Ronald McKinnon ve Edward Shaw, faiz oranları ile ekonomik büyüme arasında negatif bir ilişki olduğunu vurgulayan geleneksel yaklaşıma karşı çıkan ilk araştırmacılardır. McKinnon (1973) ve Shaw (1973), düşük ve idari olarak belirlenen faiz oranları ve selektif kredi kontrolü gibi politikaların gelişmekte olan ülkelerde yaygın bir finansal baskıya yol açtığını ileri sürmektedirler. McKinnon ve Shaw’ın söz konusu probleme ilişkin çözüm önerileri, fonların organize para piyasasına akımının teşvik edilmesi ve finansal kurumların yaygınlaştırılmasıdır. McKinnon, özel kesimin yatırım ve tasarruf eğilimlerini büyük ölçüde etkilemesi nedeniyle, para politikasının önemli bir rol oynadığını ifade etmektedir. Yüksek reel faiz oranları politikasının, tasarrufların mobilizasyonuna yardım edeceğeni ve tasarrufların üretken yatırım olanaklarına gitmesi konusunda kanal işlevi göreceğini ileri sürmektedir.
McKinnon-Shaw hipotezini test etmek amacıyla son yıllarda çok sayıda ampirik çalışma yapılmaktadır. Yüksek reel faiz oranlarının sağlanması, Dünya Bankasından Uluslararası Para Fonu’na kadar tüm dış uzmanların gelişmekte olan ülkelere verdikleri politika tavsiyelerinin standart bir parçası haline gelmiştir. Dünya Bankası’nın 1989 raporunda finansal liberalizasyon politikasına verilen destek açıkça belirtilmiştir48.
Dünya Bankası, gelişmekte olan ülkelerde finansal sistemin yeniden yapılandırılmasını önermekte ve finansal liberalizasyonun bankacılık sistemi ile sınırlı
47
Harun Doğan, “Finansal Liberalizasyon Politikalarının Finansal Derinleşme ve Ekonomik Büyüme Üzerine Etkileri: Türkiye Örneği”, (Basılmamış Doktora Tezi, Hacettepe Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü), 1999, ss.82–84.
48
olmaması gerektiğini, para ve sermaye piyasaları ile banka dışı aracıları içeren daha geniş kapsamlı bir finansal sistemin oluşturulması yönünde önlemler alınmasını tavsiye etmektedir.
Leite ve Sundararajan’a göre49, faiz oranı liberalizasyonunun başarısı, ekonomideki bazı temel sorunların giderilmiş olmasına ve ekonominin değişime hazır hale gelmesi için gerekli önlemlerin alınmış olmasına bağlıdır. Söz konusu koşullar ve önlemler şöyle sıralanabilir:
i)Bankacılık sektörünün rekabet koşullarına hazırlanması amacıyla yeniden
yapılandırılması gerekmektedir. Rekabeti geliştirmeye yönelik politika değişiklikleri olmaksızın faiz oranı liberalizasyonu, faiz oranlarının düzeyinde, yapısında ve duyarlılığında önemli çarpıklıklar yaratabilecektir.
ii)Para ve bankalar arası para piyasalarının güçlendirilmesi ve para politikası
enstrümanlarının etkinliğinin arttırılması yönünde önlemler alınmalıdır.
iii)Piyasa koşullarında belirlenen kredi ve mevduat faiz oranlarının para
politikasındaki değişikliklere ve uluslar arası faiz oranları ile döviz kurlarındaki gelişmelere hızla tepki veriyor olması gerekmektedir.
iv)Bankacılık sisteminin faiz oranı rekabetine dayanabilecek ölçüde güçlü olması
gerekmektedir.
v)Üretken olmayan mal stoklama veya ekonomik açıdan sağlam olmayan projelerin
finanse edilmesinden kaçınmak için, beklenen reel faiz oranlarının pozitif olması gerekmektedir.
vi)Kamu sektörünün finansal piyasalara bağımlılığının büyük ölçüde mali
dengesizlikler sonucu ortaya çıkmış olması halinde, kamu borcuna faiz ödeme koşulları, faiz reformu önünde bir engel haline gelebilmektedir. Dolayısıyla, faiz oranı liberalizasyonunun kamunun finansal pozisyonunda iyileşme ile bir arada gitmesi gerekmektedir. Ancak borçlanma koşullarının idare edilebilir düzeylere indirilmesinden sonra, hükümetin anlamlı bir faiz oranı politikasına girişmesi mümkün olacaktır.
