Geleneksel Faiz Oranı Kanalı

Son elli yıl içinde aktarım mekanizmasına yönelik yapılan çalışmaların büyük bir çoğunluğu faiz oranı kanalı ile başlamaktadır. Geleneksel görüş olarak bilinen faiz oranı kanalı, para politikasının teorik olarak ekonomik aktiviteler üzerindeki etkisini açıklamada ortak başlangıç noktası olarak belirlemiş olup, dayandığı varsayımlar şunlardır:

1. Tam ikamesi olmayan para arzı tamamen merkez bankası kontrolündedir.

92

ITURRIAGA, 2000. 93

44

2. Merkez bankası nominal faiz oranlarını etkilemekte, bu arada fiyatlar eş anlı olarak yeni dengeye uyum sağlayamadığından reel faiz oranları da değişmektedir. Bir başka ifadeyle, parasal şoklara karşı fiyatların katılığı varsayımı vardır.

3. Politika değişikliğinin neden olduğu, kısa vadeli reel faiz oranlarındaki değişiklikler hane halkı ve firma harcama kararlarını da etkileyebilmekte ve uzun vadeli faiz oranlarını değiştirmektedir.

4. Para ve tahvilden oluşan iki varlık vardır. Tahvil ve kredi arasında tam ikame olduğu varsayıldığından, para dışındaki tüm varlıklar tahvil olarak değerlendirilmektedir. ( bu varsayım nedeniyle, faiz oranı kanalına ilişkin çalışmalarda, para-üretim ilişkisi açıklanırken bankaların davranışlarını modelleme ve inceleme gereği duymamışlardır.)

Yukarda sayılan dört varsayım altında parasal aktarım mekanizmasının faiz oranı kanalı klasik Keynesyen IS-LM modelleri ile açıklanmaktadır94

.

Geleneksel faiz oranı kanalı, kısa vadeli faiz oranında bir değişiklikle başlar ve bu değişikliğin finansal piyasalardaki arz ve talep mekanizmaları aracılığıyla orta ve uzun dönem faiz oranlarına yansımasıyla sonuçlanır. Para otoritesinin kısa vadeli nominal faiz oranlarında yaptığı değişiklik, fiyatların katılığı varsayımı altında, kısa ve uzun vadeli reel faiz oranlarını da etkileyecektir. Bir başka ifadeyle, fiyatların katılığı varsayımı altında genişleyici bir para politikası uygulanması kısa vadeli reel faiz oranlarını düşürür. Uzun dönemli faiz oranlarının gelecekte beklenen kısa vadeli faiz oranlarının ortalamasına risk primi ilave edilmesini ifade eden bekleyişler teorisi altında, düşen kısa vadeli reel faiz oranları uzun vadeli reel faiz oranlarının düşmesine neden olur. Sonuçta, bütün bu hareketlerin, finansal piyasalardaki fiyat değişkenleri ile reel sektör değişkenlerinin ve nihayetinde enflasyonu etkilemesi beklenmektedir95.

Geleneksel faiz oranı kanalını savunanlara göre, para arzındaki değişim ekonomiyi etkilemektedir, ancak para arzındaki söz konusu değişimin neden kaynaklandığının önemi

94

HUBARD,1995. 95

45

yoktur. Dolayısıyla, banka bilançosunun aktif tarafını görmezden gelinmektedir. Bir başka ifadeyle, geleneksel faiz oranı kanalı banka bilançosunun aktif tarafını görmezden gelmektedir. Bir başka ifadeyle, geleneksel faiz oranı kanalı banka bilançosunun sadece pasif tarafıyla ilgilendiğinden, banka rezervlerindeki düşüş sonrası kredilerin azalıp azalmamasıyla ilgilenmez. Banka kredi miktarındaki olası bir düşüş alternatif kaynaklardan temin edileceği düşünülür. Bu yüzden ekonomide banka kredilerinin özel bir yeri yoktur. Borçlanma kaynakları arasında tam bir ikamenin olduğu savunulmaktadır96

.

Faiz oranı kanalına göre, daraltıcı bir politika sonucu para arzında meydana gelen azalma, yukarıdaki açıklamalarımız çerçevesinde (fiyatların katılığı ve rasyonel bekleyişler) reel faiz oranlarında yükselişe ve sermaye maliyetinde artışa neden olur ve sonuçta yatırım harcamaları azalır. Daraltıcı para politikası sonucunda toplam talep ve üretim azalır. Bu süreci aşağıdaki şekilde göstermek mümkündür97

:

(1.1)

İlk olarak Keynes tarafından bu mekanizmanın sadece firmaların yatırım harcamaları kararları sonucu işlediği ileri sürülürken, daha sonra yapılan çalışmalarda, hane halkının konut ve dayanıklı tüketim mallarına ilişkin harcamalarının da yatırım harcamaları kapsamında olduğu vurgulanmıştır. Böylece (1.1) numaralı süreçte basitçe gösterilen faiz oranı kanalı, konut ve dayanıklı tüketim mallarına yapılan harcamaların da yatırım harcamaları olarak değerlendirildiğini göstermektedir98

.

