Rehinli anonim ortaklık paylarının satışında payların değerlendirilmesinde kullanılacak başlıca yöntemler “dolaylı yöntem” “ve “doğrudan doğruya yöntem” olmak üzere iki tanedir. Dolaylı yöntemde, anonim ortaklığın bir ticari işletme olarak haiz olduğu toplam değer esas alınır ve bu toplam değer toplam pay adedine bölünmek suretiyle her bir payın değeri belirlenir. Buna karşılık doğrudan doğruya yöntemde ise, anonim ortaklığın bir bütün olarak değeri dikkate alınmaksızın öncelikle her bir payın münferiden haiz olduğu değer tespit edilir487.
486 Göksoy, s. 361
Türk hukukunda ne TTK ne de İİK payların değerlerinin belirlenmesinde hangi yöntemin kullanılması gerektiği hususunda bir hüküm içermektedir. Bununla birlikte, Göksoy, anonim ortaklığın limited ortaklığa dönüşmesini düzenleyen TTK m. 554 f. 1 hükmünden kıyasla Türk hukukunda dolaylı yöntemin kullanılmasının daha yerinde olacağını savunmaktadır488. TTK m. 554 f. 1 hükmü uyarınca, anonim ortaklığın limited ortaklığa dönüşümünde, limited ortaklığa iştirak etmeyen veya anonim ortaklıktaki paylarının yalnız bir bölümü ile iştirak eden her pay sahibi limited ortaklıktan, infisah eden anonim ortaklık mallarından kendisine düşecek miktarın ödenmesini isteyebilir. Bu hüküm uyarınca, limited ortaklığa iştirak etmeyen veya sadece infisah eden anonim ortaklıktaki paylarının bir kısmıyla iştirak eden pay sahibinin paylarının değeri anonim ortaklığın bir ticari işletme olarak malvarlığının bütünü esas alınarak belirlenmektedir. Göksoy’a göre, her ne kadar bu hüküm anonim ortaklığın limited ortaklığa dönüşmesine münhasır olsa da, rehinli payların satışında payların değerlerinin belirlenmesinde de genel olarak yol gösterici olabilir.
2. Değerin çeşitli görünümleri
Anonim ortaklık paylarının değeri çeşitli görünümler arz edebilir. Bu görünümler aşağıda kısaca özetlenmiştir:
Nominal (itibari) değer, payın anonim ortaklık ana sözleşmesinde yazılı olan değeridir489. Nominal değer, payların oluşturulması esnasında ortaklık yönetimi tarafından belirlenen değerdir490. Nominal değer, anonim ortaklığın toplam sermaye miktarını belirlemek ve ilgili muhasebe kayıtlarını yapabilmek gibi amaçlara hizmet etmektedir491. Dolayısıyla, nominal değer anılan amaçlar
488 Göksoy, s. 358
489 Muharrem Karslı, Sermaye Piyasası Borsa Menkul Kıymetler, 5. Basım, İstanbul 2004, s. 450 490 Sevinç Akbulak/Yavuz Akbulak, Türkiye’de Sermaye Piyasası Araçları ve Halka Açık Anonim Şirketler, İstanbul 2004, s. 54; Dönmez, s. 43
491 Akbulak/Akbulak, s. 54; Dönmez, s. 43; Korkmaz/Ceylan, s. 180; Cevat Sarıkamış, Sermaye Pazarları, 4. Basım, İstanbul 2000, s. 226
doğrultusunda kullanılmaktadır ve payların satışında gerçekçi bir piyasa fiyatını yansıtmaktan uzaktır.
Defter değeri, anonim ortaklığın öz sermayesinin toplam pay sayısına bölünmesi sonucunda elde edilen değerdir492. Anılan öz sermaye, ödenmiş sermaye, ihtiyatlar toplamı, dağıtılmamış karlar, yeniden değerleme değer artış fonları ve bu tarzdaki diğer fonları kapsamaktadır493. Defter değeri, anonim ortaklığın geçmişte pay sahiplerinden ne kadar sermaye katkısı sağladığını gösterir494. Anonim ortaklığın öz sermayesi ödenmiş sermayesinden yüksekse, defter değeri nominal değerden yüksek; aksi halde nominal değerden düşük olacaktır495. Rehinli payların satışında defter değerinin esas alınması gerçekçi olmayacaktır zira ortaklıkların cari değeri ile defter değeri her zaman paralellik arz etmeyebilir496.
Tasfiye değeri, anonim ortaklık malvarlığının belirli bir zaman dilimi içinde zorunlu satışı ile elde edilecek meblağdan tüm borçlar ödendikten sonra kalan miktarın toplam pay sayısına bölünmesi neticesinde bulunur497. Tasfiye değeri de rehinli payların satışında gerçekçi sonuçlar vermeyebilir. Nitekim anonim ortaklığın malvarlıklarının satışında esas alınan değerler defter değerinden farklı olacaktır498. Ayrıca, tasfiye değerinin tespitinde ortaklığın malvarlığındaki unsurların muhtemel pazar fiyatlarının bulunmasında sorunlarla karşılaşılmaktadır499.
