Malezya – MESDAQ

Yüksek teknoloji şirketlerinin finansmanı için ayrı bir menkul kıymet borsası kurulması gerektiğini düşünen Merkezi Düzenleyici Otorite, 1997 yılında Malaysian Exchange of Securities Dealing & Automated Quotation (MESDAQ)’ın yasal altyapısını oluşturmuştur. Diğer borsalarda olduğu gibi Malezya’da da yine NASDAQ piyasası örnek alınmıştır. 1999’da faaliyete geçen MESDAQ, hem büyümekte olan yüksek teknoloji şirketlerinin, hem de risk sermayesi şirketlerinin sermaye piyasalarından yararlanmaları hedeflenmiştir.

Üyeleri tarafından sahip olunan bir kooperatif şeklinde kurulmuş olan MESDAQ’ın gelirlerini, kar amacı gütmeyen yapısından dolayı üye aidatları ve kotasyon ücretleri oluşturmuştur. İşlem sistemi ise piyasa yapıcılığı olmuştur. Küçük şirketlere likidite sağlamak amacıyla bu sistem benimsenmiştir. Ayrıca, yatırımcılar detaylı kamuyu aydınlatma yükümlülükleriyle korunmaya çalışılmıştır.241 Bununla birlikte, MESDAQ’da beklenen gelişme görülememiş, 2000 ve 2001 yılları toplamında sadece 7 şirket kote olmuştur. Bunun temel nedenlerinin başında ise yüksek teknoloji şirketlerinin Singapur, Hong Kong gibi borsalar yoluyla halka açılmayı tercih etmeleri

239 _{Weekly Newsletter,}

240 _{“Domestic Market Capitalisation and Number of Listed Companies - Asia Pacific 2007”,}

http://www.business.nsw.gov.au/aboutnsw/Trade+and+Investment/B16_domestic_market_capitalization. htm, Eylül 2007, (23 Mart 2008)

241 _{Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, KOBİ Finansmanı ve Borsa Dışı}

ve MESDAQ’a duyulan güvensizlik gelmektedir. Diğer taraftan ilk kota alınan şirketin piyasa tarafından yüksek teknoloji şirketi olarak nitelendirilmemesi, MESDAQ’ın, kuruluş sebebi olarak belirttiği amaçların dışına çıkması, esnek davrandığı düşüncesiyle yatırımcılarda ve yeni kote olmak isteyen şirketlerde güven eksikliği yaratmış olması da gelişiminin önündeki diğer engelleri oluşturmuştur.242

Halka açılmak isteyen şirketler, yeni kurulmuş olan MESDAQ’a kote olmak yerine ana borsa olan Kuala Lumpur Borsası’na kote olmayı tercih etmişlerdir. Kuala Lumpur Borsası İkinci Pazarı’nın kotasyon koşullarının uygun olması sebebiyle de şirketler önemli bir engelle karşılaşmamışlardır. Nitekim MESDAQ, 5 şirketle Kuala Lumpur Borsası’na geçtikten sonra 2001 yılında 7 şirket, 2002 yılında 8 şirket MESDAQ’a kote olmuştur.243

Sonuç olarak; 2 yıl içinde beklenen performansı sergileyemeyen MESDAQ için Malezya Sermaye Piyasası Otoritesi, sermaye piyasasını verimli hale getirmek için ülkede tek bir ulusal borsa olmasına karar vermiştir. Bu nedenle 2002 yılında Kuala Lumpur Borsası ile birleşmiş, ana borsa içinde birinci ve ikinci piyasalarından ayrı olarak, yüksek teknoloji şirketlerinin pazarı olarak faaliyet göstermeye başlamıştır. 2005 yılı sonu itibarıyla, MESDAQ’ta işlem gören şirket sayısı 106, piyasa değeri ve yıllık işlem hacmi 2 milyar dolar civarında gerçekleşmiştir.