Finansal liberalizasyon politikasının başarısında, fiyat düzeyinin istikrarlı olması da rol oynamaktadır. Enflasyonun kontrol altına alınması, tasarruf sahipleri ve yatırımcıların geleceği daha iyi öngörebilmelerine ve sermayenin kıtlık fiyatını daha iyi anlamalarına olanak sağlayacak ve bu şekilde ekonominin farklı sektörlerine yapılan yatırımların karlılığı açısından mevcut büyük farklılığı azaltacaktır. Büyük kamu açıklarının varlığında,
49
faiz oranlarının artmasına izin verilmesi şeklinde yürütülen finansal liberalizasyon politikası, ülkeye sermaye girişlerini teşvik edecek ve bu da parasal genişlemeye ve enflasyona yol açarak, sermaye çıkışı sonucunu yaratabilecektir50.
50
İKİNCİ BÖLÜM
TÜRKİYE’DE SERMAYE PİYASALARI ve TÜRKİYE EKONOMİSİNDE FİNANSAL LİBERALİZASYON SÜRECİ
En genel tanımıyla sermaye piyasası, orta ve uzun vadeli fon arz ve talebinin karşılaştığı piyasadır. Sermaye piyasasının en önemli ve yaygın araçları, hisse senetleri ve tahvillerdir. Geniş anlamdaki sermaye piyasası kavramına ise para piyasası da dahil olmaktadır. Bu durumda gerek kredi arzı, gerekse kredi talebi para piyasasından sermaye piyasasına ya da sermaye piyasasından para piyasasına kolayca kayabilir. Faiz haddi iki piyasa arasındaki fon akımını ayarlayan bir düzenleyici olmaktadır51. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB) bir sermaye piyasası iken, ticari bankaların oluşturduğu Pazar, bir para piyasasıdır52. Bununla birlikte Türkiye’deki sermaye piyasası faaliyetlerinin büyük bir kısmı bankalar tarafından yerine getirilmektedir. Bu bölümde, Türkiye’deki sermaye piyasalarının tarihi, ekonomik rolü ve mali sistem içindeki yeri, yapısı ve işleyişi ile Sermaye Piyasasının aracıları ve enstrümanları, Türkiye’de Finansal Liberalizasyon Uygulamalarıyla birlikte incelenecektir.
2.1.Türkiye’de Sermaye Piyasası ve Borsanın Tarihçesi
Ülkemizde sermaye piyasasının geçmişi sanıldığından daha eskidir. İMKB resmi olarak faaliyete 3 Ocak 1986 tarihinde geçmiştir. Ancak Türkiye’de borsa faaliyetleri bu tarihten tam 122 yıl önce başlamıştır. 1864 yılında Osmanlı İmparatorluğu’nun son döneminde, ağır dış borçların olduğu bir dönemde, menkul kıymet borsası ile tanışıp, imparatorluğun çöküşü ile borsayı unutan İstanbullular nesiller sonra tekrar borsa ile tanışmışlardır53.
51
İMKB, Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu, İstanbul: İMKB Yayınları, 2002, ss.2–3, 52
Mehmet Baha Karan, Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, Ankara: Gazi Kitabevi, 2001, s.16. 53
2.1.1.Türkiye’de Sermaye Piyasası
1981 yılına kadar Türk Ticaret Kanunu, Medeni Kanun ve Borçlar Kanunu ile düzenlenmeye çalışılan Sermaye Piyasası faaliyetleri 2499 Sayılı Yasa ile tam bir yasal çerçeveye oturtulmuştur54.
