Öfkenin Nedenler

Embora com frequência bem menor, diversos trabalhos têm abordado também companhias abertas de outros mercados da América Latina, como Argentina, Chile, Colômbia e México. Na maioria dos casos, os resultados são apresentados de maneira agregada para os países considerados, o que não permite a obtenção de conclusões individuais9. As exceções são os trabalhos de Perobelli e Famá (2003), Bastos, Nakamura e Jucá (2009) e Mongrut et al. (2010). No primeiro trabalho, os países considerados foram Argentina, Chile e México. No segundo e no terceiro, Brasil, Argentina, Chile, México e Peru.

Para o caso da Argentina, Perobelli e Famá (2003) encontraram apenas uma relação negativa entre lucratividade e endividamento de curto prazo, não obtendo qualquer evidência significativa para outras medidas. Em Mongrut et al. (2010), a medida de déficit de financiamento (usada nos testes de pecking order) apresentou uma relação negativa com o endividamento, contrariando as expectativas teóricas. De outro lado, o modelo de ajuste parcial utilizado sugere uma tendência de forte ajustamento aos níveis ótimos de dívida, fornecendo indícios favoráveis aos modelos de trade-off.

Já para Bastos, Nakamura e Jucá (2009) houve relevância de várias variáveis, com as seguintes relações para o endividamento contábil: liquidez corrente (negativa), tangibilidade (negativa), lucratividade (negativa), oportunidades de investimento (positiva), tamanho (positiva) e risco (positiva). No caso do endividamento de mercado, foram relevantes as mesmas variáveis, apenas com a mudança de sinal para as oportunidades de investimento, que passaram a apresentar uma relação negativa. Duas conclusões chamam a atenção, por contrariarem as expectativas teóricas: a) a relação negativa para a tangibilidade, que pode, de alguma forma, estar relacionada com a utilização da depreciação como tax-shield, já que esta variável não fora incluída no modelo e, ainda, que empresas muito tangíveis tendem a sofrer mais depreciação; e b) a relação positiva entre utilização de dívidas e risco, possivelmente, por conta de algum tipo de endogenia na estimação, já que potencialmente as empresas mais arriscadas seriam, simultaneamente, as mais endividadas.

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Pode-se questionar que o volume de trabalhos citados que abordam os determinantes de outros países da América Latina é muito menor do que aqueles focados apenas no Brasil. Tentando-se minimizar o problema, buscou-se, através de sítios como o Google Acadêmico e o SSRN a existência de artigos focando os países da região, mesmo que no formato de Working Papers. Porém, mesmo após essa busca, ficou evidente que o nível de desenvolvimento dos artigos focando outros países da América Latina (fora o Brasil) era de fato muito menor, já que poucos trabalhos foram encontrados. Mesmo dentre estes, alguns falhavam em aspectos básicos de análise, o que levou à sua não inclusão nesta revisão de literatura, devido a sua pouca confiabilidade.

No caso do Chile, Perobelli e Famá (2003) apontaram relações para o tamanho positiva para as dívidas de longo prazo e negativa para as de curto prazo. Ainda, indicaram a existência de relação positiva com a tangibilidade, para ambas as medidas e negativa para a lucratividade com relação às dívidas de longo prazo. Em Mongrut et al. (2010), a conclusão é similar ao caso da Argentina; ou seja, pouca influência do déficit de financiamento e tendência de forte ajuste para o nível ótimo de endividamento. Já em Bastos, Nakamura e Jucá (2009), são significativas as seguintes relações para a alavancagem contábil: negativa para liquidez corrente, tangibilidade e lucratividade; positiva para tamanho e oportunidades de investimento; não há relação para o risco. No caso do endividamento de mercado, ocorreram duas mudanças: a) oportunidades de investimento passam a ser negativamente relacionadas (como na Argentina); e b) tangibilidade se torna irrelevante. Novamente, chama a atenção a relação negativa para tangibilidade, mas deixa de existir a relação positiva para risco, como ocorreu no caso argentino.

Para o México, Perobelli e Famá (2003) identificaram a relevância de várias variáveis. Para a dívida de longo prazo, foram as seguintes relações: positiva para tamanho e risco; e negativa para lucratividade e oportunidades de investimento. Para a dívida de curto prazo, foram: positiva para risco; e negativa para lucratividade, presença de tax-shields e oportunidades de crescimento. Em Mongrut et al. (2010), novamente, houve pouca relevância do déficit de financiamento e muita importância do ajuste para o nível ótimo de endividamento. E para Bastos, Nakamura e Jucá (2009), foram relevantes, no caso do endividamento contábil, as seguintes variáveis: liquidez corrente (negativa), tangibilidade (negativa), lucratividade (negativa) e tamanho (positiva). Para o endividamento de mercado, o tamanho não foi relevante, mas as oportunidades de investimento apresentaram uma relação negativa. Alguns pontos de concordância são: relação negativa para lucratividade e positiva para tamanho. A principal discordância está no risco, positivo no primeiro trabalho e irrelevante no último.

Por fim, no caso específico do Peru, Mongrut et al. (2010) encontraram a relação mais forte para o déficit de financiamento de todos os países de sua amostra, ainda que ela possa ser considerada fraca com base nas expectativas teóricas (valor próximo a 1, quando a amostra gerou um resultado igual a 0,20). Destaca-se, ainda, o resultado obtido para o fator de ajuste para a estrutura ótima, superior a 1, indicando que as empresas daquele país ajustam suas dívidas acima do necessário para atingir o patamar ideal, o que, claramente, é inconsistente e, provavelmente, deriva da metodologia utilizada pelos autores em seu trabalho.