Harcamaların nominal faiz oranlarından çok reel faiz oranlarını etkilemesi gerçeği, para politikasının nominal faiz oranlarının sıfır düzeyinde bulunduğu deflasyonist bir süreçte bile, ekonomiyi nasıl uyardığına ilişkin mekanizmayı açıklamaktadır. Nominal faiz

96 KASHYAP ve STEIN, 1994. 97 MISHKIN,1997. 98 MISHKIN, 2001.

46

oranları sıfır düzeyindeyken, para arzında gözlenen bir artış beklenen fiyat düzeyini yükseltecek ve böylece beklenen enflasyon oranı yükselirken, reel faiz oranı düşecektir.

(1.2)

Bu mekanizma, nominal faizlerin para otoritesi tarafından sıfır veya sıfırın altında bir düzeye indirildiğinde dahi para politikasının etkili olacağını göstermektedir.

Para politikası, firmaların yatırım harcamaları ve hane halkının dayanıklı tüketim mallarına yaptığı harcamaları (1.1) numaralı süreçte belirtildiği gibi etkilerken, tüketicilerin dayanıksız tüketim mallarına yaptıklar harcamaları ise gelir ve ikame etkisi yoluyla etkilemektedir. İkame etkisi, reel faiz oranlarının yükselmesinin uyardığı tasarruf eğiliminin artmasına paralel olarak dayanıksız tüketim malları harcamalarının düşmesidir. Tüketimin ertelenmesi ve tasarrufa yönelinmesiyle, ekonomik birimler belirli bir faiz geliri elde edeceklerdir. O halde, normal koşullar altında, yüksek faizler tüketimin gelecekteki maliyetini düşürecektir.

Gelir etkisinde ise, tüketicinin kararlarını şimdiki ve gelecekteki iskonto edilmiş gelirine göre verdiği düşünülmektedir. Bu durumda, reel faiz oranlarındaki yükseliş tüketicinin gelecekte elde edeceği gelirinin bugünkü değerini düşüreceğinden tüketim harcamalarını azaltacaktır. Ancak tüketici net borç veren durumunda ise, ters, yönde işleyen servet etkisi gelir etkisini dengeleyeceğinden tüketimde beklenen düşüş yaşanmayabilecektir. Tersi yani tüketicinin değişken faize borçlu olduğu durumda ise, nakit akışı, kısa vadeli faiz oranlarının artmasına bağlı olarak azalacak ve tüketim düşecektir. Gelir etkisinin ek finansman imkanlarının mevcut olduğu ekonomilerde zayıf olduğu unutulmamalıdır. Tüketim harcamalarının azalmasına yönelik olarak net borçlanıcı olma durumu dışında nakit akışını etkileyen bir başka faktör de borcun vadesidir. Firmaların ve

47

hane halkının borç vadesi faiz oranı kanalı aracılığıyla parasal aktarım mekanizmasının içerdiği asimetrinin ölçülmesinde önemli bir faktördür99

.

O halde para politikası kararlarının, gelir etkisini belirleyen üç faktör vardır:

1. Bilanço kompozisyonu ve büyüklüğü

2. Mevduat ve kredinin vadesi

3. Para politikası şoklarına fiyatların vereceği tepki100

Bernanke ve Gertler (1995) aktarım mekanizmasına ilişkin yaptıkları çalışmalarda, para politikasında meydana gelen bir değişikliğin ekonomide yaratacağı etkileri 4 temel gruba toplamışlardır.

i. Daraltıcı para politikasının faiz oranları üzerinde etkisi genellikle geçici olsa da, büyüme ve fiyatlar genel seviyesinde kalıcı düşüşler yaratır.

ii. Nihai talep başlangıçta parasal daralmadan etkilenmese de, daha sonraki politika değişikliğinde hızla düşer. Nihai talepteki bu düşüşü üretimdeki düşüş takip eder. Üretimdeki düşüş, toplam talepteki düşmeyi gecikmeli olarak izleyeceğinden kısa dönemde stoklar yükselir. Ancak daha sonra stoklar da düşmeye başlar ve stok yatırımlarındaki azalma gayri safi milli hasılada büyük oranda bir düşüşe yol açar.

iii.Nihai talepteki ilk ve en sert düşüşler tüketici malları harcamalarının azalmasıyla yerleşiklerin yatırımlarında görülür.