2.1.1.1.Osmanlı Dönemi
Avrupa’da yaşanan sanayi devrimi ve sömürgecilik hareketleri büyük anonim şirketlerin ortaya çıkmasına ve bunların halka açılmasına yol açtığında, Türkiye’de yaşayan yabancı tacirler ve azınlıklar bu şirketlerin tahvil ve pay senetleriyle ilgilenmeye başlamışlardır. Tedavül edilen paranın altın para olması, kambiyo kontrolünün bulunmaması ve kapitülasyonların kendilerine sağladığı serbesti sayesinde de dışarıya para çıkararak alım-satım yapmışlardır. Daha sonra Tanzimat hareketlerinin de etkisiyle Türkler de bu konuya ilgi göstermişlerdir. Dışarıdan alınan kıymetlerin el değiştirmesi kısa zamanda bizde de bir piyasa oluşturmuş, buna da Galata bankerleri ön ayak olmuşlardır. 1854 Kırım Savaşı dolayısıyla çıkarılan borçlanma tahvilleri, bunu takiben devletin çeşitli vesilelerle çıkardığı tahviller, Türkiye’de faaliyet gösteren yabancı şirketlerin (özellikle şimendifer, elektrik, gaz ve tramvay şirketlerinin) meşrutiyetten sonra da yerli şirketlerin tahvil ve pay senetleri piyasada alınıp satılmıştır. İlk olarak 1864’te Galata bankerleri bir dernek kurmuş, 1866’da da hükümetçe ilk borsamız İstanbul’da kurulmuştur. Bu borsada yerli ve yabancı tahvil ve pay senetleri Avrupa borsalarıyla telgraf irtibatı kurulmak suretiyle işlem görmüştür. Örneğin Panama tahvilleri ve Süveyş Kanalı pay senetleri çok defa yabancı bankaların aracılığı ile varlıklı Türk ailelerince satın alınmıştır.
Birinci Dünya Savaşı ve Kurtuluş Savaşı piyasayı etkilemekle birlikte, Cumhuriyetin ilanından sonra kapitülasyonların kaldırılması, yabancı şirketlerin millileştirilmesi, kambiyo kontrolünün getirilmesi ve de İstanbul Esham ve Tahvilat Borsası’nın Ankara’ya taşınması bu ilk sermaye piyasamızın sonu olmuştur.
2.1.1.2.Cumhuriyet Dönemi
Ülkemizde sermaye piyasasının yeniden doğuşu 1960’lı yıllarda Hürriyet tahvilleri ve tasarruf bonoları ile başlar. Tasarruf bonoları tamamen, Hürriyet tahvilleri ise kısmen mecburi tasarruf mahiyetinde olduğu için, kısa zaman sonra bunları alanlar paraya çevirme imkanı aramaya başladılar. Piyasada bazı iş bilir kimseler de bunları faiz oranlarına ve vadelerine göre kırarak satın aldılar. Zamanla ara simsarlar da türedi ve bu iş arzuhalcilere kadar indi. Alıcılar üstüne belli bir kar koyarak, bunları, parasını değerlendirmek
54
isteyenlere sattılar. Böylece ilk defa ikinci el menkul kıymet piyasası doğmuş oldu. Bu piyasanın doğuşunun asıl önemli nedeni, birinci el olarak devletçe çıkarılan tasarruf bonolarının faiz oranlarının cari piyasa faizinin çok altında oluşu idi (%6). Cari faiz oranı ise o günlerde %12’nin üzerindeydi. İkinci el alım ve satımlarda fiyat, faiz randımanı %12 olacak şekilde ayarlanıyordu.