4.2.6. Japonya - JASDAQ

Dünyanın en önde gelen ekonomilerinden biri olan Japonya, sermaye piyasası alanında da ön sıralarda yer almaktadır. Uluslararası Borsalar Federasyonu’nun (World Federation of Exchanges - WFE) verilerine göre, 2005 yılında Tokyo Borsası 4.6 trilyon dolar piyasa değeri ile NYSE’den sonra dünyanın ikinci büyük borsası olmuştur. İşlem gören şirket sayısı açısından 2,351 şirket ile beşinci sırada, hisse senedi işlem hacmi

242 _{Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, KOBİ Finansmanı ve Borsa Dışı}

Teşkilatlanmış Piyasa Hakkında Rapor, s.38-39

açısından 4.2 trilyon dolarla NYSE, NASDAQ ve Londra Borsası’ndan sonra dördüncü sırada yer almaktadır. Ülkenin ikinci büyük borsası olan Osaka Borsası ise dünyanın beşinci büyük borsası durumundadır.

1976 yılında KOBİ’lere yönelik bir piyasa olarak Japonya Aracı Kuruluşlar Birliği (Japan Securities Dealers Association - JSDA) tarafından kurulan ve KOBİ’lerin işlem gördüğü tezgahüstü piyasa olan Japan Automated Quotation System (JASDAQ), 2004 yılında bir borsaya dönüştürülmüştür. Yeni kurulan ve gelişmekte olan KOBİ’lerin tercih ettiği ve 956 şirketin işlem gördüğü JASDAQ’ın piyasa değeri 2005 yılında 166 milyar dolara ulaşmıştır. 2000 yılında Japonya’da borsalar arası birleşmelerin bir sonucu olarak, Hiroshima ve Niigata Borsaları Tokyo Borsası ile Kyoto Borsası da 2001 yılında Osaka Borsası ile birleşmiştir. JASDAQ ise birleşmeye rağmen kimliğini korumuş ve 2001 yılında 67.9 milyar dolar olan işlem hacmi, 2005 yılında 164.5 milyar dolara yükselmiştir. 2005 yılı itibarıyla JASDAQ işlem hacmi açısından Japonya’daki üçüncü borsa olmasına karşın Nagoya Borsası’nın 1/12’si, Tokyo Borsası’nın ise 1/28’i kadarlık piyasa değerine sahiptir.244 _{Diğer taraftan işlem gören şirket sayısında işlem}

hacmi ve piyasa değerindeki hızlı artış yakalanamamıştır.

JASDAQ hisse senetlerinin likiditesini arttırmak amacıyla işlem sistemi olarak iki metodu yani sürekli müzayede ve piyasa yapıcılığını bir arada kullanan Japonya’daki tek borsa olmasının yanı sıra, piyasa yapıcılığı sistemini de kullanan tek borsadır.245 Prensip olarak, yeni kote olan hisse senetleri için piyasa yapıcılığı sistemi kullanılmaktadır. Eğer hisse senedi 600 veya daha çok kişi tarafından alınacaksa, sürekli müzayede sistemi de kullanılabilir. 2005 sonu itibarıyla, piyasa yapıcılığı sistemini kullanan şirket sayısı 230, kullanmayan şirket sayısı ise 726’dır. Diğer bir deyişle, kote şirketlerin sadece dörtte birinin piyasa yapıcısı bulunmaktadır.246

244 _{Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Japonya Sermaye Piyasası, s.1} 245 _{A.g.e., s.45}

4.3. BORSALAR ARASI BENZERLİKLER

KOBİ Borsaları’nın dünya uygulamaları incelendiğinde bazı ortak ve benzer noktalar tespit edilmektedir. Bu noktalar Tablo 4.3.’de özetlenmektedir.

Tablo 4.3.

Bazı Ülkelerde Ana Borsa ve KOBİ Borsaları Karşılaştırması

Ülke Borsa / Pazar Toplam Piyasa Değeri (ml.$) Ortalama Şirket Değeri (mn.$) Şirket Sayısı İşlem Hacmi (ml.$) Asgari Sermaye Şartı Kore KSE KOSDAQ 219 35 322 42 680 855 597 235 420,000 $ 1.6 mn.$ Almanya Deutsche Börse

Neuer Markt 686 25 734 102 934 240 1,212 14 yok/piyasa değeri şartı var yok/piyasa değeri şartı var İngiltere LSE AIM 1,801 16 793 23 2,272 698 4,001 6 yok/piyasa değeri şartı var yok Yunanistan ASE NEHA 66 0,21 210 35 314 6 24 11.5 mn. $580,000$

