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Como visto no capítulo anterior, a literatura financeira fornece grande quantidade de teorias que explicam como se dá a escolha da estrutura de capital nas empresas. Contudo, para a verificação da adequabilidade dessas teorias ao mundo real, torna-se necessária a realização de testes empíricos baseados em dados dessas empresas. Alguns deles foram efetuados diretamente pelos autores dos modelos. Contudo, surgiram numerosos artigos voltados exclusivamente para a verificação de relações estatísticas entre o grau de endividamento da firma e seus determinantes. Os principais serão apresentados aqui.6

Um dos pioneiros nestes testes é o trabalho de Bradley, Jarrel e Kim (1984), que identificou que o endividamento estaria negativamente relacionado com a existência de custos de falência e de agência e, ainda, com o grau de variabilidade do valor da firma. Embora tenham proposto uma relação negativa também para a existência das tax-shields (despesas não desembolsáveis que poderiam ser usadas como substitutas do endividamento na geração de benefícios fiscais), a relação encontrada foi positiva. O argumento apresentado, que poderia estar embasado em Scott (1977) prende-se ao fato de que a maior parte destas despesas vem da depreciação que, estando associada a maiores volumes de investimentos em ativos físicos, proporcionaria à empresa a possibilidade de oferecer maiores garantias em operações financeiras e, com isso, endividar-se mais. Também foram consideradas relevantes diversas variáveis incluídas para captar efeitos setoriais.

Alguns anos mais tarde, Titman e Wessels (1988) apresentaram um trabalho que se tornaria a base para os principais estudos empíricos da área de estrutura de capital, levantando oito variáveis que estariam hipoteticamente relacionadas ao endividamento:

a) Tangibilidade: empresas que tivessem grande proporção de ativos físicos poderiam oferecer maior volume de garantias e, com isso, teriam a capacidade de se endividar mais (SCOTT, 1977).

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Cabe ressaltar que os trabalhos aqui apresentados se concentram, basicamente, na escolha da estrutura de capital, não englobando diretamente questões correlatas, como a determinação da maturidade das dívidas ou a escolha da política de dividendos da firma.

b) Presença de tax-shields: firmas com grande volume de despesas não desembolsáveis (como descrito anteriormente) tenderiam a se endividar menos, uma vez que já obteriam uma significativa economia fiscal (DEANGELO e MASULIS, 1980).

c) Expectativa de crescimento: segundo as teorias de trade-off baseadas em conflitos de agência, empresas com maior potencial de crescimento teriam grande potencial de expropriação de credores. Para evitar isso, seria feita a imposição de grande número de cláusulas restritivas, encarecendo o custo do capital de terceiros e desestimulando o endividamento (BLACK e SCHOLES, 1973; JENSEN e MECKLING, 1976). De outro lado, na pecking order tais empresas demandariam maior volume de recursos, o que, em função da insuficiência de fundos internos, geraria uma demanda maior por financiamentos de terceiros (MYERS e MAJLUF, 1984). Em muitos trabalhos, este atributo também é denominado “oportunidades de investimento com VPL positivo”. d) Singularidade das firmas: firmas com grande quantidade de ativos muito específicos,

que gerariam muitas perdas em eventual liquidação estariam expostas a elevado custo de falência, o que desestimularia a adoção de alta alavancagem financeira (TITMAN, 1984).

e) Classificação da indústria: empresas de setores diferentes teriam peculiaridades distintas, apresentando graus diferentes de endividamento (TITMAN e WESSELS, 1988).

f) Tamanho: empresas maiores tenderiam a se endividar mais no longo prazo, pois enfrentam menos custos de falência, devido à maior diversificação de seus negócios. De outro lado, empresas menores tenderiam a se endividar mais no curto prazo, em função do pouco acesso a fontes de longo prazo (ANG, CHUA e MCCONELL, 1982). g) Variabilidade dos resultados operacionais: empresas cujos lucros operacionais sofressem maiores variações apresentariam maior risco de negócio. Assim, para evitar a adição de risco excessivo por conta da alavancagem financeira, tais firmas tenderiam a se endividar pouco (BAXTER, 1967).

h) Lucratividade: de acordo com os modelos de trade-off, as empresas mais lucrativas tenderiam a se endividar mais, de forma a usufruir de maior volume do benefício fiscal (KIM, 1978). Por outro lado, a pecking order sugere que as empresas mais lucrativas terão mais lucros para reinvestir, demandando menos capitais de terceiros (próxima fonte da hierarquia de preferências) e, com isso, endividando-se menos (MYERS e MAJLUF, 1984).

