Ergenlikle Đlgili Kuramsal Görüşler

Embora o modelo de trade-off e o de pecking order dominem as discussões sobre a escolha da estrutura de capital, existem outras abordagens que foram desenvolvidas para tentar explicar essa escolha. Dentre elas, destacam-se a visão do momento de mercado (market timing) e a de inércia gerencial.

A teoria do momento de mercado, desenvolvida por Baker e Wurgler (2002), apoia-se no argumento principal de que o endividamento da empresa se daria muito mais em função do momento em que o mercado das dívidas e ações da empresa se encontra. Assim, quando cada mercado se encontrasse mais favorável seria feita uma emissão daquele título, independente de a empresa estar ou não em grau adequado de endividamento ou, ainda, de qualquer hierarquia de preferência na utilização das fontes de financiamento. Em contrapartida, quando o mercado estivesse com uma cotação mais baixa haveria a retirada daquele título.

Como este raciocínio foi pensado mais para a situação do mercado acionário, os autores concluem que as empresas com pouco endividamento seriam aquelas capazes de emitir ações em momentos em que estas se encontravam mais valorizadas. Ao captarem mais recursos próprios, reduziriam a participação de terceiros. De outro lado, as empresas mais endividadas seriam aquelas que emitiram ações em momentos no qual as cotações eram baixas. Assim, captariam menos recursos e aumentariam a participação das dívidas.

Ainda conforme Baker e Wurgler (2002), para a validação desta teoria, dois requisitos deveriam ser atendidos. Em primeiro lugar, ocorrer uma relação negativa entre o endividamento e a razão entre o valor de mercado e o valor contábil da firma (definição aproximada do Q de Tobin5). Esta seria uma relação já prevista pelos modelos de trade-off baseados nos custos de agência, por causa do conflito entre acionistas e credores (MCCONNEL e SERVAES, 1995). Contudo, nos modelos de trade-off haveria um reajuste posterior da estrutura de capital, para se retornar ao seu nível ótimo. Já no modelo de market

timing isso não ocorreria, persistindo o grau de endividamento fora dos níveis ideais por

muito tempo.

Para se testar isso, os autores construíram uma nova variável, chamada “média ponderada do financiamento externo” (M/BEFWA), dada por:

5

A rigor, o Q de Tobin (TOBIN, 1969) estabelece o quociente entre o valor de mercado de uma empresa e o valor de reposição de seus ativos físicos. Contudo, Chung e Pruitt (1994) demonstram que este coeficiente pode ser relativamente bem aproximado pela razão entre o valor de mercado e o valor contábil da firma. Mas, no caso do valor de mercado, a rigor, somente o capital próprio é avaliado desta forma, sendo as dívidas avaliadas pelo valor contábil.

∑_∑ ( ) Em que:

(M/B)i– razão entre o valor de mercado e o valor contábil dos ativos da empresa no momento

i.

ei– emissão líquida de capital próprio no momento S (idem para er).

di– emissão líquida de dívida no momento S (idem para dr)

A intuição básica desta variável é uma média ponderada da razão (M/B) durante um período histórico da empresa (os autores consideraram de 1 a 10 anos após a IPO e, ainda, durante todo o período da amostra, independente do momento da IPO). Se em determinado período S, o montante de recursos emitidos for alto, aquele período trará uma contribuição importante para o valor da variável. Assim, empresas que no passado fizeram captações externas quando a razão M/B era alta terão o índice (M/B)EFWA com valor alto. Para que se

pudesse ter efetivamente uma média ponderada, adotou-se que os pesos nunca poderiam ser negativos. Em um período, por exemplo, no qual houvesse uma emissão líquida negativa, o peso seria automaticamente fixado em zero, informando que aquele período não traz nenhuma informação a respeito de como se comportou o mercado nos momentos anteriores de captação de recursos. Por fim, para se verificar a persistência do momento de mercado, o valor do endividamento é regredido contra (M/BEFWA), o valor atual da relação M/B (ou seja, o Q de

Tobin) e outras variáveis de controle.