Tasarruf bonoları 1980’lerde tamamen piyasadan çekildi. Ancak menkul kıymetler piyasası artık kurulmuştu. Başlangıçta halka açık olarak kurulan, ya da sonradan halka açılan şirketler başarı kazanıp güçlendikçe, bunların pay senetleri piyasada aynı esnaf tarafından alınıp satılmaya başlandı. Daha önce kapalı aile şirketi olarak kurulan pek çok şirkette ölümler ve veraset yoluyla kapalı olmaktan çıktı. 1970’li yıllarda bazı büyük holdingler halka açılmanın avantajını görerek 2–3 bin ortaklı büyük şirketler kurdular. Hatta mevcut holdinglerine paralel yeni yatırım holdingleri tesis ettiler. Bu konu kısa zamanda dejenere edildi ama o dönemden bugüne gerçekten faydalı ve başarılı pek çok halka açık şirket kaldı55.
Aynı tarihlerde görülen yurtdışına işçi akını da Anadolu’nun çeşitli köşelerinde pek çok işçi şirketlerinin kuruluşunu beraberinde getirdi. Yazık ki şirketlerin bazısı mahalli esnaf ve eşrafın yönetiminde kalarak başarılı olamamıştır. Ancak “1 holding + 1 banka + 1000 küçük ortak” formülü genelde başarılı olmuş ve sermaye piyasasının bugünkü düzeyine gelmesine de yardımcı olmuştur.
Bu arada Türkiye Sınai Kalkınma Bankası’nın pay senedi piyasasının oluşmasına katkısını unutmamak gerekir. Bu bankanın kuruluşta iştirak ettiği ve dış kredi sağladığı şirketler kuruluş dönemi tamamlanıp kara geçtikten sonra, portföydeki pay senetlerini primli ancak makul bir fiyatla halka satmak suretiyle hem sermaye piyasasına kaynak sağlamış, hem de zaman zaman likide ettiği fonlarla yeni kuruluşları desteklemiş ve kendisi kar sağlamıştır.
Türkiye’de sermaye piyasasının gelişmesinde tasarruf bonoları, yatırım holdingleri, işçi ve hemşeri şirketleri ve Türkiye Sınaî Kalkınma Bankası’nın çalışmaları başlıca kilometre taşlarını teşkil eder. Bunlara, 1979–82 yıllarına damgasını vuran bankerler olayını da eklemek gerekir.
Bankerler olayının başlıca sebebi o yıllarda görülen yüksek enflasyondur. Yüksek enflasyon, mevduat ve tahvil faizlerini negatif gelir haline getirmiştir. Zamanın mevduatı, mevduat ve tahvil faizlerinin enflasyon düzeyine çıkarılmasına engel olduğu ve birincil
55
satışları daima gelir yönünden enflasyonun gerisinde bıraktığı için tahvil ve mevduat sertifikası satışları ikincil piyasaya intikal etmiş ve ikincil piyasada mantar gibi bankerlerin bitmesine sebep olmuştur. Bankaların tahvil ve mevduat sertifikalarına uygulayabilecekleri faiz oranlarının hükümetçe belirlenmesi, ancak bankerlere bu tip kısıtlamalar uygulanmaması, bankalarla bankerler arasında ikinciler lehine haksız rekabet yaratmıştır. Kendi gişelerinden hiçbir zaman o kadar büyük mevduat toplayamayacak olan bazı küçük bankaların, bankerler eliyle sertifika satışı suretiyle bünyelerinin kaldırabileceğinden çok daha fazla mevduat yükü altına girmelerine yol açmıştır.
Böylece, bir hamlede toplanan milyarlar akıllıca plase edilememiş ve büyük kısmı batak hale gelmiştir. Bu da, bankaların yaptığı işlerin uzman kadrolara sahip olmayan kuruluşlarca yapılamayacağını göstermiştir.
2.1.2.Türkiye’de Menkul Kıymetler Borsası
Borsalar tüm dünya ülkelerinde iktisadi, sosyal ve politik yaşamın bir barometresi olarak çalışmaktadırlar. Ekonomik, sosyal ve politik hayattaki değişimler, gelişmeler ve problemler derhal borsaya yansımaktadır. Borsada yatırımcılar kısa ve uzun vadeli yatırımlar yaparlar, spekülasyon, arbitraj ve hedging (riskten korunma) faaliyetleri ile borsanın çalışmasına, derinlik ve genişlik kazanmasına katkıda bulunurlar56. Türkiye’de sermaye piyasası faaliyetleri ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nın kurulmasına kadar geçen sürede ise şu gelişmeler yaşanmıştır.