99

FAVERO,2001. 100

48

iv. Sabit işletme yatırımları parasal daralmaya bağlı olarak, konut ve dayanıklı tüketim malları ile üretim ve faiz oranlarının ardından er ya da geç düşer.

Ekonominin dört etki ile özetlenen bu davranışı parasal aktarım mekanizmasının geleneksel analizi ile tutarlıdır. Daha önce açıklandığı gibi, geleneksel teoride merkez bankaları fiyatların katılığından dolayı kısa dönemdeki reel faiz oranında yapılan bir değişiklikle toplam talebi etkileyebilmektedir. Yapılan çalışmalarda, parasal daralmanın ardından GSMH deflatöründe görülen yavaş tepki ve nihai talepte görülen ani etki bu teori ile tutarlıdır. Sonuçta, klasik anlamda toplam talebin faiz oranına en duyarlı kısmı olan dayanıklı tüketim harcamaları para politikası şoklarına da büyük tepki göstermektedir101

.

Ancak buraya kadar anlatılanlar için Bernanke ve Gertler (1995) bazı önemli sorunlar olduğunu belirtmişlerdir. Bunlardan birincisi, para politikasının yaratacağı etkinin büyüklüğüdür. Bir çok araştırmacı reel ekonominin, faiz oranlarında harekete neden olan para politikası değişikliklerinden güçlü bir şekilde etkilendikleri sonucuna varmışlardır. Diğer yandan, toplam harcamaların bileşenlerine yönelik yapılan faize duyarlılık çalışmalarında ise, özel harcamaların çeşitli kalemlerinde geleneksel teorinin dayandığı güçlü ‘‘sermaye maliyeti’’ etkisini saptayamamışlardır.

İkinci sorun ise zaman boyutudur. Para politikasının etkileyeceği faiz oranlarındaki marjinal dalgalanmalar genellikle geçicidir. Bernanke ve Gertler (1995)’de, hazine bonolarının faiz dalgalanmalarının ardından 8-9 ay sonra eski trendine döndüğüne göstermektedirler. Harcamaların bazı önemli kalemleri geçmişteki birçok faiz oranı değişimine tepki vermezler. Örneğin sabit işletme yatırımlarının hacmi parasal şoktan 6-24 ay sonra değişmektedir. Stoklar, parasal daralmanın 3-4 ay boyunca yükselir ve faiz oranlarının sert düşüşe geçtiği dönemde ise düşmeye başlar. Faiz oranlarının bazı harcama kalemlerini etkileme zaman boyutunun farklı oluşu, faiz oranlarının, harcamalar üzerindeki amprik çalışmalarla saptanmasının neden zor olduğunu açıklamaktadır.

101

49

Üçüncü nokta; harcama etkisinin kompozisyonudur. Para politikası değişikliğinin doğrudan etkisi kısa vadeli faiz oranları üzerinde olduğu için en önemli etkisini de kısa vadeli varlıklarda göstereceği zannedilir. Fakat para politikasının en hızlı etkisi yurt içinde yerleşiklerin yatırımları üzerinde görülür. Bu bulgu karışıklı yaratmaktadır. Çünkü, yerleşik yatırımlar genellikle uzun dönemlidir ve böylece kısa vadeli faiz oranlarından etkilenmezken, uzun vadeli reel faiz oranlarına çok duyarlı olabilir. Burada karşılık, para politikası görünüşte konut ve üretim ekipmanları gibi faiz oranlarına duyarlı olmayan uzun vadeli varlıkların alım kararlarında büyük ölçüde etkiliyse öncelikli uzun dönemli reel oranlar üzerinde de etkili olması gerektiğidir.

Özetle, Bernanke ve Gertler (1995) ekonominin parasal şoklara vereceği tepkinin büyüklüğü, zamanlaması ve kompozisyonun sadece geleneksel faiz oranı etkisi ile açıklayabilmenin zorluklarını ortaya koymaya çalışmışlar ve geleneksel teorideki boşlukları doldurmamıza yardımcı olmak üzere kredi kanalı olarak bilinen mekanizmayı savunmuşlardır.

Meltzer (1995) ise, Keynesyen IS-LM modeline dayanan geleneksel faiz oranı kanalındaki aktarım sürecinin, monetarist iktisatçıların görüşüne göre oldukça sınırlayıcı ve mekanik olduğunu belirtmektedir. Meltzer’e göre para stokundaki değişiklik sadece kısa vadeli faiz oranları ve sermaye maliyetinde değişiklik yaratmakla kalmaz aynı zamanda; yurt içi ve yabancı varlıkların fiyatları, aracılık maliyetleri, faiz oranlarının vade yapısı, krediler ve döviz kurunu da etkileyebilir.