Em Titman e Wessels (1988), foram analisadas 469 firmas americanas entre 1974 e 1982. Os resultados apontaram a relevância da lucratividade (com sinal negativo, conforme a

pecking order) e da singularidade. Além disso, foi evidenciada a influência do tamanho no

endividamento de curto prazo.

Em outro trabalho considerado como uma referência nestes testes, Rajan e Zingales (1995) compararam o comportamento do endividamento nos sete países do antigo G-7 (Estados Unidos, Canadá, Japão, Reino Unido, França, Alemanha e Itália) no período de 1987 a 1991. Apesar das diferenças existentes no que diz respeito ao funcionamento do mercado financeiro, às estruturas corporativas, às regulamentações legais e às regras contábeis, constatou-se um nível médio de endividamento similar em cinco dos sete países, em torno de 30% a 35% do total de ativos. Apenas no Reino Unido e na Alemanha, a média foi mais baixa, em torno de 15%.

Posteriormente, os autores estudaram os determinantes do endividamento nos sete países, com base nas medidas de tangibilidade, oportunidades de investimento, tamanho e lucratividade. No primeiro e no terceiro casos, as relações foram positivas com o endividamento, tais como previsto pela teoria. No caso das outras duas variáveis, a relação foi negativa. Para as oportunidades de investimento, isso fortalece a visão de trade-off no que diz respeito aos conflitos de agência entre acionistas e credores, conforme abordado em Jensen e Meckling (1986). Já para a lucratividade a relação negativa favorece a pecking order. A exceção para a lucratividade se deu para as empresas alemãs.

Quase dez anos mais tarde, Aggarwal e Jamdee (2003) replicaram o trabalho de Rajan e Zingales (1995), para o período de 1997 a 2001, porém incluindo algumas variáveis adicionais, como a singularidade da firma e algumas medidas destinadas a avaliar a proteção legal aos investidores de cada país. Na regressão geral feita para todos os países, quase todas as variáveis se mostraram significativas, embora em casos como o da singularidade, com sinais encontrados opostos à teoria. Nas regressões específicas, os resultados variaram bastante de país para país. Contudo, três conclusões principais chamaram a atenção: a) a melhor explicação trazida por modelos baseados em endividamento contábil do que os embasados no endividamento de mercado; b) a redução média do endividamento nas empresas pesquisadas em relação aos resultados de Rajan e Zingales (1995); e c) a pouca relevância das variáveis qualitativas, destinadas a avaliar a proteção legal aos investidores.

Alguns estudos voltaram-se principalmente para os testes de adequação da teoria de

pecking order theory (POT), como no caso do trabalho de Helwege e Liang (1996),

pública inicial (IPO) entre 1983 e 1992, a grande maioria delas vindo em uma fase de grande crescimento e baixa disponibilidade interna de recursos. No primeiro dos testes efetuados, não foi encontrada relação significativa entre o déficit interno de financiamento (ou seja, o volume de recursos que faltava para se fazer novos investimentos, após considerar os lucros retidos) e o volume de captações externas. No segundo, concluíram que não havia diferenças significativas na preferência das empresas entre usar captações externas por meio de dívidas ou da emissão de novas ações. Assim, seus resultados forneceram indícios contrários à POT.

Diversos estudos tiveram por objetivo comparar as visões de trade-off e pecking order. No primeiro caso, na maioria das situações os testes basearam-se em uma especificação na qual uma empresa teria uma estrutura de capital alvo (considerada ótima) e sempre que houvesse um desvio desta haveria uma tentativa de retorno a ela. Contudo, em função dos custos envolvidos (gastos para a emissão de novas dívidas ou ações), esse ajuste seria parcial. Se a taxa de ajuste fosse alta, isso seria um indício favorável ao trade-off. Já no caso da

pecking order (POT) o teste era feito pela análise da relação entre o déficit de financiamento

ou as suas componentes e a variação do endividamento. Se ela fosse significativa e positiva, seria uma evidência a favor da POT.

