileceğini ortaya koymaktadır.

ii. Portföy Teorisi - Markowitz (1952): Portföy, en az iki çeşit finansal varlık ya da en az iki farklı firmaya ait menkul kıymetten oluşan havuz olarak tanımlanabilir. Riski azaltmak veya üstlenilen riske göre en fazla getiriyi sağlama amacına yönelik portföy teorisinin temelleri, Harry Markowitz tarafından atılmıştır26. Markowitz modeli, yalnızca zamanın iki noktası arasındaki değiş tokuşu göz önüne almakta ve bir kararlar dizisinin optimizasyonunu göz ardı etmektedir.

iii. Sermaye Yapısı Politikası- Miller & Modigliani (1952): F. Modigliani ve M. Miller, sermaye maliyeti ve sermaye yapısına yönelik olarak optimum yatırım politikasını oluşturmaya çalışmışlardır. Yatırım politikasının veri olduğu, vergilerin ve sözleşme maliyetlerinin göz ardı edildiği varsayımı altında seçilecek olan finansman politikası, firmanın cari değerini etkilemeyecektir27

. iv. Temettü Politikası: Temettü politikası bir firmanın finans yapısının temel taşını oluşturur. Firmanın değerlemesinin temelleri temettü politikasında yatmaktadır. Eğer temettü veya sermaye kazancı üretiminin maliyeti aynı ve temettü veya sermaye kazancı getirileri arasında fark yoksa temettü ve sermaye kazancı eşit değerdedir28

.

v. Sermaye Varlıkları Fiyatlama Teorisi: William Sharpe (1964) ve John Lintner (1965) tarafından geliştirilen finansal varlıkları fiyatlama teorisi ise, menkul kıymet fiyatlarının belirlenmesinde pozitif bir teori oluşturma amacındadır29

. Piyasalar dengede iken getiri ile risk ilişkisini belirleyen en temel ve basit

26

MARKOWITZ, Harry M., “Portfolio Selection”, The Journal of Finance, XII, Mart 1952, ss.77-91 ve “Portfolio Selection, Efficient Diversification of Investment”, John Wiley and Sons, Inc., New York, 1959.

27 MODIGLIANI, Franco; MILLER, H. Merton, “The Cost of Capital, Corporation Finance and Theory

of Investment”, The American Economic Review, Cilt 48, No 3, Haz 1958, ss.262-297.

28 MODIGLIANI, Franco; MILLER, H. Merton, age., ss.262-297.

29 SHARPE, William F., “Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk”, The Journal of Finance, Cilt 19, Sayı 3, Eylül 1964, ss.425-442.

teori olan teori, iyi çeşitlendirilmiş herhangi bir sermaye varlığının getirisinin denge durumunda piyasanın riskini ölçen β (beta) katsayısı ile belirlenir. Bu teori de ortalama ve varyansa bağlı olsa da, Markowitz’in modelinde toplam risk alternatif portföy getirilerinin varyansı ile ölçülmesine rağmen, finansal varlıkları fiyatlama teorisi, denge durumunda menkul kıymet fiyatının toplam riske olan katkısı ile belirleneceğini ortaya koymaktadır30

.

vi. Etkin Piyasa Teorisi - Fama (1970): Sermaye piyasalarının temel görevi sermayenin dağıtımını sağlamaktır. Genel olarak ideal olanı hisse senedi fiyatlarının mümkün olan tüm bilgileri yansıttığını kabul ederek firmaların yatırım ve üretim kararını vermeleri, yatırımcıların ise fiyatların en firmaların faaliyetini en doğru olarak gösterdiğine inandıkları hisse senedini seçmeleridir. Mümkün olan tüm bilgileri fiyatlara yansıtan piyasa “etkin piyasa” olarak adlandırılır. Etkin piyasa teorisin ilk klâsik tanımlaması Eugene Fama tarafından 1970 yılında yapılmıştır. Bu tanımlamaya göre menkul kıymet fiyatları daima ulaşılır tam bilgileri yansıttığı durumda “etkin bir piyasanın” varlığından söz edilebilir31

. Etkin piyasa teorisinin temel varsayımı piyasada mevcut tüm bilgiyi kullanmak suretiyle, kâr elde etme olanağının bulunmasıdır. Varlıkların fiyatlarındaki değişiklikler tahmin edilemediğinden fiyatlar rastgele (random) olarak belirecektir. Bu nedenle de etkin piyasa teorisi rastgele yürüyüş teorisi (random walk theory) ile yakından ilgilidir. Hatta etkin piyasa teorisinin temel dayanağı rastgele yürüyüş modelidir.