Malezya Kuala Lumpur

MESDAQ 123 5 143 255 861 20 2.4 33 0.5 mn. $ 15 mn. $ İspanya Bolsa Madrid

Nuevo Mercado 438 8 226 586 1,940 14 1,047 13 1.2 mn. € yok İtalya Borsa Italiana

Nuovo Mercato 468 8 2,044 182 229 44 653 8 yok/piyasa değeri şartı var 3 mn. €/piyasa değeri şartı var İsviçre Swiss Exchange

Swiss Exchange New Market 422 0,83 1,484 92 284 9 1,8 0.2 16 mn. €/piyasa değeri şartı var 1.6 mn. €/piyasa değeri şartı var Türkiye İMKB

II. Ulusal Pazar

41 0.33 155 22 265 15 134 1.8 2.5 mn. $ yok

Kaynak : Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, KOBİ Finansmanı ve Borsa Dışı Teşkilatlanmış Piyasa Hakkında Rapor, KOBİ’lerin Finansmanı Çalışma Platformu, İstanbul, Temmuz 2003, s.26-28

4.3.1. Kotasyon Koşulları

İncelenen tüm örneklerde KOBİ pazar ve borsalarında kotasyon koşulları ana borsaya göre daha esnek olarak belirlenmiştir. Hatta AIM örneğinde görüldüğü gibi, hiçbir finansal büyüklük koşulu olmadan da başarılı olmak mümkündür.

4.3.2. İşlem Sistemi

NASDAQ’ın başarısını yaratan etkenlerden biri olarak görülen piyasa yapıcılığı sistemi, NASDAQ dışındaki uygulamalarda işlememiştir. Genel eğilim sürekli müzayede sisteminin esas alınması, ek olarak piyasa yapıcılığının kullanılmasıdır. MESDAQ ve RASDAQ örneklerinde görüldüğü gibi, tek başına piyasa yapıcılığı yeterli olmamaktadır. Buna karşın KOSDAQ, sadece sürekli müzayede sistemini kullanarak oldukça likit bir piyasa yaratmıştır. Tablo 4.4.’de KOBİ borsalarının yapısal karşılaştırması yapılmıştır. İşlem sistemi olarak daha çok piyasa yapıcılığı sisteminin tercih edildiği görülmektedir.

Tablo 4.4.

KOBİ Borsalarının Yapısal Karşılaştırması

Borsa Sahiplik Yönetim İşlem Sistemi

NASDAQ Europe

NASDAQ Amerika ve

aracı kuruluşlar 20 kişilik Yönetim Kurulu, Ortaklarca seçiliyor Piyasa yapıcılığı ve sürekli müzayede

KOSDAQ Aracı Kuruluşlar Birliği, Aracı kuruluşlar, Devlet kurumları

11 kişilik Yönetim Kurulu, 5'i bağımsız, 6'sı farklı kökenlerden

Sürekli müzayede

RASDAQ Aracı Kuruluşlar

Birliğine ait kooperatif Aracı Kuruluşlar Birliği’ndeki Komite Piyasa yapıcılığı

MESDAQ Üyelere ait kooperatif 9 Kişilik Yönetim Kurulu, 4'ü Finans Bakanlığı, 5'i üyelerden

Piyasa yapıcılığı

Kaynak : Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği, Uluslararası KOBİ Borsaları, İstanbul, Haziran 2003, s.5

Borsaların ortak işlem sistemi olan piyasa yapıcılığı sistemi sayesinde borç çevirme riski azalmakta, yatırımcı tabanı genişlemekte, fiyat tesbiti mekanizması profesyonelleşmekte ve rekabet ortamı gelişmektedir. Bütün bu gelişmeler sonucunda, özellikle Türkiye’de olduğu gibi, risk primi yüksek olan ülkelerdeki borçlanma risk primleri azalmaktadır.247

247 _{Cansel Oskay, “Piyasa Yapıcılığı Sistemi ve Türkiye Uygulaması”, Selçuk Üniversitesi}

