Finansal Serbestleşmenin Para Politikası Araç Tercihler

1970’li yıllarda başlayan finansal serbestleşme hareketleri ile birlikte merkez bankalarının para politikası çerçevesinde kullandıkları araçlar değişiklik göstermiş, doğrudan para politikası araçları yerine piyasa bazlı araçlar olarak da adlandırılan dolaylı para politikası araçları daha yoğun olarak kullanılmaya başlanmıştır.

Merkez bankalarının tarihsel gelişim süreci incelendiğinde; Altın Standardı olarak adlandırılan dönemde para politikası araçlarının aktif olarak kullanılmaya başlandığı görülmektedir. Bu dönemde paranın iç ve dış değerini korumayı temel amaç olarak belirleyen merkez bankaları bu amaca ulaşmak için para politikası aracı olarak faiz oranı kontrolünü seçmişlerdir. 1914-1945 yılları arasında yaşanan I. ve II. Dünya Savaşları ile 1929 Dünya Ekonomik Buhranı merkez bankacılığını derinden etkilemiştir. II. Dünya Savaşı boyunca para politikası; kredi kontrolleri, devlet iç borçlanma senedi bulundurma zorunlulukları ve zorunlu karşılık oranları gibi doğrudan para politikası araçları ile yürütülmüştür. Bu dönemde hükümetlerin merkez bankaları üzerindeki kontrolleri iyice artmıştır.

Dolaylı para politikası araçları, Bretton-Woods sisteminin yıkılışı, dalgalı kur rejimine geçiş, doğrudan araçların giderek etkinsizleşmesi ve uluslararası sermaye hareketleri üzerindeki kısıtlamaların azaltılmasıyla birlikte para politikasının yürütülmesinde öncelik kazanmıştır. Teknolojik gelişmelerin bilgi ve işlem maliyetlerini düşürmesiyle yaşanan finansal yenilikler ve liberalizasyon politikaları bu araçların kullanımını daha da yaygınlaştırmıştır.

1980’ler ve 1990’larda ise piyasanın kendi dinamikleri içinde çalışmasını bozan birçok araç kaldırılmış ya da kullanımı sınırlandırılmıştır. Merkez bankaları para politikası uygulamalarında, genelde, 1985’lere kadar doğrudan düzenleyici

güçlerini kullanmaya devam etmişler; sonraki yıllarda ise dolaylı olarak merkez bankası parasını ihraç eden kurum sıfatıyla piyasa koşullarını etkilemişlerdir. 1980 sonrası uygulamalarda, gelişmiş ülkelerde piyasa mekanizmasını ön plana çıkaran dolaylı para politikası araçlarından açık piyasa işlemleri (APİ) ağırlıklı bir araç olarak kullanılırken; gelişmekte olan ülkelerde finansal piyasaların gerekli olgunluğa erişememesi nedeniyle daha çok dolaysız para politikası araçları ile dolaylı para politikası araçlarından zorunlu karşılıklar ve reeskont oranları kullanılmıştır.

1970’lere kadar en sık kullanılan dolaysız para politikası araçları; faiz oranı kontrolleri ve kredi tavanı kontrolleri olmuştur. Örneğin; ABD’de bankaların daha düşük maliyetle kaynak sağlaması ve özellikle gayrimenkul ipoteklerinin faiz oranlarının düşürülmesi amacıyla Q düzenlemeleri uygulanmıştır.187

İngiltere’de ise miktar kısıtlamaları 1979 yılına kadar yoğun bir şekilde kullanılmıştır. Japonya, Almanya ve İsviçre Merkez Bankaları’nın da içinde bulunduğu bazı merkez bankaları, politikalarını faiz oranları üzerine oturturken, bankaların rezerv taleplerini piyasa faiz oranlarından daha düşük faiz oranlarıyla verilen kredilerle karşılamışlardır.

1970’li yıllarda yaşanan petrol şokları enflasyonu artırmış ve merkez bankalarının faiz oranlarını enflasyona göre ayarlamakta geç kalmaları faiz oranlarının esnekliği üzerinde tartışmalara yol açmıştır. Yükselen enflasyon oranları, faiz oranlarının piyasa koşullarında belirlenmesinin önemini artırmış, finansal piyasaların liberalleşmesine yardımcı olmuştur. Finansal serbestleşme politikaları ile birlikte dolaylı para politikası araçlarının para politikası yönetiminde ağırlığı giderek artmıştır. Böylece, faiz oranları ve döviz kurları gibi temel fiyat göstergeleri, para politikası içinde çok daha önemli bir hale gelmiştir.

Doğrudan para politikası araçlarından dolaylı para politikası araçlarına geçiş sırasında incelenen ülke örnekleri, bu geçişin genelde üç aşamadan oluştuğunu

187_{Anthony M. Santomero, “Bankacılık Düzenlemeleri Banka Müşterilerine Nasıl Yansır?”,} Bankacılar Dergisi, Sayı: 43, 2002, ss. 101-109.

göstermektedir.188 Birinci aşamada; banka kredileri üzerindeki doğrudan kontrollerin kalkmasıyla birlikte likidite kontrolünde geçici kısıtlamalar olarak, yüksek zorunlu karşılık oranları uygulanabilmektedir. Örneğin, Brezilya Merkez Bankası, Real İstikrar Planı’nı uyguladığı sürece, yüksek zorunlu karşılıklar getirerek kredi hacmini kısıtlamaya çalışmıştır.