Roberts (1967) tarafından Şikago Üniversitesi’nde Hisse Senetlerinin Analizi Semineri’nde sunulan yayınlanmamış bir çalışmada piyasa etkinliği üç kategoride toplanmıştır:

Zayıf Biçim Testleri ve Zayıf Etkin Pazar: Geçmiş getirilere bakılarak gelecekteki getirilerin ne ölçüde tahmin edileceği ile ilgilenir. Geçmişe ait tüm fiyat bilgilerinin mevcut işlem fiyatına yansıtılmış olduğu varsayılmaktadır. Bu bağlamda, tarihi fiyat değişimlerini inceleyerek bir

30

FAMA, Eugene F.; FRENCH, Kenneth R., “The CAPM: Theory and Evidence” The Journal of Economic Perspectives, Cilt 18, No 3, Yaz 2003, ss.25-46.

31 FAMA, Eugene F., “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Emprical Work”, The Journal of Finace, Cilt 25, No 2, Mayıs 1970, ss.383-417.

varlığın fiyatında oluşabilecek gelişmelerin öngörülebilmesi mümkün olmamalıdır. Dolayısıyla, finansal piyasalarda sıklıkla kullanılan ve geçmişe ait verileri esas alan teknik analiz metodunun zayıf etkin pazar hipotezine göre doğru neticeler vermemesi gerekmektedir.

Yarı Güçlü Biçim Testleri ve Yarı Güçlü Etkin Pazar: Menkul kıymet fiyatlarının kamuyu aydınlatıcı bilgileri ne hızda yansıttığıyla ilgilenir. Hisse senedi fiyatları, halka açıklanan tüm bilgileri yansıtacak şekilde oluşmaktadır. İçeriden bilgi edinenler, ancak kısa dönemli fiyat hareketlerinden faydalanarak ortalama getirinin üzerinde getiri elde edebilirler. Yarı güçlü etkin pazar hipotezinin geçerli olduğu durumlarda teknik analizin yanı sıra, temel analiz de yatırımcının ortalamanın üzerinde getiri elde etmesine imkân tanımaz. Zira temel analize temel teşkil eden tüm bilgilerin ve söz konusu bilgilerin doğru biçimde yorumlanma şeklinin tüm yatırımcılar tarafından aynı anda ve seviyede bilindiği kabul edilir. Zayıf etkin pazar hipotezinin geçerli olduğu ortamlarda kısa dönemde pozisyon değiştirmeyi esas alan yatırım stratejilerinin, uzun dönemli yatırım stratejilerine oranla yüksek ortalama getiri sağlaması mümkün olmayacaktır. Zira bilgi teknolojilerinin gelişmesi ile gün içinde gerçekleşen işlemlere ve fiyat değişimlerine erişim imkânı doğmakta, bu sayede hisse fiyatlarının kamuya ilan edilen bilgiler ile olan ilişkisi incelenebilmektedir32

.

Güçlü Biçim Testleri ve Güçlü Etkin Pazar: Piyasa fiyatlarına tam olarak yansıtılmayan herhangi bir özel bilginin olup olmadığıyla ilgilenir. Piyasadaki hisse senetleri fiyatları halka açıklanan ve açıklanmayan tüm bilgileri yansıtmaktadır. Bu hipotezin geçerli olduğu ortamlarda içeriden işlem yapanların (insider trader), bu faaliyetleri neticesinde ortalamanın üzerinde getiri elde etmeleri mümkün olmamalıdır. Güçlü Etkin Pazar hipotezini test etmek için, ayrıcalıklı (kamuya açık olmayan) bilgileri elde edebilecek yatırımcı gruplarının belli zaman aralığında elde ettikleri gelirleri incelemek gerekecektir. Hisse senetleri borsada işlem gören şirketlerin yönetici ve büyük ortaklarının sahip oldukları hisseler ve bu kişi veya

