Makroekonomik Faktörlerin Menkul Kıymetler Üzerindeki Etkileri Son yıllarda ekonomi ve finans literatüründe en fazla tartışılan konulardan biri de,

Uzun vadeli fon karşılanmasında kullanılacak araçlardan biri hisse senetleridir. Hisse senetlerinde vade yoktur, hisse senedine yatırım yapan yatırımcılar kuruma ortak olarak, kurumun karı ve varlıkları üzerinde hak sahibi olmaktadırlar. Hisse senedi ihraç eden kurum ise, öz sermaye yoluyla fon sağlanmış olmaktadır. Dereceleri birbirinden farklı olmakla birlikte, yatırımcılar açısından menkul kıymetlerde geleceğe yönelik bir belirsizlik vardır. Hisse senetlerindeki belirsizliği azaltmak için değişik analiz teknikleri geliştirilmiştir. Bu eserde de yeni ve gelişmiş bir teknik olan spektral analiz tekniği incelenecek ve uygulamaları anlatılacaktır. Ancak, spektral analiz tekniğini verimli kullanmak için öncelikle sistemi doğru anlamak, tüm değişkenlerin ilişkilerini doğru tespit etmek gerekir.

1.2.3. Makroekonomik Faktörlerin Menkul Kıymetler Üzerindeki Etkileri Son yıllarda ekonomi ve finans literatüründe en fazla tartışılan konulardan biri de, hisse senedi fiyatlarının makroekonomik değişkenlerle olan ilişkisidir. 1980 ve 1990’lı yıllarda başta ABD olmak üzere pek çok Avrupa ülkesinde ve Japonya’da hisse senedi fiyatlarında umulmadık bir dalgalanma görülmüştür. Birçok araştırmacı bu dalgalanmaların makroekonomik faktörlerden kaynaklanabileceğini ifade etmiştir. Makroekonomik değişkenler başlıca para arzı, enflâsyon, faiz oranı,

42 ŞEKER, Ünal S., “Araçları, Kurumlar ve İşleyişi ile Sermaye Piyasası”, A.Ü. İ.İ.B.F Yayınları No:19, Eskişehir, 1997, s.8.

endüstriyel üretim, gayri safi milli hâsıla, dış ticaret dengesi, döviz kuru ve petrol fiyatları olarak değerlendirilebilir.

Makroekonomik faktörlerin hisse senetleri üzerindeki etkileri özellikle volatilite kavramı üzerinde yoğunlaşmıştır. Gelişmiş ve yükselen piyasalarda, hisse senedi piyasası volatilitesi ile bu oynaklığın sebeplerini araştıran ve genelde sebepleri makroekonomik değişkenlere bağlayan çalışmalar yapılmıştır⁴³. Vektör Ardışık Bağlanım (VAR) modeli kullanılarak yapılan pek çok tahminde, hisse senedi piyasası oynaklığı ile bazı makroekonomik değişkenlerin oynaklığı arasında anlamlı bir ilişki bulunmuştur44

. Bu çalışmaların bir benzeri de, çapraz spektral analizin kullanıldığı başka bir tez çalışması olarak yapılabilir.

Bu noktaya kadar açıklanan konular sistematik risk kavramı ile ilgilidir. Makroekonomik faktörlerin sistematik olmayan risk üzerindeki etkileri ise çok daha karmaşık analizleri gerektirir. Zira sistematik olmayan riskten kaynaklanan volatilite; makroekonomik faktörlerin işletmeye etkilerinden olabileceği gibi, menkul kıymetin ait olduğu işletmenin kendisine özgü faktörlerden de oluşan ve makroekonomik faktörlerden bağımsız olarak da oluşabilir. Bu nedenle bu analizler çok özel analizleri ve yorumları gerektirir.