Piyasa (pazar, borsa) değeri, anonim ortaklığın paylarının sermaye piyasasında alınıp satıldığı fiyattır. Piyasa değeri arz ve talebe göre oluşur500. Piyasa değeri esasında geleceğe yönelik bir ölçü olup özellikle payların sağlayacağı kar payına
492 Akbulak/Akbulak, s. 54; Dönmez, s. 43, Sarıkamış, s. 226, Korkmaz/Ceylan, s. 180 493 Akbulak/Akbulak, s. 54; Dönmez, s. 43-44
494 Korkmaz/Ceylan, s. 181 495 Göksoy, s. 359; Dönmez, s. 44 496 Göksoy, s. 359; Dönmez, s. 44
497 Akbulak/Akbulak, s. 54; Dönmez, s. 44; Korkmaz/Ceylan, s. 181; 498 Sarıkamış, s. 227; Göksoy, s. 359; Dönmez, s. 44
499 Dönmez, s. 44
göre değişkenlik göstermektedir501. Anonim ortaklığın ekonomik durumundan bağımsız olarak piyasa koşullarında meydana gelen genel değişiklikler doğrultusunda payların piyasa değeri farklılaşabilmekte ve piyasa değeri payın gerçek değerinin üstüne çıkabilmekte veya altına düşebilmektedir502.
Gerçek değer, bir anonim ortaklığın varlıkları, karlılığı, kar dağıtımı, sermaye yapısı gibi faktörler tarafından belirlenen değerdir503. Anonim ortaklığın tüm aktiflerinin muhtemel satış değerleri esas alınarak belirlenen bilanço değeri o anonim ortaklığın sermayesini temsil eden payın gerçek değerinin belirlenmesinde kullanılır504. Gerçek değer esasında rehinli payları satın alacak alıcıların anonim ortaklığın ve genel olarak piyasanın mevcut koşulları dâhilinde söz konusu paylar için uygun gördükleri değerdir505. Bu özelliklerinden dolayı gerçek değer bilhassa borsaya kote edilmemiş rehinli payların satışında en gerçekçi ve uygun değer olarak kabul edilmektedir506. Gerçek değerin hesaplanması için ileri sürülen görüşlerden en çok uygulananları ise “Kar Payı Yaklaşımı” ve “Dönemsel Gelir Yöntemi”dir. Kar payı yaklaşımı uyarınca, anonim ortaklık payının gerçek değerinin tespit edilmesinde esas faktör söz konusu ortaklığın ileride elde etmesi olası kazançlar ve dağıtması muhtemel kar paylarıdır507. Dönemsel gelir yaklaşımı uyarınca ise, payların gerçek değerlerinin belirlenmesinde kar paylarının önemi esaslı değildir. Nitekim bir anonim ortaklık ekonomik durumu iyi olsa ve yüksek kazanç elde etse bile yönetim politikası gereğince yüksek kar payları dağıtmayarak öz varlıklarını artırmayı tercih edebilir. Dolayısıyla, payın gerçek değerinin hesaplanmasında temel unsur ortaklığın öz varlıklarının toplam değeridir508. Esasında dönemsel gelir yöntemi uyarınca yapılacak değerleme
501 Korkmaz/Ceylan, s. 181; Dönmez, s. 45
502 Göksoy, s. 361; Dönmez, s. 45; Sarıkamış, s. 228; Karslı, s. 525
503 Göksoy, s. 359; Dönmez, s. 46, Korkmaz/Ceylan, s. 181; Sarıkamış, s. 229 504 TEKİNALP (Poroy/Çamoğlu), N. 1185; Dönmez, s. 46
505 Korkmaz/Ceylan, s. 181
506 Dönmez, s. 46; Göksoy, s. 363; Sarıkamış, s. 229
507 Sarıkamış, s. 231; Göksoy, s. 360. Kar payı yaklaşımı uyarına yapılacak değerlemenin finansal boyutu hakkında ayrıntılı açıklama için bkz. Sarıkamış, s. 231-238
508 Göksoy, s. 360-361. Dönemsel gelir yöntemi uyarınca değerlemenin finansal boyutu hakkında ayrıntılı bilgi için bkz. Sarıkamış, s. 230-231
ileride ortaya çıkacağı tahmin edilen dönemsel gelirleri belirli bir iskonto oranına tâbi tutarak iskontolama işlemidir509.
C- Payları borsaya kote edilmemiş anonim ortaklıklar bakımından değer