2.1.2.1.Osmanlı Dönemi
1854 Kırım Savaşı ile birlikte artan Osmanlı borçları nedeniyle Türkiye’de menkul değerler borsasının kurulması hem kolaylaşmış, hem de hızlanmıştır. Osmanlı borçlanma tahvilleri çıkarılmaya başlandıktan sonra, bunun İstanbul’da bir piyasası oluşmuş ve gayrimüslim bankerler Galata’da bu işle uğraşmaya başlamışlardır. Türkiye’de bir borsa kurulması gereği bu dönemde ortaya çıkmış ve Galata Bankerleri kendi aralarında 1864 yılında bir dernek kurarak bu harekete öncülük etmişlerdir.
1866 yılında Türkiye’den alacaklı olan devletlerin de desteği ile İstanbul’da bir Dersaadet Tahvilat Borsası kurularak çalışmaya başlanmış ve borsaya Maliye nezaretince bir komiser atanmıştır. Bu borsanın adı 1906 yılında çıkarılan bir nizamname ile Esham ve Tahvilat Borsası’na dönüştürülmüştür ve bu kuruluş Cumhuriyet dönemine kadar devam etmiştir.
56
İkinci Meşrutiyetin ilanına kadar bu borsaya sadece, İstanbul, Selanik ve Beyrut’ta kurulmuş bulunan yabancı şirketlerin çıkarmış oldukları menkul değerler kayıtlı iken, Meşrutiyet’ten itibaren yerli şirketlerin menkul kıymetleri kaydolunmaya başlanmıştır.
2.1.2.2.Cumhuriyet Dönemi
Cumhuriyet döneminde, 1922 yılında çıkarılan yeni bir nizamname (tüzük) ile borsaya bugünkü sistemin esasını oluşturan hükümler getirilmiştir. 1929 yılında kabul edilen 1447 sayılı Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsaları Kanunu ve aynı yıl çıkarılan 8172 sayılı nizamname ile mevcut borsa yeniden düzenlenmiş ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası adı altında çalışmaya başlamıştır. 1938 yılında çıkarılan bir kararname ile İstanbul Borsası kapatılarak Ankara’ya taşınmış ve de Kambiyo, Esham ve Tahvilat Borsası adı ile açılarak çalışmaya başlamıştır. Bu taşınmanın sakıncaları anlaşılmış olacak ki, 1941 yılında borsa yeniden İstanbul’a nakledilmiştir.
Cumhuriyet döneminde kurulan borsalarda esham ve tahvilat yanında döviz alım satımı da işlemler arasında yer almıştır. Ancak Türkiye’de 1931 yılından sonra şiddeti giderek artan kambiyo kontrolü nedeni ile döviz alım-satımı anlamını yitirmiş ve 1959 yılından sonra borsanın döviz alım-satımı ile ilgili rolü bütünüyle kaldırılmıştır.
Türkiye’de 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu ile sermaye piyasası yeniden düzenlenirken Menkul Kıymetler Borsası’na yeni bir şekil ve içerik verilmek istenmiştir. Bu suretle 1929 tarih ve 1447 sayılı Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsaları Kanunu yürürlükten kaldırılmış, bunun yerine 6.10.1983 gün ve KHK 1 sayılı Menkul Kıymetler Borsaları Hakkında Kanun Hükmünde Kararname getirilmiştir. Kısa bir çerçeve yasası olan bu düzenleme ile Borsa’ya yeni bir hareket ve canlılık kazandırılmak istenmiş ve bu amaçla Sermaye Piyasası Kurulu bu konuda ciddi çalışmalara girmiştir57.