Volatilite, hisse senetlerinin dolayısıyla da, borsa endeksinin aşağı ve yukarı hareketine neden olur. Bu hareketler periyodik salınımlar da içerebilir ve bu salınımlar spektral analiz tekniği ile belirlenebilir. Bu tez çalışmasında teorisine kısaca değinilecek olan çapraz spektral analiz yöntemi kullanılarak da, makroekonomik değişkenlerle borsa endeksleri arasındaki ilişki, ayrı bir çalışma ile incelenebilir. Ancak, bu faktörler, borsa endeksinin dalgalanmasına neden olduklarından aşağıda özetlenmişlerdir.

i. Para Arzı ile Menkul Kıymetler Arasındaki İlişki: Para arzındaki değişmeler, genel ekonomi üzerindeki dolaysız etkilerinden dolayı, öncelikle, finansal piyasaları etkilemektedir. Para arzındaki artış nedeni ile ortaya çıkan hisse senedi fiyatlarındaki artış, enflâsyonu kontrol etmek

43 DİZDARLAR, H. Işın; DERİNDERE, Sinem, “Hisse Senedi Endeksini Etkileyen Faktörler: İMKB 100

Endeksini Etkileyen Makro Ekonomik Göstergeler Üzerine Bir Araştırma”, İstanbul Üniversitesi İşletme İktisadı Enstitüsü Yönetim Dergisi, Yıl 19, Sayı 61, Ekim 2008, ss.113-124.

44 KASMAN, S. Kırbaş, “Hisse Senedi Getirilerinin Oynaklığı ile Makroekonomik Değişkenlerin Oynaklığı Arasındaki İlişki”, İMKB Dergisi, Cilt 8, Sayı 32, 2004, ss.1-10.

amacı ile uygulanan kısıtlamalar nedeni ile olumsuz etkilenecektir45

. Diğer bir deyişle, borçlanma maliyetinde bir azalama, kaldıraç etkisi ile hisse senetlerinin fiyatlarda artışa neden olacaktır⁴⁶.

ii. Enflâsyon ile Menkul Kıymetler Arasındaki İlişki: Enflâsyon ile hisse senetleri arasında hem pozitif, hem de pozitif bir ilişki olduğunu gösteren çalışmalar vardır. Fama (1981) hisse senetleri ile enflâsyon arasındaki ters yönlü ilişkinin oldukça yanıltıcı olduğunu öne sürmektedir. Ona göre enflâsyon, hisse senetleri ve enflâsyon arasındaki ilişkiyi belirlemek için oluşturulan modellerde reel faaliyet değişkenlerini ifade eden bir vekildir (vekâlet etkisi)⁴⁷. Gelişmiş ülkelerde bu konu ile ilgili gerçekleştirilen birçok araştırma çelişkili ampirik kanıtlar ortaya koymuştur. Dolayısıyla, enflâsyonun hisse senedi fiyatları üzerindeki etkisi tartışmalıdır. Diğer yandan, enflâsyondaki artış nominal risksiz faiz oranını arttırarak değerleme modelinde indirgeme oranını büyütmektedir. Eğer nakit girişleri aynı oranda artarsa enflâsyonun negatif etkisi ortadan kalkacaktır. Ancak bu nakit girişlerinin kısa vadede görülme olasılığı zayıftır. Dolayısıyla buradan hareketle enflâsyon ile hisse senedi fiyatları arasında negatif bir ilişkinin var olduğunu söyleyebiliriz.

iii. Ekonomik Aktivite ile Menkul Kıymetler Arasındaki İlişki: Literatürde iktisadî faaliyetler ile hisse senedi fiyatları arasında bir ilişkinin varlığı ifade edilmekle birlikte, bu ilişkinin yönüyle ilgili tam bir görüş birliği yoktur. Ancak günümüz piyasalarında genellikle, hisse senedi getirisi gelecekteki reel aktivite düzeyinden pozitif etkilenmektedir. Bir ekonomik aktivite göstergesi olan Tüketici Fiyat Endeksi (TFE) ile ilgili yapılan pek çok çalışmada TFE ile hisse senetleri arasında bir ilişkinin olduğu tespit edilmiştir. Bulgular pek çok ülkede TFE ile reel hisse senetlerinin getirisi arasında negatif bir getirinin olduğunu göstermiştir⁴⁸.