Os trabalhos de Shyam-Sunder e Myers (1999) e Fama e French (2002) apresentam indícios bastante favoráveis ao modelo de POT. No primeiro caso, o modelo desenvolvido para a explicação dela apresentou resultados bem mais satisfatórios do que o modelo de trade-

off. Já no segundo estudo, a forte relação negativa entre o endividamento e a lucratividade e a

pequena taxa de ajustamento da estrutura atual em relação ao nível ótimo foram apontados como fatores favoráveis à hipótese da POT. Este último ponto também ocorreu no trabalho de Hovakimian, Opler e Titman (2001).

Frank e Goyal (2003a) analisaram a questão do déficit de financiamento conjuntamente com outras variáveis tradicionais da determinação da estrutura de capital, apontando que o efeito gerado por essa questão é significativo, mas pequeno, sugerindo que a POT seria relevante, mas em um contexto mais abrangente de um modelo de trade-off. Conclusão similar foi obtida pelos mesmos autores em trabalho (FRANK e GOYAL, 2003b) que avalia numerosa quantidade de proxies para o endividamento, envolvendo também questões da teoria do momento de mercado de Baker e Wurgler (2002).

Conforme abordado anteriormente, esta visão e a abordagem da inércia gerencial (WELCH, 2004) apresentam evidências contrárias à existência de uma estrutura ótima de capital, tal como pregado nos modelos de trade-off. Contudo, Leary e Roberts (2005) apontam evidências contrárias a estas duas teorias, demonstrando que a existência de significativos

custos de transação pode levar uma empresa a ficar muito tempo fora de sua estrutura de capital considerada ideal, argumento este favorável aos modelos de trade-off.

Outra evidência contrária aos modelos de pecking order, momento de mercado e inércia gerencial é apresentada por Flannery e Rangan (2006). Em seu trabalho, os autores elaboraram um modelo mais abrangente de estrutura de capital, baseado na abordagem de

trade-off, com a possibilidade de ajustes parciais da estrutura e com o nível ótimo de

endividamento determinado internamente ao modelo pelas próprias características da firma. Embora todas as quatro teorias supracitadas sejam consideradas relevantes, os autores destacam que todas elas são apenas aspectos específicos de um modelo de trade-off mais abrangente.

Kayhan e Titman (2007) observaram significativa influência na escolha da estrutura de capital dos valores passados do déficit de financiamento (como na POT) e do desempenho acionário (como na inércia gerencial). Mas, assim como Flannery e Rangan (2006), notaram forte tendência de reajuste dessa estrutura para seu nível ótimo em poucos anos, apresentando fortes indícios favoráveis aos modelos de trade-off.

Outros dois trabalhos empíricos merecem ser citados no contexto norte-americano. Em primeiro lugar, Mackie-Mason (1990) apresenta argumentos a favor da importância do benefício fiscal na escolha do endividamento, em oposição à conclusão de outros trabalhos empíricos da época, como Titman e Wessels (1988) e Fischer, Heinkel e Zechner (1989).

Por fim, Brailsford, Oliver e Pua (2002) observam uma relação entre o endividamento e a posse de ações ordinárias pelos diretores da empresa, porém não linear como na maioria dos estudos, mas de segundo grau. Em outras palavras, à medida que aumenta essa posse de ações ordinárias, ocorre a tendência de crescimento do endividamento, mas apenas até certo ponto. A partir daí, a tendência é de decréscimo no uso do capital de terceiros, sugerindo o que a literatura financeira usualmente denomina “efeito entrincheiramento” (entrenchment), situação na qual uma parcela muito grande dos riscos corridos pela empresa passa a ser assumida por esses gestores (em função de sua elevada participação no capital da firma), o que os levará a ser mais cautelosos quanto ao uso de alavancagem financeira. As relações obtidas pelos autores são condizentes com as teorias sobre os conflitos de agência.