Piyasa yapıcılığı sistemi, ilk olarak Federal Reserve Bank of New York (FRBNY) tarafından, para politikasının yürütülmesine destek sağlamak amacıyla piyasa operasyonlarına taraf belirlemek için 1960 yılında geliştirilmiştir. ABD Merkez Bankası (FED), para politikası operasyonları için tarafların belirlenmiş olmasının operasyonları kolaylaştırıcı etkisinin olduğunu belirtmiş ve bu amaçla taraf olarak piyasa yapıcılarını belirlemiştir.248

Uluslararası Borsalar Federasyonu (Federation Internationale des Bourses de Valeurs - FIBV) üyesi birçok borsa ve KOBİ bazlı pazarlar için çekici görünen piyasa yapıcılığı sistemi, birçok ülkede borçlanma araçlarının ilk ihracının gerçekleştirildiği birincil piyasalar ile daha sonra alınıp satıldıkları ikincil piyasalarda verimliliği ve likiditeyi arttırmak amacıyla uygulanan etkin bir borç yönetimi aracıdır. Bir grup uzmanlaşmış aracının birtakım yükümlülükleri yerine getirmeleri karşılığında kendilerine belirli ayrıcalıklar tanınması sonucu, piyasaların gelişimine destek vermelerini sağlamak amacıyla oluşturulmuştur.249 Bu hedef doğrultusunda borç yöneticileri, birincil ve ikincil hisse senetleri piyasalarının etkin bir şekilde işletilmesi ve geliştirilmesini destekleyecek finansal aracılar belirlemektedirler. Piyasalarındaki aktiviteyi artırmak amacıyla borç yöneticileri tarafından belirlenen bu aracılara “piyasa yapıcılar” ve bu sisteme de “piyasa yapıcılığı sistemi” denilmektedir.250 Diğer taraftan piyasa yapıcılığı, çeşitli kuruluşların işlem günü boyunca çift taraflı fiyat kotasyonları vermelerini gerektirdiğinden daha yumuşak bir sistemdir.251 Piyasa yapıcı sayısı ne kadar fazla olursa piyasa yapıcılar arasında paylaşılan risk faktörü de o kadar azalacaktır. Bu nedenle, piyasa yapıcı sayısı arttıkça her birine düşen risk payı da azalmış olmakta, ancak beklenen ortalama kar da o oranda düşmektedir.252

248 _{Ayşe Berfu Aydın, s.8}

249 _{Örneğin Türkiye’de Hazine’nin ihalelerinde “Piyasa Yapıcı aylık asgari yüzde 3 olmak üzere}

her üç aylık dönemde, birincil piyasada Müsteşarlık tarafından ihale yoluyla ihracı programlanan veya ihraç edilen DİBS’lerin net tutar olarak en az yüzde 5’ini almakla yükümlüdür.” T.C. Başbakanlık Hazine Müsteşarlığı, 2007 – 2008 Piyasa Yapıcılığı Sözleşmesi, Piyasa Yapıcının Yükümlülükleri Madde 5.a

250 _{Ayşe Berfu Aydın, s.8} 251 _{Recep Ali Küçükçolak, s.60} 252 _{Ayşe Berfu Aydın, s.11}

Özetle piyasa yapıcılığı sistemi uygulaması; etkin ve istikrarlı hisse senetleri talebinin oluşturulmasını, ikincil piyasaya likidite sağlamak suretiyle birincil piyasanın güçlendirilmesini, aracıların sermaye kaynaklarını piyasadaki geçici likidite ihtiyaçlarını dengeleyebilecek şekilde tahsis etmelerinin sağlanmasını, aracılık faaliyetlerinde bulunmak için dağıtım kanallarının geliştirilmesini ve borç yöneticisine fiyat, hacim ve alım - satım kotasyonları arasındaki açıklığı kapsayan konularda piyasa bilgileri sunulmasını amaçlamaktadır. Bu amaçların gerçekleştirilmesi, borçlanma maliyetini ve buna bağlı riskleri azaltmayı, mali piyasaları geliştirmeyi, risksiz yatırım aracı alternatifleri sunmak suretiyle tasarrufları teşvik etmeyi kapsayan hedeflere ulaşmayı sağlamaktadır. Piyasa yapıcılığı sisteminin, hisse senedi piyasasının geliştirilmesine eşgüdümlü bir yaklaşım olarak oluşturulması ve uygulanmasının, piyasanın gelişimini hızlandırmanın etkili bir yolu olduğu söylenebilir.253