45

DURUKAN, M. Banu, “İstanbul Menkul Kıymetler Borsasında Makroekonomik Değişkenlerin Hisse Senedi Fiyatlarına Etkisi”, İMKB Dergisi, Cilt 3, Sayı 11, Tem-Ağu-Eyl 1999, ss.19-47.

46 VEJZAGIC, Mirza; ZARAFAT, Hashem, “Relationship Between Macroeconomic Variables and Stock

Market Index: Co-Integration Evidence from FTSE Bursa Malaysia Hijrah Shariah Index”, Asian Journal of Management Scineces & Education, Cilt 2, No 4, Ekim 2013, ss.94-108.

47 YILMAZ, Ömer; GÜNGÖR, Bener; KAYA, Vedat, “Hisse Senetleri ve Makroekonomik Değişkenler

Arasındaki Eşbütünleşme ve Nedensellik”, İMKB Dergisi, Yıl: 8, Sayı: 24, 2009, ss.1-16.

iv. Döviz Kuru ile Menkul Kıymetler Arasındaki İlişki: Geleneksel ekonomik modeller döviz kurundaki değişmelerin bilânço kalemlerini etkileyerek şirketlerin kârlılığına ve dolayısı ile sermaye piyasasında fiyat ayarlamalarına neden olacağını savunurlar. Her bir şirketin hisse senetlerindeki bu fiyat dalgalanmaları da piyasa endekslerini etkiler49

. Şirket kazançlarının önemli ölçüde para değerindeki dalgalanmalardan etkilendiği inancına bağlı olarak, döviz kurları hisse senedi fiyatlarının analizinde sıklıkla kullanılmaktadır50

. Dünya ticaretinde ve sermaye hareketlerinde önemli düzeydeki artışlar, para değerini, işletme kârlılığının ve hisse senedi fiyatlarının en önemli belirleyicisi haline getirmiştir. Kur değişkeni ile hisse senedi getirisi arasındaki ilişki basit ve anlamlı bir finansal teori üzerine inşa edilmiştir. Ulusal paranın değer kazanması, üretim için gerekli olan ithal hammadde fiyatlarını düşürmektedir. Ulusal paranın değer kazanması ile rezervler artmakta, para arzı artmakta ve faiz oranları düşmektedir. Sermaye maliyetindeki düşüş ve ithal mallarının fiyatındaki düşüş yerel getiriyi yükseltmekte yani firmaların gelecekteki nakit akımlarını arttırmaktadır. Dolayısıyla, kur ile hisse senedi getirisi arasında negatif bir ilişki var olmaktadır (Dizdarlar ve Derindere, 2008).

Teorik çalışmalardaki bir tartışma ise, portföy uyumu hipotezidir. Bu teoriye göre, hisse senetlerinde artış olduğu zaman daha fazla yabancı sermayeyi çekeceklerdir. Hisse senetleri fiyatları düşüşte olduğu zaman yabancı sermaye elinde tuttuğu hisse senetlerini satacak, bu hisse senetlerinin daha hızlı bir düşmesine neden olacak bu ise şirketlerin değerinin dolayısıyla ülkenin ekonomik refahının azalmasına neden olacaktır51

.

v. Faiz Oranı ile Menkul Kıymetler Arasındaki İlişki: Yapılan araştırma ve çalışmalar, faiz oranlarındaki değişimin hisse senedi getirileri üzerinde önemli bir etkisinin olduğunu göstermişlerdir. Faiz oranları yalnızca hisse senedi değerini değil, önemli bir alternatif yatırım aracı olan tahvillerin de değerini de değiştirerek hisse senetlerine olan talebi de etkilemektedir.