Finansal piyasaların gelişmesi ile birlikte sermaye hareketleri kolaylaşmış, finansal araçlar çeşitlenmiş ve zorunlu karşılıklara tabi olmayan mevduata alternatif araçlar ortaya çıkmıştır. Bütün bu gelişmeler sonucunda gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin birçoğu bankaların üzerindeki yükü hafiflemek amacıyla zorunlu karşılık oranlarını düşürmüşlerdir.

Bu dönemde gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde kullanılan dolaylı araçlardan biri de reeskont kredileridir. Ekonomik büyümenin önemli bir amaç olduğu dönemlerde sıkça kullanılan bu politika aracı; bankaların rezerv ihtiyacını karşılamak ve seçilmiş bazı sektörleri desteklemek amacıyla kullanılmıştır. Fakat, piyasaların gelişmesi sonucu açık piyasa işlemlerinin etkinleşmesi ve modern bankacılık anlayışı nedeniyle çok aktif olarak kullanılan bir araç değildir.

Doğrudan para politikası araçlarından dolaylı para politikası araçlarına geçiş sırasında, ikinci aşamada DİBS (Devlet İç Borçlanma Senedi) ve merkez bankası kağıtları açık piyasa işlemleri ile satılmaya başlanmakta ve zorunlu karşılık oranlarında indirimler yapılmaktadır. Bu dönemde açık piyasa işlemlerinin parasal kontrolün etkin bir aracı olabilmesi için bankaların reeskont kredisi imkanı kısıtlanmalıdır. Açık piyasa işlemlerinin genelde ikincil piyasa işlemleri olması nedeniyle, bu işlemlerin etkin bir şekilde uygulanabilmesi için gelişmiş ve geniş kapsamlı bir para ve menkul kıymetler piyasasına ihtiyaç duyulmaktadır. Açık piyasa işlemleri 1980’lerden başlayarak gelişmekte olan ülkelerde aktif olarak uygulanmaya başlanmıştır.

Doğrudan para politikası araçlarından dolaylı para politikası araçlarına geçişte son aşamada otoriteler genellikle ikincil piyasa işlemlerinin gelişimini sürdürmek için piyasaya reformlarla baskı yapmaktadır. Birincil piyasada yapılan açık piyasa işlemleri aktif ikincil piyasaların evrimi için bir başlangıç oluşturmaktadır. İkincil piyasa işlemleri ABD, İngiltere, Kanada gibi likit ve derin mali piyasalara sahip olan pek çok ülke tarafından kullanılmaktadır. Ekonomiler büyüdükçe ve piyasalar olgunlaştıkça birçok ülke para politikasının yürütülmesinde ikincil piyasada oldukça esnek olan açık piyasa işlemlerini, özellikle repo-ters repo ve interbank piyasası işlemlerini kullanmaya başlamaktadırlar. Repo ve ters repo işlemleri, doğrudan alım ve doğrudan satım işlemleriyle kıyaslandığında, özellikle sermaye girişlerinin veya çıkışlarının olduğu dönemlerde piyasadaki likiditeyi dengelemek (düzenlemek) amacıyla daha sık kullanılmaktadır.

Doğrudan para politikası araçlarından dolaylı para politikası araçlarına geçen ülkeler arasında ilk sırada Kanada ve ABD gibi gelişmiş ülkeler yer almaktadır. Fransa ve İngiltere gibi Batı Avrupa ülkelerinde dolaylı para politikası araçlarına geçiş süreci daha gecikmeli ve kademeli olarak gerçekleşmiştir. Belçika, Danimarka, İtalya, Hollanda, İspanya, Finlandiya, Norveç ve İsveç gibi Avrupa ülkeleri ise 1980’lerin sonunda ve 1990’ların başında dolaylı para politikası araçlarını kullanmaya başlamışlardır.

Finansal serbestleşme politikaları uygulayan birçok ülkede dolaylı para politikasına geçiş sırasında parasal tabanı kontrol etme konusunda sorunlar yaşanmıştır. Endonezya’da kredi kontrolleri kaldırıldıktan sonra yerine acil olarak bir araç koyulamadığı için parasal kontrol kaybedilmiştir. Kore 1980’lerin sonlarında yeni kredi tavanları koymak zorunda kalmıştır. Bununla birlikte, bu ülkelerin birçoğunda açık piyasa işlemleri geliştikçe parasal disiplin yeniden kurulmuştur.189

Kısacası, gelişmiş ve gelişmekte olan birçok ülkede finansal serbestleşme hareketlerinin hız kazanması ve finansal piyasaların gelişimine paralel olarak, piyasa bazlı dolaylı para politikası araçlarının kullanımı artmıştır. 1980 öncesi reeskont

oranları ve zorunlu karşılıklar gibi dolaylı araçlarla faiz ve kredi kontrolleri gibi dolaysız araçların kullanımı yaygın iken, 1980 sonrasında, özellikle gelişmiş ülkelerde, açık piyasa işlemleri artış göstermiştir.

3.3. Finansal Serbestleşmenin Para Politikası Strateji Tercihleri Üzerindeki