Ainda sobre o Peru, Bastos, Nakamura e Jucá (2009) apontaram a relevância dos seguintes fatores para o caso da dívida contábil: liquidez corrente (positiva), tangibilidade (negativa), lucratividade (negativa) e tamanho (positiva). Para o endividamento de mercado, oportunidades de investimento (negativamente) e risco (positivamente) tornam-se relevantes. O resultado mais interessante é a relação positiva para liquidez, sugerindo que as empresas peruanas que mais se alavancam financeiramente são aquelas que possuem maior capacidade de pagamento. Embora isso pareça contraditório pela hipótese da pecking order, faz sentido se considerada a ideia de que uma firma mais líquida oferece mais segurança e, com isso, facilidade de obtenção de empréstimos em condições mais favoráveis.

Em outras pesquisas, foram considerados grupos de países latino-americanos como um todo, sem estimações separadas para cada um. Geralmente, os listados foram: Argentina, Brasil, Chile, Colômbia, México, Peru e Venezuela. Neste caso, é comum a inclusão de variáveis macroeconômicas e de ambiente legal que buscam captar as diferenças nas condições de atuação em cada país. Os principais resultados serão listados a seguir.

Terra (2002, 2007) realizou uma pesquisa mais extensa, envolvendo os sete países acima citados, mais os Estados Unidos, para efeito de comparação. O atributo mais relevante para a explicação foi lucratividade, tal como na maioria dos estudos empíricos desenvolvidos. Houve grande relevância de variáveis setoriais e de firmas, mas as variáveis macroeconômicos foram consideradas de pouca importância.

Considerando os mesmos dados e, ainda, uma amostra de empresas de sete países da Europa Oriental (Bulgária, República Tcheca, Letônia, Lituânia, Polônia, Romênia e Rússia), Terra e Mateus (2005) analisaram conjuntamente a escolha pelas empresas de sua estrutura de capital e da maturidade de suas dívidas. Algumas das conclusões mais relevantes foram: a) há uma influência significativa do endividamento passado na determinação dos níveis atuais; b) há um razoável grau de ajustamento da estrutura de capital em direção aos níveis ótimos, conforme pregado nos modelos de ajuste parcial; c) os determinantes da escolha do nível de endividamento e de sua maturidade são similares nas duas regiões consideradas; e d) as duas políticas se mostram complementares na América Latina, mas substitutas na Europa Oriental. Ou seja, neste caso as dificuldades de alteração na estrutura de capital levariam as empresas a fazer mudanças na maturidade de suas dívidas.

Já Copat (2009) analisou um conjunto de firmas dos mesmos sete países da América Latina considerados em Terra (2002; 2007), buscando identificar a relevância de variáveis determinantes associadas à firma, ao setor e ao país considerado. Para isso, 28 variáveis foram consideradas. Ao todo, 10 foram identificadas como relevantes, sendo 3 relativas às empresas,

3 aos setores e 4 aos países (2 em termos macroeconômicos e 2 em nível institucional). As mais fortes foram aquelas ligadas à própria firma, como lucratividade e risco. Houve pouca relevância da alavancagem dos concorrentes, tal como já havia apontado o trabalho de Graham e Harvey (2001) para o mercado americano. As evidências sugeriram que diversas teorias poderiam explicar, conjuntamente, a escolha da estrutura de capital, como o trade-off estático, os conflitos de agência e a pecking order.

Destaca-se, ainda, o trabalho de Céspedes, González e Molina (2010), que focou os determinantes do endividamento nas sete maiores economias da região (as mesmas dos demais trabalhos). Os autores apontaram que o endividamento médio dos países da região é similar ao norte-americano, o que não seria explicado pela confrontação entre benefícios fiscais e custos de falência, mas sim pela estrutura de propriedade, bastante concentrada. De fato, foi obtida neste texto uma relação positiva entre essa concentração e o endividamento. Além disso, o uso de capital de terceiros se mostrou mais intensivo nas empresas com maior crescimento (conforme a pecking order), de maior tamanho, com mais ativos tangíveis e com menor lucratividade, corroborando a maioria dos resultados usualmente obtidos.

Análise similar foi feita por Kayo e Kimura (2011), mas considerando que existe uma hierarquia de níveis entre os determinantes, com o primeiro nível sendo dado pelo tempo, o segundo pela firma e o terceiro pela interação entre setor e país. Contudo, a amostra utilizada não engloba somente países da América Latina, mas um grupo de 37 países, entre desenvolvidos e emergentes, dos quais Brasil, Chile, Colômbia e México pertencentes à região. Nas análises desenvolvidas, notou-se relevância muito maior dos atributos ligados à firma, vindo os atributos setoriais na sequência, mas com pouca importância das variáveis relativas aos países. Assim, os autores concluíram que as teorias desenvolvidas para os mercados desenvolvidos poderiam ser aplicadas em outros países, mas levando-se em conta que outros fatores teriam que ser incluídos na análise.

Leal (2008), embasado em diversos trabalhos sobre os mercados emergentes (GLEN e PINTO, 1994; BOOTH et al., 2001; DE JONG, KABIR e NGUYEN, 2006; FAN, TITMAN e TWITE, 2008), constatou que há evidências de que os fatores relacionados às firmas dominam a explicação da escolha da estrutura de capital em relação aos fatores associados ao país. Ainda, indicou que os fatores relacionados ao setor têm pouca importância na explicação do endividamento das firmas. Outras evidências apontaram a força da lucratividade e da tangibilidade como determinantes da estrutura financeira e, ainda, a tendência a uma maior utilização de dívidas de curto prazo nos países emergentes do que nos países desenvolvidos.