As evidências encontradas em Baker e Wurgler (2002) corroboram esta visão. Os trabalhos de Korajczyk, Lucas e McDonald (1991), Loughram e Ritter (1995; 1997) e Hovakimian, Opler e Titman (2001) também sugerem a existência de uma relação entre o valor de mercado das firmas e o momento da emissão de ações, fortalecendo esta visão. Ainda, encontram respaldo na prática empresarial, conforme relatado por Graham e Harvey (2001). Mas geram poucas relações passíveis de testes empíricos, conforme destacam Frank e Goyal (2003b), o que não exclui a possibilidade de uma conciliação da visão de momento de mercado com outras teorias.

Alguns anos mais tarde, Alti (2004) desenvolveu um modelo alternativo para o momento de mercado. Essencialmente, a metodologia consistia em dividir os momentos em que as emissões ocorriam em duas categorias: hot market (mercado aquecido), aquele

momento com um grande número de emissões; e cold market (mercado desaquecido), aquele com um pequeno número de emissões. Os resultados apontam que a incorporação dos efeitos do market timing tende a ocorrer apenas para as empresas com emissões no cold market. Já no caso das empresas emissoras do hot market tenderia a haver forte reajuste da estrutura de capital nos dois primeiros anos após a emissão. Tal conclusão vai contra as evidências apresentadas por Baker e Wurgler (2002), constituindo-se em uma crítica à visão do momento de mercado e fornecendo indícios favoráveis aos modelos de trade-off.

Por sua vez, o modelo de inércia gerencial, desenvolvido por Welch (2004) é estritamente baseado no endividamento de mercado. A essência básica é que o principal determinante da estrutura de capital seria o próprio desempenho acionário. Em princípio, se a cotação sobe, aumenta o valor de mercado do capital próprio e, portanto, o endividamento é reduzido. Se a cotação cai, ocorre o efeito inverso. Na lógica dos modelos de trade-off, essas mudanças causariam desvios temporários da estrutura ótima de capital, mas estes seria rapidamente corrigidos. Eventualmente, como ressaltam Leary e Roberts (2005), isso poderia demorar um pouco mais, em função dos custos para o reajustamento.

Welch (2004), todavia, aponta que tende a ocorrer algum reajuste, mas apenas parcial destas mudanças. E, mesmo no longo prazo, a empresa não retornaria a um nível ótimo de endividamento. Ou seja, as alterações ocorridas nas cotações das ações seriam em grande parte permanentemente incorporadas à estrutura de capital da firma. Formalmente, isso é analisado a partir da construção de uma variável chamada “endividamento implícito” (ENDIMP), dada por:

₍

)

em que:

VCDt– valor contábil da dívida total da empresa no período t.

VMCPt– valor de mercado do capital próprio no período t.

rt,t+k– taxa de retorno obtida com as ações da empresa no período compreendido entre t e t +

k, sem ajustes de dividendos.

A título de exemplo, se VCD e VMCP forem ambos iguais a $100 em “t”, ter-se-á nesse momento um endividamento de 50%. Se houver uma valorização das ações da empresa de 20% entre “t” e “t + k”, o endividamento implícito da empresa ficará em torno de 45%.

Caso não haja qualquer movimento na estrutura de capital da firma, o endividamento da firma em “t + k” será igual ao endividamento implícito.

Assim, para testar se ocorreriam ou não os reajustes na estrutura de capital, Welch (2004) apresenta a seguinte especificação:

Em que:

ENDt – nível de endividamento da empresa em “t” (a valores de mercado). Raciocínio

idêntico se aplica a ENDt+k.

Caso 1 = 0 e 2 = 1, ter-se-á o endividamento em “t + k” totalmente dependente do

seu valor em “t”. Essa situação sugeriria um completo retorno ao nível anterior de uso de dívidas. De outro lado, se 1 = 1 e 2 = 0, o endividamento em “t + k” será dependente do

endividamento implícito no mesmo período, o que implicaria a não ocorrência de reajustes na estrutura de capital. Naturalmente, em casos intermediários, apenas parte do efeito do desempenho acionário seria reajustado.

Testando o seu modelo com variáveis usualmente adotadas nos estudos empíricos (conforme será visto no próximo capítulo), o autor constata que cerca de um terço das mudanças na estrutura de capital decorre do próprio desempenho acionário, ao passo que os demais dois terços potencialmente se originariam de outras questões. Como este fator não fora considerado em trabalhos até então, os autores concluem que, muito provavelmente, os testes empíricos até então desenvolvidos estariam mal especificados.