32 PATELL, James M.; WOLFSON, Mark A., “The Intraday Speed of Adjustment of Stock Prices to Earnings and Dividend Announcements”, Journal of Financial Economics, Cilt 13, Sayı 2, Haziran 1984, ss.223–252.

kuruluşlar tarafından söz konusu hisse senedine yönelik gün içerisinde gerçekleştirilen işlemlere yönelik verileri inceleyerek güçlü etkin pazar hipotezini test etmek mümkün olabilir. Öte yandan, kamuya açıklanan olumlu veya olumsuz bazı haberlerden önce hisse senedi fiyatlarında meydana gelen değişiklikleri inceleyerek, bazı yatırımcıların ayrıcalıklı bilgilere sahip olup olmadığı konusunda çıkarımda bulunmak mümkün olacaktır. Finans kaynaklarında yapılan değişik çalışmalar, içeriden işlem yapanların uzun dönemde, piyasanın ortalama getirisinin üzerinde getiri sağlayabildiklerini göstermektedir33. Yapılan çalışmalarda, dünya piyasalarındaki en etkin piyasa olarak değerlendirilebilecek ABD menkul kıymetler borsalarının bile güçlü pazar etkinliğine sahip olmadığı görülmektedir.

Ancak, yapılan araştırmalarda çeşitli borsalarda yatırımcıların normalin üzerinde getiri elde ettikleri gözlenmektedir. Çeşitli piyasaların etkinlik düzeyleri farklılık göstermektedir. Piyasaların etkinliğinde borsada işlem gören menkul kıymetlerle ilgili verileri toplayarak analiz edecek profesyonel yatırımcı grubun varlığı önemli olmaktadır. Kurumsal yatırımcıların ağırlıklı olduğu piyasalarda etkinlik düzeyi yükselecektir. Piyasalarda etkinlik arttığı ölçüde piyasalardan beklenen fayda artacak, etkinlikten uzaklaştıkça kaynakların doğru fiyatlarla, doğru alanlara aktarılması zorlaşacaktır. Etkin piyasalar gelişmiş piyasalardır34

.

vii. Opsiyon Fiyatlandırma Teorisi-Black&Scholes (1972), Merton (1972): Opsiyon, belli zaman dilimi içinde, belirli koşullar altında, bir varlığı satın alma veya satma hakkı veren bir işlemdir / sözleşmedir. Opsiyonların fiyatlandırılması, özellikle şirketlerin politika kararlarında başka bir varlığa bağlı olarak değerlendirilebilen varlıkların fiyatlandırılmasında kullanılır. F. Black ve M. Scholes, firmanın öz sermayesi ve borçları için oluşturdukları değerleme modelinde, opsiyon fiyatlamasının, borçlu bir firmanın borçları ve öz sermayesi gibi bağlı haklarının değerlemesi için kullanılabileceğini ortaya koymuşlardır.

33

SEYHUN, H. Nejat, “Insiders’ Profits, Cost of Trading, and Market Efficiency”, Journal of Financial Economics Cilt 16, 1986, ss.189-212.

34 BEKÇİOĞLU, Selim; ADA, Erhan, “Menkul Kıymetler Piyasası Etkin mi?”, İstanbul Üniversitesi, Muhasebe Enstitüsü Dergisi, Sayı 41, 1985.

viii. Temsilcilik Teorisi - Jenson & Meckling (1976): Temsilcilik ilişkisi, bir veya birkaç kişinin (temsil edilen) kendilerinin çıkarları için karar verme yetkisini, bir başka kişiye (temsilci) devretmelerini ifade eder.

ix. Arbitraj Fiyatlama Modeli – Ross (1976, 1977): Arbitraj Fiyatlama Modeli, (Arbitrage Pricing Theory – APT), bir finansal varlık fiyatlama modelidir. APT’nin CAPM’den farkı, CAPM finansal varlık getirisini tamamen pazar portföyünün getirisi ile ilişkilendirirken, APT’nin öngörüleri pazar portföyü ile ilişkili olmak zorunda değildir. Ross, geliştirdiği bu teoride aynı ürünlerin farklı fiyatlarda satılmayacağını, bir başka deyişle aynı riske sahip sermaye varlıkları portföylerinden farklı getiriler beklenmeyeceğini, arbitraj karlarının olamayacağını belirtmiştir35

.