49 VEJZAGIC, Mirza; ZARAFAT, Hashem, age., s.97.

50 YILMAZ, Ömer; GÜNGÖR, Bener; KAYA, Vedat, age., ss.1-16.

Faiz oranlarındaki değişim, hisse senedi fiyatlarını iki şekilde etkileyebilmektedir. Bunlardan ilki, firmaların nakit akımlarını kapitalizme etmekte kullandıkları oranı etkilemesiyle; ikincisi ise, firmaların gelecekteki nakit akım beklentilerini değiştirmesiyle ortaya çıkmaktadır. Merkez bankalarının iskonto ve hedef faiz oranları, enflâsyon oranının gelecekteki yönü hakkında bir işaret olarak piyasa iştirakçileri tarafından dikkatle izlenirler⁵². Faiz oranları, enflâsyonun ve Merkez Bankası politikaları sonucu değiştirilir ve bu tasarruf ve borçlanma miktarlarının belirlenmesinde hayati önem taşır. Eğer faiz oranları düşük ise, bireyler bankadaki tasarruflarını azaltarak sermaye piyasasında hisse senedi yatırımına yöneleceklerdir53

.

Bununla beraber, faiz oranlarındaki değişimin hisse senedi fiyatlarında, refah seviyesinde ve tüketimde zincirleme bir etkiye sahip olduğu tezi bazı kavramsal problemleri de beraberinde getirmektedir. Refahın, faiz oranlarının ve bunlara bağlı olarak da bazı önemli davranışsal etkilerinin birbirleri ile bağlı olması bu problemlerin kaynağı olacaktır54

. Eğer hisse senetleri fiyatlarındaki düşüş faiz oranlarındaki artıştan kaynaklanıyorsa, mevcut tüketim üzerinde negatif ikâme etkisi ile gelecek dönemlerdeki yüksek faiz ödemelerinden dolayı gelir etkisi vardır. Bu gelir etkisinin işareti bireylerin faiz artırımı öncesi tasarruf mu yoksa harcama niyetinde olmalarına göre değişmektedir55

. Dolayısıyla, yalnızca tüm değişkenlerin analiz edileceği ve tüm verilerin değerlendirileceği bir hipotez sağlıklı sonuçlar alınmasını sağlar.

Ancak, günümüzde gelişen teknolojinin yardımı ile yapılan bazı teorik ve deneysel çalışmalarda faiz oranlarının uzun vadedeki hisse senedi getirilerinde önemli bir etkisinin olduğunu göstermiştir. Yine, bazı çalışmalarda, hisse senetlerindeki aşırı değişkenliğin uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarındaki aşırı değişkenliğe bağlı olduğunu göstermiştir.

52 YILMAZ, Ömer; GÜNGÖR, Bener, KAYA, Vedat, age., ss.1-16.

53 VEJZAGIC, Mirza; ZARAFAT, Hashem, age., ss.94-108.

54

BOSWORTH, Barry, “The Stock Market and Economy” Brookings Institution, Brookings Paper on Economic Activity, 2, 1975 ss.257-300.

55 TOBIN, James; DOLDE, Walter, “Wealth, Liquidity and Consumption” Consumer Spending and Monetary Policy, Monetary Policy Series No: 5, Federal Reserve Bank of Boston, 1971, ss.99-146.

vi. Bütçe Açığı ile Menkul Kıymetler Arasındaki İlişki: Bütçe açıklarının faiz oranları üzerinde etkisi olup olmadığını araştırmaya yönelik birçok çalışma yapılmış olup halen bir sonuca ulaşılamamıştır. Ancak genel kanı, yüksek bütçe açıkları, yüksek faiz oranlarına yol açacağı için hisse senetleri fiyatlarını düşürecektir56

.

vii. Dış Ticaret Dengesi ile Menkul Kıymetler Arasındaki İlişki: Dış ticaret dengesi ile hisse senedi fiyatları arasındaki ilişki, literatürde çok fazla araştırılmamasına rağmen gerek ekonominin dışa açıklığı gerekse çalışmada kullanılan diğer değişkenlerle dolaylı ilişkisi nedeniyle çalışmaya dâhil edilmiştir. Kwon ve Shin (1999) Kore ekonomisi için gerçekleştirdikleri çalışmalarında özellikle dış ticaret dengesi ve döviz kuru arasındaki karşılıklı nedensellik ilişkisine vurguda bulunmuşlardır.